1 、

　 引言

　 自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了令世界矚目的成績，中國從一個貧窮落后國逐步發(fā)展成為了世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。短短幾十年的時間里，中國創(chuàng)造了無數(shù)的發(fā)展奇跡，而中國資本市場見證了這些變化。

　對于中國這個社會主義國家而言，國內(nèi)資本市場的建設(shè)與發(fā)展過程并不是一帆風(fēng)順的。了解這其中的曲折故事，可以幫助我們理解中國從計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，以及中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷過程。

　而梳理中國資本市場近 30

　年的發(fā)展歷史，洞悉中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷過程，才能更清晰地判斷我們當(dāng)前所處的位置以及未來的發(fā)展方向。只有這樣，我們才能在跌宕起伏的資本市場變化中立于不敗之地。為此我們撰寫了《全球資本市場》系列報告之中國股市 30

　年。本篇報告為中國系列第一篇，回顧了中國股市在成立之初（ 1990-1995 ）的歷史。

　2 、

　 1990-1995

　 股市在爭議中成長

　 1990

　 年 12

　 月以來，中國兩大證券交易所——上海證券交易所和深圳證券交易 所相繼開業(yè)，新中國證券市場正式拉開序幕。不過，早在 1986

　年，中國股票交易市場已經(jīng)開始萌芽，上海和深圳先后設(shè)立了場外股票交易柜臺。但與其他國家不同，中國場外股票交易柜臺和證券交易所的設(shè)立均是自上而下的產(chǎn)物。

　這一時期，東歐劇變和蘇聯(lián)解體給當(dāng)時的中國帶來了思想上的困擾。直到 1992年鄧小平同志南巡講話為改革開放和市場經(jīng)濟(jì)定調(diào)，人們對于股票交易的顧慮才逐漸解除，股票交易逐漸活躍起來。但緊接著面臨的是經(jīng)濟(jì)增長過熱與高通脹問題，所以，在這一時期股票市場雖經(jīng)歷了大漲大跌，波蕩起伏，但并沒有走出大行情。

　不過，這 5

　年多的時間，卻是中國證券市場不斷探索與成長的 5

　年。這一期間發(fā)生了很多事情，包括探索新股發(fā)行制度、設(shè)立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、迎來首次舉牌事件、試點國債期貨等。雖然探索過程較為艱辛，也難免有些磕磕碰碰，但實踐出真知，中國證券市場努力摸索出了一條具有中國特色的發(fā)展之路。

　圖

　 1：

　1990-1995

　年上證綜指與深證成指走勢

　 1 , 600

　1,400 1,200 1,000 800

　600

　400

　200

　0

　000001.SH

　399001.SZ

　 3 , 500

　3 , 000

　2 , 500

　2 , 000

　1,500 1,000 500

　0

　1990-12

　1991-12

　1992-12

　1993-12

　1994-12

　1995-12

　 資料來源：

　wind 、

　 2.1 、

　 深圳股市狂熱

　早在 1984

　年 7

　月，上海就頒布了《關(guān)于發(fā)行股票的暫行規(guī)定》（地方性法規(guī)），但是當(dāng)時這些股票不能流通。在這樣的背景下， 1986

　年 9

　月，中國工商銀行上海分行信托投資公司靜安營業(yè)部開設(shè)了股票交易柜臺，新中國真正意義上出現(xiàn)了股票交易。

　與此同時，在中國東南沿海的深圳， 1987

　年 5

　月，深圳市發(fā)展銀行也公開發(fā)行股票，而后萬科、金田、蛇口安達(dá)、原野股份也紛紛發(fā)行股票，這五家公司的股票統(tǒng)稱深圳“老五股”。

　1988

　年，深圳“老五股”在深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司紅荔路營業(yè)部進(jìn)行柜臺交易。但是，由于起初大家對股票市場并不熟悉，交易也不活躍。

　表 1 ：深圳“老五股”明細(xì) 企業(yè)名稱

　股票代碼

　現(xiàn)股票簡稱

　總股本（萬股)

　深圳發(fā)展銀行股份有限公司

　000001

　平安銀行

　8,975.16

　萬科企業(yè)股份有限公司

　000002

　萬科

　A

　9,236.46

　深圳市金田實業(yè)股份有限公司

　000003

　PT

　金田

　A

　4,271.63

　深圳市蛇口安達(dá)實業(yè)股份有限公司

　000004

　國農(nóng)科技

　1,250.00

　深圳原野股份有限公司

　000005

　世紀(jì)星源

　9,000.00

　注：總股本為 1992

　年 12

　月 31

　日統(tǒng)計數(shù)據(jù)。資料來源：W ind 、

　直到 1990

　年初，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)視察深圳特區(qū)釋放了積極的信號，原來清淡的股票交易才逐漸活躍起來，股票價格也隨之上漲。股價的上漲吸引了更多的人來買賣股票，柜臺交易不得不靠發(fā)號進(jìn)行。而且當(dāng)時股票買賣不分晝夜，深圳一時間變成了沒日沒夜的金錢之都。

　為了緩解股市狂熱，深圳市政府和有關(guān)部門開始采取措施。在一系列政策出臺下，股市狂熱情緒開始逐漸降溫，一路上漲的深市開始轉(zhuǎn)向，迎來了接下來長達(dá) 9個月的下跌，股票價格也逐漸回歸合理區(qū)間。

　2.2 、

　 1992 年南巡定調(diào)

　在股票柜臺交易如火如荼進(jìn)行的同時，上海市和深圳市也在積極籌備設(shè)立證券交易所。與其他證券市場不同，中國證券交易所是自上而下建立起來的。在市政府支持以及多方的努力下， 1990

　年 12

　月 19

　日，上海證券交易所（簡稱“上交所” 在浦江飯店舉行開業(yè)典禮。剛開始，上交所掛牌股票僅有 8

　只，人稱“老八股”。

　與此同時，深圳證券交易所（簡稱“深交所”）也在 1990

　年 12

　月 1

　日開始試營 業(yè)。沒過多久，深交所于 1991

　年 7

　月 3

　日正式開業(yè)。滬深兩大交易所的成立標(biāo)志著中國證券市場的正式形成。

　表 2 ：上海“老八股”明細(xì)

　企業(yè)名稱

　股票代碼

　現(xiàn)股票簡稱

　總股本（萬股）

　 上海延中實業(yè)股份有限公司

　600601

　方正科技

　2,000.00

　上海真空電子器件股份有限公司

　600602

　云賽智聯(lián)

　30,000.00

　上海飛樂音響股份有限公司

　600651

　飛樂音響

　500.00

　上海愛使電子設(shè)備股份有限公司

　600652

　*ST

　游久

　270.00

　上海申華電工聯(lián)合公司

　600653

　申華控股

　1,000.00

　上海飛樂股份有限公司

　600654

　*ST

　中安

　2,101.00

　上海豫園旅游商城股份公司

　600655

　豫園股份

　11,290.43

　浙江鳳凰化工股份有限公司

　600656

　退市博元

　2,466.52

　注：總股本為 1992

　年 12

　月 31

　日統(tǒng)計數(shù)據(jù)。資料來源于 W ind 、。

　 然而，東歐劇變和蘇聯(lián)解體讓當(dāng)時的中國陷入了一片迷茫當(dāng)中，出現(xiàn)了擔(dān)心改革開放與市場經(jīng)濟(jì)體制改革的聲音，剛剛成立的證券交易所更是在這場風(fēng)雨中變得岌岌可危。

　鄧小平南巡武昌、深圳、珠海、上海等地，并發(fā)表了一系列重要講話。這給予當(dāng)時證券交易所創(chuàng)辦者以及市場參與者極大的信心，也為接下來股市的上漲掃清了思想上的障礙。

　1992

　年 5

　月 21

　日，時任上海證券交易所總經(jīng)理的尉文淵宣布，上海證券交易 所全面放開股價（此前一直在執(zhí)行漲跌停限制）。受此消息影響， 5

　月 26

　日，

　上證綜指飆升至 1429

　點，這也是滬市第一個大牛市的“頂峰”。

　2.3 、

　 8 · 10 事件爆發(fā)

　1992

　年南巡講話后，深市也開始回暖，并開始籌劃發(fā)行新股。新股上市方案最 終在 7

　個備選方案中敲定了“面向全國發(fā)行，讓普通百姓也受益”這一老方案。

　8

　月 7

　日，《深圳商報》頭版刊登了中國人民銀行深圳分行、深圳市公安局、深圳市工商行政管理局、深圳市監(jiān)察局聯(lián)合發(fā)布的《 1991

　年新股認(rèn)購抽簽表公告》，公告表示將發(fā)售新股認(rèn)購表 500

　萬張，一次性抽取 50

　萬張有效中簽表，中簽率約為 10% （實際中簽率按回收的抽簽表的總數(shù)計算）。

　每張中簽表可以認(rèn)購本次發(fā)行公司的股票 1000

　股。另外，每一張身份證限購新 股抽簽表一張。每張抽簽表收費(fèi) 100

　 元。為減少排隊人數(shù)，每一排隊者最多可 以持有 10

　張身份證買表。

　該消息在公布前一兩個月已不脛而走， 6 、 7

　 月份便出現(xiàn)了身份證租借大戰(zhàn)和各地股民紛紛南下深圳兩大現(xiàn)象。

　在巨大利潤的誘惑下，來自全國各地的人們提前兩三天便開始在全市 300

　 多個銷售點排隊。當(dāng)時，排隊人群前心貼后背地靠在一起，人們甚至不敢輕易離開位置去吃飯或休息。

　然而， 8

　月 9

　日晚上 7

　點 35

　分，深圳電視臺卻宣布， 90% 的網(wǎng)點抽簽表已經(jīng)售完，多數(shù)股民并沒有拿到抽簽表，躁動的人群便開始聚集向市政府方向游行。好在當(dāng)時市政府采取了緊急措施，把計劃在 1993

　年發(fā)行的 500

　萬額度提前到當(dāng)時發(fā)行。

　“ 8 · 10

　事件”后市場信心急劇下滑，滬深股市開始走熊。但該事件也進(jìn)一步催生了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的誕生，當(dāng)年 10

　月，國務(wù)院宣布成立國務(wù)院證券委員會（簡稱證券委）和中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱證監(jiān)會），而證券委和證監(jiān)會的誕生標(biāo)志著中國資本市場法制建設(shè)又向前推進(jìn)了一步。

　2.4 、

　 寶延風(fēng)波

　“ 8 · 10

　事件”后，股票市場一片沉寂。直到 1993

　年的秋天，深寶安舉牌延中實業(yè)，引起股市躁動。

　延中實業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，且沒有優(yōu)勢大股東，流通比例也高，這也是寶安集團(tuán)選擇延中實業(yè)的重要原因。寶安集團(tuán)則成立于 1983

　年， 1991

　年于深交所上市，

　主營房地產(chǎn)、工業(yè)制造和進(jìn)出口貿(mào)易。

　1992

　年末，寶安集團(tuán)打算進(jìn)入上海市場，當(dāng)時公司計劃通過二級市場收購上海本土企業(yè)，于是他們便瞄準(zhǔn)了延中實業(yè)。

　寶安集團(tuán)通過旗下子公司寶安上海、寶安華東保健品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司在二級市場悄悄地收購延中實業(yè)的股票。

　1993

　年 9

　月 30

　日，寶安公司公告“本公司于本日已擁有延中實業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股 5 ％以上”，延中實業(yè)被停牌。

　圖

　 2：

　1993

　年

　 9

　月、10

　月延中實業(yè)股票價格走勢圖（收盤價）

　35

　 30

　 25

　 20

　 15

　 10

　 5

　 0

　 資料來源：

　wind 、

　 當(dāng)時，延中實業(yè)反收購之路走得步履維艱。無奈之下，延中實業(yè)只能將寶安集團(tuán)在收購過程中的違規(guī)操作問題上報國務(wù)院證券委員會。

　最后，證監(jiān)會宣布：“經(jīng)調(diào)查，寶安集團(tuán)上海公司通過在股票市場買入延中股票所獲得的股權(quán)是有效的，但寶安集團(tuán)上海公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)在買賣延中股票的過程中，存在著違規(guī)行為，為此，中國證監(jiān)會對寶安公司進(jìn)行了懲戒，罰款 100萬元上繳國庫。”

　至此，“寶延風(fēng)波”以寶安集團(tuán)順利進(jìn)入延中實業(yè)的結(jié)局收尾，這開創(chuàng)了公司通過中國證券市場二級市場收購并控制上市公司的先河。

　“寶延風(fēng)波”也在當(dāng)時掀起了 A 股市場的并購風(fēng)潮。并購風(fēng)潮曾引起當(dāng)時股市的短暫躁動，然而回歸平靜之后，大盤還是一路向下來到了前期低點。

　 2.5 、

　 經(jīng)濟(jì)過熱與調(diào)控

　與股票市場低迷形成巨大反差的還有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的異常火熱。

　1992

　年南巡講話之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)熱情高漲，當(dāng)年 G D P 增速為 14 . 6% 。

　1993

　年經(jīng)濟(jì)延續(xù)高增長態(tài)勢，固定資產(chǎn)投資完成額同比增速高達(dá) 65 . 50% 。

　C PI 同比變動更是一路飆升，到了 1994

　年已經(jīng)接近 30% 。

　當(dāng)時經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“四熱”、“四高”、“四緊”、“一亂”的現(xiàn)象：“四熱”，即開發(fā)區(qū)熱、房地產(chǎn)熱、股票熱、集資熱；“四高”，即高投資規(guī)模、高信貸投放、高貨幣發(fā)行、高物價上漲；“四緊”，即交通運(yùn)輸緊張、能源緊張、重要原材料緊張、資金緊張；“一亂”，即經(jīng)濟(jì)秩序混亂，尤其是金融秩序混亂。

　圖

　 3：

　1990-1995

　年

　 GDP

　不變價同比增速

　圖

　 4：

　1990-1995

　年

　 CPI

　當(dāng)月同比變化

　16.0

　14.0

　12.0

　10.0

　8.0

　6.0

　4.0

　2.0

　0.0

　1990

　1991

　1992

　1993

　1994

　1995

　 30.0

　 25.0

　 20.0

　 15.0

　 10.0

　 5.0

　 0.0

　 CPI:當(dāng)月同比

　GDP:不變價:同比

　1990/01

　1991/01

　1992/01

　1993/01

　1994/01

　資料來源：

　wind 、 資料來源：

　wind 、

　 為解決上述問題，國家開始進(jìn)行宏觀調(diào)控， 1993

　年 5

　月，央行開始提高人民幣存貸款利率。同年 6

　 月，中共中央、國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意見》，提出了嚴(yán)格控制貨幣發(fā)行，提高存貸利率和國債利率，穩(wěn)定金融形勢等 16

　條相關(guān)措施。

　7

　月，央行再次調(diào)高利率，一年期定期存款利率由 9 . 18 ％上調(diào)到 10 . 98 ％。次年 3

　月，央行還恢復(fù)了對 3

　年期居民定期儲蓄存款的保值補(bǔ)貼。當(dāng)時， 3

　年期定期存款利率為 12% 左右，加上保值補(bǔ)貼利率，吸引了大批資金回流到銀行體系。

　另外， 1993

　年以來，股票市場還經(jīng)歷了大擴(kuò)容。到 1995

　年底，上市公司數(shù)量已經(jīng)從不到 60

　家增長至 300

　多家，在股票價格沒有明顯上漲的情況下，流通 A 股市值從 200

　億元左右增長至 800

　億元左右。

　因此，對于當(dāng)時的股票市場而言，資金供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。加上，當(dāng)時 G D P 增速處于持續(xù)下滑趨勢，企業(yè)盈利也不會出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。在基本面和資金面均沒有改善的背景下，滬深兩市歷經(jīng)起伏終究還是在回到了起點。

　圖

　 5：

　1990-1995

　年上市公司數(shù)量及流通市值變動

　 300

　1,200

　 250

　1,000

　 200

　800

　 150

　600

　 100

　400

　 50

　200

　 0

　0

　資料來源：

　wind 、

　風(fēng)險提示：市場波動風(fēng)險。

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