摘 要：作為一種20世紀(jì)60年代發(fā)軔于美國(guó)并在新世紀(jì)初開(kāi)始在全世界蓬勃發(fā)展的新型融資工具和投資手段，REITs在我國(guó)的發(fā)展面臨著一系列的現(xiàn)實(shí)難題。在此背景下，近年來(lái)越來(lái)越多境內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)選擇通過(guò)REITs形式在新加坡和香港上市。本文按照常規(guī)操作路徑將對(duì)于境外上市過(guò)程中可能面臨的中國(guó)法律問(wèn)題分為七類進(jìn)行了梳理總結(jié)，并結(jié)合典型案例進(jìn)行了分析。
　　關(guān)鍵詞：概念探析；本土困境；境外上市；法律問(wèn)題
　　一、REITs概念探析
　　美國(guó)國(guó)會(huì)在1960 年立法通過(guò)的《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法案》后，REITs得以誕生，并在隨后幾十年憑借其獨(dú)特的稅收優(yōu)惠及流動(dòng)性高的優(yōu)勢(shì)在全球范圍內(nèi)發(fā)展迅猛。作為一種新式的融資工具及投資渠道，其在各國(guó)的具體表現(xiàn)形式存在著較大差異，如何把握其本質(zhì)屬性，并分析其與其他投融資工具的異同，筆者認(rèn)為應(yīng)首先從其基本概念著手。具體而言，概括如下：
　�。ㄒ唬㏑EITs本質(zhì)上是一種運(yùn)用信托方式的投資對(duì)象為房地產(chǎn)領(lǐng)域的基金
　　REITs的全稱為Real Estate Investment Trusts，中文一般翻譯為房地產(chǎn)投資信托基金，也有翻譯為房地產(chǎn)投資信托。筆者認(rèn)為前一種翻譯更為準(zhǔn)確。就“房地產(chǎn)投資信托基金”這一概念而言，包含了三個(gè)重要的內(nèi)涵，其中“房地產(chǎn)”較易理解，為其投資對(duì)象。而“基金”則是一種投資安排，系指不特定數(shù)人將資金以一定形式聚集在一起，按照一定方式去投資并共同享受收益的方式。按照組織形式來(lái)進(jìn)行劃分，我們可以將私募股權(quán)基金分為如下幾類，即契約型、有限合伙型及公司型。在以上三類基金中，基金管理人都是不可或缺的角色。不同的是，契約型基金的管理人一般是基金管理公司或信托公司、證券公司等，有限合伙型基金管理人則是普通合伙人。投資者將自身資金交由管理人進(jìn)行管理投資，換取信托受益憑證，在此過(guò)程中形成的正是第一次的信托法律關(guān)系�；�金管理人若再將此基金委托給基金托管人，又會(huì)發(fā)生第二次的信托法律關(guān)系。但在公司型基金中，因投資者作為公司的股東與公司之間并無(wú)信托關(guān)系，基金管理人受董事會(huì)委托對(duì)基金進(jìn)行管理，此處仍然存在著一層信托法律關(guān)系�？梢哉f(shuō)，以上三種基金均屬于廣義上的“信托基金”。
　　因此，我們將REITs最終定義為通過(guò)發(fā)行信托受益憑證向廣大中小投資者募集資金，并將所募資金交由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，基金資產(chǎn)專門(mén)投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目，以獲取投資收益和資本增值為目的的一種基金形態(tài)。
　�。ǘ�）不同語(yǔ)境下的REITs差異較大，國(guó)內(nèi)至今不存在標(biāo)準(zhǔn)的REITs產(chǎn)品
　　目前國(guó)內(nèi)以REITs為名的項(xiàng)目很多，最早的可以追溯到由天津天房集團(tuán)主導(dǎo)、天津信托作為管理人的廉租房項(xiàng)目，但最終還是由于政策的限制并未達(dá)到預(yù)計(jì)效果。事實(shí)上，由于國(guó)內(nèi)缺乏可以流通的二級(jí)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的許多打著REITs旗號(hào)的產(chǎn)品在實(shí)質(zhì)上仍屬于以債權(quán)形式為主的房地產(chǎn)信托，其資金主要用于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，項(xiàng)目融資的特點(diǎn)比較明顯。而美國(guó)的REITs則通過(guò)資本創(chuàng)新，將本來(lái)無(wú)法流動(dòng)的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能夠被廣大公眾投資交易的流動(dòng)資產(chǎn)，從而在房地產(chǎn)行業(yè)提供低成本融資工具的同時(shí)，為公眾提供可穩(wěn)定的投資回報(bào)。根據(jù)相關(guān)業(yè)界專家的觀點(diǎn)，國(guó)內(nèi)的REITs基本上可以分為三類：“①第一是標(biāo)準(zhǔn)REITs，也就是在香港、新加坡等境外市場(chǎng)上市的符合國(guó)際REITs通用標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品；②第二類是準(zhǔn)REITs，主要是指租售比、凈租金回報(bào)率等REITs關(guān)鍵指標(biāo)能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)REITs的要求，僅由于政策等原因無(wú)法做成公募標(biāo)準(zhǔn)REITs的境內(nèi)交易所或銀行間產(chǎn)品；③第三類是類REITs，主要包括租售比和凈租金回報(bào)率等指標(biāo)顯著低于標(biāo)準(zhǔn)REITs要求，參考REITs架構(gòu)或形態(tài)，做了類似于抵押信托或者是抵押債實(shí)質(zhì)的產(chǎn)品”。
　　二、REITS境內(nèi)上市困境下的境外選擇
　　國(guó)內(nèi)REITs的試點(diǎn)運(yùn)作開(kāi)始相對(duì)較早，2008年開(kāi)始逐步擴(kuò)大的保障性住房建設(shè)中，資金的需求問(wèn)題逐步凸顯，通過(guò)REITs方式引入社會(huì)資本參與保障房的建設(shè)也是地方政府和中央政府的共同想法。REITs在這種背景下漸漸開(kāi)始了中國(guó)化試點(diǎn)。2008年金融危機(jī)前后，國(guó)家在天津、上海等地已經(jīng)開(kāi)始REITs的試點(diǎn)產(chǎn)品推出過(guò)程，后來(lái)由于種種原因（產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)分析等）此項(xiàng)工作擱置。從最早的越秀REITs香港上市，從國(guó)內(nèi)的“聯(lián)信寶利”到“中信啟航”，截止目前為止國(guó)內(nèi)尚無(wú)真正的REITs產(chǎn)品。
　　三、REITS境外上市過(guò)程中法律問(wèn)題分析
　　在眾多房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過(guò)REITs形式境外上市的背景下，多重法律障礙在這一過(guò)程中也逐漸顯露，如內(nèi)地物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到境外的問(wèn)題和稅收優(yōu)惠政策問(wèn)題等。為此，我們將內(nèi)地資產(chǎn)通過(guò)REITs形式在新加坡和香港上市實(shí)務(wù)過(guò)程中可能面臨的各類現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，按照常規(guī)操作步驟分為七類進(jìn)行了梳理總結(jié)，并結(jié)合近兩年成功案例對(duì)這些問(wèn)題的解決方案進(jìn)行探討，在此基礎(chǔ)上分析境外上市實(shí)務(wù)中可能面臨的中國(guó)法律問(wèn)題。
　�。ㄒ唬┑讓游飿I(yè)資產(chǎn)的選擇
　　1.相關(guān)法規(guī)
　　（1）新加坡，《房托基金指引》。
　�。�2）香港，《房地產(chǎn)投資信托基金守則》。
　　2.主要限制
　　從底層物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)角度來(lái)看，境內(nèi)地產(chǎn)物業(yè)首先需要滿足中國(guó)法的相關(guān)規(guī)定， 除具備《國(guó)有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建筑工程施工許可證》、《房屋所有權(quán)證》等基礎(chǔ)證照外，還需根據(jù)物業(yè)類型（如酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓）取得相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)資質(zhì)。在實(shí)踐中，由于同一建設(shè)用地規(guī)劃中上存在多處在建工程（如酒店與別墅）的情形，在全部工程竣工驗(yàn)收前，入池資產(chǎn)可能存在無(wú)法取得《房屋所有權(quán)證》的情況，影響底層物業(yè)資產(chǎn)入池。 此外新加坡及香港法規(guī)也對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度、產(chǎn)權(quán)成熟度有要求。
　　3.解決方案
　　對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)下項(xiàng)目進(jìn)行審慎核實(shí)。底層物業(yè)資產(chǎn)（如酒店）上可能存在著許可經(jīng)營(yíng)協(xié)議、服務(wù)管理協(xié)議、租賃協(xié)議等多種權(quán)利義務(wù)安排。在底層物業(yè)資產(chǎn)入池時(shí)，需要關(guān)注現(xiàn)有合同條款與未來(lái)REITs交易結(jié)構(gòu)安排是否存在沖突。

相關(guān)熱詞搜索：法律問(wèn)題 中國(guó) 境內(nèi) 境外上市 形式