中國股市和房地產(chǎn)市場再起泡沫，這是由于銀行海量貸款刺激，加上對出現(xiàn)通脹的恐懼共同造成的。我認為，中國股市和房地產(chǎn)市場價值被高估了50％，甚至100％。這兩個市場很可能在今年四季度出現(xiàn)調整。

　　不過，在明年某個時候，兩個市場可能會再次爆發(fā)泡沫。美元再次轉強之日，也是美麗的泡沫破滅之時。嚴重的通脹將迫使美聯(lián)儲加息，或許會成為擊碎泡沫的催化劑。

　　中國資產(chǎn)市場已成為一個巨大的“龐式騙局”——價格完全靠升值預期來支撐。隨著越來越多的人和流動資金被吸入市場，價格被進一步哄抬，不斷驗證著人們看多的預期。于是，又有更多的人加入這場狂歡。然而，到?jīng)]有足夠的流動資金來喂飽這頭“野獸”之時，泡沫也就破裂了。

　　目前來看，流動性還不構成制約因素。盡管上半年新增貸款達到7.4萬億元人民幣，但6月貸存款比例僅為66.6％（去年12月這一比例為65％），增幅甚微。這意味著，許多貸款沒有進入實體經(jīng)濟，而是成了資產(chǎn)市場交易的杠桿。中國房地產(chǎn)市場與1997年香港的情況極為相似。

　　泡沫隨美元起伏

　　中國資產(chǎn)泡沫源于流動性過剩，表現(xiàn)為較高的外匯儲備水平以及較低的貸存款比例。美元疲軟和出口強勁，造成了中國流動性過剩的狀況。

　　雖然目前中國正在經(jīng)受出口疲軟的折磨，但弱勢美元使中國得以大肆釋放其在過去五年內(nèi)積聚的流動性，而不必擔心貨幣貶值的風險。

　　其實，預言泡沫什么時候破滅并不難。當美元再次變得強勢時，流動性將會重重地擊破泡沫。

　　不過，很難講美元何時會轉強。自1985年“廣場協(xié)議”后，美元就迎來了熊市，并在十年后的1995年觸底。然后，就是七年牛市。目前的美元熊市始于2002年，從那時算起，美元指數(shù)（DXY）的價值已減少約35％。如果把上輪熊市作為標桿，目前的熊市可能會持續(xù)到2012年。IT革命開啟了上一輪美元牛市，誰也說不準會不會有另一場技術革命，從而引領美元進入一個可持續(xù)的牛市。

　　當然，貨幣政策可以促成一個短暫而火爆的美元牛市。上世紀80年代初期，當時的美聯(lián)儲主席保羅沃爾克，用兩位數(shù)的幅度加息，以控制通脹。從那以后，美元升值的進程十分艱難。目前的局勢與此類似。照此發(fā)展，幾乎可以肯定，中國資本市場和經(jīng)濟將會“硬著陸”。

　　泡沫能維持多久，取決于政府的流動性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓勵銀行貸款和超低的銀行間利率造成的。由于美聯(lián)儲實行零利率政策，加之美元疲軟，中國的外匯儲備水平很高，貸存款比例又很低，因此，造成流動性增加，將進一步擴大泡沫。然而，考慮到其他一些因素，可能會促使政府冷卻一下過熱的情緒。

　　如果政府盡其所能制造流動性，那么，當泡沫破滅時，連挽救的“彈藥”都沒有了。如果那時全球經(jīng)濟已經(jīng)恢復，中國經(jīng)濟或許會隨著強勁的出口“軟著陸”，但資本市場“硬著陸”是必然的。相反，如果全球經(jīng)濟那時依然疲弱，依照我個人觀點，股市、房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟都將出現(xiàn)“硬著陸”。

　　虛妄的“泡沫無害論”

　　“走走停�！钡姆椒�可能會降低這一風險。政府先是掀起了流動性“巨浪”，然后想關上這個“水閘”。當流動性被完全吸收時，市場也將失去動力。一旦市場下跌到一定程度，政府可以引發(fā)另一波“巨浪”，使其再次煥發(fā)生機。這種做法，不但能夠保存“彈藥”，還能限制泡沫的規(guī)模，在泡沫最終破滅時，把危害降到可控范圍內(nèi)。我覺得，政府可能會采用這一策略。如果今后幾年內(nèi)全球經(jīng)濟仍將下滑，我們或許可以看到，中國的股票和房地產(chǎn)市場每年都要來這么一次大波動。眼前，這股向下的波動可能發(fā)生在“國慶節(jié)”前后。

　　很多人認為，中國沒有泡沫。高資產(chǎn)價格只是反映了中國高增長的潛力。沒人能肯定地說,這到底是真正的資產(chǎn)繁榮，還是只是泡沫。

　　我對中國資本市場的現(xiàn)狀看法很明確：存在大量泡沫。泡沫的爆裂將給整個國家?guī)�來極壞的后果。但由于很多人正樂在其中，政府不會先發(fā)制人，消滅泡沫。事實上，在政策決策層，許多人認為，泡沫有利于經(jīng)濟復蘇。在美元疲弱時，這一說法聽起來有些道理，因為泡沫可以在經(jīng)濟降溫時，帶來更多的流動性。當美元復蘇時，中國的資本市場，也許整個經(jīng)濟，都將出現(xiàn)“硬著陸”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能夠站出來，為造成損失承擔責任。

　　研究泡沫最基本的方法是看估價。評估房價，最重要的方法是衡量一下價格收入比和租金收益。目前，在全國范圍內(nèi)，每平方米房價已經(jīng)相當接近美國的平均水平。而美國的人均收入是中國城市人均收入的7倍。中國房屋每平方米均價，相當于一般人三個月的工資收入，這一水平也許在世界上都是最高的。

　　就我所知，現(xiàn)在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房子的話，真是低得可憐。無論從百姓的購買力，還是預期的出租收入看，中國的房價都高得離譜。有些人認為，中國的房地產(chǎn)一向如此：房價越來越高。這是不對的。

　　中國房地產(chǎn)市場泡沫還有另外一面，即其在地方政府財政中所起的作用。土地銷售收入以及物業(yè)銷售帶來的稅收，占了地方政府財政收入很大一塊，因此，他們有很強的動力來刺激房地產(chǎn)市場發(fā)展。土地銷售往往被精心設計，以期重燃漲價預期。例如，那些以超高價格投標的土地，會被封為“地王”。最近，“地王”往往被國有企業(yè)拍下。當國有企業(yè)借用國有銀行的錢，再通過土地競拍把錢還給地方政府，價格還有意義嗎？只不過是資金在政府的“大口袋”里面滾來滾去罷了。如果私人開發(fā)商試圖跟著國有企業(yè)追漲土地市場，無異于自殺。

　　股市從無“救世主”

　　股市又處于最后的瘋狂。無知的散戶投資者都被上升的勢頭吸引。他們再次夢想一夜致富。和過去一樣，散戶投資者通常會賠錢，特別是現(xiàn)在剛跳進股市的那些人。最后的瘋狂往往不會持久。在中國，股市的轉折點經(jīng)常與政治日歷相關。散戶投資者普遍認為，政府不會讓股市在共和國60周年大慶之前掉下來。短期內(nèi)，這種信念會自我實現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗看，這一波上漲將在“十一”之前逐漸熄火。

　　“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市里根深蒂固。在格林斯潘時代，金融市場相信他總會在危急時刻出手“救市”。但在現(xiàn)實生活中，在大勢發(fā)生逆轉時，政府并沒有能力去扭轉市場趨勢。過去，中國股市大起大落，這表明政府根本無力阻止市場下跌。然而，這一虛構的信念仍然深深植根于投資者心里。

　　有些政府智囊認為，泡沫的害處也許沒那么大。一個流行的說法是，在泡沫起來時，錢從一個人的口袋進了另一個人的口袋，只要錢還在中國國內(nèi)流動，就不會產(chǎn)生什么長期危害。這么說的人，應該看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破壞。

　　在泡沫之下，資源被用于制造更多泡沫。這些資源將被永久性浪費掉。例如，商人再也不愿意把精力放在實體經(jīng)濟中，轉而投入時間和精力，從事市場投機。這意味著，未來的中國，將不會有具有全球競爭力的公司。盡管中國已經(jīng)歷30多年的高增長，但很少有公司擁有全球競爭力。一連串的泡沫，可能是造成這一現(xiàn)狀的主要原因。

　　現(xiàn)在的年輕一代，對真正的工作興味索然，反而沉迷于股市投機。相對于每月領固定薪水，他們更愿意看到自己持有的股票價格在一天內(nèi)變來變?nèi)ィ�然后開始產(chǎn)生幻覺，認為自己能在股市里面掙到大錢。當然，他們中的大多數(shù)人可能會輸?shù)靡粺o所有，然后，可能就會做出一些極端的舉動。如此造成的社會后果可能相當嚴重。

　　房市蜃樓

　　房地產(chǎn)泡沫通常導致經(jīng)濟過熱。建筑空置，代表著永久性損失。在中國，大多數(shù)人也許會嘲笑這一可能性。畢竟，13億人的住房需求幾乎是無限的。但是，現(xiàn)實情況完全不是這樣。中國的城市居民人均占有住房面積為28平方米，按國際標準來衡量的話，這一水平也相當高。中國的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以后，由于人口老齡化的原因，農(nóng)村人口將會減少。因此，中國的城市人口會另外增加3億人。

　　如果我們假設，這些人都能夠負擔得起一處房產(chǎn)（以今天的價格來看，這個說法很可笑），中國的城市可能需要額外84億平方米住房。中國現(xiàn)在的工作，已經(jīng)完成了超過20億平方米的建設，現(xiàn)在還有足夠的土地能夠容納另一個20億平方米。每年建筑業(yè)生產(chǎn)能力約為15億平方米。產(chǎn)能絕對過剩，即沒有足夠的人來住滿所有的房屋，可能這一狀況很快就會出現(xiàn)。當這樣的情況出現(xiàn)時，后果是相當嚴重的。房地產(chǎn)價格可能大幅下降，正如日本在過去的20年中經(jīng)歷的一樣，同時，這將摧毀整個銀行系統(tǒng)。

　　房地產(chǎn)泡沫造成的最嚴重的損害，就是人口的變化。高樓價會降低人口出生率。當泡沫破滅的時候，房地產(chǎn)價格下降，低生育水平的文化觀念是無法改變的。香港、日本、韓國、臺灣在其發(fā)展進程中都經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫。在泡沫肆虐時期，他們的出生率下降，隨后，盡管政府激勵，這一狀況也沒有改變。單是中國的計劃生育政策本身，就導致未來20年的人口災變。房地產(chǎn)泡沫使趨勢變得更加不可逆轉：即使政府放棄計劃生育政策，對出生率也不會有明顯影響。未來20年，中國將面臨人口老齡化以及人口總數(shù)下降的局面。當然，房地產(chǎn)價格也將非常低，并一低再低。

　　泡沫除了造成再分配的凈虧損，還會帶來非常嚴重的社會后果。在股市泡沫中，大部分家庭會損失，而極少數(shù)人則賺得盆滿缽滿。中國的財富差距現(xiàn)象已非常嚴重，泡沫使情況變得更糟。即使等到中國的城市化完成，相當部分的人，甚至是大多數(shù)人，可能都沒有什么錢。這將造成社會不穩(wěn)定。當大多數(shù)人都擁有財富，并在社會中有一席之地的時候，市場經(jīng)濟才是穩(wěn)定和有效的。

　　總之，眼下市場的瘋狂不會持續(xù)很長時間�！凹m偏”可能發(fā)生在今年四季度。明年，由于中國仍有能力釋放出更多的流動性，可能會出現(xiàn)另一波熱潮。當美元恢復強勢時，可能在2012年，中國的股票和房地產(chǎn)市場，可能會像在亞洲金融危機期間一樣，遭遇雪崩�！�

　　作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學家、玫瑰石顧問公司董事

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