當下股市里那些最嚴重的問題，根源在于我國金融業(yè)“市場之間的市場競爭”嚴重不足。股市與其他各類籌資融資市場之間，缺乏市場競爭；
而各類股市之間的競爭，也大為不足。

　　關(guān)于股市黑聞的討論，有一個問題還沒有人問：完全可以過門而不入，或見勢不對、拔腳就跑的投資人，為什么在據(jù)說平均都虧錢的條件下，仍然對黑聞不斷的市場趨之若鶩？《南方周末》發(fā)表的陳濤的文章里，對2000年中國股市的“投入產(chǎn)出”，有一個精彩的估計：投資人上繳的印花稅與券商傭金超過900億元，而上市公司創(chuàng)造的利潤，包括披露不實的水分在內(nèi)，不到800億元，其中向投資人分配的現(xiàn)金不多于100億元�？紤]到當下股市的全部市值約為50 000億元，那么即便印花稅和傭金為零、上市公司的利潤全部分配給投資人，在這樣一個股市上投資，收回本金怕也要40年以上。如此的市場機會，為什么依然人潮洶涌？

　　不對稱的市場

　　考慮一下我國股市的制度基礎(chǔ)吧。大家知道，中國公司上市要經(jīng)過重重審批或評審，交易所、券商和其他中介服務(wù)的資格，非政府特許不能取得，所以市場供給方的競爭，受到了嚴重的限制。但是，從市場的買方，也就是投資人一方看，進出市場卻是自由的。在這樣一組條件下，上市公司的質(zhì)量較差，賣方想圈錢，以及某些交易中介搞種種名堂“黑”投資人，在我看來都不難解釋。比較難的問題是，為什么還有那么多的投資人偏偏“喜歡”這個市場。說投資人“不成熟”，甚至“中國人生性好賭”，還有什么市場“高度信息不對稱”，要自圓其說怕都有一定困難。在一個數(shù)千萬投資人參與、重復(fù)多年的“游戲”里，瞞天可以過海，是很大的一個神話。英雄和魔鬼的故事固然引人入勝，但是拿神話來解釋真實世界，不是可取的辦法。

　　市場間競爭不足是關(guān)鍵

　　本文認為，當下股市里那些最嚴重的問題，根源在于我國金融業(yè)“市場之間的市場競爭”嚴重不足。這主要是指，我國股市與其他各類籌資市場之間，缺乏市場競爭；
而各類股市之間的競爭，也大為不足。比較而言，股市本身規(guī)范程度的高低，并不是第一位重要的。不是嗎？比照國內(nèi)其他各類市場，股市現(xiàn)有的規(guī)范程度就已經(jīng)相當不低。無論從相關(guān)法規(guī)的齊備程度、管制機關(guān)的權(quán)力集中程度及其工作人員的專業(yè)水平、管制手段的強度和使用頻率來看，還是從政府高層、新聞媒體和大眾的關(guān)注程度著眼，股市的規(guī)范水準即使拿不到全國各類市場里唯一的甲等，恐怕也是甲等之一。政府和民間對股市規(guī)范的投入已經(jīng)不少，結(jié)果還是“道高一尺，魔高一丈”。這件事情，是不是需要向別的方向上想一想？

　　我自己相信的“邏輯”是這樣的：金融業(yè)的市場間競爭，不僅僅是各種投資收益率和籌資成本率之間的市場競爭，更是各類市場各種金融交易“信用”可靠性之間的制度競爭。市場間競爭不足，投資人沒有選擇更可靠投資場所的余地，只好“將就”現(xiàn)存市場的結(jié)構(gòu)及其信用水平。連帶的影響，就是市場供給方對為了自己的利益而提高交易可信程度的努力，缺乏動力。市場競爭不足，靠專家和政府自上而下“規(guī)范市場”，是文不對題的。

　　讓我先從入市投資的需求總量談起。那涌進股市的百億千億資金，無論來自個人還是機構(gòu)，都是自覺自愿為博利而來，是英文里講的“willing to pay”，也就是自愿付出來的錢。這些投資者都不是小孩子，都有行為能力。大家愿意進場下單，在一個不準賣空的市場里導(dǎo)致“買壓高企”，誰有什么辦法？春江之水，燙還是不燙，鴨總是知道的。當事人不怕燙，甚至偏好“燙一把就死”，別人不便多說什么。在這個意義上，市盈率就是股市的市價，已經(jīng)包含了你看“太高”就賣、他認為“不太高”就買的全部信息。

　　問題是，千家萬家投資人在股市上的自愿付出，是在現(xiàn)有局限條件下的決策和行為。公家機構(gòu)的錢，在有效地節(jié)約代理成本的制度建立起來之前，花到哪里也會“扭曲”，到了股市上只是放大了“不正�！薄Ｆ查_這一點，人們的錢財究竟多少用于消費、多少用于投資，以及多少用于這類投資、多少用于那類投資，是在現(xiàn)有金融制度約束下的選擇。要解釋萬億社會資本“自愿追逐”每年僅有800億元利潤（含“水分”）的投資機會，非問一問它們的“機會成本”或“機會風險”為什么如此之低？就是說，為什么社會資本沒有其他更好的去處。這一問，不能不超越股市，涉及金融市場的整體。簡化一點來講，主要的約束變量有以下三項：第一，利率以及銀行金融交易的進入壁壘；
第二，人民幣可自由兌換以及資本項下出入境流動；
第三，其他股本交易市場包括地方性柜臺交易和二板、三板市場的合法性。常識告訴我們，涌入股市的投資總量，無論如何也不是單獨被決定的。

　　利率自由化有利投資選擇

　　利率由市場決定的意義，不單單是“有效配置”消費和投資。利率由市場競爭決定的體制，還鼓勵產(chǎn)品市場與投資品市場彼此展開“市場信用基礎(chǔ)”方面的競爭。比方一個服裝市場和一個銀行服務(wù)市場，兩邊都可能“搞鬼”，也就是既可能有假冒偽劣的服裝，也可能有假冒偽劣的銀行服務(wù)。要是服裝市場的價格和銀行的利率都放開，那么價格可以反映服裝的質(zhì)量，利率可以反映銀行服務(wù)的質(zhì)量。在這個體制下，要是服裝市場改善其“可信程度”的努力大于銀行市場，那么在服裝市場上用來識別服裝質(zhì)量的信息成本會下降，其他交易費用也可以得到節(jié)約，因此服裝市價相對于利率會下降得更快，從而刺激對服裝的市場需求增加。由于那部分“可服裝可銀行”的購買力更多地流向服裝市場，銀行業(yè)要對此作出反應(yīng)，非加快自身信用質(zhì)量的提高不可。

　　倘若政府管制了服裝價格和銀行利率，上述“信用進步機制”就被削弱了。因為各方面提高市場交易可信度的努力和花費，不能通過市場化的價格和利率機制來獲得回報。所以，但凡政府管制價格的地方，不但產(chǎn)品和服務(wù)的品質(zhì)考核成為政府的責任，而且市場的或黑或白，也成為行政問題甚至政治問題。想想看吧，政府為了社會利益控制交易質(zhì)量，怎么比得上彼此競爭的廠商為了自己的利益控制產(chǎn)品和交易質(zhì)量？所以，政府長期管制價格的結(jié)果，不但供不應(yīng)求成為常態(tài)，產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量低下、乏善可陳，而且市場交易的可靠性，比一個自發(fā)競爭的市場體系，通常也要低幾個數(shù)量級。要是政府只管制利率而放開服裝市場價格，那么情況就會對銀行不利。因為銀行優(yōu)化自己信用的行為就將單方面受阻，它不能對圍繞市場信用質(zhì)量的競爭“還手”。這時的銀行，要搶客戶并賺取所謂“平均利潤”，非大大搞鬼不可。

　　上述機制，同樣作用于資本在銀行和股市之間的流動。一般來講，利率下降會將資本從銀行“吸出”，流向股市，反之則反之。不過，這里講的利率是市場利率，是在商業(yè)銀行與商業(yè)銀行之間的市場競爭、商業(yè)銀行與其他市場譬如股市的競爭中決定的利率。什么意思呢？就是銀行與銀行、銀行與股市彼此在市場上競爭那些“可入A銀行、可入B銀行”以及“可入銀行、可入股市”的社會資本。利率在市場競爭中被決定，股市的總利得要與銀行利率相競爭，而銀行也必須通過金融創(chuàng)新才能夠?qū)ξ�引力增加的股市“還還手”。許多人看到美國股市發(fā)達，天下第一，就強調(diào)那里的市場規(guī)范水平世界一流。但是，問一問“所以然”就可以知道，奠定美國股市先進性的，可不是因為那里市場中人的“道德高尚”， 而是歷史上的美國銀行比較糟糕，鼎鼎大名的金融經(jīng)濟學(xué)教授米勒(Merton H. Miller)，曾經(jīng)直言不諱地把美國銀行業(yè)看做“美國的悲哀”。20世紀30年代大危機之后，“新政”對銀行業(yè)管制過度，根本不足以滿足融資市場的需要。歷史地看，也許可以得到另外一條MM定理：只要制度成本不為零，銀行融資與股市融資之比，由銀行與股市之間相對的制度先進性決定。

　　這個觀點，至少對中國股市“不應(yīng)該有的繁榮”，有獨到的解釋力。在股市誕生之前，你說我國的銀行業(yè)是“白”還是“黑”？天下哪里見過，一家銀行付給存款人的真實存款利率，可以在長達十幾年里竟然是負數(shù)？你又在哪里見過如此“說放就放、說收就收”，唯行政命令是從、視市場合約如無物的“商業(yè)銀行”？那天文數(shù)目般的放貸壞賬，最后靠“債轉(zhuǎn)股”了事，那么實際上支付給存款人的“本息”，究竟是什么？但是，就是在這樣一種銀行體制之下，中國人還是創(chuàng)下了存款增長的世界紀錄。原因無非一條：除此“銀行”，別無其他投資場所可以滿足收入增長的中國人的投資需要。股市開放之后，銀行的“為淵驅(qū)魚”總算有了一個“出口”。大批投資人被“趕”向股市，實在情理之中。擺明的邏輯是，一個“白”的銀行旁邊，不容易長時間存得住一個“黑”的股市。要銀行與股市彼此競爭，利率松動是起碼的條件。行政管制過度，金融品種稀少，金融創(chuàng)新不足，結(jié)果就是投資無門。因為其他機會不多，才弄得連下崗工人那點錢，都要拿到股市上試試運氣。這樣來觀察，是不是金融市場整體的問題？

　　股市與股市的競爭很重要

　　股市之間的競爭，對于股市“進化”功不可沒�？纯雌渌�新興市場的經(jīng)驗吧，像所有老牌市場一樣，哪里會沒有人搞名堂？以中國臺灣地區(qū)股市為例，縱然開放得比較晚，但是并沒有證明晚開的市場一定就“白”。我有幸兩次訪問臺灣地區(qū)，聽說過那里“五鬼搬運”的股市花招，早就發(fā)揮得淋漓盡致。這兩年內(nèi)地股市里的黑名堂，不少好像就是從臺灣“進口”來的。至于后來臺灣股市的規(guī)范程度有所提高，與其說是臺灣當局加強了股市管制，不如說是放松其他市場管制，特別是放松匯管的結(jié)果。道理很簡單，當投資人可以合法換取一些外幣，并被允許到境外投資，臺灣的股市就要面臨國際股市的競爭！本地市場固然有種種地利和信息之便，但要是搞得“太黑”，投資人怎么還不會跑？所以，凡放松匯管的地方，股市就逐步加入國際市場“揚正抑邪”的競爭。反過來，高度匯管而又把股市搞得中規(guī)中矩，是聞所未聞的事情。有人說新加坡是一個反例，但是那個地方至少在名義上還是允許資本進出的，而新加坡股市與中國香港股市相比，要差一大截吧？

　　聯(lián)系中國內(nèi)地的實際，如果匯管和資本項下流動有所放松，會不會還有這么巨大的“游資”生命不息、非在國內(nèi)炒股不止？是的，到境外市場投資要承擔知識不足的風險。但是，在學(xué)習可以賺錢的知識方面，中國人什么時候有落在人后的記錄？退一步說，就算大多數(shù)中國人搞不懂紐約股市，總可以懂一點香港市場吧？別的股票不懂，像中國電信這樣享有壟斷利潤的“好股票”，每月要付電話賬單的內(nèi)地人也不懂嗎？講來講去，“投資人可以走”，是建設(shè)資本市場信用基礎(chǔ)最根本的機制。“可以走”一旦成為可置信的威脅，市場中的“家伙們”就非想想清楚不可了。當然，想搞花樣的人，一萬年以后還會有的，只是倘若少數(shù)人的名堂要砸行中多數(shù)人的飯碗，行業(yè)自律(自我監(jiān)管)就有一個起碼的基礎(chǔ)。說資本市場“高度信息不對稱”，意思就是政府和專家對于“股市名堂”永遠居于信息弱勢地位。所以世界上好的股市，行業(yè)自律總是規(guī)范的基礎(chǔ)。老鼠盯老鼠，加上一只貓，門面就可以比較像樣。老鼠之間互不監(jiān)督，養(yǎng)再兇的貓，還是免不了抓瞎。

　　國內(nèi)各類股市間的競爭，又怎么可以忽略不計？從根本上講，股權(quán)投資是一種非常特別的產(chǎn)權(quán)安排，一旦投入，除非公司破產(chǎn)，永遠不可取回。如此游戲，對籌資人固然“合適”，但怎么可以吸引投資人？于是股權(quán)投資的“永不退出”，要加上兩點作為“對價”：(1)投資人享有控制公司管理人的投票權(quán)；
(2)投資人可以自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)。前一條涉及所謂公司治理結(jié)構(gòu)，后一條涉及股權(quán)市場。我國的現(xiàn)實情況是，絕大多數(shù)上市公司的控制權(quán)，不允許市場投資人持有�？啃」蓶|的投票權(quán)，要制約“大公司”管理人的行為，從何談起？剩下的，唯有股權(quán)可以交易的權(quán)利。我從來認為，在如此“殘缺的”股權(quán)權(quán)利束之下，討論“投資”與“投機”的區(qū)別，是放過了問題的重點。

　　消滅自發(fā)性引致大風險

　　嚴重的事情是，對于投資人僅存的“對價物”，也就是自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利，也被大打折扣。本來股權(quán)轉(zhuǎn)手，是股權(quán)持有人天然的權(quán)利。股權(quán)交易達到一定規(guī)模，集中成市，就是股市。至于股權(quán)交易會在哪里集中成市、市場會集中到什么水平、股市會形成一個什么樣的結(jié)構(gòu)，最后形成一個還是若干個中心交易所、多少個地區(qū)性交易所，以及怎樣一個場外交易體系，要有一個自發(fā)競爭擇優(yōu)的過程。一般講來，哪里的市場可信度高、交易成本低，股權(quán)交易就會向哪里集中。所以，“股權(quán)交易成市”這件事情，萬萬不能被壟斷。世界上發(fā)達的股市，沒有一個是靠行政命令“欽定”而成，也沒有只此一家、別無分店的荒唐事情。(點擊此處閱讀下一頁)

　　美國的例子，全國性的交易市場就有若干個，紐約股市(NYSE)是一家，美國股市(ASE)是一家，納斯達克（NASDAQ）是一家。后兩家前年宣布合并，要經(jīng)受反壟斷法的規(guī)制，防止市場壟斷阻礙交易的公正和交易技術(shù)的進步。在全國性市場之下，美國還有地區(qū)性股權(quán)交易所若干，還有第三市場、第四市場，等等。場外的“店頭交易”，聽起來十分“原始”吧？但是美國全部債權(quán)交易的90%，是在場外交易市場上完成的！形成這樣一個“多層次的證券交易市場體系”的基礎(chǔ)，就是可交易的股權(quán)權(quán)利得到憲法保障，各類股市間可競爭�！靶庞谩币蛩卦谑袌鲩g競爭中積聚起來，而欺騙因素被驅(qū)逐出去。

　　認為由于監(jiān)管水平低，所以證券交易只能按照政府命令定點的見解，是弄反了市場秩序演化的邏輯。越是“初級階段”，證券交易越分散于“多個市場”，因為那樣便于投資人比較鑒別，也便于各個市場在競爭的壓力下改善市場的可信程度。幾百年前的英國和美國，經(jīng)驗是一致的。即便是10年前的中國，股票交易剛剛起來的時候，也還是離不開地方性交易市場。要知道，“市場的信用基礎(chǔ)究竟在哪里匯聚”，不是一個簡單問題。由于信息成本極其巨大，離開市場的自發(fā)性和競爭性，還沒有更加可靠的“市場定位”的辦法。以為市場可以像行政官員或機構(gòu)一樣被任命，實在過于自負了。別的不提，過去我們多少“部級定點廠”，有哪一個成為今天在市場上有競爭力的品牌公司？那樣“低年級的功課”都沒有做好，要做“決定市場”，特別是決定證券交易市場這樣復(fù)雜的功課，哪里來的把握？

　　比較起來，地方政府干預(yù)證券交易市場的定點，比中央政府的同樣作為，勝算的機會還要略高一點。這不是說地方政府就一定比中央政府高明，而是地方政府之間存在競爭。甲城的市場太黑，投資人可以跑向乙城。有了這一條，再加上其他種種努力，證券市場的秩序，可以上軌道。中國幅員如此之大，東邊不白西邊白，選擇的余地本來很大。全國性的紐扣市場集中在溫州、中草藥市場集中在亳州，哪里是自上而下規(guī)劃出來的結(jié)果？同樣道理，像模像樣的證券交易市場，非經(jīng)過市場間競爭，才能集中到可靠性高、交易成本低的地方。耐不得“麻煩”，政府首長大手一揮，是可以快捷完成“操作”的。但是高度集中的市場定位機制，沒有給自發(fā)競爭留一點余地，市場強化信用基礎(chǔ)的努力動機就不夠了。三年前，筆者和兩位學(xué)生基于對淄博股權(quán)交易市場的調(diào)查，建議不要全盤關(guān)閉地方性股權(quán)交易市場�；仡^看，我國股市上的“道高一尺，魔高一丈”，與全盤關(guān)閉地方性交易市場不無關(guān)系。

　　在競爭中規(guī)范

　　講來講去，投資人可以自由進出的市場，買方不會出大錯。經(jīng)濟發(fā)展到今天的水平，差不多家家都要投資。股市“黑聞”，反映了我國金融體系在制度上的“供不應(yīng)求”。說來不容易相信，若不是全面推進金融自由化，單就股市規(guī)范股市，就是規(guī)范到了牙齒，黑市還是防不勝防。把政府的威信過度“抵押”進股市，市場秩序又久不收斂，不是什么好兆頭。愚見以為，“規(guī)范股市”的根本之道，是加強金融業(yè)的市場間競爭。當前的要點，一是利率市場化；
二是松動匯管；
三是開放更多的金融交易品種和市場，包括開放更多的、分層次的股權(quán)交易市場。要股市“凈化”，就要在競爭中規(guī)范，在規(guī)范中競爭，在基于競爭的規(guī)范下發(fā)展。

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