通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)發(fā)展乃至社會穩(wěn)定的大敵，這已經(jīng)是被世界各國接受的一條“鐵律” 。美國內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期南方邦聯(lián)戰(zhàn)敗的直接導(dǎo)因之一是南方的通貨膨脹使其經(jīng)濟(jì)和民心崩潰，無法繼續(xù)支撐戰(zhàn)爭的重負(fù)。1920年代德國戰(zhàn)后的通脹是納粹上臺并獲取民心的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。1940年代中國內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期的通脹是國民黨政府以超出所有人(包括毛澤東)預(yù)料的速度倒臺的主要原因。拉美許多國家的通脹使當(dāng)?shù)孛癖姸啻尾坏貌槐黄冉邮苘娛陋?dú)裁推翻民選政府以“重建秩序” 。

　　通貨膨脹就是各種商品價(jià)格全面上漲。這里的“全面”并不是“同步”或“齊步”的意思。輕微的通脹有鼓勵投資的正面作用，但過度通脹對經(jīng)濟(jì)發(fā)展絕對是致命的�！拜p微”與“過度”的分界線在哪里？以美國作為發(fā)達(dá)國家的一個例子，他們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為2.5%的實(shí)際GDP增長速度是可以持續(xù)的(假定5%失業(yè)率為“全雇用”，1%人口增長，1.5%歷史平均勞動生產(chǎn)率增長) 。而美聯(lián)儲以2%的“核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)”(Core CPI)增長作為宏觀貨幣調(diào)控的最重要的通脹指標(biāo)之一。把食品和燃料包括進(jìn)來的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)波動比較大，但平均下來很少超過核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的兩倍。CPI并不是唯一的通脹指標(biāo)，而且通脹率與實(shí)際GDP增長率的數(shù)量關(guān)系到底怎樣才合適也沒有統(tǒng)一意見。在商業(yè)周期的不同階段，宏觀調(diào)控的短期目標(biāo)也會有相應(yīng)變動。但是通脹率明顯高于實(shí)際GDP增長率顯然在任何情況下都是有害的。

　　為什么高通脹是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的毒劑？因?yàn)樗�完全扭曲了�?jīng)濟(jì)活動的基本決策標(biāo)準(zhǔn)。如果通脹率高于經(jīng)濟(jì)活動的實(shí)際回報(bào)率，那么人們首先的考慮就是如何避免或減少通脹帶來的損失，而不是經(jīng)濟(jì)活動的實(shí)際回報(bào)。如果通脹再高，就會觸發(fā)搶購、囤積等“反經(jīng)濟(jì)行為”。從微觀上來講，可能使少數(shù)人獲利，但對經(jīng)濟(jì)整體而言只有破壞作用。而且，通脹預(yù)期一旦形成，就有自我助長的極大慣性，很難扭轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)然，對于處在不同發(fā)展階段的不同國家情況來說，通脹的具體控制指標(biāo)是不同的。比如像中國、印度這樣人口和GDP都高速增長的“新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)”，就和西歐北美等發(fā)達(dá)地區(qū)國家非常不同。但是，任何國家如果通脹率超過名義GDP增長率(=實(shí)際GDP增長率+通脹率)，那就意味著實(shí)際GDP是在負(fù)增長。即使實(shí)際GDP是正增長，但如果通脹率明顯高于實(shí)際GDP增長率，那也意味著所有經(jīng)濟(jì)活動都被籠罩在通脹風(fēng)險(xiǎn)的陰影之下。其實(shí)對中國這樣的國家來說，拿通脹率和GDP比也不合適。中國的GDP增長中有相當(dāng)大的一部分是投資增長。這部分增長并不能馬上轉(zhuǎn)變?yōu)槊癖姷氖杖牒拖�費(fèi)能力的增長。通脹率得低于國民平均收入的增長率才行。更進(jìn)一步看，國民“平均”收入增長率也還有問題：在貧富差距加大的情況下，“平均”增長不等于大部分國民的增長。比“平均(average,mean)”更恰當(dāng)?shù)氖恰爸兄?median)”。如果通脹率大于國民收入的中值增長率，就說明一半以上的人實(shí)際生活水平在下降。另外，中國還有很大的地區(qū)差異：沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的收入增長比內(nèi)地高很多，然而作為國家統(tǒng)一貨幣價(jià)格變化指標(biāo)的通脹率在各地區(qū)之間差別卻小很多。也許從全國來看通脹率低于收入中值增長率，但可能仍高于不發(fā)達(dá)地區(qū)的收入增長。因此，通脹也是加劇地方差異的一個重要動因。

　　盡管各國對其他如何把握通脹可以接受的上限在不同時(shí)期可以有許多不同的觀點(diǎn)和標(biāo)準(zhǔn)，但起碼在兩點(diǎn)上是有相當(dāng)普遍的共識的：

　　(1)因?yàn)橛凶晕壹訌?qiáng)的趨勢，通脹預(yù)期一旦形成，就非常難以扭轉(zhuǎn)；

　　(2)通脹一旦失控，對經(jīng)濟(jì)和社會的破壞是全面和深重的。

　　由于這兩點(diǎn)共識，經(jīng)濟(jì)比較成功的政府都非常注意防范通脹，在沒有準(zhǔn)確把握的情況下，寧肯壓制通脹過頭，也不愿因松懈而誤判�！皩幵稿e殺經(jīng)濟(jì)成長，絕不放過通貨膨脹” 。

　　與此形成對照的是，人們對資產(chǎn)泡沫的危害的認(rèn)識還是比較新近的事。歷史經(jīng)驗(yàn)已足以證明，與通貨膨脹一樣，資產(chǎn)泡沫也能給經(jīng)濟(jì)社會帶來非常深重的危害。

　　1990年代在日本被稱為“失去的十年”。盡管1985年的“廣場協(xié)議”迫使日元升值被不少人認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)�。但中間其實(shí)還有幾年的過程。日元升值推動了1980年代后期日本房地產(chǎn)飆升，而1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致了許多投入房地產(chǎn)炒作的銀行和企業(yè)倒閉，整個銀行業(yè)陷于危機(jī)。由于日本和德國類似，銀行在經(jīng)濟(jì)中處于主控地位，所以銀行危機(jī)窒息了整個經(jīng)濟(jì)。日本人口老齡化的嚴(yán)峻前景使日本政府在采用刺激經(jīng)濟(jì)的政策方面非常謹(jǐn)慎。因此十幾年一直無法自拔。而美國因1980年代受到日本趕超威脅，所以也樂得觀火。另外，日本一直不愿接受美國的藥方，通過開放日本國內(nèi)市場來激活經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樗�怕美國趁火打劫�?997年后韓國產(chǎn)業(yè)的遭遇說明這顧慮不是沒有道理的�；剡^頭來看，1985年廣場協(xié)議后盡管日元升值，如果能夠控制房地產(chǎn)資產(chǎn)升值，或盡早主動刺破泡沫，后來并不一定落得全局慘敗。可當(dāng)時(shí)日本人樂昏了頭，以為那就是日本超越美國的時(shí)代了。據(jù)說當(dāng)時(shí)日本天皇在東京的皇城的地產(chǎn)價(jià)值超過整個加州。那時(shí)日本人攜日元增值的強(qiáng)勢，四出購產(chǎn)，買了美國不少名牌企業(yè)，還有紐約洛克菲勒中心等招牌地產(chǎn)，后來多數(shù)經(jīng)營失敗。所以，我認(rèn)為導(dǎo)致日本“失去的十年” 的真正罪魁禍?zhǔn)资悄侵�前的房地產(chǎn)泡沫。

　　1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)端于泰國。泰國短期外債支付出現(xiàn)危機(jī)，為了保持泰銖于美元的固定匯率而導(dǎo)致外幣儲備出空。其導(dǎo)因也是房地產(chǎn)泡沫。那場危機(jī)對東南亞打擊深重，不止是“失去一代人努力的成果” ，而且失去了發(fā)展的先手�！皝喼匏男』ⅰ� 曾經(jīng)有步“亞洲四小龍”后塵的架勢。但1997年后，“世界工廠”中國崛起，基本上完全取代了東南亞制造業(yè)出口，至今無法恢復(fù)。這幾年東南亞經(jīng)濟(jì)得到一定復(fù)蘇，在相當(dāng)程度上是因?yàn)槿谌肓酥袊�的�?jīng)濟(jì)鏈：提供中國制造業(yè)所需的原料，同時(shí)成為中國出國旅游早期開發(fā)的目的地。

　　2000年美國達(dá)康(dotcom)泡沫破滅，股市縮水三分之一。不久又逢911，整個經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。幸好美國房市利好，美聯(lián)儲又及時(shí)降息放款，使美國經(jīng)濟(jì)沒有急速收縮，并且很快復(fù)蘇。格林斯潘自己講，由于中國、前蘇聯(lián)、東歐等新興市場幾十億勞工進(jìn)入世界市場，壓抑了勞力成本的上漲，而勞力成本上漲是西方通脹最關(guān)鍵的動因，所以那些年宏觀調(diào)控比較容易，因?yàn)檎{(diào)低利率并不像過去那樣得擔(dān)心通脹危險(xiǎn)。

　　可是，“容易”的低利率沒有立即導(dǎo)致通脹，卻孕育了房地產(chǎn)泡沫。而且勞力成本的壓抑使資本回報(bào)率大大上升，所以不僅利率曲線的短期段(貨幣市場和短期信貸)長期壓低，而且長期段的收益率差也出現(xiàn)持久被壓抑到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史平均的反常現(xiàn)象。資本市場這種無視風(fēng)險(xiǎn)成本的行為是導(dǎo)致當(dāng)前美國次貸危機(jī)的一個關(guān)鍵。

　　對資產(chǎn)泡沫的認(rèn)識比較困難的原因之一是它和投機(jī)行為難解難分的關(guān)系。

　　什么是投機(jī)(speculation)？就是企圖從價(jià)格波動上獲利。是金融市場上四種運(yùn)作方式之一。其他三種是投資(investing)、對沖或套期保值(hedging)、套利(arbitrage)。投機(jī)是市場形成和完善機(jī)制之一。從微觀上看，很難把投機(jī)行為與其他經(jīng)濟(jì)行為嚴(yán)格界定開來，所謂“投機(jī)無所不在”( ubiquitous speculation)。但從宏觀來看，如果投機(jī)者太多了，就會因投機(jī)帶來的價(jià)格波動過大。而且，有心投機(jī)者多利用資金杠桿來放大投機(jī)效果。

　　政府的政策規(guī)范應(yīng)該允許投機(jī)存在，但不應(yīng)該鼓勵投機(jī)。把握這個規(guī)則界限不容易，但卻是十分重要的。只要有市場，就會有投機(jī)，用不著鼓勵。一鼓勵就可能使太多人把投機(jī)作為主要目的。市場中太多人投機(jī)，波動幅度和波動的心理成分就會過大，反過來沖擊市場中其他經(jīng)濟(jì)行為。如果某種資產(chǎn)價(jià)格增長過快過久，就會越來越多的人以預(yù)期的漲價(jià)為唯一的回報(bào)，而他們的投入反過來助長漲價(jià)，形成預(yù)期-行為正反饋。當(dāng)這種漲價(jià)大大超過經(jīng)營其他產(chǎn)業(yè)或服務(wù)業(yè)的投資回報(bào)率時(shí)，本來根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)關(guān)系在各種投資選擇中分流的資本就會被這種表面上高回報(bào)的資產(chǎn)像黑洞一樣吮吸進(jìn)去。大量資金流入進(jìn)一步推漲價(jià)格，促成泡沫形成�？墒�，如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資回報(bào)這一經(jīng)濟(jì)行為作為市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，整體經(jīng)濟(jì)就成了無源之水、無本之木的海市蜃樓而無法持久。

　　資產(chǎn)泡沫與通貨膨脹有許多相似之處。比如，都是經(jīng)濟(jì)行為被漲價(jià)預(yù)期所籠罩和主宰，排斥了其他的經(jīng)濟(jì)決策行為。其結(jié)果也相似：扭曲正常經(jīng)濟(jì)行為。

　　前幾年，在美國加州、佛州和其他城市房地產(chǎn)增值過快時(shí)，很多本來買不起房的所謂“次優(yōu)”人群在房貸經(jīng)紀(jì)公司的推動誘惑之下進(jìn)入房市。他們的正常收入無法支付傳統(tǒng)的每月固定付款額的固定利率房貸(fixed-rate mortgage, FRM)。于是，從可調(diào)利率房貸(adjustable-rate mortgage, ARM)里“開發(fā)”出許多“創(chuàng)新產(chǎn)品”。比如，有開始兩年或三年的固定低利率(teaser rate，“提色利率”)來引誘人們借貸。后來，連這種方式也覺得不過癮了，又有“只付利息”(Interest-Only, IO)，甚至加上option，每月只要付“最低還款額”以上任何款額都可以�！白畹瓦�款額”比每月利息還可以低很多。如果只付利息，本金就沒有任何償還。如果連利息都不付清，則未付的利息并入本金，欠款就會越來越多。為什么銀行愿意借出這種貸款？原則上，兩三年的低利期一過，利率就會上跳到市場上同類風(fēng)險(xiǎn)的房貸利率水平，再加上一個收益率差來補(bǔ)償?shù)屠�期的損失�？墒�，對于付不起FRM的借貸人來說，只要收入沒有明顯增長，肯定更付不起上跳后的ARM。這些人為什么要借這種付不起的房貸呢？因?yàn)楹芏嗳烁�本就沒有打算還清。比如，如果房貸是一百萬，提色利率是6%，一年利息六萬多。假定付了三萬，一年后欠款達(dá)一百零三萬多。不要緊，只要房價(jià)上漲快。比如房價(jià)漲了15%。一百萬買的房子一年后值一百十五萬。把房子賣了不僅還了銀行貸款，而且還賺了八萬。銀行、房貸經(jīng)紀(jì)公司對這個游戲心知肚明。為了讓這個游戲快快地玩轉(zhuǎn)起來，他們用各種辦法幫助沒錢的借貸者克服“入門障礙”。比如，用第二房貸(second mortgage)來幫助借貸者少付甚至不付首付(down payment)，使他們事實(shí)上的貸款-資產(chǎn)比達(dá)到甚至超過100%，連借貸手續(xù)費(fèi)都不用準(zhǔn)備，全都折算在房貸本金中去了。真正是“空手套白狼”，杠桿系數(shù)無窮大。那些年，在這些地區(qū)有一個很受歡迎的電視節(jié)目，教人們“翻手房產(chǎn)”( “How to flip your house”)。今年初倒臺的最大次貸經(jīng)紀(jì)公司New Century一個已退休的中層主管說：“那些年，我們根本來不及處理房貸申請。你只要每天上班報(bào)到就賺翻了�！边@個人據(jù)說幾年的工資加分紅賺了幾千萬。房貸的本意是讓借款人用長達(dá)三十年的時(shí)間分期償還無法一下子付清的房款，使大批中產(chǎn)階級最終擁有自己的住房。而玩“翻手房產(chǎn)”游戲的人，從借貸人、房貸經(jīng)紀(jì)到銀行，沒有一個是真正想還清房貸以最后擁有房產(chǎn)的。他們唯一的目的就是下一個買主出更高的價(jià)，把這個游戲繼續(xù)玩下去。這就是典型的泡沫經(jīng)濟(jì)。在泡沫經(jīng)濟(jì)籠罩下，正常經(jīng)濟(jì)就被窒息了。有人白賺，就一定有人被坑。那就是傳統(tǒng)房貸者和因房價(jià)飛漲而買不起房的人。而這些人是大多數(shù)。交易市場中上市的房地產(chǎn)和房地產(chǎn)總量相比只是很小一部分，但以市定價(jià)，抬起了所有房地產(chǎn)的估價(jià)。美國大約有三分之二的人擁有住房，所以房價(jià)上漲快，多數(shù)人紙面上的財(cái)富也跟著上漲，心里喜孜孜的。這個游戲用不著房價(jià)下跌，只要漲速減慢就玩不成了。最近，美國國會和行政當(dāng)局都不得不表示得“作點(diǎn)兒什么”，因?yàn)槊髂陮⒂幸话俣嗳fARM借貸人到了利率上跳期，比今年的次貸數(shù)目更大。美國房地產(chǎn)危機(jī)的轉(zhuǎn)機(jī)還看不到�；謴�(fù)到正常增長恐怕更是遙遠(yuǎn)的事情。話說回來，美聯(lián)儲等美國經(jīng)濟(jì)主管部門還是沒有失去理智，自己漲息來刺破泡沫。而且，次貸危機(jī)爆發(fā)后，專注于防范房市收縮對整體經(jīng)濟(jì)的沖擊，而不是企圖救回房市。該降溫時(shí)就得降。否則像日本、泰國那樣頭腦發(fā)昏，等到泡沫自己繼續(xù)長大直至爆破，對經(jīng)濟(jì)的沖擊就無法控制了。

　　中國股市這兩年的年增長率超過翻番。這種時(shí)候，誰還有心思經(jīng)營實(shí)業(yè)？如果我是公司老板，我就抽調(diào)所有可以調(diào)動的資金，從銀行借出盡可能多的貸款，全部投入股市。公司可以停業(yè)，因?yàn)楦墒裁炊疾蝗绻墒谢貓?bào)高。股市的原意是幫助公司融資方便以有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)�？墒�，這樣瘋狂的股市對實(shí)體經(jīng)濟(jì)到底有何益處？

　　可能有人會說：政府會而且正在采取各種措施，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　堵截銀行的資金流向股市，并采取一系列措施如交易稅等抑制投機(jī)�？墒俏疫@里有這么一條定律：資產(chǎn)增值過快就一定會形成泡沫。原因很簡單：誘惑大到一定程度，什么規(guī)定都擋不住，就像洪水來時(shí)平常的堤壩渠道都失效了。人們會充分發(fā)揮自己所有的聰明才智，想出各種各樣的“創(chuàng)新”來繞過限制，或者干脆違規(guī)，因?yàn)榛貓?bào)太高了。

　　中國房市有沒有泡沫？現(xiàn)在大概堅(jiān)稱絕無泡沫的睜眼瞎越來越少了。這些年吵來吵去，供需關(guān)系論，基本經(jīng)濟(jì)論，等等等等，四方大家，紛紛出招，各顯神通。有一個似乎相當(dāng)普遍的現(xiàn)象不知道大家注意到了沒有：中國民營企業(yè)家賺了錢后都要大舉投資房地產(chǎn)。為什么？是不是投資“多元化”？可是，投資房地產(chǎn)的人和錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于投資在發(fā)跡行業(yè)之外的其他行業(yè)，所以多元化投資解釋不了。其實(shí)原因很簡單：因?yàn)闆]有不動產(chǎn)稅，房地產(chǎn)持有成本很低，又基本上不需要進(jìn)一步投入和經(jīng)營以使資產(chǎn)增值，比經(jīng)營其他行業(yè)省力省錢。為什么不是所有民營商從一開始就投資房地產(chǎn)？房地產(chǎn)有資金、體制等方面的門坎。比如，一個沒什么錢的外地人想在北京作房地產(chǎn)起家，入門是不容易的。但作其他小生意，起步的路子還是很多的。一旦財(cái)富超過一定水平，進(jìn)入房地產(chǎn)的門坎就不是什么障礙了。

　　房地產(chǎn)的增值，是因?yàn)楫?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)整體發(fā)展而抬起來的，并不需要產(chǎn)主繼續(xù)投入。如果沒有房地產(chǎn)稅等機(jī)制回饋地方，等于是房地產(chǎn)業(yè)白占其他產(chǎn)業(yè)的便宜。這樣的便宜，大家為什么不占？房地產(chǎn)高漲不僅吸走了其他行業(yè)的資金，而且抬高了各種行業(yè)的經(jīng)營成本。所以，投資都流向房地產(chǎn)的宏觀后果，就是導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空洞化。關(guān)于民營產(chǎn)業(yè)中成長出國際性大企業(yè)為什么困難的原因有很多討論。一發(fā)財(cái)就轉(zhuǎn)移陣地投身房地產(chǎn)顯然是原因之一，盡管在討論中好像不大提到。房地產(chǎn)商在財(cái)富排行榜上名列前茅者眾多，也是中國特色，在歐美日澳不大看到。香港是產(chǎn)業(yè)空洞化的一個例子。它曾經(jīng)是玩具、制表、制鞋等行業(yè)方面的世界重要制造中心。產(chǎn)業(yè)搬去大陸，一方面前有大陸低勞力成本的吸引，另一方面后有香港本身高房地產(chǎn)成本的驅(qū)趕。新加坡也有這個問題。從低附加值的勞力密集型制造業(yè)升級到高附加值的金融等服務(wù)業(yè)，固然是一條出路。可是，房價(jià)漲到一定程度，什么業(yè)也會失去競爭力。

　　次貸危機(jī)爆發(fā)后，許多人批評格林斯潘時(shí)代的美聯(lián)儲，認(rèn)為前幾年利率太低，低利率保持時(shí)間太長，是危機(jī)的導(dǎo)因。格林斯潘說：資產(chǎn)泡沫是無法預(yù)測的，只能在爆發(fā)并破滅后想法降低其對整體經(jīng)濟(jì)的傷害。

　　資產(chǎn)泡沫一定無法預(yù)測、監(jiān)控和防范嗎？其實(shí)，資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹都是價(jià)格上漲。只不過前者集中在某類資產(chǎn)上，而后者是“全面”性的。適度的漲價(jià)是合理的有益的，而過度的漲價(jià)就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的毒藥。所以關(guān)鍵都是在把握適度上。處在不同時(shí)代和商業(yè)周期的不同經(jīng)濟(jì)以及不同行業(yè)的“適度”是不同的。通貨膨脹的合理限度實(shí)際上是非常難以把握的。美聯(lián)儲有幾千經(jīng)濟(jì)學(xué)家，主要目的之一就是為宏觀調(diào)控提供數(shù)據(jù)分析，理論模型研究。學(xué)術(shù)界、華爾街和企業(yè)界還有更多的人研究、預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)動向。因?yàn)榇蠹叶贾�道失控后的�?yán)重后果，所以多年來還是能逐步摸索出一些行之有效的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。隨著經(jīng)濟(jì)技術(shù)的發(fā)展，通脹指標(biāo)也在不斷調(diào)整豐富。

　　對資產(chǎn)泡沫的研究也正在成為關(guān)注的焦點(diǎn)。有人主張擴(kuò)展廣義貨幣定義，把銀行各種信貸都包括進(jìn)去，從資金杠桿的角度去把握資產(chǎn)泡沫。也有學(xué)者提出把國民資產(chǎn)和國民收入放到一起來，作為宏觀經(jīng)濟(jì)分析的對象，并從中摸索出一些有效的宏觀調(diào)控指標(biāo)和調(diào)控方式。相信隨著人們都這個問題的研究的深入，會逐漸摸索出一些可行的預(yù)測監(jiān)控方式和對策。

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