到今年9月末，中國的國家外匯儲備已達(dá)9879億美元，按照目前的增長速度，到年底肯定會突破一萬億美元，將是當(dāng)今世界上第一個(gè)擁有超過萬億美元外匯儲備的國家。

　　十年前，中國的外匯儲備剛剛超過一千億美元，而到去年底已突破8千億美元，十年間外匯儲備的年均增長率高達(dá)27.2％，近三年更高達(dá)42％，如果按近十年來的增長率推算，十年以后中國的外匯儲備就將突破十萬億美元大關(guān)，這個(gè)數(shù)字，恐怕早已超出了任何人關(guān)于一國外匯儲備規(guī)模的想象，而任何國際上有關(guān)外匯儲備規(guī)模與管理的理論和經(jīng)驗(yàn)，也無法給中國提供如何管理如此巨大外匯儲備的參考。

　　有人認(rèn)為中國的外匯儲備不可能象近些年這樣不斷快速增長，認(rèn)為中國外匯儲備增加到10萬億美元是“天方夜譚”，因?yàn)槊绹�遲早會糾正其巨額貿(mào)易逆差，中國也會不斷尋求貿(mào)易平衡。但是這是在用傳統(tǒng)觀點(diǎn)看問題，而沒有看到世界已經(jīng)并且正在繼續(xù)朝著新的世界經(jīng)濟(jì)格局演變。冷戰(zhàn)結(jié)束以后，在發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家存在巨大生產(chǎn)要素價(jià)格差距的牽動(dòng)下，發(fā)達(dá)國家開始了向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的“新全球化”浪潮，這個(gè)新趨勢，不僅是美國等發(fā)達(dá)國家貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大而不可抑制的根本原因，也是中國等發(fā)展中國家外匯儲備增長持續(xù)擴(kuò)大而不可抑制的根本原因。在過去20年，發(fā)達(dá)國家對發(fā)展中國家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，主要是集中在消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)，目前這個(gè)轉(zhuǎn)移過程已經(jīng)基本上結(jié)束了，這主要表現(xiàn)在在發(fā)達(dá)國家的貨架上，80～90％都是中國制造的產(chǎn)品，也表現(xiàn)在中國所接受的國際直接投資增長率出現(xiàn)了下降，甚至出現(xiàn)了連續(xù)兩年的負(fù)增長。但是必須看到，在發(fā)達(dá)國家的制造業(yè)中，消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)僅占1/3～1/4，也就是說發(fā)達(dá)國家物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的大頭還沒有進(jìn)行轉(zhuǎn)移，之所以是到目前為止這種發(fā)達(dá)國家重工業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移還沒有形成巨大浪潮，主要是因?yàn)橹毓�業(yè)轉(zhuǎn)移需要更高的物質(zhì)基礎(chǔ)與技術(shù)環(huán)境，而以發(fā)展中國家目前的重工業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)來說，還沒有達(dá)到這個(gè)水平。例如，在發(fā)達(dá)國家的設(shè)備制造業(yè)中，機(jī)床的數(shù)控化率普遍高達(dá)60～70％，日本與德國甚至高達(dá)80％，但是直到去年中國機(jī)床的數(shù)控化率才剛剛超過30％，一些國內(nèi)專門生產(chǎn)數(shù)控機(jī)床的企業(yè)，數(shù)控化率也剛超過50％，由于技術(shù)水平的差距，就限制了發(fā)達(dá)國家把許多重工業(yè)產(chǎn)品放到中國這樣的發(fā)展中國家來生產(chǎn)。

　　然而，起自2003年的中國新一輪經(jīng)濟(jì)增長高潮，已經(jīng)帶有明顯的重化工業(yè)特征，對中國工業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)的改造在本輪增長周期中也特別明顯，仍以設(shè)備制造業(yè)的數(shù)控化率來考察，在上世紀(jì)90年代，大約以每年不到2個(gè)百分點(diǎn)的速度在提升，近三年則超過了每年5個(gè)百分點(diǎn)，顯示出加速提升的趨勢，按照目前的趨勢，再用5年時(shí)間就可以接近發(fā)達(dá)國家目前的水平了，因此可以預(yù)計(jì)，發(fā)達(dá)國家向中國等發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移重工產(chǎn)業(yè)的浪潮，在未來5年一定會出現(xiàn)。

　　如果在以發(fā)展中國家主要承接發(fā)達(dá)國家輕工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的時(shí)代，中國的貿(mào)易順差可以達(dá)到1500億美元，則不難預(yù)測，當(dāng)進(jìn)入到重化工業(yè)轉(zhuǎn)移的時(shí)代，中國的年度貿(mào)易順差一定會超過3000億美元，而每年所接納的國外直接投資也會超過目前6、7百億美元的水平，達(dá)到1000億美元以上，如果國際輕工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可以持續(xù)20年以上，由于發(fā)達(dá)國家的重工產(chǎn)業(yè)規(guī)模是輕工產(chǎn)業(yè)的2～3倍，未來重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移持續(xù)的時(shí)間只會長于20年，而不會短于20年。如果從目前到2030年的25年內(nèi)，中國平均每年的貿(mào)易順差額是3000億美元，接受的國際直接投資是超過1000億美元，則25年累計(jì)的外匯收入就是十萬億美元。如果目前的外匯管理方式保持不變，僅貿(mào)易順差與吸收外資所形成的外匯儲備就是十萬億美元，說未來中國的外匯儲備增長還會繼續(xù)保持目前的勢頭，有什么不對呢？

　　這還不是問題的全部。近年來在中國外匯儲備增長中，能夠用貿(mào)易順差和國家直接投資流入所解釋的部分，大約僅占60％，還有相當(dāng)大的一部分外匯儲備形成，是中國所吸收的國際“熱錢”。國際熱錢會集中流入中國的原因很多，也很明顯，在此不想多加評論，本文想討論的問題是，為什么會出現(xiàn)這么多國際“熱錢”，或者說為什么國際貨幣的流動(dòng)性為什么近年來會不斷放大。

　　按照傳統(tǒng)理論，一國貨幣的增長是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)產(chǎn)出規(guī)模的擴(kuò)大，但是在新的全球化時(shí)代，發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易逆差，這個(gè)現(xiàn)象從貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系考察，就變成了發(fā)達(dá)國家所發(fā)行的貨幣，僅僅是對應(yīng)于需求的增長，而缺少物質(zhì)產(chǎn)品的增長。以美國為例，自“9•11”以來，美國經(jīng)濟(jì)保持了年均3.5％的較高增長率，但是其制造業(yè)的年均增長率還不到1％，經(jīng)濟(jì)增長與物質(zhì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出率的增長差距，就表現(xiàn)為美國持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易逆差，但是美國為了應(yīng)對這個(gè)年均3.5％的經(jīng)濟(jì)增長率，也需要增加貨幣供給，其貨幣供給量的年均增長率在5％左右，歐元區(qū)國家近兩年由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣增長率在8％的高水平，日本為了應(yīng)對“通縮”，其貨幣供給的增長率更快。所以對出現(xiàn)巨大貿(mào)易逆差的發(fā)達(dá)國家而言，他們的貨幣發(fā)行實(shí)際是對應(yīng)著為其提供物質(zhì)產(chǎn)品的發(fā)展中國家的產(chǎn)出的。然而中國這樣的擁有巨大貿(mào)易順差的國家，對應(yīng)于自身的經(jīng)濟(jì)增長，也需要發(fā)行貨幣，如此就出現(xiàn)了發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家對應(yīng)與同一物質(zhì)產(chǎn)出，發(fā)行出兩組貨幣的情況，這個(gè)結(jié)果，必然會使在世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的貨幣流動(dòng)性不斷放大，由此形成越積越多的國際“熱錢”，形成國際熱錢不斷向中國累積的客觀環(huán)境。如果國際熱錢流入占中國外匯收入的比重繼續(xù)保持目前水平，則未來25年由此所形成的外匯收入不會低于8萬億美元，再加上貿(mào)易順差與吸收外資所獲得的外匯流入，如果中國的外匯管理方式不變，未來25年，中國的外匯儲備規(guī)模就會直逼20萬億美元大關(guān)。

　　世間任何事物都存在著量與質(zhì)的界限，量積累到一定程度，就會發(fā)生質(zhì)變。外匯儲備雄厚曾被普遍當(dāng)成防范國際貿(mào)易與國際金融風(fēng)險(xiǎn)的堅(jiān)強(qiáng)壁壘，但是過度儲備外匯，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了防范國際風(fēng)險(xiǎn)的需要，就會造成新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　這種新風(fēng)險(xiǎn)，首先來自于外匯儲備規(guī)模已經(jīng)與中國的儲蓄總額等值，2005年，中國的外匯儲備規(guī)模折算成人民幣，約為16712億元，而當(dāng)年中國新增的資本形成總值是11268億元，中國的城鄉(xiāng)居民儲蓄新增額為21496億元，外匯儲備當(dāng)年新增額分別相當(dāng)于這兩者的148％和78％，如果與當(dāng)年中國的新增GDP相比較，外匯儲備新增額也相當(dāng)于新增GDP的75％。

　　外匯儲備增加數(shù)額接近乃至超過了中國國民財(cái)富的創(chuàng)造額與積累額，說明中國社會財(cái)富的積累或儲蓄形態(tài)，已經(jīng)基本上采取了外匯形式，因此如果外匯儲備發(fā)生貶值，就會直接導(dǎo)致國民財(cái)富積累的損失，從而會直接削弱中國經(jīng)濟(jì)增長的后續(xù)能力。根據(jù)有關(guān)估計(jì)，中國目前外匯儲備的70％是美元形態(tài)，而美元是目前最不穩(wěn)定的貨幣，有關(guān)研究認(rèn)為，美元只有在貶值30～40％的水平上，才有可能糾正美國的巨大貿(mào)易不平衡現(xiàn)象，美元才能重新建立穩(wěn)定的基礎(chǔ)，如果是這樣，相對于中國超過1萬億美元的外匯儲備來說，即使美元貶值20％，也會造成超過1萬億元人民幣的損失，而這已經(jīng)基本上等于中國一年的資本積累總額了。最近廣東省政府提出，要對造成1千萬元人民幣損失的本地政府官員進(jìn)行問責(zé)，此舉剛一提出就在中國社會產(chǎn)生了巨大反響，可想而知如果中國面臨的外匯儲備損失風(fēng)險(xiǎn)可能高達(dá)數(shù)千甚至上萬億元，外匯儲備主管當(dāng)局乃至中國政府會面臨多么巨大的責(zé)任壓力。

　　有人說外匯儲備是一種“平衡資產(chǎn)”，即當(dāng)某種外匯下跌的時(shí)候，一定是有某種與它相對應(yīng)的外匯上漲了，因此從外匯儲備的價(jià)值量來看，是無所謂損失的。這種說法雖然不無道理，但是還要與一個(gè)國家外匯的使用方向結(jié)合起來觀察才有正確結(jié)論。外匯儲備是一國推遲的購買能力，如果中國儲備的外匯主要是美元，而與中國進(jìn)行貿(mào)易的國家也主要是接受美元，美元貶值對中國外匯儲備所蘊(yùn)含的購買能力的影響就不大，但是中國也與使用歐元的國家有大量貿(mào)易往來，與傾向于使用歐元的產(chǎn)油國組織和非洲國家的貿(mào)易關(guān)系也在快速發(fā)展，中國與美國貿(mào)易中有巨大順差，需要把從對美貿(mào)易順差中獲得的美元兌換成歐元，才能與歐盟國家、中東產(chǎn)油國和部分非洲國家進(jìn)行貿(mào)易，由于外匯收入的幣種結(jié)構(gòu)與貿(mào)易結(jié)構(gòu)不一致，美元貶值對中國外匯儲備所保存的國際購買力的損失，就是客觀存在的。

　　這種新風(fēng)險(xiǎn)，也表現(xiàn)在日益龐大的外匯儲備規(guī)模，已逐漸成為中國政府進(jìn)行有效宏觀調(diào)控的巨大障礙。宏觀調(diào)控的任務(wù)，主要是針對宏觀總需求的波動(dòng)進(jìn)行放松與緊縮的控制，各國宏觀調(diào)控的歷史經(jīng)驗(yàn)證明，刺激總需求增長的最有效工具是財(cái)政政策，而緊縮宏觀總需求最有效的工具，則是貨幣政策。對貨幣政策而言，最常用且最有效的工具是利率，由于在市場經(jīng)濟(jì)條件下，社會總需求表現(xiàn)為貨幣需求，因此通過加息可以抑制貨幣需求的增長，相應(yīng)關(guān)緊總需求的籠頭。然而在有大量潛在外匯流入的壓力下，加息會顯著刺激外匯流入的規(guī)模的與速度，從而使貨幣當(dāng)局為了尋求內(nèi)外平衡，不敢輕易加息。在本輪經(jīng)濟(jì)增長周期中，面對國內(nèi)的投資過熱，加息本來是抑制國內(nèi)需求膨脹的最好選擇，但是中國央行在頻頻動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率與大量使用票據(jù)實(shí)施對沖操作的同時(shí)，卻始終不敢輕易加息，就是顧慮到加息的目的本來是為了抑制貨幣需求，相應(yīng)減少貨幣投放，但是加息卻會引來更多的外匯流入，由于流入的外匯必須由央行用人民幣來購買，反而會增加貨幣投放，因此在宏觀調(diào)控工具中，以往對于緊縮總需求最有效的利率工具，在本輪宏觀調(diào)控中卻只能棄之不用。

　　由于央行進(jìn)行對沖操作必須付出成本，在目前就是“央票”的利息，而外匯儲備的收益表現(xiàn)為用外匯儲備所購買的資產(chǎn)收益，因此只有“央票”的成本小于外匯投資收益，中國央行才不會賠錢，這樣就極大地限制了中國央行的利率政策空間。今年以來中國央行之所以可以連續(xù)進(jìn)行兩次加息操作，主要是因?yàn)槊绹�央行已�?jīng)把基本利率提升到5.25％，已經(jīng)比中國央行在年初的基本利率水平高出3個(gè)百分點(diǎn)。但是美國經(jīng)濟(jì)增長高峰在今年二季度以后已經(jīng)見頂，加息過程即將結(jié)束，如果美國為了應(yīng)付未來可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退而進(jìn)入減息過程，中國即便在今后一段時(shí)間仍處在經(jīng)濟(jì)過熱階段，可能也將因?yàn)榉乐雇鈪R過度流入而不得不減息，中國的貨幣政策就會由此而喪失其獨(dú)立性。

　　這種新風(fēng)險(xiǎn)，還表現(xiàn)在由于外匯儲備增長率明顯快于中國的經(jīng)濟(jì)增長率，會使中國的宏觀調(diào)控長期面對過熱威脅，從長遠(yuǎn)看會失去保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的堅(jiān)固基礎(chǔ)。按照目前的外匯管理體制，流入中國的外匯必須由中國央行用基礎(chǔ)貨幣收購，而從央行流出的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入到貨幣市場，在“貨幣乘數(shù)”作用下，按目前條件計(jì)算會產(chǎn)生4倍以上的放大效果，由于經(jīng)濟(jì)增長也需要貨幣投放來支持，在外匯儲備規(guī)模還不算特別大的時(shí)候，由外匯占款原因所形成的貨幣投放，可以基本上為經(jīng)濟(jì)增長所吸收，因此在以往這個(gè)矛盾還不突出，但是自2003年以來，中國的外匯儲備年均增長率高達(dá)41.5％，經(jīng)濟(jì)增長率卻只有10％，這樣就導(dǎo)致外匯占款所形成的貨幣投放量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟(jì)增長所能吸收的數(shù)量。自2003年初至今年上半年，廣義貨幣M2的數(shù)量增長了約13萬億元，而“央票”的累積結(jié)余額已達(dá)2.9萬億元，說明不難被經(jīng)濟(jì)增長所吸收的外匯占款貨幣投放，已經(jīng)相當(dāng)于同期貨幣供給總量的22％，已超過了1/5。從年度看，2003年外匯占款所形成的貨幣投放，已經(jīng)與當(dāng)年全部的廣義貨幣投放量，2005年則已相當(dāng)于當(dāng)年貨幣投放量的2.5倍，即如果沒有央行的對沖操作，由外匯占款所形成的貨幣投放，已經(jīng)比經(jīng)濟(jì)增長所需要的貨幣數(shù)量高出了1.5倍。

　　如果在未來10年中國的外匯儲備增長保持在前10年的水平，經(jīng)濟(jì)增長率也保持在前10年的水平，并假設(shè)匯率也保持在目前水平，則到2015年中國因外匯占款投放的貨幣，將是經(jīng)濟(jì)增長所需要的10倍，即便未來10年人民幣對美元的匯率升值到5：1，也將增加到6倍。因此，外匯儲備的急劇增長，必然使中國長期面臨貨幣流動(dòng)性持續(xù)放大的威脅，成為中國在未來長期內(nèi)不斷面臨需求過度膨脹，并誘發(fā)通貨膨脹的重大因素。

　　最后，對付這種不斷加重的新威脅，我們還缺少有效的手段，而現(xiàn)在所用的手段難以持久。目前央行對付由外匯占款所形成的過度貨幣投放的辦法，就是發(fā)行“央票”來進(jìn)行對沖，但是根據(jù)有關(guān)資料，目前發(fā)行一元“央票”，在考慮進(jìn)去對沖成本后，大約只能從貨幣市場回收0.3元人民幣，由于由外匯占款項(xiàng)下所發(fā)出的貨幣進(jìn)入到貨幣市場后有4倍的貨幣乘數(shù)，央行進(jìn)行一元人民幣的對沖操作，在目前條件下就只能從貨幣市場上回收1.2元的貨幣流動(dòng)性，要想全部回收就必須發(fā)行3.(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　3元的“央票”。

　　如果央行不能以1：1的比例用“央票”回收外匯占款所造成的多余貨幣投放，就會隨著外匯儲備規(guī)模的擴(kuò)大，使央行的對沖操作難以為繼，因?yàn)檠胄?美元外匯儲備投資收益所對應(yīng)的，是超過3倍的對沖成本，隨著外匯儲備的增長，以及中國經(jīng)濟(jì)增長所能吸納的外匯占款貨幣投放量比重的下降，央行遲早會面臨著巨大的由外匯儲備所造成的財(cái)務(wù)虧損，到央行對這個(gè)巨額財(cái)務(wù)虧損“背不動(dòng)”的時(shí)候，“央票”的操作也就走到了盡頭。

　　新的全球化格局，給中國帶來了無限的好處，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國所必須的儲備規(guī)模，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)看不到增長邊界的外匯儲備，也給中國帶來了新的、極大的難題。當(dāng)然，這個(gè)難題并不是單單出給中國的，根據(jù)國際貨幣基金組織的最新數(shù)據(jù)，在過去的10年，發(fā)展中國家的外匯儲備增長了3倍，達(dá)到2.9萬億美元，占據(jù)了世界全部外匯儲備的70％，而在過去10年，發(fā)達(dá)國家的外匯儲備僅增長了1.5倍，單從去年來看，發(fā)展中國家的外匯儲備較前年增長了18%，而發(fā)達(dá)國家的儲備卻下降了1.5%，所以，這個(gè)外匯儲備增長的難題是出給所有發(fā)展中國家的，只不過是由于中國在新全球化格局中，在所有發(fā)展中國家中走得最靠前，所以最先感覺到外匯儲備規(guī)模的擴(kuò)大原來是一個(gè)難題。

　　解決這個(gè)新全球化格局所帶來的難題，要突出一個(gè)“用”字，就是要一定要找到合理的花錢領(lǐng)域，把多余的外匯盡量用出去。外匯收入不等于外匯儲備，未來25年中國雖然可能擁有20萬億美元的外匯收入，但只有用不出去才會形成外匯儲備。

　　中國是一個(gè)發(fā)展中國家，又是一個(gè)資源擁有量與人口規(guī)模極度不對稱的國家，所以應(yīng)該花錢的地方還很多，特別是應(yīng)花在購買國外資源上面。油田、礦山乃至農(nóng)地都應(yīng)該成為中國對海外大規(guī)模投資的對象，并且應(yīng)該建立與國家經(jīng)濟(jì)規(guī)模相稱的戰(zhàn)略資源儲備。為了加快對中國的工業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)的改造，也應(yīng)該大量從發(fā)達(dá)國家引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)裝備，甚至直接到發(fā)達(dá)國家去收購相關(guān)的工廠和研發(fā)機(jī)構(gòu)。為了更好地與世界各國進(jìn)行貿(mào)易，中國亦應(yīng)加快港口、船舶與航空企業(yè)的現(xiàn)代化，并到海外進(jìn)行流通企業(yè)與流通設(shè)施的大量投資�？傊�，中國可以并應(yīng)該使用外匯進(jìn)行投資的領(lǐng)域是很多的。

　　還需要看到，即便中國以及找到了合理的外匯使用渠道，并成功花掉了大量外匯收入，但仍然可能存留下超過正常儲備需要的巨額外匯儲備，所以還是需要研究新的、合理而有效的外匯儲備管理辦法，這是一個(gè)在宏觀調(diào)控領(lǐng)域亟待找出答案的重大課題。

　　2006年11月6日

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