與去年的經濟走勢相比，今年上半年主要經濟指標都出現了加快的趨勢，最近國務院領導提出要防止經濟增長從“偏快轉向過熱”，并且提出要從信貸、土地和市場準入等諸方面入手，使各方面開始擔心宏觀調控當局可能會在下半年進行新一輪宏觀緊縮，那么應當怎樣看待當前的宏觀經濟走勢和宏觀政策走向呢？

　　2004年中國政府之所以要進行宏觀調控，主要是基于兩個原因，一個是因為在總供給方面存在著幾個極度緊張的“瓶頸”，如能源、原材料和運力等，相對于當時過大的投資規(guī)模，這些基礎部門的供給能力已經無法支撐，如果再不抑制投資，在許多重要的產業(yè)領域和地區(qū)就會出現煤炭、電力、鋼材、水泥和運力供應中斷的情況。另一個原因是通脹，由于1998以來中國的農業(yè)生產特別是糧食生產連續(xù)5年下滑，在庫存動用到底后終于出現了食品價格的大幅度上漲，使CPI指數不斷逼近5％這個通脹警戒線。但是目前這兩個迫使我們進行宏觀緊縮的因素都不存在，而且已經逆轉了過來。從2005年中開始，大量前期投資的生產能力進入到產能釋放階段，使能源和主要原材料的供給情況大為改觀，這集中表現在電力供給緊張情況顯著緩解，主要原材料如鋼鐵、水泥等供應充裕、價格大幅度下跌以及投資減緩，運力也不那么緊張了。從價格形勢看，從2004年四季度開始，CPI指數就明顯回落，到2005年二季度以后始終穩(wěn)定在2％以下，今年2、3兩個月已經跌到1％以下，如果不是政府趁這個物價低谷較多出臺了一些調價措施，今年上半年的消費物價指數仍會在1％以下，而即便是調價政策出臺較多，上半年的CPI也只有1•5％。

　　我在今年初以來已經多次寫文章指出，今年中國經濟增長曲線開始上揚，主要原因是外需拉動，這表現在兩個方面，其一是貿易順差大幅度增加，其二是投資中增長最快的是外向型部門，特別是外向型的消費類產業(yè)部門。從貿易順差占GDP的比重看，去年上半年是4％，今年上半年上升到5•4％，增加了1•4個百分點。如果銀行“存差”可以代表國內生產過剩的價值量，去年上半年貿易順差僅相當于同期銀行存差新增額的15•9％，今年則猛增到45•9％，可見外需大幅度增長是導致今年中國經濟增長趨于活躍的最重要原因。外需對經濟增長的作用突出還帶來了一個新現象，就是貨幣的流動性突然增加。企業(yè)為擴大出口，不論是投資資金還是用于生產和收購產品的流動資金，都是從貨幣市場這個來源取得，但是在出口換匯后到央行結算人民幣，獲得的卻是基礎貨幣，這部分基礎貨幣再投入到貨幣市場有一個“貨幣乘數”，這個乘數目前大約是“4”，如此貿易順差就成了貨幣市場資金的“放大器”，如果今年的貿易順差增長到1500億美元，比去年增加500億美元，乘以“8”的人民幣匯率再乘“4”的貨幣乘數，就是2萬億人民幣。今年上半年貿易順差同比多增加了218億美元，相當于向貨幣市場同比多注入了7000億人民幣，是今年上半年廣義貨幣M2同比新增額的3倍（去年上半年M2新增2•26萬億元，今年為2•4萬億元）。在這種情況下，如果央行的對沖操作沒有及時跟進，貨幣流動性怎能不突然放大呢？

　　如果外需繼續(xù)擴大，甚至是急劇擴大，引導面向擴大出口的投資繼續(xù)增長，在貿易和投資這兩個需求引導下，中國的確可能出現“偏快轉過熱”的局面，宏觀調控當局對予以此高度關照無疑是正確的，但從目前的國內外形勢看，出現這種局面的可能性很小。

　　首先看外需。美國商務部剛剛發(fā)表了美國二季度經濟增長指標，是2•5％，大大低于一季度的5•6％，在美聯(lián)儲連續(xù)17次加息后，美國的經濟增長自二季度以來已經明顯減速。“9•11”以后，美國主要是靠低利率制造房地產繁榮，相應帶動居民消費增長，是美國經濟增長的主要動力，但是在不斷加息后美國的房地產已經開始衰落。到7月中旬，美國的30年期房屋抵押貸款利率已經上升到6•68％，已經比去年同期上升了3個百分點。美國新屋銷售量自去年四季度以后就明顯走出下滑曲線，到今年7月中旬已經下跌到自1991年12月以來的最低點。為了支持美元匯率，美聯(lián)儲可能在8月份還得被迫進行第18次加息，從而把基礎利率水平提升到5•5％，如此必然會進一步打擊美國的房地產市場，最終導致美國經濟增長的持續(xù)萎縮。由于美國是中國最大的貿易順差國，美國經濟的衰退必然會對中國貿易順差的擴大產生極大影響，所以中國外需擴大的前景從短期看并不樂觀。

　　其次看投資。如果外需擴大的前景受到阻礙，目前這種以外需為主要需求動力的投資增長也會受到阻礙。此外，從總的投資形勢看，目前正處在自2003年以來新一輪投資周期的后期階段，這可以從新上項目計劃總投資的增長曲線變化來看。2003年一季度是本輪投資周期的起始階段，當季投資增長率為27•8％，而新上項目投資增長率為63•3％，但是去年前5個月新上項目投資增長率已經下降到24•9％，今年前5個月下降到23•6％，今年前6個月進一步下降到22•2％，已經是一條不斷下滑的曲線。目前的投資增長率雖然高，但一是靠外需在拉動，二是靠本輪投資項目的收尾工程在拉動，如果外需拉動的投資增長在美國經濟衰退影響下開始減緩，到明年本輪投資周期又到了末尾，目前這種投資增長率攀升的格局就會結束了。

　　順便說一句，對于目前的投資高增長，許多人把主要原因歸結為各級地方政府的推動，特別是目前正面臨地方政府換屆，認為是地方政府為了追求政績才推動投資高增長。但是這些人想過沒有，同樣是在現行體制下，中國從1995～2002年卻經歷過8年的投資下滑和在低谷內徘徊，這期間曾經歷兩屆政府換屆，為什么沒有出現目前的投資高增長？我想這些人同樣沒有看到的是在上半年投資出現29•8％的高增長率的時候，新上項目投資的增長率已經下滑到22•2％了。在經歷了28年的改革，市場經濟已經在中國經濟運行機制中占居主導地位的時候，仍然把政府對經濟增長的推動作用看得如此大，認為仍然是政府在主導市場周期，顯然是不對的。

　　物價形勢也不會再度構成宏觀緊縮的現實壓力。今年夏糧取得豐收，秋糧也豐收在望，糧價在連續(xù)兩年豐收的基礎上從年初就開始走低，今年是連續(xù)第三個豐收年，估計夏糧上市后糧價會進一步下跌，秋糧上市后四季度會跌得更多，這會成為CPI在今年后兩個季度持續(xù)走低的基本因素，我預計三季度的CPI可能會下降到1•3％，四季度又會到1％以下。

　　所以從今后影響中國經濟增長的主要因素看，都不存在需要進行宏觀需求緊縮的壓力，而且越往后需要放松需求的壓力會越大，因為明年應該是本輪投資周期的末尾，大量產能會集中釋放，而中國的收入分配矛盾直到目前并沒有獲得實質性解決，生產過剩的陰影始終揮之不去。所以目前還是應該堅持“雙穩(wěn)健”的宏觀調控方針，并為今后的“反過�！狈e極做好準備。

　　2006-07-31

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