一、總需求回升一波三折

　　2001年3季度的總需求即名義GDP比上年同期增長(zhǎng)7.3％，估計(jì)這一增長(zhǎng)率在4季度會(huì)低于6.5％。這樣的增長(zhǎng)率，比1998年以來最差的情況略有改善。就最近幾個(gè)月的情況來說，剔除季節(jié)因素后的主要價(jià)格指數(shù)都在下跌，應(yīng)當(dāng)說現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)是處于通貨緊縮的邊緣或者已經(jīng)在通貨緊縮之中了。

　　這一次總需求疲軟的情況是從1997年開始的。在1997年內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮，1997年中就可以得出經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于通貨緊縮狀態(tài)的結(jié)論。在很大程度上，由于同比增長(zhǎng)率指標(biāo)的誤導(dǎo)，政府部門到1998上半年才開始注意通貨緊縮。到年中開始實(shí)行積極的財(cái)政政策和其他政策以刺激總需求。主要由于固定資產(chǎn)投資的猛烈增長(zhǎng)，1998年4季度的總需求增長(zhǎng)率強(qiáng)勁回升。

　　注意到這些情況和亞洲金融危機(jī)的背景原因，決策層在1998年底強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，要求銀行系統(tǒng)注意控制不良貸款。這一點(diǎn)，加上國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不景氣，使總需求增長(zhǎng)率在1999年1季度再次急劇下降，并于2季度達(dá)到了1997年以來的最差水平。1季度的情況在2季度引起了注意，刺激總需求再次成為經(jīng)濟(jì)政策的首要任務(wù)，一系列政策開始出臺(tái)，其中包括追加財(cái)政赤字，降低利率（對(duì)利息收入征收所得稅）。著名的股市"5.19"行情就是在這個(gè)背景下產(chǎn)生的。從中可以看出，最高層對(duì)股市的態(tài)度發(fā)生了戲劇性的變化。

　　從實(shí)際效果來看，降低利率在刺激總需求中起到了十分重要的作用。這兩年的消費(fèi)需求回升在很大程度上得益于利率的不斷下調(diào)，其中住房購(gòu)買對(duì)利率下調(diào)的反應(yīng)最為突出。同時(shí)，利率下調(diào)為企業(yè)節(jié)約了數(shù)千億元的財(cái)務(wù)成本，對(duì)投資形成了有利的刺激。在一系列政策的作用下，也得益于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)從1999年下半年開始回升。

　　2000年2季度以后，分析者和政府部門注意到了宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。那時(shí)的說法是國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)機(jī)，或者說經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了拐點(diǎn)。其實(shí)積極的變化是從1999年下半年開始的，只是由于同比增長(zhǎng)率反映變化的"滯后"，經(jīng)濟(jì)回升的情況晚了差不多半年才被注意到。

　　但是到2000年4季度，總需求增長(zhǎng)率又開始顯露疲態(tài)。這一次的誘發(fā)原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的不景氣。根據(jù)到10月份為止的情況來估計(jì)，貨物貿(mào)易順差下降對(duì)2001年全年總需求的影響會(huì)超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。雖然說這是一個(gè)外因，但在1999年下半年到2000年上半年，國(guó)內(nèi)總需求增長(zhǎng)率的回升也得益于世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。在分析的時(shí)候，可以將世界經(jīng)濟(jì)的差的影響剔除掉，也應(yīng)當(dāng)將好的影響剔除掉。這樣做的結(jié)果是，1999年下半年以來，總需求有所回升，但并不是非常強(qiáng)勁和可以自我維持的。從這樣的分析來看，自1998年到現(xiàn)在，總需求疲軟的狀況有所改善，但沒有根本性的變化�，F(xiàn)在的情況基本上是在通貨緊縮的邊緣徘徊。

　　二、總赤字形勢(shì)十分嚴(yán)峻

　　僅僅就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和價(jià)格指數(shù)這些指標(biāo)來看，雖然說總需求疲軟的情況沒有顯著改善，卻也是有所改善。做到這一點(diǎn)也是很不容易的。但是，從財(cái)政赤字和其他方面的金融情況來看，應(yīng)當(dāng)說形勢(shì)十分嚴(yán)峻。

　　1998年到2000年3年平均，總需求即名義GDP增長(zhǎng)率為6.3％，其中實(shí)際增長(zhǎng)7.7％，價(jià)格下降1.3％。而財(cái)政支出增長(zhǎng)率為19.8％，財(cái)政赤字增長(zhǎng)率達(dá)62.4％（因?yàn)閭鶆?wù)利息支出記賬方式的改變，這里的財(cái)政支出和赤字增長(zhǎng)率略有高估）。以近20％的財(cái)政支出增長(zhǎng)率來支持7％左右的總需求增長(zhǎng)率，肯定不是一種可持續(xù)的增長(zhǎng)方式。

　　由于缺乏銀行不良資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，這方面的情況難以把握。在1999年下半年到今年上半年，企業(yè)的情況相對(duì)比較好，銀行不良資產(chǎn)的比例可能是下降的。但在需求再度疲軟的狀況下，企業(yè)情況又趨惡化，銀行不良資產(chǎn)很可能相應(yīng)上升。

　　另一個(gè)情況是，股票價(jià)格在1999年和2000年大幅度增長(zhǎng)，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)資金進(jìn)入股市，也直接間接支持了銀行貸款本息的回收。這樣的情況是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的，今年的情況就很不一樣。如果銀行不良資產(chǎn)的比例保持穩(wěn)定，則由于銀行貸款的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于名義GDP的增長(zhǎng)率，銀行不良資產(chǎn)與GDP的比例仍然在快速上升。

　　就中國(guó)的情況來說，顯然應(yīng)當(dāng)將財(cái)政赤字和國(guó)有金融部門的不良資產(chǎn)加在一起作為總赤字來考慮問題。2000年財(cái)政赤字占GDP的比例達(dá)到2.8％，已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)高的水平了，再加上數(shù)量相當(dāng)或甚至更大的銀行壞賬的增加量（剔除年度異常波動(dòng)），總赤字已經(jīng)達(dá)到了難以為繼的水平。

　　三、防止跌入"赤字壞賬陷阱"

　　在通貨緊縮剛開始時(shí)，主張實(shí)行赤字政策的學(xué)者認(rèn)為，通貨緊縮的出現(xiàn)說明國(guó)民經(jīng)濟(jì)掉進(jìn)了所謂"流動(dòng)性陷阱"，用擴(kuò)大政府開支的辦法可以將經(jīng)濟(jì)拉出陷阱，然后就可以丟掉赤字拐杖了�，F(xiàn)在情況已經(jīng)相當(dāng)清楚，事情不是這樣的。

　　到目前為止，實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策將近4年。如果明年將財(cái)政支出和赤字占GDP的比例恢復(fù)到1997年的水平，在一段時(shí)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將會(huì)降到非常低的水平甚至零，而通貨緊縮將達(dá)到前所未有的程度。這就是說，現(xiàn)在的情況是對(duì)赤字的更多依賴。

　　如果繼續(xù)提高財(cái)政赤字和銀行壞賬水平以增加刺激，要不了幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)像日本經(jīng)濟(jì)那樣深深陷入赤字和壞賬的陷阱，后果不堪設(shè)想。日本的經(jīng)歷表明，赤字壞賬陷阱無邊無際，深不可測(cè)，陷得太深了再想出來，其難度超過了以前人們最悲觀的想像。

　　所以只有一個(gè)選擇，就是逐步控制財(cái)政赤字和銀行壞賬的水平。一下子大規(guī)模壓縮總赤字水平，問題很多，也很難做到。但是控制是必須的，只能考慮控制速度的問題，不能考慮要不要控制的問題。要控制，首先一點(diǎn)是要準(zhǔn)備相當(dāng)大的痛苦，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低，通貨緊縮加劇，失業(yè)率上升，股市疲弱，等等。

　　這些痛苦是用總赤字來刺激經(jīng)濟(jì)的成本加利息。刺激的時(shí)候痛快，減弱赤字的時(shí)候就會(huì)痛苦，還要加上利息，而且是一個(gè)高利貸。痛苦確實(shí)很可怕，但最可怕的是社會(huì)對(duì)醫(yī)治的拒絕。

　　日本的情況其實(shí)很簡(jiǎn)單，病到這樣的程度，需要刮骨療毒。但是，日本人在割到皮肉的時(shí)候就喊疼，然后一腳踹倒醫(yī)生，接著服用興奮劑。所以只能說，千萬不能走到日本那一步。

　　四、金融體系須有大改造

　　財(cái)政赤字在很大程度上是一個(gè)短期經(jīng)濟(jì)政策問題，而銀行壞賬則更多涉及到金融體系的基礎(chǔ)。在過去幾年，只要一強(qiáng)調(diào)控制金融風(fēng)險(xiǎn)，包括而且主要是控制銀行壞賬，貨幣數(shù)量增長(zhǎng)率立即就下降，然后就是總需求疲軟和通貨緊縮加劇。在這樣的情況下，真實(shí)的銀行壞賬根本就降不下來。所以，基本原因在于社會(huì)融資渠道有嚴(yán)重的問題。

　　2000年，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資約3.3萬億元，當(dāng)年的存貨投資是負(fù)的，屬特殊情況，固定資產(chǎn)折舊估計(jì)約1.7萬億元，即全社會(huì)凈投資約1.6萬億元。這樣一個(gè)數(shù)量的凈投資大部分是靠銀行貸款完成的，其次是企業(yè)利潤(rùn)和財(cái)政，股市融資只占一個(gè)很小的份額。

　　在現(xiàn)在的情況下，融資以銀行為主，銀行以國(guó)有為主，數(shù)量很小的企業(yè)債實(shí)際上也是以國(guó)家信譽(yù)為基礎(chǔ)，還有保險(xiǎn)公司也是國(guó)有企業(yè)。這些融資的管道都直通國(guó)家財(cái)政，很難形成對(duì)壞賬的約束。約束，包括對(duì)銀行等金融企業(yè)的約束，也包括甚至更重要的是對(duì)政府的約束，都應(yīng)當(dāng)有。雖然說政府在決定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)權(quán)力很大，但是財(cái)政收支和赤字畢竟要經(jīng)過人代會(huì)通過，而對(duì)銀行和其他金融系統(tǒng)的壞賬連這樣的約束也沒有。所以最擔(dān)心的還不是現(xiàn)在的總赤字水平，而是缺少約束的任期制政府加上直通國(guó)家財(cái)政的金融體系。這樣的體制很容易產(chǎn)生壞賬。

　　不同社會(huì)群體通過各種途徑要求保持和增加自己的利益，是各個(gè)社會(huì)都存在的情況。股民要求股市上的利多政策，下崗工人要求保障，公務(wù)員要求加薪，企業(yè)要求減稅，農(nóng)民要求增加收入，總是有很多理由。一個(gè)沒有硬約束的任期制政府很難抵抗這些要求，也很難拒絕增加赤字的誘惑。所以政府需要一面擋箭牌，通過法律和其他形式來硬性規(guī)定縮減總赤字水平的方式，通過制度來防止各種融資渠道與國(guó)家財(cái)政的連接。

　　比如說拿銀行融資和股市融資來作比較。銀行貸款由銀行和政府有關(guān)部門把握，股票發(fā)行由證監(jiān)會(huì)審批。從融資決定和使用效率的角度看，看不出兩者有什么明顯的區(qū)別。而股市融資的成本比銀行融資的成本高得多，前者可能十幾倍幾十倍于后者。要是只考慮到這一層，就會(huì)有中國(guó)股市所為何事的感覺。

　　但是，這里有一個(gè)區(qū)別。在股市上，當(dāng)一個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致虧損和股票價(jià)格下跌時(shí)，有人睡不著，有人會(huì)喊起來，在有些情況下還有人上法庭告狀。若是國(guó)有銀行發(fā)生了壞賬，沒有人痛苦，沒有人喊，更沒有人告狀。所以，相對(duì)而言，股市上還是有一些約束，哪怕僅僅是輿論約束。

　　最重要的是切斷銀行與國(guó)家財(cái)政、國(guó)家信譽(yù)的關(guān)系。在現(xiàn)在4大國(guó)有銀行主導(dǎo)銀行業(yè)的情況下，很難想像情況有大的改變。所以一個(gè)可能的切入點(diǎn)是改變銀行體系，比如說不是4家大銀行，而是400家銀行競(jìng)爭(zhēng)，壞賬率高的真正要關(guān)門清盤。

　　五、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)發(fā)展企業(yè)債

　　一個(gè)比較安全的金融體系應(yīng)當(dāng)是在金融系統(tǒng)與國(guó)家財(cái)政基本獨(dú)立的前提下，以企業(yè)債和股市融資為主而以銀行貸款為輔。2000年，中國(guó)通過股市融資約2000億元，其中A股市場(chǎng)融資約1500億元。這是在股市大漲的情況下實(shí)現(xiàn)的。今年A股市場(chǎng)融資可能不到1000億元，對(duì)約3.7萬億元的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額和1.8萬億元的全社會(huì)凈投資來說，簡(jiǎn)直就是杯水車薪。因?yàn)楣墒腥谫Y的成本比較高，即使在美國(guó)那樣資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中，股市融資的比例也比較小，但問題是美國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模很大，而中國(guó)幾乎沒有真正意義上的企業(yè)債。不靠股市，幾乎就沒有通過市場(chǎng)的直接融資了。

　　股市上將上市公司的融資斥為圈錢。圈錢一多，股民就會(huì)猛烈批評(píng)，變成對(duì)證監(jiān)會(huì)的壓力，使股市融資減速，最后還是通過銀行和財(cái)政來刺激總需求。2000年股市圈錢相對(duì)比較多，但那是在銀行資金直接間接大量流入股市的情況下發(fā)生的。說到底，股市圈錢，圈來圈去還是圈到銀行頭上了。所以，通過股市來為國(guó)有企業(yè)解困是靠不住的。與其如此，還不如多讓民營(yíng)企業(yè)包括合資企業(yè)上股市融資。

　　發(fā)展企業(yè)債對(duì)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)意義很大，也非常艱難。股市搞了10多年，仍然問題很多，而企業(yè)債幾乎等于零，要成氣候，還是很遙遠(yuǎn)的事情。正因?yàn)槿绱�，更�?yīng)當(dāng)趕快著手做起來。首先是通過發(fā)展國(guó)債交易將債券市場(chǎng)發(fā)展起來，培養(yǎng)投資者和中間機(jī)構(gòu)。

　　結(jié)論：如果繼續(xù)通過提高財(cái)政赤字和銀行壞賬水平來刺激總需求，要不了幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)像日本經(jīng)濟(jì)那樣深深陷入"赤字壞賬陷阱"，后果不堪設(shè)想。

　　所以只有一個(gè)選擇，就是要控制財(cái)政赤字和銀行壞賬的水平。

　　財(cái)政赤字是一個(gè)短期經(jīng)濟(jì)政策問題，而銀行壞賬則涉及到金融體系的基礎(chǔ)。真實(shí)的銀行壞賬水平降不下來，基本原因在于社會(huì)融資渠道有嚴(yán)重問題。

　　現(xiàn)在最擔(dān)心的還不是總赤字水平，而是缺少約束的任期制政府加上直通國(guó)家財(cái)政的金融體系。這樣的體制很容易產(chǎn)生壞賬。

　　最重要的是切斷銀行與國(guó)家財(cái)政、國(guó)家信譽(yù)的關(guān)系。一個(gè)可能的切入點(diǎn)是改革銀行體系，多家銀行充分競(jìng)爭(zhēng)，壞賬率高的要真正關(guān)門清盤。

　　一個(gè)比較安全的金融體系是在金融系統(tǒng)與國(guó)家財(cái)政基本獨(dú)立的前提下，以企業(yè)債和股市融資為主，以銀行貸款為輔。

　　發(fā)展企業(yè)債對(duì)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)意義很大，但很艱難。

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