方星海博士 上海證交所副總經(jīng)理

　　時(shí) 間：10月12日（周六）晚6：30～9：30

　　地 點(diǎn)：中國經(jīng)濟(jì)研究中心萬眾樓二層多功能廳

　　主 辦：北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心

　　主持人：方星海博士，是清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院的學(xué)生，后來去美國斯坦福大學(xué)的經(jīng)濟(jì)系，他的經(jīng)濟(jì)學(xué)的博士導(dǎo)師是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，去年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的獲得者，方博士90年代初在世界銀行做經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在美國作了一段時(shí)間的研究，也是我們?cè)诿绹魧W(xué)生經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)會(huì)的會(huì)長，是我們中心的老朋友，回過后任建行的興達(dá)資產(chǎn)管理公司的經(jīng)理，前不久出任上海證交所的總監(jiān)助理，現(xiàn)在擔(dān)任上交所得副總裁，也是我們證監(jiān)會(huì)周小川主席旗下的得力干將，今天我們就敞開來談，談他的個(gè)人看法，會(huì)涉及一些證券市場的敏感問題和熱點(diǎn)問題，他的題目是《中國證券市場面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇》，現(xiàn)在就請(qǐng)他給我們講一下，大家歡迎。

　　大家晚上好，很對(duì)不起晚了一點(diǎn)，今天我們總共時(shí)間差不多三個(gè)小時(shí)，我想大概我要講兩個(gè)小時(shí)多一點(diǎn)，剩下的大約半個(gè)小時(shí)，給大家提一些問題，我希望大家多提問題，我們進(jìn)行討論，大家知道證券市場最近不是很景氣，所以話題不是很好談，因?yàn)槲覀円彩撬^的體制內(nèi)的人，說多了也不行，說得四平八穩(wěn)的大家聽了又沒有什么收獲，所以我這次來就跟平教授提個(gè)要求，我的觀點(diǎn)不代表任何一個(gè)結(jié)構(gòu)或者組織，希望不要有任何媒體的報(bào)道，這樣我會(huì)比較放松一點(diǎn)，那么今天我主要想談四個(gè)方面的事情，我們的題目就是挑戰(zhàn)和機(jī)遇，那么挑戰(zhàn)有什么挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)也就是面臨的問題，我覺得現(xiàn)在有很多問題都是多年來歷史遺留下來的，我想揀兩個(gè)比較重要的方面談，這個(gè)不是說要追究誰的責(zé)任，要怪誰，只是從市場發(fā)展的歷史縱深角度來看看長期積累的一些問題，來加以解決；
第二個(gè)我想談?wù)勛罱鼉赡陙碜C券市場的市場化和規(guī)范化方面的一些措施和成果，第三個(gè)問題想談?wù)勏聜�(gè)階段證券市場改革的突破口，到底從哪里著手，這個(gè)完全是我個(gè)人的一些想法，我知道在座的很多人對(duì)證券行業(yè)是很熟悉的，可能很多人接觸證券市場的時(shí)間比我還長，我是2000年8月份離開建行，然后到銀河證券工作，工作一年，然后去年7月份到上交所，所以比較系統(tǒng)地接觸我國的證券市場也就兩年多，可能對(duì)于市場的了解,特別是一些歷史事實(shí)、歷史上的一些做法和當(dāng)時(shí)的背景的了解恐怕還不如在座的各位，但是證券市場現(xiàn)在也正處在比較重要的關(guān)口，下一步怎樣走，很多人也很關(guān)心，我自己也作了一些思考，想和大家一起討論一下；
最后一個(gè)問題就是最近市場上的一些熱點(diǎn)問題，我在上交所是負(fù)責(zé)研究開發(fā)和市場監(jiān)控，有些問題最近大家討論的也比較多，我自己結(jié)合自己的工作也有一些體會(huì)，今天晚上我想和各位都是一樣的目的一樣的心情，就是怎么樣使證券市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中起更好的作用，帶著這樣一個(gè)目的來談。

　　目前市場上存在一些問題，這些問題也可以說是歷史遺留下來的，從證券市場開始到現(xiàn)在，從歷史分析的角度來看，我覺得有兩個(gè)比較大的問題，第一個(gè)問題也可以說是一個(gè)最大的問題，我們國家的上市公司由于多種原因，沒有和我們國家的GDP同步增長，我覺得這個(gè)是目前證券市場上存在的一個(gè)最大的問題，去年我國的GDP增長是7.5%，而上市公司總體盈利略有下降，每股盈利下降有20%，凈資產(chǎn)收益率同比也是下降的，今年終報(bào)已經(jīng)出來，就是繼續(xù)持續(xù)一個(gè)下降的趨勢，昨天統(tǒng)計(jì)局副局長邱少華，在<上海證券報(bào)>有一篇訪談，有兩個(gè)數(shù)字是很有意思的，今年一到八月份，我們國家所有工業(yè)企業(yè)的利潤增長是10%，但是國有的工業(yè)企業(yè)的利潤下降10.1%，大家知道，我們國家上市公司差不多80%以上是國有或國有控股的，可想而知，如果所有的國有企業(yè)盈利是這樣一個(gè)狀況的話，同樣可以反映上市公司的盈利狀況，如果說一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，但是上市公司沒有參與這種發(fā)展，那這就是一個(gè)很大的問題，也就是說證券市場上養(yǎng)了一堆企業(yè),但這些企業(yè)不是和經(jīng)濟(jì)同步增長的，甚至在萎縮，那么這個(gè)證券市場怎么搞的，投資者的回報(bào)從哪里來？當(dāng)然在市場很小的時(shí)候，我們可以通過資金推動(dòng)啊、經(jīng)管上比較放松啊，通過各種操縱市場的運(yùn)作啊，使市場顯得很活躍，但這些東西都不是創(chuàng)造價(jià)值，大家學(xué)經(jīng)濟(jì)都清楚，而且是不能持續(xù)的，而且在收入分配上會(huì)造成非常大的不均，就是所謂“劫貧濟(jì)富”這樣一個(gè)東西，整個(gè)宏觀需求是下降的，那么是什么原因造成我們國家的上市公司沒有和我們國家的GDP同步增長，我覺得從本質(zhì)上說由于上市公司的供應(yīng)的過程當(dāng)中是實(shí)施嚴(yán)格的政府控制的，大家都知道以前都是配額制，各個(gè)地方政府和中央部委拿到國家配額，然后分配給下面的企業(yè)，那么現(xiàn)在是一個(gè)核準(zhǔn)制，這是一個(gè)進(jìn)步，但整個(gè)上市的過程還是一個(gè)政府嚴(yán)格審批的過程，這種情況下，當(dāng)然國有企業(yè)上市的會(huì)比較多，因?yàn)閲衅髽I(yè)在我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制當(dāng)中，它的影響力顯然大于其他的企業(yè)，一旦實(shí)行政府嚴(yán)格控制一級(jí)市場的上市過程，市場對(duì)企業(yè)的選擇的功能就喪失了，因?yàn)闉榱吮ＷC發(fā)行的成功，顯然就會(huì)控制供應(yīng)，造成對(duì)一級(jí)市場的人為地過分的需求，這種情況下，任何一家公司只要過了證監(jiān)會(huì)的審批，上市就不會(huì)失敗，一旦市場沒有對(duì)上市公司的選擇的功能，上市公司的好壞，沒有經(jīng)過市場的檢驗(yàn)，誰只要過了證監(jiān)會(huì)的審核以后，都能夠很成功地上市，都到了市場上來，這樣首先在一開始的資源的供應(yīng)上，國有企業(yè)占了大部分，在發(fā)展的過程中又沒有經(jīng)過市場檢驗(yàn)，最終到了市場上的這些公司的質(zhì)量，本身就沒有經(jīng)過市場檢驗(yàn)，質(zhì)量不可能好，所以最終的結(jié)果就是證券市場上積累了一大批上市公司，他們?cè)趧?chuàng)造利潤方面沒有和我國的GDP同步增長，至少前兩年的情況是這樣的，但是目前這種情況其實(shí)是有所改進(jìn)的，我們作了一些研究，看到上市公司的盈利情況目前在呈現(xiàn)出回升的態(tài)勢，我們還是有充分的證據(jù)的。但是如果在其他的國家，比如在美國的話，如果它的GDP增長5%的話，你看他上市公司的盈利，可不是5%的概念，大部分上市公司的盈利增長都是10%以上的水平，設(shè)想一下我們國家的上市公司的盈利水平如果能和GDP增長同步或者快于GDP增長的話，那證券市場的經(jīng)濟(jì)不會(huì)是這樣一個(gè)讓大家比較擔(dān)心的狀況，剛才分析的原因，就是政府控制使大量盈利能力比較差的企業(yè)進(jìn)入證券市場，從這個(gè)方面看，我們將來的改革方向，同時(shí)我們現(xiàn)在也正在做的，就是讓更多的民營企業(yè)和外資企業(yè)進(jìn)來，一些不錯(cuò)的國有企業(yè)，特別是在海外上市的，能夠回到國內(nèi)來。這是第一個(gè)大問題，上市公司盈利沒有和我們國家的GDP同步增長。

　　第二個(gè)問題呢，也是長期以來歷史遺留下來的一個(gè)問題就是對(duì)監(jiān)管的疏忽，這些事情我以前也不是很清楚，我們這些人去的晚，對(duì)當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況體會(huì)的不是很深刻，為什么當(dāng)時(shí)對(duì)市場操縱的監(jiān)管會(huì)是那樣一種放松的狀況，這個(gè)原因我也不想細(xì)究，但是總體的結(jié)果就是，當(dāng)時(shí)市場監(jiān)管方面實(shí)際情況是比較放松的，那么放松的結(jié)果就是導(dǎo)致整個(gè)證券市場的定價(jià)功能不能很好的發(fā)揮，也就是說上市公司的價(jià)值沒有很好的反映他的公司資產(chǎn)的盈利的潛力，很高的價(jià)值，但是他底下的資產(chǎn)是很壞的資產(chǎn)，定價(jià)功能紊亂以后，當(dāng)然資源配置是非常無效的，所以在2000年底、2001年初股價(jià)達(dá)到最高峰的時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)潛伏了很多問題在里面，比如說從長線來看，現(xiàn)在也都是在消化以前產(chǎn)生的比較大的管他叫泡沫也好，管他叫定價(jià)功能紊亂產(chǎn)生的結(jié)果也好，我還記得2001年4月份當(dāng)時(shí)有一個(gè)經(jīng)濟(jì)論壇，搞了一個(gè)中國高峰會(huì)，在會(huì)上我還講了一篇文章，利用一個(gè)簡單的模型去算，要維持這么高的市盈率，當(dāng)時(shí)平均市盈率是55倍，上市公司每股盈利要保持多大的增長速度，才能保證55倍的市盈率，當(dāng)時(shí)我發(fā)現(xiàn)前五年每股盈利要保持28%這樣的增長速度，五年以后每年增長10%，才能保證55倍的市盈率，那顯然這是一種非常樂觀的估計(jì)。到了2000年底上市公司已經(jīng)面臨這兩大歷史遺留問題的挑戰(zhàn)，一個(gè)就是上市公司的盈利本身沒能和我國的GDP同步增長，一個(gè)就是控制上市過程已經(jīng)對(duì)指數(shù)的高低沒法逃脫自己的責(zé)任，管理層也好，市場也好，趨勢就是要使指數(shù)上升，怎么升怎么好，我們國家證券市場當(dāng)時(shí)比較小，通過資金來推動(dòng)，這是國家當(dāng)時(shí)的政策，那么整個(gè)證券市場定價(jià)發(fā)面產(chǎn)生很大的紊亂，資源配置就會(huì)產(chǎn)生很大的問題，我順便說一下，因?yàn)槲椰F(xiàn)在負(fù)責(zé)監(jiān)管，所以經(jīng)常會(huì)和一些投資者討論這個(gè)問題，就是證券市場到底應(yīng)該具備什么樣的功能，為什么要加強(qiáng)監(jiān)管，尤其對(duì)股價(jià)操作進(jìn)行監(jiān)管，證券市場我們都知道有四大功能：融資的功能，定價(jià)的功能，資源配置的功能，風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，這四大功能最根本的是定價(jià)的功能，因?yàn)椋▋r(jià)不合理的話，融資最終會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)，舉個(gè)例子，比如有個(gè)企業(yè)實(shí)際價(jià)值是5塊錢一股，但是某種操作的原因，它現(xiàn)在的股價(jià)可能是15塊錢，就算有個(gè)15%的折價(jià)的話，仍然是12塊錢，錢到了這家公司，由于他的邊際利用效率只有5塊錢，那么多錢給他肯定到最后浪費(fèi)了，資源配置也是這樣，定價(jià)機(jī)制不合理，資源配置的功能就不能得到發(fā)揮，風(fēng)險(xiǎn)管理也是定價(jià)比較合理的時(shí)候才能完成，所以證券市場最大的、最重要的作用，是把資產(chǎn)的價(jià)格合理地定出來，因?yàn)閮r(jià)格反映了資產(chǎn)的潛在的利用率，只要認(rèn)識(shí)到定價(jià)是最重要的功能的話，你馬上就會(huì)認(rèn)識(shí)到對(duì)股價(jià)監(jiān)管的重要性，這樣才會(huì)使價(jià)格比較合理，才能發(fā)揮證券市場的四大功能。

　　那么面臨這兩大歷史遺留的問題，這幾年來，監(jiān)管當(dāng)局在證券市場上采取了一些措施，措施有很多，我就揀五個(gè)方面來談：首先從監(jiān)管理念來說，周小川主席上任以后提出一個(gè)明確的觀點(diǎn)，就是保護(hù)投資者的合法權(quán)益是我們工作的重中之重，特別是保護(hù)中小投資者的權(quán)益，我覺得這個(gè)理念的提出非常有勇氣，而且是一個(gè)非常深謀遠(yuǎn)慮的轉(zhuǎn)變，我們知道，前幾年我國證券市場，從監(jiān)管的角度來說，目的是什么呢？很長時(shí)間目的是為了，說的難聽是給國有企業(yè)解困，說的好聽就是為了促進(jìn)國有企業(yè)的發(fā)展，這樣做的結(jié)果就是造成我剛才說的那兩個(gè)大的問題，但是如果把保護(hù)投資者權(quán)益作為監(jiān)管的最重要的目標(biāo)的話，我們馬上就會(huì)體會(huì)到，整個(gè)證券市場的方向和主要措施會(huì)發(fā)生改變，比如說我剛才說的定價(jià)的重要性，怎么保護(hù)投資者權(quán)益，最根本就是把價(jià)格定的合理，證券市場充分發(fā)揮它的定價(jià)功能，把價(jià)格定合理了，價(jià)格合理了，投資者的利益才能得到保護(hù)，投資者去買一個(gè)資產(chǎn)，一個(gè)買的資產(chǎn)是合理的價(jià)格的話，那他的利益相當(dāng)程度上已經(jīng)得到保護(hù)，反之，如果資產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于盈利可能性的話，不管怎么樣，他的利益很難在中長期得到保護(hù)，也許在短期內(nèi)跟莊什么的，能賺些錢，但這只是對(duì)個(gè)別投資者來說，對(duì)于投資者總體來說，肯定是虧得更多，所以在這樣的監(jiān)管理念下，接下去就會(huì)有很多新的事情要做。

　　那么我們回顧這兩年多來的市場化和規(guī)范化的措施，我覺得從一級(jí)市場上來說，最重要的一點(diǎn)就是從配額制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，這樣的一種制度轉(zhuǎn)變考慮的時(shí)間很長，真正實(shí)施是這一兩年的事情，核準(zhǔn)制的一個(gè)非常大的好處，這也已經(jīng)顯示出來的，比如一個(gè)省拿到兩億股的配額，把它拆細(xì)，拆成十家公司來上市，每家公司占2000萬，甚至規(guī)模比更小，所以證券市場上聚集了一些規(guī)模比較小，在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中不是那么重要的一些企業(yè)，我記得很長一段時(shí)間，深發(fā)展和長虹這兩家所謂領(lǐng)盤的企業(yè)，其實(shí)深發(fā)展這家銀行在我們國家所有銀行企業(yè)當(dāng)中是微不足道的，長虹工業(yè)可能在那時(shí)家電產(chǎn)業(yè)比較大，但從整個(gè)經(jīng)濟(jì)來看，作用不大的企業(yè)，相對(duì)來說，不是那么舉足輕重的一家企業(yè)，如果是這樣的企業(yè)領(lǐng)跑的話，那么證券市場的作用能有多大，到了核準(zhǔn)制以后呢，很顯然券商做一個(gè)小公司，做一個(gè)大公司也是做，所也它會(huì)主動(dòng)地挑選一些規(guī)模比較大一點(diǎn)的，審批過程比較容易通過的，質(zhì)量比較好的公司去做，這樣可以避免承擔(dān)責(zé)任，這是一個(gè)非常好的改變，這在市場上已經(jīng)體現(xiàn)出來了，這兩年來上市公司的平均規(guī)模比以前都要大的多，同時(shí)從配額制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變中，有一個(gè)通道的問題在里面，不知道你們了解不了解，你主經(jīng)銷商要是有四個(gè)通道，則有四家公司可通過審批，那么有人就提出這個(gè)通道是不是又是一種配額，比如說一家經(jīng)銷商有八個(gè)通道，很多企業(yè)就會(huì)來賄賂上市公司或主經(jīng)銷商，某些地方好像還發(fā)生過把通道作為資源來轉(zhuǎn)賣的情況，有些經(jīng)銷商有通道但沒有項(xiàng)目，另外一些經(jīng)銷商有項(xiàng)目沒通道，這樣我借你一個(gè)通道，你還要給我一點(diǎn)錢，我覺得這個(gè)通道是不得以才采取的一個(gè)措施，因?yàn)楦某珊藴?zhǔn)制以后，原則上來說如果經(jīng)銷商沒有通道的話，我可以上市一百家，那如果大家都上，券商會(huì)忙不過來，指數(shù)也會(huì)變化很大，而現(xiàn)在我們國家的二級(jí)市場的指數(shù)高低，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　這也是中國人的特色，總是牽動(dòng)最高領(lǐng)導(dǎo)人的心，一旦牽動(dòng)最高領(lǐng)導(dǎo)人的心，也就會(huì)牽動(dòng)證監(jiān)會(huì)的心，那我們這些在底下工作的人就也要擔(dān)一點(diǎn)心，領(lǐng)導(dǎo)要是很關(guān)心的話，那一級(jí)市場明顯不能上太多，太多了就對(duì)二級(jí)市場會(huì)有沖擊，那你怎么樣控制一級(jí)市場的發(fā)行速度呢，那只能搞通道，不搞就有太大的不確定性，所以通道制目前對(duì)二級(jí)市場不得不關(guān)心的情況下所采取的一個(gè)暫時(shí)的辦法，那我一會(huì)會(huì)談到下個(gè)階段改革的突破口的問題，那么這個(gè)問題能夠解決的話，通道沒有意義了，就可以取消了，而且可以看得出來的，一個(gè)公司的規(guī)模，新上市的企業(yè)在股市上的地位也在提高，比如銀行的話現(xiàn)在有招商銀行啊，從銀行的規(guī)模上來看，招商銀行可以說是比其他的幾家銀行規(guī)模都要大一些，以后再往前走也不排除金融中介上市的可能性，上市公司的質(zhì)量總體的感覺這兩年來新上市公司的質(zhì)量比舊的上市公司的質(zhì)量要好，從每股盈利上可以看得出來，當(dāng)然中國的情況是這樣的，新上市的公司好一兩年，但過幾年盈利就會(huì)下來，那么總體來說這兩年持續(xù)性的比較好，但是還沒有到家，配額制是一個(gè)進(jìn)步，但是還沒有到家，為什么沒有到家呢，資源供應(yīng)還是一個(gè)嚴(yán)格監(jiān)控的過程，只要這個(gè)過程在的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)任何一家企業(yè)上市都是成功的，沒有失敗的，很多企業(yè)可以通過各種各樣的關(guān)系來通過審批，這個(gè)問題在我們國家的體制下是難免的，企業(yè)的上市還是沒有經(jīng)過市場本身的檢驗(yàn)，市場化的改革在一級(jí)市場上還沒有到底，還有很多地方要繼續(xù)做下去。

　　那么從如何改進(jìn)上市公司質(zhì)量，我剛才提到宏觀經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，但上市公司盈利上不來，從這個(gè)角度來說證監(jiān)會(huì)幾年來做的一件事情就是扎扎實(shí)實(shí)加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)，那么我們國家80％以上的上市公司是國有企業(yè)或者國有控股企業(yè)，投資結(jié)構(gòu)上最大的問題是什么呢，我覺得這個(gè)總結(jié)的很好的一句話就是一股獨(dú)大下的內(nèi)部人控股，所謂內(nèi)部人控制呢，就是企業(yè)的經(jīng)理人員在經(jīng)營企業(yè)的時(shí)候沒有顧及股東的利益，更多的是顧及他自己的利益，什么是一股獨(dú)大呢，就是股東對(duì)經(jīng)理人員的控制進(jìn)一步弱化，只有國有股東有很大的權(quán)力，小的一些股東發(fā)揮不了作用，一股的國有股東本身又被經(jīng)理人控制起來，這樣的情況下，可想而知對(duì)股東的回報(bào)一定會(huì)很差，這個(gè)是我們國家上市公司在公司治理結(jié)構(gòu)上最大的問題，如何克服這個(gè)問題呢，證監(jiān)會(huì)采取的措施就是充分利用獨(dú)立董事的作用，這個(gè)也是很有爭議性的，很多人都不以為然，但我們做任何一項(xiàng)改革，也不能離開中國特有的情況，“一股獨(dú)大”的情況沒有辦法改變，證監(jiān)會(huì)沒有辦法改變，那么我怎么想辦法來克服內(nèi)部人控股的問題，那么一個(gè)辦法就是設(shè)立獨(dú)立董事，賦予其一定職能，再進(jìn)一步完善機(jī)制，今後比如說在薪酬各方面，獨(dú)立董事要發(fā)揮更大的作用，寄希望于獨(dú)立董事代表股東，特別是中小股東，不知道在座的有沒有其他更好的辦法，我覺得應(yīng)該給獨(dú)立董事更大的權(quán)力，今后權(quán)力還會(huì)增加，是在無法改變國有股東一股獨(dú)大情況下，能夠提出一個(gè)比較切實(shí)可行也會(huì)有所作用的措施。

　　在二級(jí)市場的監(jiān)管方面，我剛才提到的兩大問題，其中有一個(gè)就是定價(jià)功能的紊亂，這方面兩年來做得最多的是加強(qiáng)對(duì)股價(jià)操縱的監(jiān)管，對(duì)內(nèi)部交易的監(jiān)管也提上日程上來，但是大家都知道對(duì)內(nèi)部交易的監(jiān)管在全世界都是一件比較困難的事情，對(duì)證券市場的危害性來看，我個(gè)人覺得在我們國家內(nèi)部交易的危害相對(duì)來說沒有股價(jià)操縱的危害性大，所以這一兩年來主要是加強(qiáng)對(duì)股價(jià)操作的監(jiān)管，這方面的成果是相當(dāng)明顯的，如果大家正在做證券投資的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)像大盤莊股啊，或者跟莊的技巧阿等等的一些東西，比兩年前要好多了，我們最近作了一些研究，從上海證券交易所的上市公司來看，就是我們通常所說得坐莊行為比起兩年來看有非常大的改變，我們前一陣子做了一個(gè)調(diào)查，從去年7月1日到今年9月份新上市的公司一共有80多家，這80家公司，我們發(fā)現(xiàn)沒有一家是莊股，當(dāng)然我們上海不能說是百分百準(zhǔn)確的，但我們現(xiàn)在查的比較嚴(yán)，差不多每隔一個(gè)半月，對(duì)所有人進(jìn)行調(diào)查，因?yàn)樾纬汕f也需要一個(gè)過程，他也有一個(gè)吸收的過程，我發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題，要是在他剛想弄還沒有弄成的過程當(dāng)中，如果監(jiān)管這馬上就加以制止、提醒、談話等，效果非常好，他的思路一下就亂掉了，他覺得你好像總是盯著他似的，證券市場上大家都是比較有知識(shí)的人，所以監(jiān)管的效果，我的體會(huì)就是，只要主觀上重視的話，效果是非常明顯的，當(dāng)然目前二級(jí)市場當(dāng)中，我們剛才說的是新股，老莊還是有的，我不是說老莊都沒了，但是，我們是掌握情況的，那這些老的我們?cè)趺磳?duì)付，要一下子全都消除是沒那么簡單的，我們處理問題本身就要有歷史的眼光，要一步步來，有一些實(shí)際的情況在里面，但是哪怕是大家公認(rèn)的所謂的老莊啊、強(qiáng)莊啊，其實(shí)目前也都處于一種像狗熊一樣的過冬狀態(tài)，還不敢猖狂，我們的監(jiān)管還會(huì)加以繼續(xù)，所以我敢非�？隙ǖ谜f，目前二級(jí)市場的定價(jià)狀況跟以前相比已經(jīng)有了非常大提高，這從保護(hù)中小股東的利益的角度來說，已經(jīng)作了很大的貢獻(xiàn)，對(duì)于新入市的投資者來說，如果當(dāng)時(shí)花五十塊錢買的股票，在莊家抽掉的時(shí)候，只剩下三塊錢，這種情況絕對(duì)不會(huì)再發(fā)生了，如果我們這樣的監(jiān)管態(tài)勢會(huì)持續(xù)的話，當(dāng)然誰也不能擔(dān)保這樣的監(jiān)管態(tài)勢會(huì)不會(huì)持續(xù)，領(lǐng)導(dǎo)是會(huì)換的（笑），有些老的公司，他們有時(shí)還跟我說，方總，好像炒一炒也蠻好的，可以活躍市場的，還說有些股民就喜歡跟莊，不跟莊反而難受，賺不了錢，但是我還是會(huì)和他們說，這個(gè)坐莊一定要嚴(yán)格查處，不能有，也許有人會(huì)說坐莊是對(duì)股價(jià)有好處的，其實(shí)根本不是這樣的，坐莊的一定要出來的，不出來他怎么賺錢，坐莊的時(shí)候股價(jià)會(huì)很高，你可以跟莊，賺些錢，但是莊家出來了股價(jià)不就跌回去了，這會(huì)造成更大的危害，前一段時(shí)間上市公司坐莊也很厲害的，上市公司弄來錢，然后去炒股票，沒有心思去搞真正的實(shí)業(yè)了，還有很多人說坐莊好啊，這樣做市場就活躍了，對(duì)宏觀需求也有幫助，這個(gè)觀點(diǎn)也是完全錯(cuò)誤的，坐莊本身就是把錢從中小股民手中掏到大戶手上去，以一種貌似合法的手段，當(dāng)然大戶的宏觀需求是高了，但那些中小股民的宏觀需求大大下降了，總體來說，邊際消費(fèi)率誰高，一定是中小股民的邊際消費(fèi)率要高，所以對(duì)國家來說是有害的，且不說中小股民的信心打擊了，所以坐莊沒有任何好處，一定要把它治下來的。

　　最后一個(gè)問題就是上市公司信息披露質(zhì)量方面，從我的觀察來看，現(xiàn)在的上市公司信息質(zhì)量披露方面跟兩三年前比，有本質(zhì)性的提高，當(dāng)然還是會(huì)有作假的，但可信度是比以前大多了，這也是市場的共識(shí)，怎么才能達(dá)到這樣一個(gè)狀況，很簡單，有問題就處理，另外由于會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)也提高了，無論這個(gè)問題是出在會(huì)計(jì)師事務(wù)所，還是上市的公司，還是其他的地方，就是嚴(yán)肅處理，我剛才說了證券市場上監(jiān)管本身產(chǎn)生的作用是非常大的，只要你敢于監(jiān)管，不像有些地方，比如說一些很窮的國家，你罰它一下也沒有什么用的，但證券市場有了一些處罰措施以后，用處是非常大的，監(jiān)管對(duì)他們心理的壓力是非常大。

　　總體來說，這兩年證券市場怎么改，說白了就是市場化和規(guī)范化，必須要進(jìn)行市場化，我們?cè)谑袌龌献龅眠�不夠，在這個(gè)需求上面規(guī)范化，對(duì)內(nèi)部交易、對(duì)坐莊交易的打擊啊，這是規(guī)范化，具體到某一件事情，還要有具體的措施。

　　那么下一階段證券市場改革的突破口在哪里？這個(gè)問題7月份開始，很多人都在議論，覺得好像管理層出的招，想到一招是一招，沒有一個(gè)系統(tǒng)的措施似的，好像只是想讓指數(shù)好看一點(diǎn)，然后還有搞新股配售，反正有各種各樣的說法，我總體上覺得我們國家的證券市場是很有發(fā)展前途的，可以做成效益很好，規(guī)模很大，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常有用的，對(duì)股民來講，投資也可以產(chǎn)生很好的回報(bào)，為什么這么說呢？有這樣幾個(gè)理由：我們國家證券市場發(fā)展條件非常好，一個(gè)非常大的理由就是我們國家的經(jīng)濟(jì)是增長型的經(jīng)濟(jì)，就像投資一家公司一樣，如果一家公司是一個(gè)增長型的公司的話，投資他的股票才會(huì)有很好的收益，如果一家公司是一個(gè)不增長的穩(wěn)定的公司的話，那么投股票就沒有什么作用了，股票和債券是一樣的道理，這就在本質(zhì)上決定了我們國家是一個(gè)很好的股權(quán)市場，因?yàn)槲覀儑医?jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)增長，反正我覺得我們國家的經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)增長下去；
第二個(gè)原因是中國人的儲(chǔ)蓄率非常高，在外國人眼中，我們的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)高的不得了了，一些發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)上沒有多少資本可以做這個(gè)剩余的股權(quán)投資，這為整個(gè)證券市場的發(fā)展提供了非常好的條件，這是第二個(gè)優(yōu)勢，第三大優(yōu)勢呢，就是我們國家企業(yè)從融資結(jié)構(gòu)上來說，長期也來依賴于債券融資非常多，這也是歷史形成的，這樣的企業(yè)從融資結(jié)構(gòu)來看，對(duì)股本融資有一個(gè)內(nèi)生的需求，所以從資源供應(yīng)上來看，有很多企業(yè)愿意上市；
第四個(gè)理由就是說中國的民眾其實(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受程度比其它的一些國家要高，只有你愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，才會(huì)有更高的收益，所以我們有這么四大優(yōu)勢，可以把證券市場搞好。但是為什么現(xiàn)在我們的證券市場還存在這么多問題呢，我覺得很可能是一開始的經(jīng)就念歪了，歪了很厲害以后要弄回來就很不容易了，這需要時(shí)間，同時(shí)我們國家政治體制的要求也是這樣，在大的環(huán)境下工作，很多事情都需要一步一步來的。目前從我們證券市場的各方面來看，都不滿意，上市公司不滿意，因?yàn)閺拈_始搞材料，到最后審批到發(fā)行，需要的時(shí)間太長，費(fèi)用也很高；
對(duì)于券商來說他們也不滿意，每星期差不多兩支新股，一年也就有100支左右，三十多家主經(jīng)銷商，每家分到兩三支，每只平均下來也就1000萬左右，同行業(yè)當(dāng)中沒什么吸引力，監(jiān)管者也不滿意，一天到晚擔(dān)心股市下跌，做什么事也都要受到各方面的約束，怎么會(huì)進(jìn)入這樣一個(gè)狀態(tài)呢，我覺得就是定價(jià)的紊亂和上市公司沒有和GDP同步增長這兩大問題導(dǎo)致了目前我們出于這種相對(duì)困難的狀況，雖然我們國家一年有100支新股，但是沒有發(fā)不出去的，包括聯(lián)通這么大的公司，兩塊三上網(wǎng)發(fā)行，全出去了，這在世界上是很少見的，別人都說你們的券商太好做了，有多舒服啊，需求很活躍，供應(yīng)也有，但為什么一級(jí)市場活躍不起來呢，說到底還是怕政府的監(jiān)管，如果放開市場，有人愿意上，有人愿意買，有買有賣，市場不就活了嗎？整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)進(jìn)一步繁榮，那么多錢壓在銀行里貸不出去，但現(xiàn)在恰恰用不起來，一級(jí)市場非�；钴S的話，也會(huì)帶動(dòng)二級(jí)市場的活躍，會(huì)有更多更好的公司上市，一級(jí)市場能夠放得開的話，管理層也用不著再去擔(dān)憂股價(jià)的高低，也會(huì)很高興。新股上市有需求也有供應(yīng)，但是需求和供應(yīng)結(jié)合不起來，然后呢二級(jí)市場的上市公司不能和GDP同步增長，造成了二級(jí)市場的疲軟，這樣一級(jí)市場就更不敢大膽的發(fā)行了，這形成了一種負(fù)循環(huán)，為什么說是負(fù)循環(huán)，大家都知道新股上市有一個(gè)一年好，二年平，三年虧的規(guī)律在里頭，上市時(shí)間越長的公司，盈利狀況越差這個(gè)并不奇怪，80％的國有企業(yè)在里面，這個(gè)和上市不上市沒有什么關(guān)系，因?yàn)?0％都是國有企業(yè)，上市公司反映了整個(gè)國有企業(yè)本身慢慢衰退的規(guī)律，唯一的辦法不斷地有新的公司來替代它，但新上的公司一定要經(jīng)過市場的檢驗(yàn)的公司，而不是那些通過審批出來的公司，審批的要是好一點(diǎn)的話，質(zhì)量可能會(huì)有所改善，但這種改善起不了根本作用，現(xiàn)在一級(jí)市場上不來，二級(jí)市場的公司又往下走，這樣的話，進(jìn)入一個(gè)很不好的狀況。那么這個(gè)突破口，我說關(guān)鍵是放開一級(jí)市場，很多人不同意我的觀點(diǎn)，很多人認(rèn)為改革證券市場就是要改變?nèi)种涣魍�，三分之二不流通的狀況，我覺得最重要的還是要放開一級(jí)市場，當(dāng)然三分之二不可流通，這是一個(gè)很不好的事情，會(huì)對(duì)整個(gè)上市公司的運(yùn)作會(huì)產(chǎn)生非常大的扭曲，對(duì)股價(jià)本身也產(chǎn)生一種扭曲，減少股票的供應(yīng)量，但是我覺得不能就此得出結(jié)論，說三分之二不流通，上市公司的質(zhì)量就無法提高，對(duì)于股東來說，哪怕不可流通，盈利情況改變了，還是有好處的，雖然好處不多，但不能說沒有好處，分紅還是有的，哪怕就是三分之二不可流通，我還是可以把上市公司的經(jīng)營情況提高，所以我們的觀念還是要放開一點(diǎn)，為什么觀念還是要放開一點(diǎn)，我剛才說了我們面臨的一個(gè)重大的問題上市公司本身的質(zhì)量不能跟GDP同步增長，經(jīng)濟(jì)增長了，上市公司不能同步，就說明了我不是在主流經(jīng)濟(jì)上的，是細(xì)枝末節(jié)，證券市場上養(yǎng)了一些養(yǎng)不大的公司，就很難有發(fā)展。對(duì)上司公司來說，一定的公司的結(jié)構(gòu)要具備，你是一個(gè)真真實(shí)實(shí)在做事的公司，你的盈利是真真實(shí)實(shí)的，什么時(shí)候發(fā)行，價(jià)格怎么定，賣不賣出去都有市場來決定，這樣一來，這個(gè)公司就經(jīng)過市場檢驗(yàn)了，什么樣的公司投資者會(huì)買它，什么樣的公司投資者不會(huì)買他，這個(gè)由投資者來決定，這樣一放開以后呢，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　新上市的公司當(dāng)中，非國有類型的企業(yè)會(huì)迅速增加，迅速增加以后呢，監(jiān)管當(dāng)局也沒有責(zé)任了，現(xiàn)在如果什么都是我來批的話，設(shè)想一下如果上市公司半數(shù)以上是非國有類型的，很多人會(huì)攻擊證監(jiān)會(huì)，而且不等完成各種力量會(huì)施加影響，國有企業(yè)影響太大，所以只有放開一級(jí)市場，我相信還會(huì)有大量企業(yè)會(huì)被市場都接受，只要他們能上市，這樣能夠給券商提供很多業(yè)務(wù)，為二級(jí)市場提供很多交易的材料，用他們來替代老的上市公司，在本質(zhì)上改變整個(gè)上市公司的結(jié)果，使之和GDP同增長，甚至它的盈利能力增長超過GDP的增長速度，這個(gè)完全是可能的，因?yàn)镚DP嘛，肯定要包括很多不太好的企業(yè)，把好的企業(yè)吸引過來，另外二級(jí)市場也一定會(huì)是穩(wěn)步上升的二級(jí)市場，所以一級(jí)市場跳到開放的管理，這個(gè)是我們要改革的關(guān)鍵，完成這種突破，也要有配套措施，配套措施有很多，我覺得第一個(gè)最重要的是適當(dāng)補(bǔ)償流通股股東的利益，長久以來形成的定價(jià)紊亂的過程，我覺得這樣正好可以結(jié)合放開一級(jí)市場的改革，通過適當(dāng)補(bǔ)償現(xiàn)有流通股股東，順便把三分之二不可流通的情況解決掉，很多人提到過這個(gè)問題，如果說一個(gè)具體的辦法的話，就是以略低于凈資產(chǎn)值的價(jià)格，對(duì)流通股進(jìn)行配售，這樣一個(gè)配售的結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)可能進(jìn)一步下跌，但是流通股股東不會(huì)受損失，因?yàn)榈玫搅朔浅１阋说膬糍Y產(chǎn)分享權(quán)，所以放開一級(jí)市場和補(bǔ)償流通股股東這兩個(gè)事情結(jié)合起來做。還有一些其它的配套措施也要推出，第二個(gè)就是著手券商公司內(nèi)部微觀機(jī)制的重建，和它的GDP結(jié)構(gòu)的情況下，如果放開市場叫他找客戶去賣股票，叫他自己去做，至少一開始，很多券商不會(huì)做，把握不好，那個(gè)時(shí)候券商不像現(xiàn)在這么容易做，所以必須進(jìn)行券商內(nèi)部微觀機(jī)制重建，我們現(xiàn)在目前的券商的股票結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看，他們不能承擔(dān)一個(gè)非常開放的一級(jí)市場終的券商的角色。如果一級(jí)市場完全放開，至少一開始，很多券商這些事情不會(huì)做，所以，所以現(xiàn)在一級(jí)市場還不能完全放開，以目前承銷商這個(gè)水平的話，一級(jí)市場還放開不了，基金管理公司的情況也差不多，在股權(quán)管理結(jié)構(gòu)上還有很多問題，市場完全放開以后機(jī)構(gòu)投資者的作用很大，如果機(jī)構(gòu)投資者沒這個(gè)水平去判斷上市公司的投資價(jià)值的話，也會(huì)發(fā)生混亂，所以機(jī)構(gòu)投資者和券商的內(nèi)部機(jī)制結(jié)構(gòu)方面要做很大改動(dòng)。第三個(gè)配套措施就是我們新的基金管理公司的基金還太少，要有更多的機(jī)構(gòu)投資者在市場上，這個(gè)作用已經(jīng)明顯地顯現(xiàn)出來，現(xiàn)在你看大盤股上市的話，交易的絕大部分是由機(jī)構(gòu)在交易，他們對(duì)定價(jià)起的作用非常大，目前機(jī)構(gòu)投資者還是太少，配套措施當(dāng)中呢還有一個(gè)就是市場的交流秩序要進(jìn)一步整頓，監(jiān)管不能放松，這兩年交流秩序得到很大改進(jìn)，但是并不是說所有的交易都是規(guī)范的，還是要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，配套措施方面還有一個(gè)很重要的問題，我們國家不同的金融市場之間的資金流通還是一種不流暢的狀況，就是銀行的錢怎么樣有序地進(jìn)入股票市場，保險(xiǎn)公司的資金怎么有序的進(jìn)入股市，資金融通以后呢，從供應(yīng)的角度看，放開了需求自然也會(huì)提升，從供應(yīng)的角度，但資金卡的死死的話，改革就不可能成功，更多的資金還是機(jī)構(gòu)資金的流動(dòng)，機(jī)構(gòu)資金的流動(dòng)還需要貨幣市場，信貸市場、資本市場三者之間需要是一個(gè)流通體，人為地隔斷的跡象比較明顯，那么如果這些配套措施能夠做好的話，我們就可以考慮逐步的放開一級(jí)市場，而一級(jí)市場能夠放開的話，就可以真正地改變目前證券市場的最頭痛的問題，就是上市公司和GDP同增長的問題，把這個(gè)問題解決了，我們的市場才能夠完善，經(jīng)濟(jì)才能發(fā)展得更快。

　　我現(xiàn)在來講一下目前證券市場上議論比較多的問題，首先一個(gè)就是新股配售的問題，一開始提出的時(shí)候，我記得我們內(nèi)部討論也有人認(rèn)為這是一種很不市場化的辦法，股票只能賣給現(xiàn)有的流通股股東，人家要是不拿錢來買就賣不了，但是我覺得這個(gè)東西鑒于目前考慮怎么給已有的流通股股東一定的補(bǔ)償，從這個(gè)角度來看，我覺得新股配售也未嘗不是一個(gè)很好的做法，但這個(gè)事情不會(huì)長久，也不應(yīng)該長久，什么時(shí)候新股配售應(yīng)該取消呢，就是當(dāng)二級(jí)市場的定價(jià)達(dá)到比較合理的水平，也就是經(jīng)得起時(shí)間得考驗(yàn)，公司的盈利增長和下降給二級(jí)市場帶來相應(yīng)的影響，二級(jí)市場主要是由盈利和資金成本等基本面來決定的情況下，那時(shí)候新股配售可以取消，我剛才說放開一級(jí)市場的改革如果實(shí)行的話，那么新股配售就應(yīng)該取消，但是新股和舊股之間是存在價(jià)差的，新股20倍，舊股的平均市盈律還是31呢，還是對(duì)沒有虧損的股票來說的，新股又是限制供應(yīng)的，那么這個(gè)價(jià)差應(yīng)該給誰呢，以前的情況是一些專業(yè)的新股認(rèn)購機(jī)構(gòu)，它有很多錢，只是新股認(rèn)購，別的什么事情也不作，這樣一個(gè)狀況好還是，還是把新股配售給現(xiàn)有的流通股股東，讓他多少得到一點(diǎn)收益好，那我覺得這個(gè)新股配售還是比較好的，如果一切由市場本身來決定的話，也就是說一級(jí)市場和二級(jí)市場不應(yīng)該有一個(gè)不變的價(jià)差，那個(gè)時(shí)候新股配售應(yīng)該取消，我覺得現(xiàn)在情況下，新股第一天是應(yīng)該進(jìn)指數(shù)，為什么這么說呢，指數(shù)起一個(gè)什么樣的作用，起一個(gè)對(duì)二級(jí)市場的投資者的平均收益起衡量的作用，配售的情況下，二級(jí)市場的投資者的收益由兩部分組成，一部分是投資帶來的收益，第二部分是配售得來的收益，如果新股上市第一天不進(jìn)指數(shù)的話，指數(shù)的上升會(huì)慢于二級(jí)市場上投資者得到的收益的上升，不能衡量二級(jí)市場確確實(shí)實(shí)帶來的收益，從這個(gè)角度，但現(xiàn)在搞得帶主要是中值，這樣一來一個(gè)結(jié)果就是中值和成值是分岔的，兩個(gè)不是一起走，但是在目前情況下，這種分岔很難避免，中股還是用來衡量投資者的平均收益的，第三個(gè)問題我想談?wù)処PO的市盈率，現(xiàn)在大家都知道是20倍的市盈率，20倍其實(shí)并不低，好像看起來比二級(jí)市場要低一點(diǎn)，其實(shí)并不低，這個(gè)20倍是一個(gè)什么樣的概念呢，本來是5000萬股，20倍發(fā)3000萬股，發(fā)行8000萬股的時(shí)候，則已經(jīng)快到28或30了，因?yàn)槭袌龆加幸粋�(gè)慣性，這個(gè)東西大家不能否定，很多人的投資理念還是三十年前的投資理念，到現(xiàn)在還起作用，他的思路還是老的思路，新股上市第一天就漲一堆，平均是50％—100％的漲幅，你發(fā)現(xiàn)以后，30倍的市盈率，再漲到50％，就是45，像目前這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，誰能保證這么快的增長速度呢？剛才算了一下，平均每股盈利要增長28％，連續(xù)增長5年，然后今年逐年要以10％的增長速度增長，這樣的盈利增長情況，這么高的增長速度在目前競爭這么激烈的情況下，是無法維持的，所以這就反映出定價(jià)還是偏高，我就覺得我們的IPO的市盈率還要下降，我覺得15倍是一個(gè)比較合理的上市的市盈率，為什么中間會(huì)有那么一個(gè)指導(dǎo)性的市盈率呢，我覺得是合理的，有人會(huì)覺得不應(yīng)該指導(dǎo)我的價(jià)格啊，我覺得現(xiàn)在必須進(jìn)行指導(dǎo)，是為了保證你能夠成功，從一個(gè)供應(yīng)曲線來說，定了量之后也應(yīng)該把價(jià)定下來，如果只定量不定價(jià)，你不是賺大了嘛，認(rèn)為給你造成一個(gè)稀缺狀況，使市盈率達(dá)到60多倍的，是因?yàn)槿藶榈目撕芏嗥渌纳鲜泄�，給你創(chuàng)造了一個(gè)很好的市場環(huán)境，所以說市盈率有一個(gè)限速權(quán)，表面上看是非市場化的做法，但要放兩個(gè)都要放，光放一個(gè)不放另一個(gè)，那么上市公司實(shí)在是太賺了，但是這樣做也會(huì)帶來一個(gè)比價(jià)效應(yīng)，以前的比價(jià)效應(yīng)也很明顯，現(xiàn)在才漲了40％的話，我干嗎拿那個(gè)漲了100％的股票呢，肯定會(huì)買那漲了40％的股票，下來以后對(duì)整個(gè)資金股板塊會(huì)有沖擊，但這個(gè)沖擊是有限的，因?yàn)楣颈旧硎且患艺＿\(yùn)作的公司，他會(huì)低一點(diǎn)，跌到一個(gè)比較合理的價(jià)位，但因?yàn)樾鹿膳涫郾旧砭褪菫榱藦浹a(bǔ)二級(jí)市場的投資者，從這個(gè)角度來說呢，我覺得大家可以算一算，最后一個(gè)更低一點(diǎn)的IPO市盈率，盡管會(huì)有一個(gè)比較效應(yīng)在里面，但總體來說，會(huì)帶來更多的收益，我覺得應(yīng)該可以考慮，特別從最近的幾個(gè)上市的新股漲幅來看，是很低的。

　　第四個(gè)問題我想談?wù)勂渌Y金入市的問題，股價(jià)從2000年6月份漲到最高，然后下跌，這有好幾個(gè)原因，一個(gè)就是國有股減資，另一個(gè)就是查違規(guī)資金入市，一旦形成一個(gè)下跌的預(yù)期以后呢，再把預(yù)期弄回來，就需要一些非常大的舉措，舉個(gè)例子，比如說由于某種原因，中國的上市公司的盈利增長和GDP同步了，甚至超過GDP的增長，這樣就把負(fù)面的期望搞回來，或者有什么新的大量資金進(jìn)入，目前來看，如果要穩(wěn)定股市，大家都覺得，也就是我們今天的一個(gè)共識(shí)，股市的恢復(fù)是我們每個(gè)人都想要的，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)會(huì)有好處，上市公司盈利的增長，要慢慢來，目前可行的辦法就是回到一個(gè)資金推動(dòng)型的增長上來，那么資金推動(dòng)型還是有爭議的，我干嗎要拿那么多的錢拿到股市上來炒呢，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)有什么好處呢，這個(gè)問題需要回答，那么目前股市的投資價(jià)值怎么樣呢，我覺得現(xiàn)在應(yīng)該說有一定的投資價(jià)值，完全從客觀的角度來看，180的P/E現(xiàn)在平均是31倍，我星期四晚上看的結(jié)果，星期五可能還稍微低了一點(diǎn)，31倍都不到了，不能看中值，那是不科學(xué)的，因?yàn)槟阒兄蛋撕芏嗵潛p的東西，公司有好有壞，從一個(gè)虧損公司來看P/E是沒有意義的，第一次看一個(gè)平穩(wěn)運(yùn)作的盈利公司，我們選擇180這個(gè)公司比較合理，180公司平均市盈率是31倍，在我們國家目前這個(gè)大環(huán)境下呢，應(yīng)該說是一個(gè)比較具有投資價(jià)值的范圍，十年期的國債大概是2.8，所以相比來說這應(yīng)該是一個(gè)比較有投資價(jià)值的區(qū)間，當(dāng)然光看P/E還是不夠的，還要看公司今后的盈利情況，那就要對(duì)公司作分析了，不能一咕腦的什么公司都買，所以我們?nèi)绻軌蛘J(rèn)可，目前的市場已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)可投資的范圍之內(nèi)的話，那么讓更多的資金進(jìn)來，也就是一種合理的政策建議，盡管我不認(rèn)為上市公司的盈利會(huì)迅速回升到哪里去，有個(gè)大的很快的改觀，但正如我一直會(huì)提到的，公司盈利有一個(gè)普遍回升的趨勢在里頭，但現(xiàn)在銀行系統(tǒng)的資金非常多，銀行本身的貸款，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，和以前沒有辦法比，貸款審核的程序比以前大大加強(qiáng)，結(jié)果就是銀行的貸款增長速度很慢，很多資金都凍結(jié)在銀行里，當(dāng)然銀行可以買很多國債，但是就現(xiàn)在來看，國債的發(fā)行率也要受到控制，不能隨便擴(kuò)大，資金一定要流通起來，資金要是凍結(jié)到某一個(gè)環(huán)節(jié)的話，對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)有很大的危害，在目前這樣一個(gè)市場環(huán)境下，與其讓資金凍結(jié)在銀行里，還不如把資金合法地投入到股市上來，能夠使得投資的渠道更暢通，資金在股市上能賺錢，但在銀行里則很可能凍結(jié)在中央銀行的儲(chǔ)備金或者超額儲(chǔ)備金上，這個(gè)就牽涉到我們國家許多政策的配套的問題，最近利率正在提高，上面銀行有銀行的考慮，他認(rèn)為他買了那么多利率低的國債放在手上，將來的利率如果上升，他不久虧了嘛，他是從從這個(gè)角度考慮，不是說沒有道理，但是從總體宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來看，不能只考慮商業(yè)銀行一家，從總體來看，目前，提高利率沒有任何道理，因?yàn)橥ㄘ浘o縮的現(xiàn)象還非常明顯，通貨膨脹現(xiàn)在還根本看不出來，財(cái)政上還要發(fā)債，股市也有更多的投資需求，投資還需要更多的，這樣如果把資金吸回來，吸到央行里去的話，但這個(gè)就牽涉到我們國家整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策的制定當(dāng)中的更高層次的協(xié)調(diào)問題，這個(gè)主要要通過國務(wù)院來協(xié)調(diào)，在目前P/E是31的環(huán)境下，更多資金對(duì)股票市場的發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是有益的，什么樣的資金可以入市，當(dāng)然有很多，你看個(gè)人抵押貸款其實(shí)是非常安全的銀行業(yè)務(wù)，很多股民，特別是一些大的很需要這種服務(wù)，那么給券商做也可以做的，進(jìn)一步擴(kuò)大，給基金管理公司啊，給其他的所謂的生物基金啊等那些合法成立的機(jī)構(gòu)，比如投資咨詢公司啊，社會(huì)保險(xiǎn)基金啊，保險(xiǎn)公司他不入市的話，他買國債，他存銀行？那么收益非常低，31倍的市盈率情況下，投資股市還是要比投資國債和比存銀行好一點(diǎn)，然后這個(gè)31倍的市盈率，還僅僅是從分紅的角度來看，還沒有分析新股配售的收益，我們國家現(xiàn)在許多機(jī)構(gòu)大戶，如果能夠把十億市值都很好的利用起來的話，僅僅是新股配售，大概就有5％左右的收益，這已經(jīng)很可觀了，堅(jiān)持這個(gè)新股配售，然后進(jìn)一步把首發(fā)的市盈率調(diào)低，這樣的情況下，讓更多的資金入市，我覺得這是非常有幫助的事情，對(duì)股票市場也很有幫助，近期來看，推動(dòng)股市除了資金推動(dòng)以外，沒有什么別的路可以走，不可能把新股完全停掉。

　　還有一個(gè)事情就是并購這個(gè)事，最近不是通過了一個(gè)并購條例嘛，這個(gè)條例是一個(gè)非常實(shí)事求的一個(gè)條例，證券市場融資是一個(gè)功能，剛才我還談到資源配置功能，就是怎么樣通過兼并收購，使得資源能夠配置到一個(gè)能夠更好的把資源利用起來的企業(yè)手上，這就需要收購兼并來做，現(xiàn)在這個(gè)收購兼并的條例出臺(tái)以后，不僅國有企業(yè)，民營企業(yè)可以并購，外資也可以來并購，這個(gè)對(duì)提高整個(gè)上市公司的價(jià)值，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　是很有利的，但目前這個(gè)事情實(shí)踐起來可能還需要一些時(shí)間。

　　最近我們上交所研究中心做了好幾篇報(bào)告，有一篇已經(jīng)發(fā)了，另外一篇也馬上會(huì)發(fā)出來，這也不算什么內(nèi)幕消息了，總體來說我們的證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)更加扎實(shí)，我就把我們這兩篇文章跟大家簡單介紹一下，為什么我說現(xiàn)在證券市場發(fā)展基礎(chǔ)更扎實(shí)，第一篇文章其實(shí)是下個(gè)月要發(fā)表的文章，談到上市公司的盈利情況，我剛才說上市公司的盈利沒有和GDP同步增長，我們的研究發(fā)現(xiàn)我們國家上市公司從99年開始，到2001三年的時(shí)間，無論是上交所還是深交所，上半年的凈資產(chǎn)收益率，和全年的凈資產(chǎn)收益率，存在一個(gè)非常強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，我們做了很多的回歸和吻合程度的分析，發(fā)現(xiàn)吻合得非常好，而且是一個(gè)很簡單得線性關(guān)系，基本上上半年的ROE乘以1.75，就等于全年的，基于這個(gè)關(guān)系呢，我們把今年中報(bào)的ROE放在這個(gè)關(guān)系中，就可以預(yù)測今年全年的ROE，我們發(fā)現(xiàn)今年全年得ROE比去年全年要高，每股盈利很難說，因?yàn)楣居械臅r(shí)候會(huì)拆股，把每股盈利的可比性降低下來，但是凈資產(chǎn)收益率是完全可比的，今年上市公司的凈資產(chǎn)收益率略高于去年，這表示公司對(duì)資金的利用效率提高了，也會(huì)在每股盈利上體現(xiàn)出來，但是體現(xiàn)的程度上是多少呢，可能不是一個(gè)完全的線性的關(guān)系，但會(huì)有所體現(xiàn)，但這只是我們現(xiàn)在的一個(gè)預(yù)測，如果大家都覺得有道理的話，則對(duì)很多機(jī)構(gòu)怎么樣計(jì)劃他今后的投資，會(huì)帶來一個(gè)重大的影響；
第二篇文章可能是在9月20號(hào)前后發(fā)表的，我們做的另外一個(gè)回歸是把股價(jià)和上市公司的基本面進(jìn)行回歸，以前很多人認(rèn)為中國的公司的股票的價(jià)格，和競爭完全是脫節(jié)的，我們就是從九八年開始一直再作這個(gè)回歸，到今年6月30號(hào)為止，我們拿每股盈利和凈資產(chǎn)收益率以及公司的流通股指數(shù)，流通股占總股數(shù)的比例這四個(gè)變量作為公司的基本面，我們發(fā)現(xiàn)股價(jià)跟這四個(gè)變量的吻合度，這幾年一直在上升，也就是說對(duì)股價(jià)的解釋可以更多的通過這四個(gè)變量來解釋，這當(dāng)中流通股大小對(duì)股價(jià)的影響非常大，這也比較合理，一般流通股小，表示公司小，小公司增長通常會(huì)快一點(diǎn)，股價(jià)會(huì)好一點(diǎn)，但是我們國家流通股股價(jià)大小和股價(jià)的反比會(huì)那么強(qiáng)烈呢，大家總是覺得小盤股比較容易操作，送配比較多，但是我們發(fā)現(xiàn)這四年來，這種關(guān)系在減弱，也就是說，流通盤的大小對(duì)股價(jià)的影響不像以前那么大了，在某種意義上也反映了市場交易秩序的改進(jìn)，你要是想操縱的話也不容易，反之每股盈利和凈資產(chǎn)收益率對(duì)股價(jià)的影響，近幾年一直在增加，現(xiàn)在的股價(jià)可能更能反映公司的基本業(yè)務(wù)，這是一個(gè)很可喜的變化，說明證券市場定價(jià)功能正逐漸的發(fā)揮出來，現(xiàn)在的股價(jià)是一個(gè)真實(shí)的合理的價(jià)格，不是在操縱啊，或者非常不合理的情況下產(chǎn)生的價(jià)格；
還有一篇文章，我們是摘要發(fā)表的，研究的問題是一個(gè)根本性的問題，就是中國的上市公司在創(chuàng)造價(jià)值，大家知道去年10月份吧，《財(cái)經(jīng)》雜志報(bào)道美國一個(gè)咨詢公司做的一篇文章，覺得中國的大部分上市公司都在毀滅價(jià)值，而不是創(chuàng)造價(jià)值，他使用EVA這個(gè)概念來做的，就是凈資產(chǎn)收益率減去資金成本，資金成本包括債務(wù)成本和股本成本，股本資金的成本的測算是一個(gè)很難的，我們研究發(fā)現(xiàn)新股的上市公司EVA，70％以上的上市公司是正的，就是說大部分上市公司是創(chuàng)造價(jià)值的，EVA從2001年呈現(xiàn)上升的趨勢，但這種上升不是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率的提高，而是資金成本的降低，因?yàn)槔氏陆岛芏啵l(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資會(huì)追求一些收益率比較低的項(xiàng)目，總體來說，攤薄了凈資產(chǎn)收益率，EVA本身是衡量對(duì)整個(gè)社會(huì)的貢獻(xiàn)，為什么盈利沒有增加呢，大部分是因?yàn)槲覀儑业亩愂阵w制，我們國家的稅收是流轉(zhuǎn)稅非常多，你們還沒有產(chǎn)生利潤呢，稅收已經(jīng)拿走了，所以企業(yè)利潤不多，也就是企業(yè)對(duì)股東的回報(bào)并不多，但對(duì)社會(huì)的回報(bào)并不少，所以稅收一直增長，如果企業(yè)沒有創(chuàng)造價(jià)值的話，那么稅收怎么能出來呢，所以這就提出了一個(gè)更大的問題，就是評(píng)價(jià)上市公司怎么評(píng)價(jià)，當(dāng)然這個(gè)問題和我們的稅收有關(guān)，同時(shí)也是我們的上市公司沒有創(chuàng)造更多的EVA，所以總體來說，ROE已經(jīng)回升，股價(jià)和基本面的關(guān)系在增強(qiáng)，上市公司還在創(chuàng)造價(jià)值，從這樣一些變化來看，應(yīng)該說證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)正在加強(qiáng)，包括我剛才提到的會(huì)計(jì)事務(wù)的改進(jìn)，所以至于下一步應(yīng)該怎么走，和我剛才提出的放開市場這件事情到底能不能推出，方方面面的條件都要具備，但是就是說，證券市場肯定是要搞好的，因?yàn)樽C券市場對(duì)所有國家都是非常重要的對(duì)我們國家尤其重要，因?yàn)閷?duì)我們國家來說，絕大部分的資產(chǎn)還沒有很好的定價(jià)，大部分資金還沒有得到很好的利用，上市公司只占了經(jīng)濟(jì)很小的一部分，電訊行業(yè)也是這樣，只有聯(lián)通上了一點(diǎn)，中國移動(dòng)和中國電訊都是在海外上市，在國內(nèi)都沒有，資產(chǎn)定價(jià)這個(gè)功能要好好的發(fā)揮，這樣資產(chǎn)才能資源配置，所以一定要發(fā)展證券市場，這也是一個(gè)時(shí)間遲早的事情，包括整個(gè)社會(huì)的宏觀環(huán)境的改善，我想我就講到這里，余下的時(shí)間留給大家，有什么問題，可以提出來一起討論。

　　問題：

　　1、新股配售是不是只對(duì)大莊有好處，但對(duì)小戶沒好處，因?yàn)樗麄円艿奖O(jiān)管？

　　答：這個(gè)地方是一個(gè)問題，大家都知道現(xiàn)在市場上坐莊的人坐的很舒服，他們大部分的股本，然后把價(jià)格維持一個(gè)很高的水平，他們不能夠輕易地撤資，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在管的嚴(yán)，但這樣在價(jià)格上可以維持得住，所以他們會(huì)維持一個(gè)比較高的價(jià)格，然后拿那個(gè)去配售，來維持4％－5%的收益，這種情況完全存在，但你說怎么辦呢，這都是以前形成的一些老莊，從目前他們都處于一種收斂的狀態(tài)來看也只能這樣，但新股配售這是暫時(shí)的，隨著改革的深入，這些莊家會(huì)慢慢被削弱，不好的通道也會(huì)取消。

　　2、您對(duì)股票最低的心理指數(shù)有什么樣的評(píng)價(jià)和估計(jì)？另外您對(duì)B股市市場的發(fā)展有什么評(píng)價(jià)和估計(jì)？

　　答：我覺得股指的底線這是一個(gè)沒有任何客觀標(biāo)準(zhǔn)的東西，我自己也說不好，但從180來看，市盈率是31，然后還有配售，這已經(jīng)是一個(gè)可投資的區(qū)間了。另外，從長遠(yuǎn)來看，B股是應(yīng)該取消的，因?yàn)閷?duì)于市場來說，總是越統(tǒng)一越好，沒有必要分成那么多不分，因?yàn)槭菑膶?shí)質(zhì)上說，都是融資的功能，這樣人為的隔開，沒有什么道理，但怎么取消，是一個(gè)很難的事情，因?yàn)榇蠹抑繠股是以美元計(jì)價(jià)的，這是很尷尬的事情，但確實(shí)已經(jīng)沒有什么作用，所以我個(gè)人的理解B股會(huì)逐漸被取消。

　　3、請(qǐng)問您對(duì)QDII機(jī)制的看法，另外您覺得對(duì)于目前的31倍的市盈率來說，他有什么理由和歐美市場的17-18倍比起來能夠成為一個(gè)具有投資價(jià)值的區(qū)間？

　　答：我先說QDII，這個(gè)事情是香港方面提出來的，主要是想把國內(nèi)的資金拿到香港股市上去炒，我覺得他的提出有欠考慮，主要有兩個(gè)原因，這種做法實(shí)際上是用國內(nèi)的資金來替代外資，國內(nèi)投資吸引到了，但外資卻流失了，所以即使一開始拿到10億美元，估價(jià)有所上升，但不久資金就走掉了，價(jià)格就不能持續(xù)了，所以這是一個(gè)持續(xù)性的過程，而不能一下子解決香港股市的問題。第二個(gè)原因就是，實(shí)行QDII后，就需要國內(nèi)的投資者到香港去上市，但是就目前國內(nèi)券商和投資結(jié)構(gòu)的水平來看，他們還沒有能力去承擔(dān)，而且實(shí)際的教訓(xùn)也證明，這樣做無疑會(huì)造成巨大損失和資源的浪費(fèi)，比如當(dāng)時(shí)的中國建行在香港投了大約100億的樓資，但是到了98年的時(shí)候，市值已經(jīng)只剩下25億左右了，并且由于一部分資金被分到香港市場上，這對(duì)國內(nèi)市場也會(huì)造成一定的不好的影響。所以我覺得中國目前不能把一部分錢帶到國外去投資，還沒到那個(gè)程度。

　　至于你說31倍是不是一個(gè)可投資的區(qū)間，我們看美國是十六七倍左右，好像我們要貴很多，但是看投資的價(jià)值還要看資金成本嘛，目前國債的長期利率是2.8左右，美國政府債券最近也降到3左右了，但是我們知道美國的國庫券曲線是非常陡的，而資金成本首先要由一個(gè)最長線的利率水平來決定，那么如果美國的國債利率是5％的話，我們可以通過一個(gè)簡單的換算，得出他們的市盈率應(yīng)該是17—18倍左右，但我們是2.8％的利率的話，同樣的做法，就可以得到一個(gè)30倍左右的市盈率，當(dāng)然這里面還存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的問題，風(fēng)險(xiǎn)到底能產(chǎn)生多大的折價(jià)，這就公說公有理，婆說婆有理了，那我們還有一個(gè)新股配售的收益在里頭，所以說31倍的市盈率還屬于一個(gè)可投資的范圍之內(nèi)的。

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