次級債衍生品的高明之處在于它通過精巧的設(shè)計把全世界許多知名金融機構(gòu)都拖下了水，在關(guān)鍵時候發(fā)揮了綁架作用。當(dāng)包括多國央行在內(nèi)的豪華救援隊一遍遍救火的時候，他們甚至還沒有弄清楚火勢究竟有多大。
　　
　　一只南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動一下翅膀，就可能在兩周后引發(fā)美國德克薩斯刮起一場龍卷風(fēng)。如果從近期全球金融市場的變幻來看，次級債就是一只巨大的蝴蝶，當(dāng)它不停地扇動翅膀，全世界都為之心驚膽顫。
　　而次債掩映下的泡沫經(jīng)濟黑洞，到現(xiàn)在還沒有見底。
　　
　　當(dāng)裸泳者露出水面
　　
　　作為一個擁有高度發(fā)達(dá)資本市場的國度，美國對金融衍生品的定位，從來就不僅僅局限于美國國內(nèi)。巴菲特有句名言：等潮水退后，我們才知道誰在裸泳。次債危機爆發(fā)后，我們突然發(fā)現(xiàn)，它竟然沖刷出如此之多的裸泳者，這些遍布世界各地的裸泳者雖然沒有因次級債輸?shù)靡唤z不掛，卻也近乎衣不蔽體。金融大鱷索羅斯認(rèn)為，次債危機是二戰(zhàn)以來60年內(nèi)最嚴(yán)重的金融危機，是美元作為世界貨幣時代的終結(jié)。
　　所謂的次級抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款。美國是個信用社會。美國FICO(信用評級公司)將個人信用評級分為優(yōu)、良、一般、差和不確定五等。收入低且不穩(wěn)定，信用等級在一般以下或沒有信用記錄的人，沒有資格獲得常規(guī)的住房抵押貸款。但是，具有驚人金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力的美國金融機構(gòu)決不放過任何一個攫取財富的機會，他們向這類人群提供按揭貸款，然后，再將次級抵押貸款打包，通過發(fā)行優(yōu)先、次級抵押貸款債券或多級抵押貸款債券、結(jié)構(gòu)性金融擔(dān)保抵押債權(quán)等方式實現(xiàn)證券化，再將包括含不同次級債的證券組合成新的資產(chǎn)池，出售給境內(nèi)外的投資者�；蛘�，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展新的衍生品。
　　
　　這是一個復(fù)雜的過程，在層層“衍生”中，原本就存在的風(fēng)險被無限放大。中國社科院金融研究所提供的數(shù)據(jù)顯示，目前次級債券衍生合約的市場規(guī)模被放大至近400Ty億美元，相當(dāng)于全球GDP的7倍之高。次級債將金融衍生品的“衍生”功能發(fā)揮得淋漓盡致，稱其為金融衍生品的巔峰之作恐怕并不為過。次級債衍生品猶如一個倒立的金字塔，一旦次級抵押貸款違約率上升，風(fēng)險就會成倍放大，并帶來災(zāi)難性后果。
　　幾年前，美聯(lián)儲鼓勵商業(yè)銀行向信用等級低的借款者放款，同時，持續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，意在刺激經(jīng)濟發(fā)展。金融支持無疑將增強民眾對住房的購買力，推動房價上漲，在住房市場泡沫累積的過程中，與住房抵押貸款相關(guān)的商業(yè)銀行、抵押貸款公司、保險公司、公營和私營抵押保險機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、抵押貸款經(jīng)紀(jì)人等等，獲利豐厚，發(fā)達(dá)的衍生品似乎成了一臺永不停歇的印鈔機。
　　基礎(chǔ)的脆弱注定這場盛宴不能長久。從2004年6月30日到2006年6月29日，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，按揭買房者終于不堪壓力，房價開始下跌。按照格林斯潘的說法，美國住宅市場泡沫于2006年年初見頂，此后，在過去兩年間出現(xiàn)了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來，數(shù)十萬房主從單戶住宅搬到了出租房，其中許多人是迫于喪失抵押品贖回權(quán)的原因，從而造成約60萬套空置單戶住宅過剩。
　　盛宴結(jié)束了，并且結(jié)束得如此之快。當(dāng)次級債的風(fēng)險突然成倍放大，成千上萬的美國住房持有者為抵押貸款苦苦掙扎，他們不得不依靠發(fā)薪日貸款來償還房貸，而發(fā)薪日貸款同樣是一種極具風(fēng)險性的貸款品種，一旦身陷其中，有可能變得一無所有――他們已經(jīng)無法擺脫金融枷鎖。
　　
　　為泡沫破滅而買單
　　
　　對美國而言，次級債的高明之處在于，它通過精巧的設(shè)計把全世界許多知名金融機構(gòu)都拖下了水。一方面，這些金融機構(gòu)不得不為美國的次級債承受巨額損失，另一方面，它們又不得不乖乖地聽候美國的召喚，時刻準(zhǔn)備救市。因此，在次債危機中，“美國有難，八方支援”的盛況不斷上演。歐洲、日本、澳大利亞等國的中央銀行，不得不一次又一次地配合美國注資。
　　次級債衍生品，在關(guān)鍵時候發(fā)揮了綁架作用，當(dāng)包括許多國家中央銀行的陣容豪華的救援隊一遍遍去救火的時候，他們甚至還沒有弄清楚火勢究竟有多大。當(dāng)近萬億美元注資無法產(chǎn)生效果，他們才驚愕地發(fā)現(xiàn)：由次級債衍生出來的創(chuàng)新產(chǎn)品，已經(jīng)掘出了一個深不可測的無底洞，而這個無底洞就是作為一個超級大墳?zāi)苟�存在的，再多資金也填不滿!
　　美國經(jīng)濟學(xué)家邁克爾?赫德森曾撰文指出：“美國官員聲稱，世界上的美元泛濫已成為推動國際經(jīng)濟發(fā)展的引擎。他們問道，假如沒有美國的進(jìn)口需求，哪里會有歐洲和亞洲的今天?難道美元購物沒有為其他國家的勞工提供就業(yè)機會嗎?這類看似有理的質(zhì)問沒有點出要害：美國在進(jìn)口外國貨物時，并未提供任何相應(yīng)補償物，只是向世界經(jīng)濟注入了大量美元�！�
　　如果說注入美元等于向世界輸入了流動性，輸入了通貨膨脹，等于合法掠奪其他國家的勞動成果，那么，以次級債為中心的金融衍生品，則成為轉(zhuǎn)嫁危機、綁架世界經(jīng)濟的一個利器。
　　說美國未能提前覺察次級債危機爆發(fā)的跡象及危險性，是令人難以信服的。事實上，當(dāng)美聯(lián)儲拿起加息工具的那一刻起，它就開始促成危機爆發(fā)的那一天到來。無論是在金融專家云集的美聯(lián)儲，還是在高級智囊云集的白宮，似乎都在靜心等待那個時刻。次級債券衍生合約的急劇擴張，與美聯(lián)儲17次加息的迫切感相互交織和烘托，更像是在制造一種藝術(shù)品。
　　在次級債危機中，獲利的大有人在。如美國財長保爾森的前雇主高盛，在此次次債危機中，不僅獨善其身，而且大發(fā)橫財。美國參議院銀行業(yè)委員會主席、競逐民主黨總統(tǒng)候選人的多德公開表示，保爾森需要澄清高盛在引發(fā)次貸危機中到底扮演了什么角色。
　　在次債危機中，美國加州一家名為“Lahde Capital”的對沖基金通過大舉做空美國次級住房貸款，獲得了1000％的驚人年收益率，成為有史以來全球表現(xiàn)最佳的基金之一。美國對沖基金經(jīng)理――約翰?保爾森通過追蹤房屋抵押，認(rèn)為債權(quán)人將越來越難收回貸款，于是他籌資1.5億美元，于2006年7月創(chuàng)建第一只信貸機遇基金，買人信貸違約掉期，做空房屋抵押貸款債務(wù)，因此大獲全勝，其資金從1.5億變成280億。
　　這些至少說明，次級債的發(fā)生并非不能預(yù)估，次級債并非猝不及防!
　　當(dāng)金融衍生品作為洗劫財富工具存在的時候，我們不能不認(rèn)真對待它的殺傷力。不然，我們也有可能成為一個可憐的被綁架者，并且是一個“斯德哥爾摩綜合癥”的病患者，心甘情愿地為他人買單。中投公司的處女作還不夠有說服力嗎?
　　
　　我們在種植同樣的隱患
　　
　　無論是在金融創(chuàng)新方面，還是在運用金融工具的嫻熟方面，與美國相比，中國都相差萬里。遺憾的是，差距總是在失敗之后才被意識到。投資于黑石基金的304L美元巨資已經(jīng)快縮水到10億。 　　國內(nèi)銀行對利益的渴求同樣強烈，從逐利的角度來看，他們與發(fā)明次級債衍生品以獲取暴利的美國金融機構(gòu)沒有什么區(qū)別。所不同的是，美國次債危機捆綁的是全世界的金融機構(gòu)，而國內(nèi)金融機構(gòu)只能捆綁自己，或者說捆綁本國國民。當(dāng)住房按揭等被作為一塊肥肉爭奪的時候，金融機構(gòu)也在發(fā)揮類似于金融衍生品創(chuàng)造者那樣的智慧，不斷放大自己的風(fēng)險。
　　針對那些無力償還貸款的購房者，我們的銀行推出了“寬限還款”業(yè)務(wù)。所謂的“寬限還款”，按照銀行的說法，就是指在一定時間的寬限還款期內(nèi)貸款人可以只償還利息，不償還本金或者只償還一部分本金，以解決其無力償還貸款的困擾。這種變通措施其實在變相降低房貸門檻，這跟美國次級抵押貸款中，降低購房人信用等級的做法并無兩樣，同樣在給購房者套上枷鎖。貸款人必須為“寬限還款”付出更多利息，負(fù)擔(dān)進(jìn)一步增加。銀行則通過“善舉”增加了貸款利息收入，一如美國次級抵押貸款中，金融機構(gòu)對傭金的攫取。
　　盡管我國金融衍生品不發(fā)達(dá)，但銀行在“變通”方面智慧絕對是超群的。比如，分期的分期。上海某銀行推出了分期首付售樓模式，即當(dāng)購房者支付不起首付款時，可以把首付款再分期支付。這種方式其實已經(jīng)具有了金融衍生品的部分功能。這同樣是在放大風(fēng)險，如果一個購房者連首付款都支付不起，至少意味著其經(jīng)濟實力難以支撐起還貸的壓力。這跟美國次級抵押貸款中，對購房者償還能力的忽略有什么區(qū)別?
　　作為嚴(yán)重依賴存貸利息差收入的金融機構(gòu)，國內(nèi)銀行的信貸擴張欲望是非常強烈的。尤其在房地產(chǎn)業(yè)，這一被銀行公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)項目成為貸款必爭之地。即使在國家有關(guān)部門要求最嚴(yán)厲的時候，一些銀行仍然擅自把對房地產(chǎn)開發(fā)貸款在審批階段的許可審查縮減。熟識的一位開發(fā)商曾經(jīng)告訴筆者，他過去用2000萬元資金，就做了一個10億元的住宅項目，原因正是銀行的支持。
　　房地產(chǎn)市場主要由房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者、投機者構(gòu)成。這三者無一不高度依靠銀行貸款。數(shù)據(jù)顯示，我國80％左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金，是直接或者間接地來自銀行貸款，而個人通過按揭貸款買房的人，占全部購房總數(shù)的比例高達(dá)90％，這意味著房地產(chǎn)市場的絕大部分風(fēng)險都系在金融機構(gòu)身上。在房價處于上漲軌道中的時候，一切矛盾與隱患都被掩蓋，但是，一旦房價下跌，銀行無疑將成為首當(dāng)其沖的風(fēng)險承擔(dān)者。
　　國內(nèi)銀行所種下的隱患，與美國次級抵押貸款具有很多相似之處，而最大的區(qū)別在于，國內(nèi)銀行是唯一的風(fēng)險承擔(dān)者，不得不為自己買單，因為他們不具備美國那樣向世界推銷金融衍生品及轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的能力。
　　
　　高房價就是蝴蝶的翅膀
　　
　　有開發(fā)商和官員認(rèn)為，美國次債危機的爆發(fā)說明了保持金融穩(wěn)定的重要性，為此，就要力保房價的穩(wěn)定，其結(jié)論是，應(yīng)該放松調(diào)控。這其實是一種因果顛倒的混亂邏輯。美國次債危機的爆發(fā)，源于房價的下跌，而房價的下跌，源于房價持續(xù)上漲累積的泡沫的破滅。換句話說，高房價中所隱含的巨大泡沫才是次級債危機的載體。
　　美國次債危機，也沖刷出中國的高房價真相和其中包含的嚴(yán)重泡沫。
　　美國商務(wù)部2月27日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1月份美國新房銷售中問價為每套21.6萬美元；美國NAR(房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會)3月24日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2月份的房價中值為19.59萬美元。對比一下北京、深圳、上海的房價，每套住房20萬美元以上的早已成為市場主流。也就是說，即使從絕對值上來看，中國的房價與美國的房價也已比較接近。
　　如果考慮到美國的房價是落地的(即包含有土地所有權(quán)，中國房價中只包含土地最長70年的使用權(quán))，再考慮到美國的平均住房壽命和房屋品質(zhì)(美國所說的房屋一般指別墅，國內(nèi)所指的房屋在美國被稱為公寓)遠(yuǎn)高于我國，同時考慮到美國的人均收入是中國人均收入的30余倍，那么，美國的房價可以說是便宜得離譜了，也難怪中國的一些富人磨刀霍霍，要去美國抄一把底了。說不定過不了多久，“溫州炒房團(tuán)”之類的專有名詞，就會響徹美利堅的天空。
　　中國的房價之高堪稱世界之最。支撐房價的力量源于住房的兩種核心價值，即居住、投資。當(dāng)房屋作為居住需求即消費需求時，決定房價的是居民的實際消費能力，通常用房價與家庭可支配收入比來表示。這一指標(biāo)，北京、深圳、上海等城市，已經(jīng)超出了世界銀行標(biāo)準(zhǔn)的3倍以上；當(dāng)房屋作為投資需求時，決定房價的力量是房屋租金，國際上通常用租售比來表示。而現(xiàn)在不少人所購買的房屋如果用于出租遠(yuǎn)不足以償還銀行利息，甚至在房屋快報廢時還不能收回投資。這一切都在說明，中國樓市不僅存在泡沫，而且泡沫已經(jīng)非常嚴(yán)重。
　　在今年的全國兩會上，全國人大代表袁超說：“房價有下浮50％左右的空間�！比绻�說這還僅僅是理論上的推斷的話，那么，武漢東星集團(tuán)東盛房地產(chǎn)公司主動將房價下調(diào)30％的做法，則以不可辯駁的事實證明了房價中泡沫的嚴(yán)重性。在接受央視記者采訪時，中國東星集團(tuán)董事局主席、總裁蘭世立表示，他們把房價從8800元降到現(xiàn)在的6000元以后，還有10％到15％的利潤。也就是說，倘若不降價，其利潤率在40％到45％之間。
　　我們在向這些有社會責(zé)任感的企業(yè)家致敬的同時，更應(yīng)該正視隱含在中國樓市背后的巨大泡沫。一些地方政府出于對泡沫破滅的擔(dān)心，不斷變相抵制房地產(chǎn)調(diào)控，以維持房價的上漲通道。這種做法是非常危險的，它不僅惡化了民生，也在繼續(xù)制造并累積起更大的泡沫。
　　從來沒有不破滅的泡沫。在房地產(chǎn)業(yè)幾乎綁架了金融業(yè)和購房者嚴(yán)重依賴銀行貸款支持的情況下，一旦泡沫破滅，后果不堪設(shè)想。因此，需要通過房地產(chǎn)調(diào)控，規(guī)范金融業(yè)的信貸行為，逐步擠壓房地產(chǎn)中的泡沫，只有這樣，才能避免房地產(chǎn)市場因突然崩盤而引發(fā)金融乃至經(jīng)濟危機。
　　次級債作為一只巨大的蝴蝶，當(dāng)它扇動起翅膀，全世界都不得安寧。這是一個教訓(xùn)。對于一個不能向外轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，只能完全由自己承擔(dān)風(fēng)險的國家而言，高高在上的房價就是一對隨時可以扇起狂風(fēng)暴雨的巨大翅膀。中國沒有美國那樣健全的社會保障體系，一旦發(fā)生次級債這樣的危機，國民之痛、國家之痛將更為慘烈和刻骨銘心。我們根本無法承受起次級債那樣的破壞力，早日擠壓樓市泡沫，嚴(yán)格房地產(chǎn)信貸，防止災(zāi)難的發(fā)生幾乎是唯一的選擇。

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