摘要：本文首先從理論角度論述金融控股公司與全能銀行以及經營單一業(yè)務的金融企業(yè)相比具有比較優(yōu)勢；并構建“稅前經營現金流收益率”指標，對金融控股公司控制下的上市銀行績效進行評估，并對這一指標進行分解和進一步分析。結果顯示興業(yè)銀行表現較優(yōu)，而中信銀行和招商銀行經營績效遜于單一經營的銀行平均值，顯示兩家銀行未能有效實現金融控股公司內部的協同效應。
　　關鍵詞：金融控股公司；協同效應；經營績效；稅前經營現金流收益率
　　JEL分類號：D2　中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2011)12－0044－07
　　經歷半個多世紀的發(fā)展，金融控股公司這種組織形式所帶來的風險分散作用、協同效應以及不同業(yè)務之間、的風險隔離作用不斷顯現，并得到市場和監(jiān)管層的認同。
　　而在金融機構通過全球并購或憑借自身實力大舉擴張的浪潮中，既有強強聯手的成功案例，也有進退維谷的慘痛教訓。金融控股公司是否一定能夠擊敗專事單一業(yè)務的競爭者，而表現出持續(xù)較優(yōu)的績效?為回答這一問題，研究文獻中作出了很多有價值的嘗試和努力，通過與兼并和收購相關理論的結合，形成兩種主要的衡量金融控股公司績效的方法。
　　一種方法是基于并購前后的股價變化來定量地計算并購交易中協同效應(synergy)創(chuàng)造的價值。這種方法假設證券市場是有效的，企業(yè)并購帶來的協同效應將被資本市場參與者發(fā)現并給予有效的定價，從而反應為合并后公司股價高于合并前公司股價之和的部分�；�于公開市場股票價格的計算簡單直觀，易于理解，相關的實證研究數量很大，亦產生不少方法上的創(chuàng)新。但本文并不采用這種方法，原因有三。其一，協同效應的計算依賴于證券市場的高度有效性，仍處于發(fā)展初期的中國股票市場有效性程度較低，不符合這一關鍵性的前提假設。其二，協同效應的價值反映在股票增值之中，缺乏微觀基礎，其來源本身難以被解釋。其三，中國目前已形成的幾大金融控股公司，均非產生自兼并與收購，而是產生于憑借自身實力的業(yè)務擴張，因此無法采用這一基于公開市場兼并與收購的計算方法來評估其績效。
　　另一種評估金融控股公司績效的方法則在財務數據的基礎上展開。這一方法由Healy，Palepu and Rubak(1992)首次提出，并經Cornett and Tehranian(1992)完善后應用于金融企業(yè)并購后績效的評估。
　　
　　Healy，Palepu and Rubak(1992)通過構造“稅前經營現金流(pre－tax operating cash flow)”這一指標，緩解了不同的融資結構、所得稅率、會計政策的選擇和人為操縱等因素造成的公司利潤的不可比問題，將稅前經營現金流與調整的企業(yè)價值之比作為核心變量，又通過行業(yè)調整，將包含在不同年份內的由宏觀經濟因素和行業(yè)因素造成的收益波動排除。使用這一指標，作者將1979年到1983年間美國最大的50宗并購交易案例所涉及的公司在并購前后各5年的表現進行比較，發(fā)現并購后公司的績效顯著優(yōu)于并購前分別存在的兩公司的加權平均值，而且這種改善的績效來源于并購發(fā)生后資產生產率(asset pro－ductivity)的提高。
　　由于金融企業(yè)高杠桿率的特點以及由此帶來的與其他行業(yè)財務數據的不可比性，金融企業(yè)的并購交易被排除在Healy，Palepu and Rubak(1992)的樣本之外。Cornett and Tehranian(1992)則將Healy，Palepuand Rubak(1992)所使用的方法進行調整后應用于商業(yè)銀行并購后公司績效的評估。Cornett and Tehra－nian(1992)主要從兩方面對Healy等使用的指標進行了調整：首先，在稅前經營現金流中增加了投資收益；其次，在分母上的公司價值中增加了交易性證券的市場價值。進行這兩項調整的原因是：與其他行業(yè)的企業(yè)不同，持有交易性金融資產并獲得投資收益恰是金融企業(yè)的主營業(yè)務之一。基于這樣的調整，作者對1982年至1987年發(fā)生的15宗跨州經營的銀行并購案例和15宗州內經營的銀行并購案例所涉及的銀行在并購前后的績效進行了評估，結果證實，與并購之前相比，并購后的銀行也呈現統計顯著的投資績效的改善，即Healy等的結論同樣適用于銀行業(yè)。
　　這種基于財務數據的評估框架與基于股價計算協同效應的方法相比，具有以下優(yōu)勢：首先，由于我國現有的幾大金融控股公司均有多只股票上市交易，因此無法進行協同效應的計算，而基于財務數據的績效評估框架避免了這一問題。其次，這一框架所采用的指標排除了杠桿率、所得稅率等對利潤指標的扭曲，恰當反映了金融企業(yè)資
　　產的利用效率和盈利能力。第三，這一基于財務數據的績效評估方法衡量企業(yè)總資產的盈利能力，指標本身具有微觀基礎和經濟意義，也利于進一步地分析績效差異的來源�；�于以上原因，本文選取這種基于財務數據評估績效的思想對我國的主要金融控股公司進行績效評估研究。由于我國金融控股公司的形成路徑與發(fā)達金融市場不同，可資采用的樣本也很小，因此本文在指標構建和評估方法的細節(jié)之中也對Healy等以及Cornett等所采用的方法進行了修正和調整。
　　一、金融控股公司的比較優(yōu)勢
　　根據1999年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證券聯合會、國際保險監(jiān)管協會發(fā)起成立的“多元化金融集團聯合論壇”(簡稱聯合論壇)的定義，金融控股公司是“在同一控制權下完全或主要在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)中至少兩個不同的金融行業(yè)大規(guī)模地提供服務的金融集團公司”。
　　金融控股公司是相對于全能銀行的概念。二十世紀以來，伴隨著主要發(fā)達國家監(jiān)管當局對金融業(yè)效率和風險的認識逐步深化，各國金融業(yè)的發(fā)展模式經歷了由混業(yè)到分業(yè)再到混業(yè)綜合經營的變遷。目前，在主要的成熟金融市場，金融企業(yè)從事混業(yè)綜合經營采取兩種典型的組織形式：全能銀行模式和金融控股公司模式。在全能銀行模式下，一個金融機構可以同時經營銀行、保險、證券業(yè)務中的兩種以上不同業(yè)務：而在金融控股公司模式下，金融控股集團公司另外成立獨立的子公司運營金融業(yè)務，不同的子公司只經營銀行、保險、證券等金融業(yè)務中的一種。與全能銀行以及僅經營某項金融業(yè)務的金融企業(yè)相比，金融控股公司具有以下優(yōu)勢：
　　1、規(guī)避監(jiān)管壓力。
　　金融控股公司的模式下，各子公司各自經營一項金融業(yè)務，獨立核算，獨立承擔風險，從而避免與一些國家的監(jiān)管規(guī)則對于經營業(yè)務和地域范圍的限制性規(guī)定相抵觸。歷史上，美國的金融控股公司可以溯源至1950年代發(fā)展起來的銀行控股公司。銀行控股公司的形成，其直接原因即是美國自建國之初起形成慣例并在1950年代之前不斷
　　得到法律確認的單一銀行制度對跨州設立分支機構的嚴格限制。而隨著1970年代以來美國資本市場的深化發(fā)展和金融工具的不斷創(chuàng)新，金融控股公司的組織架構又被用于規(guī)避分業(yè)

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