資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革發(fā)展建議

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　目 錄 調(diào)整資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的十二條建議 ...................................................................................................... 3

　一、去除制度障礙，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)并注銷本公司股票 ....................... 4

　二、遏制大股東高位套現(xiàn)、減持股份的行為 ................................... 5

　三、建立上市公司愿意分紅、國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者愿意更多更久持有我國(guó)股票的稅收機(jī)制 ....................................................................... 6

　四、取消股票交易印花稅 ................................................... 7

　五、以企業(yè)年金作為資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資的源頭活水 ............................. 8

　六、構(gòu)建老百姓愿意購(gòu)買(mǎi)個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)的良性機(jī)制 ............................. 9

　七、盡快建立有效的退市制度，打破我國(guó)股市 IPO 的“剛 性兌付”

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　八、鼓勵(lì)“獨(dú)角獸”企業(yè)在股市健康發(fā)展 .................................... 10

　九、賦予證券公司客戶保證金管理權(quán)，提高其金融地位， 使之真正成為資本市場(chǎng)健康發(fā)展的中堅(jiān)力量 ............................................................ 12

　十、建立中國(guó)系統(tǒng)重要性股票監(jiān)測(cè)制度并以其為成分股， 重新設(shè)立“中國(guó)成分股指數(shù)” ........................................................................ 13

　十一、針對(duì)“中國(guó)成分股指數(shù)”設(shè)立國(guó)家平準(zhǔn)基金，替換現(xiàn)在具有準(zhǔn)平準(zhǔn)基金功能的證金公司 ................................................................ 14

　十二、建立金融市場(chǎng)預(yù)期管理的長(zhǎng)效機(jī)制 .................................... 15

　調(diào)整資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的十二條建議

　習(xí)近平總書(shū)記一直高度重視資本市場(chǎng)發(fā)展，2015 年，在接受美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)，明確指出“發(fā)展資本市場(chǎng)是中國(guó)的改革方向”。同年，在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上，進(jìn)一步要求“加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)”。習(xí)近平總書(shū)記的重要思想論述，明確了資本市場(chǎng)功能地位、制度建設(shè)等重要問(wèn)題，堅(jiān)定了我們發(fā)展資本市場(chǎng)的決心和信心，是我們改善和推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)該基本遵循的。

　在習(xí)近平總書(shū)記的思想指引下，近期我對(duì)當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間聯(lián)結(jié)不暢的問(wèn)題進(jìn)行了研究，深感遏制金融脫實(shí)就虛、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)務(wù)之急是遏制股市、債市的惡性循環(huán)。其關(guān)鍵點(diǎn)在于：牢固樹(shù)立金融高質(zhì)量發(fā)展的基本理念，通過(guò)資本市場(chǎng)有關(guān)基礎(chǔ)性、機(jī)制性制度的改革和調(diào)整，扭轉(zhuǎn)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期資金供應(yīng)不足和市場(chǎng)悲觀預(yù)期的狀況，讓股權(quán)資本回歸應(yīng)有的金融市場(chǎng)地位，讓為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的資本金融成為金融發(fā)展的主導(dǎo)力量。

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　 一個(gè)市場(chǎng)可能有許多制度，有些是樹(shù)枝、樹(shù)干類型的制度，而基礎(chǔ)性制度是樹(shù)根、基根性的，這類制度不會(huì)很多，可能分為幾個(gè)大類。這種大類的最終確立不是短期調(diào)整的措施，而是幾十年、上百年一直穩(wěn)定地發(fā)揮作用。中國(guó)市場(chǎng) 20 世紀(jì) 90 年代起步從無(wú)到有是一個(gè)新生的、“轉(zhuǎn)軌 + 轉(zhuǎn)型”的一種市場(chǎng)，許多成熟的基礎(chǔ)性制度可能現(xiàn)在還沒(méi)有完全確立或者只是剛剛起步。在這個(gè)意義上，證監(jiān)會(huì)和有關(guān)方面加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)極具戰(zhàn)略性，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的作用。

　關(guān)于資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，提出如下 12 條措施建議。

　一、去除制度障礙，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)并注銷本公司股票 這是發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司激勵(lì)投資者信心最常規(guī)的手段。很多人認(rèn)為，美國(guó)加息、縮表會(huì)導(dǎo)致股市暴跌，但這并未發(fā)生，其原因就是上市公司大量回購(gòu)并注銷股票。統(tǒng)計(jì)顯示，2018 年以來(lái)，僅納斯達(dá)克上市公司回購(gòu)并注銷股票數(shù)額就接近 6 000 億美元。

　當(dāng)下，我國(guó)不少上市公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，大量股權(quán)質(zhì)押貸款頻頻暴雷，股市下跌更加劇股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險(xiǎn)，如此惡性循環(huán)。這不僅暴露了主權(quán)資本價(jià)格控制權(quán)可能旁落的風(fēng)險(xiǎn)，而且推高了我國(guó)以資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算的企業(yè)債務(wù)率、杠桿率。理論上，股價(jià)破凈是最適宜上市公司回購(gòu)并注銷股票的時(shí)候，它會(huì)使股票價(jià)值提升，有利于所有股東。但由于我國(guó)《公司法》不準(zhǔn)股票注銷，股價(jià)低迷時(shí)，我 國(guó)上市公司一般“有回購(gòu)、無(wú)注銷”，其他投資者對(duì)上市公司回購(gòu)也有低買(mǎi)高賣(mài)的顧慮，削弱了回購(gòu)股票的激勵(lì)作用。正因如此，（我在 2018 年時(shí)）建議取消《公司法》關(guān)于不準(zhǔn)股票注銷的有關(guān)規(guī)定，破除制度障礙。同時(shí)，應(yīng)允許上市公司以利潤(rùn)回購(gòu)注銷股份的部分稅前列支，免繳企業(yè)所得稅。

　因?yàn)橹袊?guó)的《公司法》出現(xiàn)在 1990 年，1990 年時(shí)擔(dān)心注冊(cè)公司偷逃資本金，對(duì)公司注冊(cè)以后資金怎么處理有一整套嚴(yán)格的規(guī)定�，F(xiàn)在如果上市公司股價(jià)跌 30%，跌破發(fā)行價(jià)，跌破正常利潤(rùn)的心理價(jià)位，那么上市公司的大股東、高管、監(jiān)事長(zhǎng)自己拿自己的錢(qián)買(mǎi)股票有助于穩(wěn)定市場(chǎng)，這不是內(nèi)幕交易，是市場(chǎng)公告。大家看企業(yè)高管買(mǎi)，不再拋售，這樣股價(jià)就穩(wěn)定了，這樣的事過(guò)去十年經(jīng)常有。但是涉及資產(chǎn)重組，拿企業(yè)的資金對(duì)銀行貸款，企業(yè)把自己的股票 在市場(chǎng)上回購(gòu)，比如回購(gòu) 10%，本來(lái)有 5 億股，回購(gòu) 5 000 萬(wàn)股，這 樣就只剩下 4.5 億股，回購(gòu)還注銷了，股票就只有 4.5 億股，這個(gè)時(shí) 候可能股價(jià)不是 10 元，而是變成 11 元或者 12 元，股民看到股價(jià)上漲還會(huì)跟進(jìn)�；刭�(gòu)注銷在美國(guó)、歐洲的資本市場(chǎng)是常規(guī)手段。美國(guó)股市 2018 年開(kāi)始猛漲了一波，和回購(gòu)注銷也有一定關(guān)系。

　證監(jiān)會(huì)在 2018 年啟動(dòng)了回購(gòu)注銷、庫(kù)存股，2018 年 11 月 23 日全國(guó)人大常委會(huì)修改《公司法》，對(duì)回購(gòu)的類型、方法等各方面做了細(xì)節(jié)的規(guī)定。這本身是了不起的大事。

　二、遏制大股東高位套現(xiàn)、減持股份的行為 發(fā)達(dá)國(guó)家的股市是以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)，大股東交易股票的交易對(duì)手，一般就是大的機(jī)構(gòu)投資者，如果大股東把散戶投資者當(dāng)成交易對(duì)手，不僅屬于錯(cuò)配，也不公平，甚至存在欺詐之嫌。

　在我國(guó)，大股東高位套現(xiàn)減持早已被我國(guó)股市散戶投資者深惡痛絕，盡管證監(jiān)會(huì)、證券交易所也曾多次指責(zé)，但因有巨額利益而屢禁不止，很有必要從制度上徹底解決。因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家股市是以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)，所以大股東減持天然地受到機(jī)構(gòu)投資者的制約，但中國(guó)不同，散戶投資者無(wú)法制衡大股東。按照發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股市的邏輯：例如，以紐約證交所為代表的股票市場(chǎng)，其大致有

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　 三個(gè)交易層次，散戶和機(jī)構(gòu)在不同的交易層次上交易，而散戶的交 易手續(xù)較高，所以機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)進(jìn)入散戶交易系統(tǒng)去交易股票， 如果進(jìn)入，立即就會(huì)被發(fā)現(xiàn)，而且因其行為不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，必被 認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。

　實(shí)際上，現(xiàn)在大股東增持股份一般都會(huì)自愿提前披露，但減持 基本是在減持之后才披露。權(quán)宜之計(jì)是：證監(jiān)會(huì)或交易所出臺(tái)規(guī)定， 前十大股東減持股份必須提前一周公開(kāi)披露信息，廣而告之用多長(zhǎng) 時(shí)間、減持多少股份、資金用途是什么、未來(lái)什么情況下還會(huì)繼續(xù) 減持等。同時(shí)對(duì)大股東減持形成的利潤(rùn)，應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行 20 % 利得稅的 規(guī)定。這樣，就能有效約束大股東高位減持股份的操作，有利于維護(hù)股市穩(wěn)定和中小投資者的合法權(quán)益，給散戶提前于大股東減持的 權(quán)利。

　高位減持規(guī)模大了，會(huì)影響公司法人治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，還會(huì)影 響股市的穩(wěn)定。所以證監(jiān)會(huì) 2018 年對(duì)中國(guó)董監(jiān)高持股高位套現(xiàn)出臺(tái)了一個(gè)文件。上市公司在股市高和低不同的波動(dòng)中，低的時(shí)候怎么 增持，甚至是回購(gòu)注銷？高的時(shí)候怎樣規(guī)范？這涉及投資者的保護(hù)， 涉及所有股民的利益，涉及股市的正常穩(wěn)定，不是行政干預(yù)，而是 基礎(chǔ)法制保障。

　三、建立上市公司愿意分紅、國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者愿意更多更久持有我國(guó)股票的稅收機(jī)制 我國(guó)資本市場(chǎng)有一個(gè)“鐵公雞”現(xiàn)象，就是上市公司很少分紅， 有的公司甚至 10 多年、20 年沒(méi)分過(guò)紅。只圈錢(qián)融資、不分紅回報(bào)這種現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在，正是中國(guó)資本市場(chǎng)投資功能弱化的根本原因。2008 年金融危機(jī)之后，幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家都意識(shí)到：沒(méi)有強(qiáng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為后盾，即使是美國(guó)這樣擁有絕對(duì)貨幣霸權(quán)和最強(qiáng)大金融

　實(shí)力的國(guó)家，一樣逃不掉金融危機(jī)的命運(yùn)。

　正因如此，近 10 年里，全球?qū)崢I(yè)資本、股權(quán)資本爭(zhēng)奪日趨激烈。實(shí)業(yè)資本、股權(quán)資本的增強(qiáng)，可以強(qiáng)化我國(guó)股市對(duì)國(guó)際大型股權(quán)投 資機(jī)構(gòu)的吸引力，重新恢復(fù)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)股市的信心，激勵(lì)上市公 司現(xiàn)金分紅，倒逼我國(guó)資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放，我國(guó)沒(méi)有理由放棄在這 個(gè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)。因此，應(yīng)明確上市公司每年視不同情況實(shí)行 40%、50 %、 60 % 的分紅制度，并推出相應(yīng)措施激勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅。建 議對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅這部分利潤(rùn)稅前列支并免繳企業(yè)所得稅，同 時(shí)對(duì)投資者現(xiàn)金分紅收益免繳利得稅，借此重新恢復(fù)國(guó)內(nèi)投資者對(duì) 股市的信心，增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和投資者的吸引力。

　 四、取消股票交易印花稅 印花稅是個(gè)古老的稅種，當(dāng)年是因?yàn)榧堎|(zhì)股票交易過(guò)戶需要交易所或其他代表國(guó)家信用的機(jī)構(gòu)對(duì)所交易的紙質(zhì)股票實(shí)施“貼花背書(shū)”，即私人交易行為占用了公共資源，所以需要繳納一定的費(fèi)用。

　但隨著交易自動(dòng)化時(shí)代到來(lái)，印花稅存在的必要性受到了嚴(yán)重質(zhì)疑。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，套差交易者購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)空股票后，股票價(jià)差必須完全覆 蓋成本而且產(chǎn)生盈利才會(huì)實(shí)施反向交易，這無(wú)形中放大了股市波動(dòng)， 弱化了股票定價(jià)的準(zhǔn)確性。在發(fā)達(dá)國(guó)家，所有市場(chǎng)參與者都非常在意 股票定價(jià)是否準(zhǔn)確。他們認(rèn)為，定價(jià)越準(zhǔn)確，說(shuō)明市場(chǎng)越有效，股市 波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越小，越有利于投融資雙方的合理利益。正是基于這樣的邏 輯，20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，美國(guó)、日本、歐盟先后取消了印花稅，目前全世界主要股票交易所中，只有印度和中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)還在征收印花 稅，這對(duì)中國(guó)開(kāi)放市場(chǎng)、參與全球股權(quán)投資資本競(jìng)爭(zhēng)十分不利。建議 取消印花稅，以降低交易成本，激勵(lì)資本市場(chǎng)增強(qiáng)活力、健康發(fā)展。

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　五、以企業(yè)年金作為資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資的源頭活水 企業(yè)年金（補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)）是“中國(guó)版

　401 （ K ）”社會(huì)保障計(jì)劃，大力推進(jìn)必將為股市、為經(jīng)濟(jì)集聚更多資本實(shí)力，為人民生活增加 更多幸福感。

　以企業(yè)年金（補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)）和個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)基金作為資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資的源頭活水和長(zhǎng)期投資。我們經(jīng)常說(shuō)中國(guó)資本市場(chǎng)缺少 長(zhǎng)期資金，缺少企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，是短期資金市場(chǎng)，是炒作市場(chǎng)。這個(gè)問(wèn)題光說(shuō)沒(méi)有用，它不是一個(gè)認(rèn)識(shí)問(wèn)題，而是一個(gè)如何從機(jī)制 體制上拿出長(zhǎng)期資金來(lái)，拿出投資機(jī)構(gòu)的體系來(lái)的問(wèn)題。實(shí)際上就 是兩種資金，這兩種資金到位了，長(zhǎng)期資金有了，長(zhǎng)期投資也有了。第一是企業(yè)的年金，第二是每個(gè)老百姓為自己家庭購(gòu)買(mǎi)商業(yè)保險(xiǎn)的 資金。這是“中國(guó)版

　401 （ K ）”社會(huì)保障計(jì)劃，大力推進(jìn)必將在健全 全社會(huì)養(yǎng)老保障體系的同時(shí)，為股市、為經(jīng)濟(jì)集聚巨額的長(zhǎng)期資本， 為私募基金等機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)巨額的 LP（有限合伙人）資金。

　美國(guó)從 20 世紀(jì) 30 年代發(fā)展至今，已經(jīng)形成基本社會(huì)養(yǎng)老金（通過(guò)政府收入安排）、401（K）補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃（企業(yè)雇主和雇員共同支 付）以及個(gè)人在商業(yè)保險(xiǎn)公司儲(chǔ)蓄養(yǎng)老賬戶（每年最高 5 000 美元的免稅存款）三大養(yǎng)老保障制度，其中 401（K）補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃是一個(gè)非常重要的支柱。2017 年，三項(xiàng)養(yǎng)老制度存續(xù)金額分別為 4.5 萬(wàn)億美元、 8.5 萬(wàn)億美元和 4.9 萬(wàn)億元美元，總計(jì) 17.9 萬(wàn)億美元，幾近于美國(guó)的 GDP，其中 401（K）獨(dú)占近半份額。這么大的規(guī)模，主要得益于其投資靈活度遠(yuǎn)高于社�；�金，2009 年美國(guó)股市最低迷的時(shí)候， 401 （ K ）投資賬戶的 41 % 配置到股票基金， 9 % 直接配置到股票， 45 % 配置到股債平衡型或偏債型基金，只有 5 % 配置貨幣基金�？梢�(jiàn)，401（K）養(yǎng)老計(jì)劃天生和股市的命運(yùn)緊密相連。我國(guó)的企業(yè)

　年金相當(dāng)于是“中國(guó)版

　401 （ K ）”補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃，但運(yùn)行

　10 余年效果不太理想， 2016 年總規(guī)模剛達(dá)到

　1.1 萬(wàn)億元，尚不足

　GDP 的

　2 %，并且 90% 的企業(yè)年金來(lái)自大型企業(yè)。增加企業(yè)年金特別是增加中小企業(yè)年金，有著巨大的潛力空間。建議企業(yè)年金由企業(yè)繳納的部分 稅前列支減免企業(yè)所得稅，個(gè)人繳納的部分免繳個(gè)人所得稅，以此 撬動(dòng)幾十倍于免稅額度的企業(yè)年金，由企業(yè)委托成熟的機(jī)構(gòu)投資者 管理，形成相當(dāng)部分的長(zhǎng)期股權(quán)資本進(jìn)入股市。

　六、構(gòu)建老百姓愿意購(gòu)買(mǎi)個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)的良性機(jī)制 2017 年，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模近 14 萬(wàn)億元，約為 GDP 總量的 15 %�？傮w上看，規(guī)模不大，比重偏低，還有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　我國(guó)個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展不快，投資收益率不高，主要原因是缺 乏國(guó)際上普遍采用的稅前購(gòu)買(mǎi)一定額度的各類保險(xiǎn)，這部分金額可 免繳個(gè)人所得稅。由于缺少激勵(lì)措施，保險(xiǎn)推銷成本很高，為收獲 一筆保費(fèi)，保險(xiǎn)公司一般要支付給業(yè)務(wù)員 20% 的費(fèi)用，再加上房租、水電、業(yè)務(wù)管理成本和較高的理賠成本，弱化了保險(xiǎn)公司的盈利能 力。應(yīng)當(dāng)構(gòu)建老百姓愿意購(gòu)買(mǎi)個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)的良性機(jī)制，改變我國(guó) 商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)高成本、低收益的現(xiàn)狀，推動(dòng)商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)健康發(fā)展。

　為提高商業(yè)保險(xiǎn)吸引力，提高投資收益，建議家庭購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)可免 征個(gè)人所得稅�，F(xiàn)在，國(guó)家已允許企事業(yè)單位員工每年可有 2 400 元的健康險(xiǎn)稅前購(gòu)買(mǎi)額度，但險(xiǎn)種過(guò)窄，力度過(guò)小，口子可以再大一些。比如，可以包括投資、養(yǎng)老、財(cái)產(chǎn)等更多險(xiǎn)種，允許高收入人群分級(jí)， 收入越高，購(gòu)買(mǎi)險(xiǎn)種越多，免稅購(gòu)買(mǎi)金額越高。另外，2018 年 4 月， 財(cái)政部、稅務(wù)總局等五部委聯(lián)合發(fā)布通知，“個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老 保險(xiǎn)”從 5 月起開(kāi)始在上海、江蘇、福建試點(diǎn)，居民購(gòu)買(mǎi)這一險(xiǎn)種錢(qián)可以稅前抵扣。但總體看，當(dāng)前的推進(jìn)力度、試點(diǎn)范圍都太小。

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　七、盡快建立有效的退市制度，打破我國(guó)股市 IPO 的“剛性兌付”

　從發(fā)達(dá)國(guó)家股市的經(jīng)驗(yàn)看，每年上市、退市的股票大體持平，上市公司數(shù)量總體平衡。這個(gè)平衡可以保障支撐具有國(guó)家主權(quán)特征或系統(tǒng)重要性股票價(jià)格所需的資金不至于被大量分流，也是股票市場(chǎng)新陳代謝、保持活力自然而重要的過(guò)程，正所謂“流水不腐”。

　美國(guó)退市公司大致有三類：一是企業(yè)老化，營(yíng)銷收入無(wú)法滿足 投資者胃口，股價(jià)低于 2 美元而自動(dòng)依規(guī)退市；二是重新私有化；三是財(cái)務(wù)造假、產(chǎn)品造假，以及企業(yè)行為危害公共安全、觸犯刑法的， 由監(jiān)管者勒令退市。三者比例大致為 6∶3∶1。可見(jiàn)，除對(duì)造假公司實(shí)施強(qiáng)行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。

　由于我國(guó)退市制度不完善，每年上市數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于退市數(shù)量， 所以市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，造成股市投資重點(diǎn)分散，易跌難漲，增量稍有減弱或新股發(fā)行稍有提速時(shí)就會(huì)“跌跌”不休、惡性循環(huán)，加大退市力度勢(shì)在必行。從技術(shù)上看，關(guān)鍵是把股市交易量、交易時(shí) 間視為股市資源，不斷縮減所有 ST（特別處理）股票和違規(guī)公司股票的交易時(shí)間。一是 ST 股第一年只允許上午半天交易，第二年只有開(kāi)盤(pán)后 1 小時(shí)交易，第三年只允許集合競(jìng)價(jià)時(shí)間段交易；二是允許這些公司主動(dòng)申請(qǐng)轉(zhuǎn)板交易、私有化或主動(dòng)申請(qǐng)退市并提交退市補(bǔ)償 方案；三是允許準(zhǔn)退市公司在這兩三年的過(guò)程采取兼并重組收購(gòu)措 施；四是造假退市必須依法賠償。

　八、鼓勵(lì)“獨(dú)角獸”企業(yè)在股市健康發(fā)展 一般創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)大致可以分為三個(gè)階段。第一階段是“ 0~1 ”，是原始基礎(chǔ)創(chuàng)新，是原始創(chuàng)新、基礎(chǔ)創(chuàng)新、無(wú)中生有的科技創(chuàng)新，

　需要的是國(guó)家科研經(jīng)費(fèi)、企業(yè)科研經(jīng)費(fèi)以及種子基金、天使基金的投入。第二階段是“ 1~100 ”，是技術(shù)轉(zhuǎn)化創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新、基礎(chǔ) 原理轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)技術(shù)專利的創(chuàng)新，需要建立各類小微企業(yè)，在各種 科創(chuàng)中心、孵化基地、加速器做好技術(shù)轉(zhuǎn)化創(chuàng)新工作。第三階段是“ 100~100 萬(wàn)”，是大規(guī)模生產(chǎn)力階段，金融服務(wù)重點(diǎn)是各類股權(quán)投 資機(jī)構(gòu)跟蹤投資、企業(yè) IPO 上市或者大型上市公司收購(gòu)?fù)顿Y以及銀行貸款發(fā)債融資等。前兩個(gè)階段存在極大風(fēng)險(xiǎn)，不宜公眾投資，通 常是 VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE 關(guān)注的事情；一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)進(jìn)入第三 個(gè)階段才開(kāi)始考慮上市這件事，“獨(dú)角獸”也應(yīng)當(dāng)是處于這個(gè)階段 的高科技企業(yè)。

　從經(jīng)驗(yàn)看，獨(dú)角獸企業(yè)往往有五個(gè)特點(diǎn)：一是獨(dú)角獸企業(yè)通常是產(chǎn)生于“100~100 萬(wàn)”階段發(fā)展的高科技企業(yè)；二是成長(zhǎng)之后市值巨大；三是成長(zhǎng)過(guò)程不斷吃錢(qián)，多輪融資，融資規(guī)模大；四是技 術(shù)含量和商業(yè)模式代表了先進(jìn)生產(chǎn)力，發(fā)展趨勢(shì)好，成長(zhǎng)潛力巨大； 五是產(chǎn)品有時(shí)代意義、全球意義和巨大市場(chǎng)。因此，發(fā)展獨(dú)角獸， 應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)在“100~100 萬(wàn)”這些大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化成長(zhǎng)階段的高科技企業(yè)中，選擇有成為獨(dú)角獸可能的企業(yè)予以支持。

　投資獨(dú)角獸企業(yè)，最忌的就是“馬后炮”“事后諸葛亮”，以及 對(duì)那些已經(jīng)從“獨(dú)角獸”成長(zhǎng)為“恐龍”、市值與股價(jià)成長(zhǎng)潛力在一 定時(shí)期內(nèi)基本喪失的企業(yè)追捧投資；最忌對(duì)一些缺少真正技術(shù)含量、沒(méi)有前瞻性商業(yè)模式卻非常善于投機(jī)取巧、包裝得看似獨(dú)角獸的企 業(yè)追捧投資；最忌對(duì)那些打著獨(dú)角獸企業(yè)的旗號(hào)不斷圈錢(qián)，又不斷 出現(xiàn)高管跳槽、大股東股權(quán)抵押套現(xiàn)搞龐氏騙局的企業(yè)追捧投資。如果一家企業(yè)在境外上市多年，處于成熟階段，甚至是“恐龍”階 段，已接近規(guī)模擴(kuò)張的天花板，這樣的企業(yè)以CDR（中國(guó)存托憑證）

　方式高價(jià)回歸

　A 股，基本就是“圈錢(qián)”，只會(huì)給投資者帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，

　 12

　 應(yīng)當(dāng)排斥這樣的回歸。事實(shí)上，發(fā)展獨(dú)角獸企業(yè)的重點(diǎn)是，要瞄準(zhǔn) 我國(guó)新三板上市公司中一些極具潛質(zhì)的公司，只要 VC、PE 發(fā)展得好， 就一定能把它們挖掘出來(lái)。

　九、賦予證券公司客戶保證金管理權(quán)，提高其金融地位， 使之真正成為資本市場(chǎng)健康發(fā)展的中堅(jiān)力量 證券公司是資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，它既是企業(yè)上市的中介，也是 日常運(yùn)行的監(jiān)督力量；既是股民投資上市公司的重要通道，又是資本 市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的重要代表。應(yīng)當(dāng)賦予證券公司客戶保證金管理權(quán)， 提高其金融地位，使之真正成為資本市場(chǎng)健康發(fā)展的中堅(jiān)力量。

　英美混業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果基本已使投資銀行和商業(yè)銀行失去界限， 投資銀行占據(jù)了金融主導(dǎo)地位。即使是在德日等以間接融資為主的 國(guó)家，其頂級(jí)銀行同樣是德意志銀行、野村證券等擁有國(guó)際地位的 投資銀行。反觀我國(guó)，這十幾年來(lái)，培育出一批在世界 500 強(qiáng)中名列前茅的銀行、保險(xiǎn)公司，但卻沒(méi)能培育出一家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的證 券公司，很重要的原因在于早期為防止客戶保證金被證券公司營(yíng)業(yè) 部挪用，規(guī)定客戶保證金三方托管，不歸證券公司管理，使證券公 司只是簡(jiǎn)單的資金通道，而非真正具有資本中介能力的金融機(jī)構(gòu)。

　事實(shí)上，這 10 多年來(lái)，各大證券公司早已把分散在證券營(yíng)業(yè)部交易通道的資金管理權(quán)全部上收到總公司，進(jìn)行集中管理和監(jiān)控， 而中國(guó)證券登記結(jié)算公司也完全有能力對(duì)每天發(fā)生的所有證券交易動(dòng)態(tài)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和記錄，這樣的市場(chǎng)機(jī)制已經(jīng)排除了再度發(fā)生客 戶保證金被證券營(yíng)業(yè)部挪用的情況，所以現(xiàn)在已經(jīng)有條件把客戶保 證金交還給證券公司，這是國(guó)際慣例，也是證券公司不斷壯大的基 礎(chǔ)。銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之所以可以成為強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)，很重要的一 點(diǎn)就是因?yàn)槭种姓莆詹⒐芾泶婵罨蛲侗？蛻糍Y金。證券公司擁有客

　戶保證金的管理權(quán)，是證券公司資本中介能力的信用基礎(chǔ)，在一定 的信用規(guī)章制度的約束下，表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券公司的表內(nèi)資產(chǎn)， 并由此增加證券公司資本中介的效益。擴(kuò)大證券公司吸引客戶的能 力，國(guó)內(nèi)重要機(jī)構(gòu)投資人一般會(huì)通過(guò)證券投資基金管理公司進(jìn)行證 券投資，而現(xiàn)在證券公司由于無(wú)權(quán)管理客戶資金，對(duì)投資客戶而言 基本就是交易通道的提供者，已經(jīng)失去為客戶提供資本中介的服務(wù) 能力，服務(wù)越來(lái)越同質(zhì)化，大小難辨、優(yōu)劣難辨，不利于培育我國(guó) 自己的、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的投資銀行。特別是在金融擴(kuò)大開(kāi)放的 背景下，我國(guó)的投資客戶勢(shì)必漸漸變成外國(guó)投資銀行的客戶，對(duì)中 國(guó)主權(quán)資本定價(jià)將構(gòu)成不利影響，也為資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)了巨大的 風(fēng)險(xiǎn)。

　十、建立中國(guó)系統(tǒng)重要性股票監(jiān)測(cè)制度并以其為成分股， 重新設(shè)立“中國(guó)成分股指數(shù)” 這種股指類似標(biāo)普 500、道瓊斯 30 種工業(yè)股指數(shù)，可以取代甚至取消上證綜合指數(shù)�，F(xiàn)在，國(guó)際國(guó)內(nèi)評(píng)價(jià)我國(guó)股市一般是以上證 綜合指數(shù)作為依據(jù)，這存在很大問(wèn)題。從發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)看， 非�；钴S、一般活躍和不活躍股票基本各占 1/3，而成分股指數(shù)只代表最活躍的部分，美國(guó)股市大漲實(shí)際指的僅僅是道瓊斯 30 種工業(yè)股 指數(shù)從 6 000 點(diǎn)漲到 24 000 點(diǎn)，根本不是全部美國(guó)股票加權(quán)平均之后的綜合指數(shù)。

　上證綜指之所以是全部股票的加權(quán)平均指數(shù)，是因?yàn)?20 世紀(jì) 90 年代初期中國(guó)證券市場(chǎng)全部上市公司數(shù)量只有幾十個(gè)，搞指數(shù)自然將其全部包括其中。20

　多年來(lái)，上市公司數(shù)量已從幾十個(gè)增加到4 000 個(gè)左右，自然沒(méi)必要也不應(yīng)該再搞全部在內(nèi)的綜合指數(shù)，而應(yīng)適時(shí)推出成分股指數(shù)。

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　 通過(guò)構(gòu)建“中國(guó)成分股指數(shù)”，一是可以引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向活躍 的股票，確保國(guó)家主權(quán)資本定價(jià)的準(zhǔn)確；二是成分股指數(shù)可以突出 國(guó)家調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的意志，有利于引導(dǎo)有限的資本資源流向符合產(chǎn) 業(yè)政策的上市公司，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；三是股市只需適度增量資 金推動(dòng)就可以實(shí)現(xiàn)指數(shù)上漲，對(duì)整體股市起到帶動(dòng)作用，節(jié)約資本 資源；四是整體市場(chǎng)只有一部分股票活躍，而不活躍的那部分股票 將使整體市場(chǎng)平均換手率大大降低，并接近國(guó)際一般水平，徹底改 變國(guó)外投資者認(rèn)為中國(guó)股市投機(jī)過(guò)度的印象。這件事可以一步到位， 因?yàn)槌煞止梢荒暾{(diào)整一次，現(xiàn)在快速推進(jìn)，未來(lái)一步一步走向成熟 即可。

　十一、針對(duì)“中國(guó)成分股指數(shù)”設(shè)立國(guó)家平準(zhǔn)基金，替換現(xiàn)在具有準(zhǔn)平準(zhǔn)基金功能的證金公司 除證券公司之外，平準(zhǔn)基金也是資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的重要工具， 是市場(chǎng)短時(shí)間發(fā)生大幅度下跌時(shí)防御沖擊型危機(jī)的撒手锏。

　股票市場(chǎng)不只是投融資市場(chǎng)，同時(shí)還肩負(fù)著“主權(quán)資本定價(jià)” 的核心功能。美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)之后，代表美國(guó)核心利益的金融機(jī) 構(gòu)和實(shí)業(yè)企業(yè)股價(jià)暴跌，但美國(guó)政府絕對(duì)禁止其他國(guó)家主權(quán)基金購(gòu) 買(mǎi)這些公司的股票。這說(shuō)明，國(guó)家主權(quán)資本價(jià)值是一個(gè)國(guó)家的核心 價(jià)值，不能任由市場(chǎng)隨意折騰，更不能因市場(chǎng)失靈而出現(xiàn)失控狀態(tài)。鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，重要的骨干上市公司的資本定價(jià)是否合理， 同樣是國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全的重要組成部分。正因如此，我國(guó)股市平 準(zhǔn)基金要比其他國(guó)家更具突出作用。

　目前我國(guó)已有匯金、證金兩家平準(zhǔn)基金，總規(guī)模不足 2 萬(wàn)億元， 尤其是證金公司擔(dān)子很重，而且資金來(lái)源多為商業(yè)借貸，每年償還 的銀行貸款利息約達(dá) 800 億元，成本很高，這使公司平準(zhǔn)行為扭曲，

　不得不從事低吸高拋的操作，這就違反了平準(zhǔn)基金“不與民爭(zhēng)食” 的基本運(yùn)行規(guī)則。為此，建議國(guó)家設(shè)立“中國(guó)成分股指數(shù)”平準(zhǔn)基 金，替代證金公司。平準(zhǔn)基金可以直通央行，以央行貨幣發(fā)行權(quán)支 撐平準(zhǔn)基金運(yùn)營(yíng)的資金來(lái)源，也可以是財(cái)政發(fā)行特別國(guó)債，額度可 根據(jù)實(shí)際需要由中央確定。這樣，一方面可以大幅降低資金成本， 消除低吸高拋的不合理運(yùn)行；另一方面可對(duì)惡意力量起到最大、最 有效的震懾作用。一旦股市出現(xiàn)危機(jī)，一是可以鼓勵(lì)上市公司特別 是國(guó)有控股公司回購(gòu)注銷股票，二是養(yǎng)老金與企業(yè)年金可以入市吸 籌，三是平準(zhǔn)基金可以托底護(hù)盤(pán)。平準(zhǔn)基金盈利怎么處置呢？一般 來(lái)說(shuō)，平準(zhǔn)基金在股價(jià)嚴(yán)重低估時(shí)進(jìn)入，估值合理時(shí)退出，國(guó)際上 基本沒(méi)有平準(zhǔn)基金賠本的先例。退出后，盈利既可以按年劃歸社保 基金，也可以借鑒香港盈富基金的做法，打折公開(kāi)發(fā)售給民眾。

　十二、建立金融市場(chǎng)預(yù)期管理的長(zhǎng)效機(jī)制 市場(chǎng)預(yù)期管理是金融管理的重要組成部分，輿論決定預(yù)期，預(yù)期 決定價(jià)格，價(jià)格變化決定資本流向，資本流向決定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)�？梢哉f(shuō)， 市場(chǎng)預(yù)期管理是否足夠純熟、足夠藝術(shù)而高超，標(biāo)志著一個(gè)國(guó)家金融 管理的國(guó)際化水準(zhǔn)的高低。我國(guó)股市周而復(fù)始大幅波動(dòng)的實(shí)際說(shuō)明， 預(yù)期管理是我國(guó)金融管理的重大短板。美國(guó)金融市場(chǎng)能夠成為國(guó)際頂 級(jí)的金融市場(chǎng)，市場(chǎng)預(yù)期管理水平非常藝術(shù)而高超是重要原因，其經(jīng) 濟(jì)數(shù)據(jù)有初值和終值，可以日后修正，因?yàn)樾拚龜?shù)據(jù)是過(guò)去時(shí)，而市 場(chǎng)變化看未來(lái)，所以修正值好壞對(duì)市場(chǎng)絲毫沒(méi)有影響，對(duì)政府管理市 場(chǎng)預(yù)期則有很大幫助。我國(guó)預(yù)期管理方式更偏向傳統(tǒng)宣傳式，更多說(shuō) 現(xiàn)在，很少說(shuō)未來(lái)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)論現(xiàn)在多好都是過(guò)去式，只有 經(jīng)濟(jì)未來(lái)的預(yù)期好才能增強(qiáng)市場(chǎng)信心。因此，建議深化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期管 理的研究，加強(qiáng)針對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)說(shuō)話的科學(xué)性。

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　 以上 12 條建議中，前 6 條涉及稅收減免優(yōu)惠和管理，能杠桿撬 動(dòng)數(shù)十倍于減稅規(guī)模的資本儲(chǔ)備，后 6 條涉及管理體制和方式改進(jìn)， 體現(xiàn)了新時(shí)代金融高質(zhì)量發(fā)展要求，結(jié)合了金融市場(chǎng)有效治理原則。不是大水漫灌救市，而是四兩撥千斤；不是短期刺激，而是長(zhǎng)效機(jī) 制；不是照抄照搬，而是有益借鑒；不是市場(chǎng)原教旨主義，而是實(shí) 事求是地發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用。

　我深信，在以習(xí)近平同志為核心的黨中央堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，新時(shí)代的資本市場(chǎng)一定會(huì)迎來(lái)一場(chǎng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)更加有效，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革會(huì)取得更大成功。

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