改革紅利與內(nèi)需修復共振
發(fā)布時間:2020-07-10 來源: 演講稿 點擊： 
正文目錄 一、生產(chǎn)：生產(chǎn)有望持續(xù)恢復 .................................................... 4 1.1 前瞻性指標：生產(chǎn)指數(shù)維持高景氣區(qū)間 ...................................... 4 1.2 工業(yè)生產(chǎn)指標：新老基建是發(fā)力重點 ........................................ 4 1.3 高頻生產(chǎn)指標：生產(chǎn)指標已基本恢復至去年同期水平 .......................... 5 二、投資：基建對經(jīng)濟的支撐作用持續(xù)凸顯 ........................................ 6 2.1 制造業(yè)投資是上半年主要拖累 .............................................. 6 2.2.政策多維度支持，下半年基建全面發(fā)力 ....................................... 7 三、消費：上半年居民消費溫和回補 .............................................. 8 3.1 社零數(shù)據(jù)回暖，居民消費意愿回升 .......................................... 8 3.2 物價：食品項擾動因素弱化，CPI 有望回歸健康增長.......................... 10 四、需求：海外疫情仍存不確定性，下半年看內(nèi)需 ................................. 11 4.1 海外需求受疫情制約，出口表現(xiàn)弱勢 ....................................... 11 4.2 外需制約，下半年 PPI 數(shù)據(jù)仍待觀察 ....................................... 12 4.3 進口額下跌，但內(nèi)需持續(xù)改善 ............................................. 13 五、下半年流動性有望維持邊際寬松 ............................................. 14 5.1 企業(yè)融資環(huán)境邊際寬松 ................................................... 14 5.2 下半年債券發(fā)行規(guī)模顯著增長 ............................................. 15 5.3 海外貨幣超發(fā)嚴重 ....................................................... 15 5.4 年內(nèi)流動性環(huán)境仍有邊際寬松的可能性 ..................................... 16 六、資本市場改革下半年將開啟全面加速 ......................................... 17 風險提示 ..................................................................... 20
圖表目錄 圖 1：
PMI 生產(chǎn)值表現(xiàn) ........................................................ 4 圖 2：
生產(chǎn)細分指標表現(xiàn) ...................................................... 4 圖 3：
工業(yè)企業(yè)增加值表現(xiàn) .................................................... 5 圖 4：
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值表現(xiàn) .................................................. 5 圖 5：
周期行業(yè)增加值表現(xiàn) .................................................... 5 圖 6：
部分高端制造業(yè)增加值表現(xiàn) .............................................. 5 圖 7：
六大電廠日均耗煤表現(xiàn) .................................................. 6 圖 8：
鋼廠開工率表現(xiàn) ........................................................ 6 圖 9：
固定資產(chǎn)投資表現(xiàn) ...................................................... 6 圖 10：
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值表現(xiàn) .................................................. 6 圖 11：
基建投資增速 ......................................................... 7 圖 12：
地方政府專項債發(fā)行狀況 ................................................ 7 圖 13：
基建投資增速 ......................................................... 8 圖 14：
地方政府專項債 ....................................................... 8 圖 15：
社會零售總額累計表現(xiàn) .................................................. 9 圖 16：
社會零售總額增速表現(xiàn) .................................................. 9 圖 17：
地產(chǎn)后周期消費品零售表現(xiàn) .............................................. 9 圖 18：
化妝品零售表現(xiàn) ....................................................... 9 圖 19：
居民戶人民幣存款表現(xiàn) ................................................. 10 圖 20：
居民戶人民幣貸款款表現(xiàn) ............................................... 10 圖 21：
CPI 及食品項數(shù)據(jù)表現(xiàn) ................................................. 10 圖 22：
5 月 CPI 七大分項價格變動 ............................................. 10 圖 23：
制造業(yè) PMI 新出口訂單表現(xiàn) ............................................. 11 圖 24：
國內(nèi)商品出口數(shù)據(jù)表現(xiàn) ................................................. 11 圖 25：
對發(fā)達國家商品出口表現(xiàn) ............................................... 11 圖 26：
對東盟商品出口表現(xiàn) ................................................... 11 圖 27：
CPI 及食品項數(shù)據(jù)表現(xiàn) ................................................. 12 圖 28：
5 月 CPI 七大分項價格變動 ............................................. 12 圖 29：
PPI 數(shù)據(jù)整體表現(xiàn) ..................................................... 13 圖 30：
大類行業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn) .................................................... 13 圖 31：
進口數(shù)據(jù)整體表現(xiàn) .................................................... 13 圖 32：
周期商品進口表現(xiàn) .................................................... 13 圖 33：
能源進口表現(xiàn) ........................................................ 14 圖 34：
高技術(shù)商品進口表現(xiàn) ................................................... 14 圖 35：
M1、M2 增速表現(xiàn) ...................................................... 14 圖 36：
社會融資規(guī)模表現(xiàn) .................................................... 14 圖 37：
國內(nèi)信貸融資表現(xiàn) .................................................... 15 圖 38：
企業(yè)債務(wù)融資表現(xiàn) .................................................... 15 圖 39：
美國 CPI 數(shù)據(jù)表現(xiàn)..................................................... 16 圖 40：
美國 M2 數(shù)據(jù)表現(xiàn) ..................................................... 16 圖 41：
財政赤字規(guī)模 ........................................................ 17 圖 42：
1 年期 LPR 數(shù)據(jù)表現(xiàn) ................................................... 17
一、生產(chǎn)：生產(chǎn)有望持續(xù)恢復
1.1
前瞻性指標：生產(chǎn)指數(shù)維持高景氣區(qū)間 國內(nèi)復工有序推進，制造業(yè)景氣度回升。3 月以來，PMI 數(shù)據(jù)延續(xù)擴張趨勢， 盡管 4、5 月 PMI 數(shù)據(jù)小幅回落，但仍位于榮枯線以上，制造業(yè)景氣度延續(xù)回 升。
從生產(chǎn)前瞻指標看，4、5 月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均維持在 53%以上，印證企業(yè)生產(chǎn)活動的持續(xù)修復。從生產(chǎn)相關(guān)的細分指標看，一方面，企業(yè)原材料庫存加速消化，5 月原材料庫存指數(shù)較 4 月再度回落 0.9 個百分點；而另一方面， 企業(yè)采購需求延續(xù)擴張；采購增加而庫存下降，制造企業(yè)的生產(chǎn)活力持續(xù)較高，下半年制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有望維持在高景氣區(qū)間。值得一提的是，上半年政策多舉加強對中小企業(yè)的支持，后續(xù)中小制造企業(yè)的營商環(huán)境將持續(xù)改 善。
圖
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PM I
生產(chǎn)值表現(xiàn) 圖
2 ：
生產(chǎn)細分指標表現(xiàn)
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1.2
工業(yè)生產(chǎn)指標：新老基建是發(fā)力重點 工業(yè)有望持續(xù)改善。3 月以來，國內(nèi)復工復產(chǎn)持續(xù)推進，工業(yè)企業(yè)增長速度顯著回暖，二季度工業(yè)增加值呈現(xiàn)整體回升。從最新一期數(shù)據(jù)看，5 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 ，較 4 月再度回升 0.5 個百分點。環(huán)比方面， 5 月工業(yè)增加值規(guī)模延續(xù)增長，較 4 月增長 ，當前國內(nèi)復工復產(chǎn)扎實推進，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)修復。
關(guān)注新老基建下半年發(fā)力。具體行業(yè)方面，得益于國內(nèi)新老基建的加速發(fā)
力，4、5 月周期、能源等上游環(huán)節(jié)行業(yè)增加值均有較好表現(xiàn)，黑色、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加值增速均在 左右。在產(chǎn)業(yè)升級方面。二季度新興產(chǎn)業(yè)率先發(fā)力，高端制造行業(yè)增加值顯著回暖。5 月專用設(shè)備、電氣機械和計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比均維持較高增速，分別增長 16.4、 和 ；當前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級，下半年高技術(shù)附加值產(chǎn)業(yè)有望加快修復。
圖 3：
工業(yè)企業(yè)增加值表現(xiàn) 圖 4：
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值表現(xiàn)
資料來源：
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% 圖 5：
周期行業(yè)增加值表現(xiàn) 圖 6：
部分高端制造業(yè)增加值表現(xiàn)
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1.3 高頻生產(chǎn)指標：生產(chǎn)指標已基本恢復至去年同期水平
生產(chǎn)高頻指標明顯修復。從生產(chǎn)相關(guān)的高頻指標表現(xiàn)看，當前國內(nèi)生產(chǎn)水平或已基本恢復至去年同期水平。
發(fā)電方面，排除 5、6 月份迎峰度夏因素，截至 6 月 20 日，六大電廠日耗煤規(guī)模達到 66.70 萬噸，較去年同期略高 6000 噸。在此前我們的報告中提 到，工業(yè)生產(chǎn)在國內(nèi)用電總量中占據(jù)主導地位；當前六大電廠煤耗水平恢
復，印證生產(chǎn)穩(wěn)步回暖。
周期品方面，據(jù)中國水泥協(xié)會數(shù)據(jù)，1-5 月我國水泥產(chǎn)量為 7.69 億噸，同比下降 8.2%，但同時，5 月單月產(chǎn)量高達 2.49 億噸，創(chuàng)下單月水泥產(chǎn)量的歷史新高。此外，長短流程鋼廠的開工率也已基本恢復至疫情前水平，下游基建需求正全面釋放，支撐上游周期行業(yè)生產(chǎn)活躍度。
圖 7：
六大電廠日均耗煤表現(xiàn) 圖 8：
鋼廠開工率表現(xiàn)
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二、投資：基建對經(jīng)濟的支撐作用持續(xù)凸顯 2.1 制造業(yè)投資是上半年主要拖累
圖 9：
固定資產(chǎn)投資表現(xiàn) 圖 10：
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值表現(xiàn)
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固定資產(chǎn)投資二季度持續(xù)回暖。在疫情的沖擊下，上半年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資同比增速為負，但二季度以來，固定資產(chǎn)投資降幅呈現(xiàn)顯著收窄，三季度國 內(nèi)投資增速有望回正。5 月我國三大產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資降幅延續(xù)收窄，但第二產(chǎn)業(yè)投資降幅仍在 10%以上，工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資仍需修復。具體來看，前 5 月國內(nèi)制造業(yè)投資下降 14.8%，是當月工業(yè)投資的主要拖累項；外
需走弱的背景下，制造企業(yè)的投資再生產(chǎn)意愿仍需觀察。據(jù)日前公布的數(shù)據(jù)顯示， 5 月 PMI 新出口訂單延續(xù)萎縮，PPI 數(shù)據(jù)降幅持續(xù)增加，外需對當前制造業(yè)的生產(chǎn)預期仍有制約，行業(yè)投資的后續(xù)修復速度或較緩慢。
2 .2 . 政策多維度支持，下半年基建全面發(fā)力 基建投資持續(xù)修復，政府工作報告強調(diào)“兩新一重”。1-5 月基建投資增速延續(xù)改善，同比降幅較 4 月明顯收窄 5.5 個百分點。在今年的政府工作報告中，重點投資領(lǐng)域方面，指明將“重點支持既促消費惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁 的‘兩新一重’建設(shè)”，再度夯實了基建擴內(nèi)需的重要性；“兩新”是指“新型基礎(chǔ)設(shè)施”和“新型城鎮(zhèn)化”，“一重”是指交通、水利等“重大工程建 設(shè)”。當前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，5 月水利、運輸投資增速也均有改善，后續(xù)“兩新一重”有望對國內(nèi)投資形成合力支撐。
年內(nèi)專項債發(fā)行規(guī)模高，且大部分用于基建。資金方面，2019 年以來，地方政府專項債資金已逐步成為撬動基建投資的重要動力。2020 年地方政府專項 債發(fā)行再度前傾，政府工作報告將地方政府專項債規(guī)模提升至 3.75 萬億，且 5 月地方政府專項債發(fā)行額已超過 1 萬億，將有效支撐下半年基建投資增 速。截至 6 月 15 日，國內(nèi)累計新增發(fā)行專項債券 21936 億元，其中 80%用于基建、市政及民生領(lǐng)域。
圖 11：
基建投資增速 圖 12：
地方政府專項債發(fā)行狀況
資料來源：
wind ，，單位：億元 資料來源：
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特別抗疫國債向基建傾斜。6 月 15 日，央行正式?jīng)Q定啟動抗疫特別國債發(fā)行，并將在 7 月底前發(fā)行完畢。從用途看，特別國債將主要用于相關(guān)抗疫支 出及基建項目，其中年內(nèi)基建項目獲批總額度達 7000 億元，并允許將特別國債用作基建項目資本金，抗疫國債對基建項目傾斜明顯。
當前國內(nèi)基建項目的融資結(jié)構(gòu)主要由自籌資金、配套資金和專項債資金構(gòu) 成；其中，專項債是地方基建項目的主要資金來源。自籌資金包括中央預 算、地方財政及政府性基金，配套融資以銀行信貸為主。特別國債、專項債資金“充值”基建項目資本金，一定程度增強了項目的配套融資能力，引導社會資本補充基建項目現(xiàn)金流。
圖 13：
基建投資增速 圖 14：
地方政府專項債
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基建領(lǐng)域的外資準入顯著放寬。6 月 23 日，發(fā)改委、商務(wù)部共同發(fā)布《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020 年版）》，此次負面清單為基建項目開源外資，取消 50 萬人口以上城市供排水管網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營須由中方控股 的規(guī)定，有望進一步拉動國內(nèi)基建投資。值得一提的是，6 月 22 日國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于支持出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)內(nèi)銷的實施意見》，提出在外需不足、不穩(wěn)的情況下，結(jié)合各地新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化和重大工程，引導外貿(mào)企業(yè)參與工業(yè)和通信業(yè)重大項目建設(shè)，擴內(nèi)需仍將是年內(nèi)政策發(fā)力重點。
三、消費：上半年居民消費溫和回補
3.1
社零數(shù)據(jù)回暖，居民消費意愿回升
年內(nèi)社會零售數(shù)據(jù)有望持續(xù)改善。在疫情的沖擊下，一季度國內(nèi)社零數(shù)據(jù)持續(xù)弱勢，居民消費承壓。二季度以來，消費數(shù)據(jù)溫和回補，4、5 月社會零售 總額同比降幅以 5%左右的速度收窄，印證國內(nèi)消費的溫和回補。從消費類細分行業(yè)看，除食品飲料、化妝品等短期消費的同比增速回正外，單月汽車消費增速也實現(xiàn) 3.5%，國內(nèi)汽車消費的刺激政策穩(wěn)步收效。2020 年政府工
作報告提出要“穩(wěn)就業(yè)促增收保民生”，提高居民消費意愿和能力，反映出消費在年內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用，年內(nèi)社會消費品零售總額有望持續(xù)改善。
圖 15：
社會零售總額累計表現(xiàn) 圖 16：
社會零售總額增速表現(xiàn)
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% 圖 17：
地產(chǎn)后周期消費品零售表現(xiàn) 圖 18：
化妝品零售表現(xiàn)
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存款表現(xiàn)印證消費溫和回補。一季度我國居民存款明顯增長，新冠疫情是其主要原因。一如此前我們在報告中反復強調(diào)的觀點，新冠疫情從兩方面影響 居民的存款狀況；首先，疫情防控的背景下，餐飲消費、服務(wù)等場所歇業(yè)， 居民消費條件受限，居民戶存款被動累積。其次，對未來收入的預期也會對居民的消費意愿產(chǎn)生影響。
從 4、5 月金融數(shù)據(jù)的整體表現(xiàn)看，二季度住戶存款整體減少，短期貸款規(guī)模小幅增加，反向印證居民消費意愿有所增加。值得一提的是，依據(jù)往年數(shù) 據(jù)，4、5 月份居民存款有季節(jié)性減少的態(tài)勢，因此當前消費復蘇趨于溫和， 而非市場傾向的“報復性消費”。
圖 19：
居民戶人民幣存款表現(xiàn) 圖 20：
居民戶人民幣貸款款表現(xiàn)
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wind ，，單位：億元 資料來源：
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3.2
物價：食品項擾動因素弱化， C P I
有望回歸健康增長 CPI 漲幅延續(xù)收窄，但居民消費溫和回補。在疫情的沖擊下，一季度居民消費價格指數(shù)震蕩；及至二季度，在復工復產(chǎn)、復商復市的持續(xù)推進下，居民消費價格指數(shù)全面趨穩(wěn)。4、5 月 CPI 同比增速連續(xù)降至 4%、3%以下，環(huán) 比增速延續(xù)為負，食品項價格二季度全面趨穩(wěn)。
從最新一期數(shù)據(jù)看，5 月食品煙酒類價格同比上漲 8.5%，漲幅較 4 月回落 2.8 個百分點；環(huán)比方面，單月食品煙酒類價格下降 2.4%，較上月走擴 0.3 個百分點；畜肉等權(quán)重商品價格回落，農(nóng)產(chǎn)品價格全面趨穩(wěn)。著眼具體數(shù) 據(jù)，5 月畜肉類價格環(huán)比下降 5.7%，降幅較 4 月再度加快 0.2 個百分點，影響 CPI 下降約 0.41 個百分點；月內(nèi)豬肉價格下降 8.1%，雞蛋、蔬菜、水果價格也持續(xù)下行，食品項對 CPI 數(shù)據(jù)的擾動作用正持續(xù)減弱。
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CP I
及食品項數(shù)據(jù)表現(xiàn) 圖
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月 C PI
七大分項價格變動
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除食品項外，其他七大分項價格環(huán)比“兩漲三平兩降”，較 4 月的“一漲六降”明
顯改善。具體來看，5 月其他用品和服務(wù)、衣著分項價格表現(xiàn)轉(zhuǎn)降為升，分別上漲 0.5%、0.2%；生活用品服務(wù)、教育文化娛樂、醫(yī)療保健分項價格均較 4 月持平，上半年末消費溫和回補，在政策的扶持下，居民購買力逐步回升，下半年 CPI 數(shù)據(jù)表現(xiàn)有望回歸“健康增長”。
四、需求：海外疫情仍存不確定性，下半年看內(nèi)需
4.1 海外需求受疫情制約，出口表現(xiàn)弱勢
二季度出口表現(xiàn)整體走弱。著眼直觀外需，在去年同期的低基數(shù)和供給發(fā)力的作用下，4 月出口數(shù)據(jù)超預期回升。但 5 月我國商品出口同比下跌 3.3%， 較 4 月顯著下降 11.5 個百分點，基本抹平 4 月數(shù)據(jù)增幅。從前瞻指標看， 4、5 月制造業(yè) PMI 新出口訂單指數(shù)分別為 33.5%和 35.1%，較一季度微幅回升，但仍顯著低于 50%的臨界點；國內(nèi)商品的出口表現(xiàn)仍受海外環(huán)境制約。前期出口的短期回暖主要來自供給端，海外訂單回補仍需時日。
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制造業(yè) PM I
新出口訂單表現(xiàn) 圖
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國內(nèi)商品出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)
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對發(fā)達國家商品出口表現(xiàn) 圖 26：
對東盟商品出口表現(xiàn)
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對發(fā)達經(jīng)濟體、新興市場出口表現(xiàn)均較弱。從出口國別看，二季度我國對發(fā)達經(jīng)濟體的商品出口額延續(xù)下滑，但降幅表現(xiàn)有所回暖。5 月對美國、歐盟 和日本的出口同比降幅分別為 14.3%、4.1%和 1.6%，環(huán)比再度收窄 1.6、 2.5 和 0.6 個百分點，4、5 月發(fā)達經(jīng)濟體出口表現(xiàn)連續(xù)改善。但在疫情的影響下，美歐等國家經(jīng)濟重啟進度或較緩慢，疊加往年同期出口數(shù)據(jù)的較低基數(shù)，疫情對發(fā)達經(jīng)濟體的需求制約仍將延續(xù)。
新興市場方面，5 月我國對東盟商品出口的累計同比增速為 2.8%，環(huán)比增長 0.4 個百分點。盡管當前我國對東盟的出口表現(xiàn)持續(xù)改善，但同比增速仍遠低于往年水平，疫情對新興市場需求仍有制約。
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月 C PI
七大分項價格變動
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4.2
外需制約，下半年P(guān)PI 數(shù)據(jù)仍待觀察
工業(yè)品價格持續(xù)下跌，海外弱勢需求傳導。二季度以來，國內(nèi) PPI 數(shù)據(jù)同比降速持續(xù)高于 3%。5 月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格降速再度加快，同比降速較 4 月再度走擴 0.6 個百分點；其中，生產(chǎn)資料價格同比下降 5.1%，降幅比上月再 度擴大 0.6 個百分點，是數(shù)據(jù)的主要拖累項。在疫情的影響下，海外大宗商品顯著下行，石油天然氣開采業(yè)黑色、有色及化工等原材料行業(yè)價格表現(xiàn)均較弱勢�；仡櫳习肽�，外需是壓制工業(yè)品出廠價格的關(guān)鍵因素；盡管 5、6 月海外各國均推出了部分經(jīng)濟復蘇措施，但海外高頻數(shù)據(jù)顯示，歐美生產(chǎn)恢復進度僅為往年水平的 70%左右；疫情持續(xù)蔓延的背景下，海外商品市場供需兩弱，下半年工業(yè)品價格回暖仍需觀察。
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4.3
進口額下跌，但內(nèi)需持續(xù)改善 進口增速短期下跌，但內(nèi)需正在改善。二季度國內(nèi)商品進口表現(xiàn)具備一定的特殊性。一季度以來，國內(nèi)基建持續(xù)發(fā)力，內(nèi)需逐步恢復，但同期進口增速卻呈下跌趨勢，4、5 月國內(nèi)進口額同比增速均在-10%左右。但從大宗商品 的進口量上看，4、5 月我國原材料、能源及農(nóng)產(chǎn)品的進口量均有增加，海外商品價格下跌是進口額下降的重要原因。
從最新一期數(shù)據(jù)看，能源方面，5 月我國原油、煤及天然氣進口量的累計同比增速分別為 5.2%、16.8%及 1.9%，但 3 種商品的進口均價分別下跌21.2%、4.7%及 14.7%；鋼材、銅材等主要周期商品的進口均價也延續(xù)下跌。
圖 31：
進口數(shù)據(jù)整體表現(xiàn) 圖 32：
周期商品進口表現(xiàn)
資料來源：
wind ，，單位：
% 資料來源：
wind ，，單位：萬噸
圖 33：
能源進口表現(xiàn) 圖 34：
高技術(shù)商品進口表現(xiàn) 資料來源：
wind ，，單位：萬噸 資料來源：
wind ，，單位：萬美元
新老基建是下半年內(nèi)需的重點支撐項。一季度以來，我國高新技術(shù)產(chǎn)品的進口表現(xiàn)延續(xù)改善，前 5 個月我國累計進口集成電路 2011.5 億個，同比增長27.3%。國內(nèi)“新老基建”共同發(fā)力，上游周期商品、高技術(shù)產(chǎn)品進口量后 續(xù)有望持續(xù)走強。
五、下半年流動性有望維持邊際寬松
5.1
企業(yè)融資環(huán)境邊際寬松 今年以來，政策端多次提出，M2、社融增速要略快于 GDP 名義增速，二季度 M2、社融增速均保持較快增長，同比增速均快于 10%。
圖 35：
M1、M2 增速表現(xiàn) 圖 36：
社會融資規(guī)模表現(xiàn)
資料來源：
wind ，，單位：
% 資料來源：
wind ，，單位：億元
企業(yè)生產(chǎn)采購意愿持續(xù)修復。截至 5 月末，M1、M2 增速均延續(xù)較好表現(xiàn)。從企業(yè)部門短期的流動性看，二季度以來，M1 增速整體回暖，企業(yè)部門活期
存款余額持續(xù)增長，企業(yè)生產(chǎn)、采購意愿較強。從政策角度看，2020 年政府工作報告、一季度貨幣政策執(zhí)行報告等重要政策對小微企業(yè)融資環(huán)境多舉維護，預計在央行加強逆周期調(diào)節(jié)的背景下，下半年 M2、M1 增速表現(xiàn)有望維持穩(wěn)健。
5.2
下半年債券發(fā)行規(guī)模顯著增長 企業(yè)債券融資規(guī)模較去年顯著增長。前 5 月國內(nèi)新增社融規(guī)模顯著增長，人 民幣貸款、債券融資規(guī)模均有明顯上升，其中，前 5 月我國人民幣貸款規(guī)模較去年同期增長 24.9%。
圖 37：
國內(nèi)信貸融資表現(xiàn) 圖 38：
企業(yè)債務(wù)融資表現(xiàn)
資料來源：
wind ，，單位：億元 資料來源：
wind ，，單位：億元
債融方面，今年以來，除地方政府專項債發(fā)行大幅前傾外，企業(yè)債務(wù)融資活力也顯著上升；1-5 月企業(yè)債凈融資額較去年同期增長 109.95%，4、5 月企業(yè)債融資規(guī)模較去年累計多增 1.3 萬億，年內(nèi)鼓勵企業(yè)債務(wù)融資的政策收效。兩會后，央行等八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導意見》，提出 2020 年要支持金融機構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)專項金融債券 3000 億元，預計隨著后續(xù)企業(yè)債融資質(zhì)的不斷下沉，年內(nèi)債券融資規(guī)模有望顯著增長。
5.3
海外貨幣超發(fā)嚴重 海外貨幣超發(fā)較為嚴重。一季度以來，為應對疫情的沖擊，海外主要經(jīng)濟體均不計后果的對市場投放流動性，美聯(lián)儲利率趨 0，日本持續(xù)維持負利率。美國方面，盡管美聯(lián)儲在 6 月 FOMC 會議上未采取進一步降息，但在其聲明中強調(diào)，下一步將至少以目前的速度繼續(xù)購買國債、MBS 以及 CMBS，以及
繼續(xù)大規(guī)模的隔夜和定期回購操作；此外，在美聯(lián)儲點陣圖顯示，至少在 2022 年，美聯(lián)儲將維持低利率環(huán)境，預計下半年海外流動性環(huán)境不會收緊。
圖
39 ：
美國 CP I
數(shù)據(jù)表現(xiàn) 圖
40 ：
美國 M 2
數(shù)據(jù)表現(xiàn)
資料來源：
wind ，，單位：
% 資料來源：
wind ，，單位：十億美元
貨幣超發(fā)對美經(jīng)濟基本面的修復作用有限。盡管當前海外各國流動性“過 分”充裕，但海外主要經(jīng)濟體通脹數(shù)據(jù)并沒有明顯的改善，貨幣超發(fā)的刺激作用并未收到明顯效果。從 5 月數(shù)據(jù)看，5 月美國 CPI 指數(shù)（季調(diào)）僅為0.20%，創(chuàng) 2015 年以來最低值。
相比之下，國內(nèi)貨幣政策整體謹慎存款基準利率、準備金率均仍存在較大的政策空間；一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告堅持強調(diào)，要珍惜我國常規(guī)狀態(tài)的貨幣政策，維持流動性的合理充裕。
5.4
年內(nèi)流動性環(huán)境仍有邊際寬松的可能性 政策多次提及降準。首先，貨幣政策方面，維護流動性的合理充裕仍是年內(nèi)央行的主要工作。在 2020 年陸家嘴論壇上，銀保監(jiān)會主席郭樹清在論壇上 表示，“應當為今后預留一定的政策空間”，強調(diào)不搞貨幣赤字化和負利率，國內(nèi)財政、貨幣政策的穩(wěn)健基調(diào)未變。相較于美、日等國家的大規(guī)模擴表， 我國央行傾向以降準、再貸款等數(shù)量型工具補充銀行體系流動性，在“保主體”的同時，維護我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。2020 年以來，我國已累計降準 3 次，當前國內(nèi)存款準備金率在 9%左右；兩會后政策端已兩次提出降準，降準或加速落地。
財政資金需求較旺盛。其次，財政方面，2020 年我國財政規(guī)模顯著發(fā)力，財政赤字、特別抗疫國債際專項債較去年顯著增長 2.85 萬億元。5、6 月財政 集中發(fā)力，下半年財政資金需求較大，銀行體系或存在一定的資金壓力，后
續(xù)資金面需數(shù)量型政策補充，降準有望加速落地。
利率市場化改革同樣需要邊際寬松。利率市場化改革也是年內(nèi)貨幣政策的發(fā)力重點，2020 年我國 1 年期 LPR 已累計下調(diào) 30BP，5 年期 LPR 也下調(diào)15BP，企業(yè)融資成本顯著下行；值得一提的是，6 月 17 日國常會，明確提出要“推動金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利 1.5 萬億元”，年內(nèi) LPR 仍有下調(diào)的可能性。
圖 41：
財政赤字規(guī)模 圖 42：
1 年期 LPR 數(shù)據(jù)表現(xiàn)
資料來源：
wind ，，單位：
% 資料來源：
wind ，，單位：億元
六、資本市場改革下半年將開啟全面加速
表格1. 2020 年資本市場改革措施梳理
時間 發(fā)布機構(gòu)/文件 主要內(nèi)容
3 月 30 日 《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素 市場化配置體制機制的意見》 突出完善資本市場基礎(chǔ)制度，“改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度” 發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，不斷強化 4 4 月 7 日 金融委第二十五次會議
4 4 月 16 日 金融委第二十六次會議 基礎(chǔ)性制度建設(shè)；放松和取消不適應發(fā)展需要的管制 專題研究了加強資本市場投資者保護問題
5 月 7 日
《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》
落實取消 QFII、RQFII 等境外機構(gòu)投資者額度限制；進一步為境外投資者的境 3 月 1 日 全國人大常委會 新證券法正式實施 創(chuàng)業(yè)板注冊制試點的具體操作中，分為 《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制 4 月 27 日 交易所審核和證監(jiān)會注冊兩個步驟，并 總體實施方案》 以問答的方式提高信披質(zhì)量
5 月 14 日
6 月 3 日
金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見
《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導意見》 內(nèi)投資提供便利，并通過完善風險控制、加強監(jiān)管等方式維護境外投資者權(quán)益 明確“擴大證券業(yè)開放”，支持在粵港澳大灣區(qū)內(nèi)地依法有序設(shè)立外資控股的證券公司、基金管理公司、期貨公司； 并支持外資在粵港澳大灣區(qū)內(nèi)地設(shè)立保險機構(gòu) 轉(zhuǎn)板范圍定為上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板，均為注冊制試點板塊，具備較強的包容性和融資活力
6 月 12 日
《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》 放寬漲跌幅、異常波動等關(guān)鍵指標范圍；將股票、相關(guān)基金漲跌幅限制提升至 ，并對新股上市前 5 個交易日不設(shè)漲跌幅限制；創(chuàng)業(yè)板注冊制進入實操階段 提出“建制度、不干預、零容忍”， 支持資本市場重大改革創(chuàng)新措施在上海先行先試” 6 月 18 日 第十二屆陸家嘴論壇
6 月 19 日 上海證券交易所 加速科創(chuàng)板再融資、做市商等制度完善深化資本市場互聯(lián)互用，并進一步優(yōu)化滬港通及 ETF 的互聯(lián)互通 上交所與中證指數(shù)有限公司決定自2020 年 7 月 22 日起修訂上證指數(shù)的編制方案。此次修訂內(nèi)容包括剔除被實施風險警示的股票，延遲新股計入時間， 將科創(chuàng)板證券納入上證指數(shù)樣本空間。同時，上交所還將于同日發(fā)布科創(chuàng)板50 成份指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：整理
資本市場基礎(chǔ)制度改革將繼續(xù)發(fā)力。盡管 2020 年政府工作報告并未對直接融資直接著墨，但資本市場的重要性年內(nèi)被反復提及。
在 6 月 18 日舉行的第十二屆陸家嘴論壇上，就未來資本市場的發(fā)展方向做出了積極討論。在國務(wù)院副總理劉鶴的書面致辭中，提出“建制度、不干 2020 年要支持金融機構(gòu)發(fā)行小微企業(yè) 專項金融債券 3000 億元； 《關(guān)于進一步強化中小微企 優(yōu)化小微企業(yè)專項金融債券審批流程； 6 月 11 日 業(yè)金融服務(wù)的指導意見》 加快創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，以支持符合 條件的中小企業(yè)融資上市； 推進區(qū)域性股權(quán)市場創(chuàng)新試點
預、零容忍”，在強調(diào)資本市場功能性的同時，加強對財務(wù)造假等違法違規(guī)行為的打擊力度。此外，證監(jiān)會主席易會滿在講話中強調(diào)，將加速科創(chuàng)板再融資、做市商等基礎(chǔ)制度完善，發(fā)揮科創(chuàng)板的功能性作用；預計下半年資本市場基礎(chǔ)改革將集中發(fā)力。
創(chuàng)業(yè)板改革下半年有望持續(xù)加速。創(chuàng)業(yè)板是資本市場基礎(chǔ)制度改革的第一梯隊，4 月 27 日創(chuàng)業(yè)板改革整體方案發(fā)布后，證監(jiān)會、深交所等監(jiān)管部門的配套措施也光速落地，創(chuàng)業(yè)板改革正式進入實操階段。在改革過程中，創(chuàng)業(yè)板放寬漲跌幅、異常波動等關(guān)鍵指標范圍；將股票、相關(guān)基金漲跌幅限制提升至 20%，并對新股上市前 5 個交易日不設(shè)漲跌幅限制，進一步拉升創(chuàng)業(yè)板市 場活力明顯增強，創(chuàng)業(yè)板改革下半年有望持續(xù)推進。
下半年有望迎來更多外資增量。5 月以來，金融市場持續(xù)加強對外開放�！毒惩鈾C構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》提出，要“落實取消合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資額度管理要求”，并對合格投資者跨境資金匯出入和兌換實行登記管理，有望進一步牽引 QFII、RQFII 等海外資金入市。
A 股方面，在 2020 年陸家嘴論壇上，易會滿重點提出，深化資本市場互聯(lián)互用，并進一步優(yōu)化滬港通及 ETF 的互聯(lián)互通；考慮到我國長期穩(wěn)定的利率環(huán)境，A 股有望持續(xù)迎來外資增量。
改革有望進一步向高技術(shù)行業(yè)較多傾斜。改革進一步增強了市場包容度。從先行改革的幾個板塊看，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板均對科技、中小企業(yè)傾斜明顯。改革直接向下拓寬了我國資本市場的包容性，注冊制改革率先從貼合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板等板塊開啟，并隨著后續(xù)上證指數(shù)、科創(chuàng)板指數(shù)的修改，優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市渠道將更加暢通，高技術(shù)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊。
風險提示 外部市場沖擊風險海外疫情持續(xù)發(fā)酵中美貿(mào)易脫鉤 價格風險 海外需求引發(fā)主要工業(yè)原料超預期調(diào)整
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