報(bào)告從定價(jià)理論角度，分析今年以來資金市場(chǎng)利率“V”型反轉(zhuǎn)對(duì) LPR 定價(jià)帶來的困擾，并試圖回答 LPR 形成機(jī)制與實(shí)際運(yùn)行中需要重點(diǎn)關(guān)注的三個(gè)問題。

　核心觀點(diǎn) ◆ ◆ LPR 運(yùn)行一周年的現(xiàn)狀與反思。LPR 運(yùn)行的表觀規(guī)律：（1）除第一次LPR 報(bào)價(jià)外，其余時(shí)間 MLF 利率調(diào)整與 LPR 調(diào)整節(jié)奏與幅度完全同步；（2）降準(zhǔn)操作并不必然導(dǎo)致 LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)；（3）在央行沒有明確貨幣政策放松信號(hào)的月份里，LPR 始終保持不變。通過分析今年以來“兩個(gè)階段”的 LPR 與資金利率、一般存款利率和綜合負(fù)債成本的變化趨勢(shì)，可以推導(dǎo)出一個(gè)“悖論”，即：如果 LPR 定價(jià)跟蹤邊際資金價(jià)格，那么為何第二階段利率不上升？反之，如果 LPR 跟蹤綜合負(fù)債成本（或一般存款成本），那么為何第一階段利率要下行？并由此引出三個(gè)問題：問題一：MLF 利率下調(diào)是否必然帶來 LPR 的下調(diào)？問題二：未來 LPR 是否只能降不能升？問題三：LPR 改革是否有效改善利率“二元結(jié)構(gòu)”市場(chǎng)分割的問題？

　◆ ◆ LPR 改革的“ 初心” 與理論定價(jià)模型。（1）央行推出 LPR 改革的初心表現(xiàn)為：一是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)貸款利率和市場(chǎng)利率并軌；二是推動(dòng)降低貸款利率，由此降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。（2）LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制的理論模型應(yīng)為：1Y-LPR=資金成本（含 MLF）+管理成本+風(fēng)險(xiǎn)成本+資本成本+市場(chǎng)調(diào)整項(xiàng)。

　◆ ◆ 基于 LPR 定價(jià)原理與實(shí)際運(yùn)行對(duì)上述三個(gè)問題的回答。（1）LPR 報(bào)價(jià)對(duì)綜合負(fù)債成本變動(dòng)的敏感性并不高，也沒有反映負(fù)債成本的邊際變化，銀行對(duì) LPR 的調(diào)整更多地較為依賴政策利率 MLF 的變化；（2）目前，MLF利率引導(dǎo) LPR 已從“降”到“穩(wěn)”，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺也導(dǎo)致負(fù)債成本“易上難下”，在此情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行需要 LPR 與 MPA 考核共同發(fā)揮效力。未來一個(gè)時(shí)期，LPR 定價(jià)都會(huì)維持平穩(wěn)或略降，而實(shí)際貸款利率下行可以通過壓降 LPR 加點(diǎn)來實(shí)現(xiàn)；（3）今年 1-8 月份資金利率與存貸款利率持續(xù)背離，出現(xiàn)逆向走勢(shì)，LPR 的推出并未有效解決二元利率結(jié)構(gòu)問題，打通二元利率體系仍需要較長時(shí)間。

　◆ ◆

　對(duì) 對(duì) LPR 的運(yùn)行現(xiàn)狀理解與下一步建議。（1）做好銀行體系負(fù)債成本管控，LPR 定價(jià)機(jī)制應(yīng)合理反映銀行自身經(jīng)營情況，避免形成 MLF 與 LPR點(diǎn)差固定不變的錯(cuò)覺；（2）LPR 收益率曲線形態(tài)不宜包含過多產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策，理論上，5Y 與 1Y 期定價(jià)的合理溢價(jià)，應(yīng)該由較為發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)，產(chǎn)業(yè)融資政策完全可以通過其他政策指引予以實(shí)現(xiàn)。（3）可行情況下適度放松部分監(jiān)管要求，提高資金市場(chǎng)和存款市場(chǎng)聯(lián)通性。例如，優(yōu)化流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，讓更多中小銀行可以通過較低利率的同業(yè)市場(chǎng)融資；

　適度擴(kuò)大 MLF 一級(jí)交易對(duì)手范圍，將部分資質(zhì)較好的中小銀行納入 MLF覆蓋范圍，以增強(qiáng)中小銀行的 LPR 報(bào)價(jià)精準(zhǔn)度。

　◆ ◆ 風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)重啟后疫情復(fù)雜度提升，中美摩擦進(jìn)一步升溫。

　在 LPR 改革一周年之際，央行于 9 月 15 日發(fā)布了“《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》增刊——有序推進(jìn)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革”，系統(tǒng)性闡述了我國利率市場(chǎng)化過程中，以 LPR 改革來推動(dòng)市場(chǎng)利率與存貸款利率“兩軌并一軌”具體做法、取得的成績以及重要經(jīng)驗(yàn)。從實(shí)踐看，今年 LPR 除了在 2 月和 4 月下調(diào)外，其余月份均維持不變。9 月份，1 年期和 5 年期品種 LPR 報(bào)價(jià)分別為 3.85%和 4.65，連續(xù) 5 個(gè)月持平。

　在本篇報(bào)告中，我們從定價(jià)理論角度，分析今年以來資金市場(chǎng)利率“V”型反轉(zhuǎn)對(duì) LPR 定價(jià)帶來的困擾，并試圖回答以下 3 個(gè)問題：

　第一，從 LPR 形成機(jī)制看，未來 MLF 與 LPR 點(diǎn)差是否應(yīng)該一成不變？ 第二，從目標(biāo)導(dǎo)向看，LPR 利率是否只降不升？ 第三，在聯(lián)通機(jī)制上，LPR 改革對(duì)于破解我國長期以來的二元利率體系是否效果明顯？

　、 一、LPR 運(yùn)行一周年的現(xiàn)狀 與反思

　1.LPR 運(yùn)行的表觀規(guī)律

　2019 年 8 月 17 日，央行宣布改革 LPR 形成機(jī)制，將 LPR 與 MLF 利率相掛鉤，在 MLF 利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)出 LPR。一年多以來，1Y-LPR 由 4.31%下調(diào)至 3.85%（改革之前，1Y-LPR 為 4.31%，2019 年 8 月 20 日第一期報(bào)價(jià)為 4.25%），累計(jì)下調(diào)幅度為 46bp，新設(shè)的 5Y-LPR 由 4.85%下調(diào)至4.65%，累計(jì)下調(diào)幅度為 20bp。

　 我們大致梳理了這一期間貨幣政策與 MLF政策利率變化和 LPR報(bào)價(jià)變化的關(guān)系，得出如下規(guī)律：

�。� （1 ）除第一次 LPR 報(bào)價(jià)外，其余時(shí)間 MLF 利率調(diào)整與 LPR 調(diào)整節(jié)奏與。

　幅度完全同步。2019 年 8 月至今，MLF 利率下調(diào)分別出現(xiàn)在 2019 年 11

　月、2020 年 2 月、2020 年 4 月，下調(diào)幅度分別為 5bp、10bp 和 20bp。與之相對(duì)應(yīng)的是，1Y-LPR 在這三個(gè)月份中均出現(xiàn)了下調(diào)，下調(diào)幅度與 MLF完全一致。5Y-LPR 同樣出現(xiàn)了下調(diào)，下調(diào)幅度分別為 5bp、5bp 和 10bp，低于 1Y-LPR。同時(shí)，1Y-LPR 與 MLF 利差自 2019 年 9 月以來，持續(xù)保持在 90bp 不變。

　 （ （2 ）降準(zhǔn)操作并不必然導(dǎo)致 LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)�？梢钥吹�，2018 年 8 月份至今，央行降準(zhǔn)分別出現(xiàn)在 2019 年 9 月、2020 年 1 月、2020 年 3-5 月，而上述月份中 LPR 出現(xiàn)下調(diào)的則為 2019 年 9 月和 2020 年 4 月。其中，2020年 4 月央行同時(shí)下調(diào)了 MLF 利率 20bp。

　 （ （3 ）在央行沒有明確的貨幣政策放松信號(hào)的月份里，LPR 始終保持不變。2019 年 8 月至今（除 2019 年 8 月份央行第一次發(fā)布改革后的 LPR 報(bào)價(jià)，1Y-LPR 為 4.25%，較前期下調(diào) 6bp），央行未降準(zhǔn)或下調(diào) MLF 利率的月份為 2019 年 10 月、2019 年 12 月以及 2020 年 6-9 月。在此期間，即便央行加大 OMO 和 MLF 凈投放規(guī)模（如 2020 年 7-9 月），LPR 依然保持不變。

　 從 LPR 調(diào)整過程的表象觀測(cè)，LPR 與 MLF 深度“錨定”，MLF 起到了“基準(zhǔn)利率的基準(zhǔn)”的作用，LPR 報(bào)價(jià)較好的與 MLF 實(shí)現(xiàn)了聯(lián)動(dòng)。

　 2.LPR 運(yùn)行的一個(gè)“ 悖論” 與三個(gè)“ 問題”

　 2.1、 、“ 兩個(gè)階段” 產(chǎn)生“ 一個(gè)悖論”

　鑒于過去一年來 LPR 下行與 MLF 調(diào)整幾乎完全同步且幅度相同，需要我們進(jìn)一步確認(rèn) MLF 利率是否準(zhǔn)確發(fā)揮了利率走廊的作用。若 MLF 對(duì)于中段利率引導(dǎo)效果較好且具持續(xù)性，則 LPR 市場(chǎng)化程度較高。今年 1~8 月份，資金市場(chǎng)利率的“V”型反轉(zhuǎn)提供了很好的觀測(cè)機(jī)會(huì)，我們根據(jù)疫情影響、貨幣政策、資金利率等變化，大致可以將今年以來 LPR 等利率的運(yùn)行分為兩個(gè)階段。

　 第一階段：1-4 月份，在此期間，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，資金利率累計(jì)下行幅度超過 100bp，央行分別于 2 月份和 4 月份累計(jì)下調(diào) MLF 利率 30bp，1Y-LPR 也在相同的月份出現(xiàn)等幅度的下調(diào)。然而，1-4 月份，銀行體系核心負(fù)債成本壓力突出，以結(jié)構(gòu)性存款為代表的高成本負(fù)債增勢(shì)迅猛，4 月末結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模已達(dá) 12.14 萬億，較 2019 年年末增加 2.53 萬億。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性存款定價(jià)維持高位，明顯高于銀行計(jì)息負(fù)債付息率水平。因此，盡管同業(yè)負(fù)債成本趨于下行，但高成本一般存款的大幅增長，依然使得銀行綜合負(fù)債成本居高不下。

　 ：

　第二階段：5-8 月份，時(shí)間也為 4 個(gè)月。在此期間，貨幣政策回歸常態(tài)化，資金利率中樞明顯上行，回歸至疫情發(fā)生前水平。受市場(chǎng)利率變化影響，6M 票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、1Y AAA NCD 、10Y 國債不同期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品平均利率均呈現(xiàn)上揚(yáng)，上漲幅度分別為 4bp、10bp 和 13bp。而隨著 5 月份以來結(jié)構(gòu)

　性存款的監(jiān)管趨嚴(yán)，“壓量控價(jià)”，銀行主動(dòng)高成本一般負(fù)債增量和利率趨于下行。國股銀行結(jié)構(gòu)性存款利率下行趨勢(shì)明顯，已降至 3%附近。根據(jù)上市銀行半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，二季度盡管資金利率整體上行，但銀行綜合負(fù)債成本率較一季度小幅下行。

　認(rèn)真分析疫情前后“兩個(gè)階段”三種利率的變化趨勢(shì)：1）DR 與 MLF 政策利率先降后升，但第二階段平均利率更低；2）資金市場(chǎng)利率也是先降后升，但第二階段利率更高；3）受監(jiān)管政策影響，一般存款利率與綜合負(fù)債成本

　利率先升后降。以上三種利率，尤其是市場(chǎng)利率與存款利率的背離走勢(shì)，會(huì)形成“ 一個(gè)悖論”， 即：

　 設(shè) 假設(shè) LPR 由市場(chǎng)力量決定，那么如果 LPR 定價(jià)跟蹤邊際資金價(jià)格，那么為段 何第二階段 LPR 不上升？反之，如果 LPR 跟蹤綜合負(fù)債成本（或一般段 存款成本），那么為何第一階段 LPR 要下行？

　 對(duì) LPR 形成，使用跟蹤 1Y MLF 作為基準(zhǔn)而不使用 DR，既避免了期限利差確定的困難，也避免了資金市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)劇烈而造成的擾動(dòng)。相對(duì)穩(wěn)定的 MLF 對(duì)應(yīng)期限較長的貸款利率。但是，即便考慮到這一因素，這個(gè)“悖論“也依然存在。

　 2.2 、由此引出的“ 三個(gè)問題”

　鑒于以上悖論的存在，可以繼續(xù)引出以下三組問題：

　 ※ ※ 問題一：決定 LPR 調(diào)整的因素究竟是什么？MLF 利率下調(diào)是否必然帶來 LPR 的下調(diào)？MLF 利率與 LPR 利率點(diǎn)差是否一成不變？

　※ ※ 問題二：LPR 改革以來，一直保持下行態(tài)勢(shì)，未來看 LPR 是否只能降不能升？

　 ※ ※ 問題三：作為聯(lián)通資金市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，LPR 改革是否有效改善利率“二元結(jié)構(gòu)”市場(chǎng)分割的問題？

　 、 二、LPR 改革的“ 初心” 與理論定價(jià)模型

　在回答以上問題前，我們本部分對(duì) LPR 改革目標(biāo)與 LPR 利率定價(jià)模型進(jìn)行探討。

　1. 央行的“ 初心” ：推動(dòng)“ 兩軌并一軌” 帶動(dòng)貸款利率下行

　 央行試圖通過建立資金市場(chǎng)政策利率 MLF 與貸款利率 LPR 的聯(lián)系，推進(jìn)存貸款利率與金融市場(chǎng)利率“兩軌并一軌”，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，而對(duì) LPR形成機(jī)制的改革，是央行進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的重要舉措。并在此基礎(chǔ)上，帶動(dòng)實(shí)際貸款利率下行。

　1.1 、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)貸款利率和市場(chǎng)利率并軌

　正常的貨幣政策傳導(dǎo)，是央行能夠通過調(diào)整政策利率，實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)價(jià)格向存貸款市場(chǎng)價(jià)格的傳導(dǎo)，進(jìn)而通過控制短端利率來舞動(dòng)整條收益率曲線。LPR 改革的推出，一個(gè)重要的目的是為了解決傳導(dǎo)機(jī)制不暢問題，即逐步取消原來參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的模式，讓銀行在參考 MLF 利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素明確加點(diǎn)幅度。這樣一來，可以將資金市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)反映在 LPR 的報(bào)價(jià)因子中，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)的聯(lián)通。

　。

　建立邊際資金價(jià)格與貸款利率的聯(lián)系。MLF 作為央行的中期政策利率，代表了銀行體系從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際成本。央行通過讓 LPR 與MLF 掛鉤，旨在實(shí)現(xiàn) MLF 利率對(duì) LPR 的引導(dǎo)，這樣一來，MLF 利率的調(diào)整即可驅(qū)動(dòng) LPR 報(bào)價(jià)的調(diào)整，并最終體現(xiàn)為貸款利率的調(diào)整。

　1.2 、推動(dòng)降低貸款利率，由此降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本

　1。

　）實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能夠承受的利率水平在下降。根據(jù)央行表述，從宏觀經(jīng)濟(jì)看，中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，特別是新冠肺炎疫情發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)一步承壓，通過 LPR 改革引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，有助于經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)。

　2 ）需要打破銀行協(xié)同定價(jià)的隱性下限。央行對(duì)此表述為：理論上，大型企業(yè)特別是大型國有企業(yè)的實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)較低，然而，信貸定價(jià)在參照貸款基準(zhǔn)利率時(shí)期，部分銀行往往會(huì)通過協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如 0.9 倍）設(shè)定隱性下限，進(jìn)而形成了對(duì)大型企業(yè)的超額利率。這也減少了對(duì)于小微普惠金融的資金支持力度。推動(dòng) LPR 改革，將促進(jìn)大型企業(yè)貸款利率顯著下行，引導(dǎo)直接融資市場(chǎng)發(fā)展，騰挪更多信貸資源支持中小微企業(yè)。

　2.LPR 的定價(jià)理論 模型和形成機(jī)制

　無論是從國際經(jīng)驗(yàn)還是國內(nèi)實(shí)踐看，現(xiàn)行的銀行貸款定價(jià)模型中，較為常見的是成本加成法，即銀行貸款利率本質(zhì)上是各成本項(xiàng)的加總，包括資金成本、管理成本、風(fēng)險(xiǎn)成本和資本成本等。

　率 貸款利率= 負(fù)債成本+ 管理成本+ 風(fēng)險(xiǎn)成本+ 資本成本+ 市場(chǎng)調(diào)整項(xiàng)

　1. 資金成本——在實(shí)際定價(jià)模型的運(yùn)用中，負(fù)債成本可以是資金成本、一般存款成本以及綜合負(fù)債成本。國內(nèi)實(shí)踐中有所差異。

　2. 管理成本——該項(xiàng)對(duì)不同的貸款、存款和凈非利息收入分別計(jì)算管理費(fèi)用率。

　3. 風(fēng)險(xiǎn)成本——以預(yù)期損失率（EL）計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)成本，即 EL=PD×LGD。其中，PD 為客戶違約率，LGD 為違約損失率。

　4. 資本成本——一般會(huì)取監(jiān)管資本成本系數(shù)，這與銀行的資本預(yù)算考核政策保持一致。

　5. 市場(chǎng)調(diào)整項(xiàng)——例如銀行基于同業(yè)對(duì)標(biāo)的考量以及對(duì)企業(yè)客戶貸款的議價(jià)能力等。

　根據(jù) LPR 形成機(jī)制改革方案，LPR 報(bào)價(jià)主要按照 MLF 利率加點(diǎn)方式形成。根據(jù)以上定價(jià)模型，MLF 價(jià)格需要調(diào)整并內(nèi)嵌于資金成本之中。MLF 內(nèi)置于資金成本的理論意思在于，MLF 作為中期利率走廊的中樞，能夠引導(dǎo)中段利率走勢(shì)，并因此影響到長端和貸款市場(chǎng)。但也需要強(qiáng)調(diào)，“ 如果 MLF 不 不能 能 夠有效引導(dǎo)或反映資金市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格，則 MLF 在定價(jià)模型中的實(shí)際意。

　義有限。”加入 MLF 后，LPR 定價(jià)模型變?yōu)椋?/p>

　1Y LPR= 資金成本（含 MLF ）+ 管理成本+ 風(fēng)險(xiǎn)成本+ 資本成本+ 市場(chǎng)調(diào)整項(xiàng) 項(xiàng)

　 按照上述模型，對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶而言，資金成本在 LPR 定價(jià)模型中的權(quán)重系 數(shù)約為 70%左右，是引導(dǎo) LPR 變化的主要驅(qū)動(dòng)因素。理想狀態(tài)下，央行希望通過政策利率（MLF）下調(diào)或加大寬松力度，引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率同向變化，進(jìn)而傳導(dǎo)至存款端并實(shí)現(xiàn)銀行綜合負(fù)債成本的下行，最終促使 LPR 和貸款實(shí)際利率下行。

　于 三、基于 LPR 定價(jià)原理與實(shí)際運(yùn)行對(duì)上述三個(gè)問題的回答

　1.LPR 的調(diào)整是否一定依賴 MLF 利率的變動(dòng)？

　 根據(jù) LPR 的形成機(jī)制，LPR 在報(bào)價(jià)時(shí)并非盯住 MLF 利率，只是以 MLF 加點(diǎn)的格式進(jìn)行報(bào)價(jià)。點(diǎn)差的具體大小不同銀行操作方式有所不同，在初期MLF 價(jià)格尚未納入定價(jià)模型（或不能準(zhǔn)確運(yùn)用 MLF 進(jìn)行定價(jià)時(shí)），點(diǎn)差由

　LPR 和 MLF 倒算得出。隨著的 MLF 進(jìn)入定價(jià)模型，反映為資金成本，則才建立了 MLF 與 LPR 的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系。

　而對(duì)于 MLF 與 LPR 聯(lián)系的有效性，則需要觀察利率走廊管理的有效性，如果以“OMO—MLF”為中樞的利率走廊機(jī)制能夠穩(wěn)定運(yùn)行，并且這個(gè)利率走廊不宜太寬，則 MLF 能夠準(zhǔn)確反映資金市場(chǎng)價(jià)格。那么在 LPR 定價(jià)過程中，無論是采用邊際資金成本定價(jià)、還是采用全成本定價(jià)，LPR、MLF 與資金價(jià)格均具有較高的關(guān)聯(lián)性。

　若按照 LPR 的理論模型， 若采用全成本定價(jià)，考慮到 2020 年一季度銀行計(jì)息負(fù)債付息率要高于二季度水平，理論上，在 1-4 月份，LPR 報(bào)價(jià)理應(yīng)維持不變或向上調(diào)整（若超過 0.05 個(gè)百分點(diǎn)的步長），而在 5-8 月份，LPR報(bào)價(jià)應(yīng)該向下調(diào)整。價(jià) 若采用邊際成本定價(jià)，1~4 月份，因 MLF 利率的下調(diào)，LPR 報(bào)價(jià)持續(xù)跟隨下調(diào)，而在 5~8 月份，資金價(jià)格顯著走高，與 OMO、MLF 政策利率平均價(jià)格下降形成強(qiáng)烈反差，也就是說資金、債券實(shí)際利率大幅度穿越利率走廊的引導(dǎo)利率，原則上 LPR 應(yīng)該上調(diào)。

　對(duì)于全成本定價(jià)而言，我們?cè)谇捌趫?bào)告《LPR 還有多少下調(diào)空間——基于銀行貸款定價(jià)模型的測(cè)算》中所提出的一種觀點(diǎn)，MLF 利率的下調(diào)不足以調(diào) 驅(qū)動(dòng)綜合負(fù)債成本等比例下行，銀行下調(diào) LPR 報(bào)價(jià)存在一定的讓利考慮，。

　這一部分由銀行吸收損失來予以承擔(dān)，壓降了銀行凈息差水平。

　基于此，我們認(rèn)為 LPR 報(bào)價(jià)對(duì)綜合負(fù)債成本變動(dòng)的敏感性并不高，也沒有反應(yīng)負(fù)債成本的邊際變化，銀行對(duì) LPR 的調(diào)整更多較為依賴政策利率 MLF利率的變化。經(jīng)過近一年的運(yùn)行，市場(chǎng)也逐步形成了 MLF 利率與 LPR 報(bào)價(jià)同向而行的預(yù)期，并可以基于每月中旬 MLF 操作的中標(biāo)利率情況，推測(cè) 20日 LPR 的報(bào)價(jià)情況。

　不過我們同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：LPR 到底是政策驅(qū)動(dòng)，還是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，可能并非一成不變。1-4 月綜合負(fù)債成本走高的情況下，LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)主要依靠MLF 利率下調(diào)的驅(qū)動(dòng)，5-8 月份綜合負(fù)債成本邊際走低的情況下，由于 MLF利率并未調(diào)整，LPR 也持續(xù)按兵不動(dòng)。那么，隨著結(jié)構(gòu)性存款的進(jìn)一步壓量控價(jià)，在資金成本大致平穩(wěn)的前提下，后續(xù)銀行綜合負(fù)債成本或仍有邊際走低的空間，若“讓利”進(jìn)度不符合監(jiān)管預(yù)期，不排除在政策利率 MLF 維持不變的情況，LPR 會(huì)因綜合負(fù)債成本下行而驅(qū)動(dòng)下調(diào)的可能。

　 結(jié)論：按照 LPR 定價(jià)模型估算，LPR 形成機(jī)制會(huì)更加市場(chǎng)化，LPR 需要對(duì)資金成本做出及時(shí)反映。在定價(jià)過程中，MLF 作為政策利率，如果長期背離市場(chǎng)實(shí)際資金價(jià)格，則 MLF 與 LPR 的點(diǎn)差不應(yīng)該是一成不變的。只有當(dāng)MLF 準(zhǔn)確反映市場(chǎng)價(jià)格變化中期趨勢(shì)的情況下，點(diǎn)差穩(wěn)定性才更高。

　2.LPR 是否只能降不能升？ 2.1 、MLF 利率引導(dǎo) LPR 從 從“ 降” 到“穩(wěn) 穩(wěn)”

　目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，既是從 “六保”到“六穩(wěn)”客觀需要，也是貨幣政策的重要發(fā)力點(diǎn)。LPR 改革以來，在一年的樣本中，MLF 利率始終是下調(diào)的，導(dǎo)致 LPR 持續(xù)跟隨下調(diào)。貸款利率總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，7月份新發(fā)生企業(yè)貸款利率 4.68%，較去年末下降 44BP。當(dāng)前，考慮到疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊仍有不確定性，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策難有回歸常態(tài)化的傾向。而我國經(jīng)濟(jì)在疫情發(fā)生后率先復(fù)蘇，但也存在金融支持快于實(shí)體恢復(fù)、生產(chǎn)恢復(fù)快于消費(fèi)、大型企業(yè)好于中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，貨幣政策的總基調(diào)依然是“總量適度、加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)控以及降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”。在此原則下，MLF 利率從“降”到“穩(wěn)”。

　2.2 、結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺導(dǎo)致負(fù)債成本“ 易上難下”

　更深層次思考 LPR 到實(shí)際貸款利率下行的邏輯，其下行需要組成要素的下 降，對(duì)于 LPR 來說主要是資金成本，對(duì)于實(shí)際貸款利率來說風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也是 重要組成部分。但是在人民銀行結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺分析框架下，存款形成機(jī) 制的改變使得銀行加大負(fù)債競爭，負(fù)債成本“易上難下”，從而制約了 LPR 報(bào)價(jià)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下行。

　 近十年來，我國貨幣創(chuàng)造機(jī)制經(jīng)歷了由外匯占款驅(qū)動(dòng)到大資管擴(kuò)容時(shí)期影子 銀行快速發(fā)展帶動(dòng)信用體系擴(kuò)張，再到強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致信用派生明顯減弱三個(gè)階段，由于貨幣創(chuàng)造機(jī)制的改變和監(jiān)管環(huán)境的變化，貨幣增長的兩大支撐要素——外匯占款和影子銀行業(yè)務(wù)已明顯減弱，貨幣增長較為依賴央行基礎(chǔ)貨幣投放。貸款增速持續(xù)快于存款增速帶來存貸比、資負(fù)比的上升，加大了司庫流動(dòng)性管理難度，導(dǎo)致不少銀行充實(shí)“存款立行”。

　特別是“資管新規(guī)”出臺(tái)后，銀行保本理財(cái)面臨逐步壓降，理財(cái)資金來源增長乏力和表外資產(chǎn)回表對(duì)表內(nèi)流動(dòng)性的擠兌，進(jìn)一步加劇了銀行負(fù)債端壓力，此時(shí)結(jié)構(gòu)性存款作為一種既可以滿足客戶高收益需求，又可以規(guī)避“資管新規(guī)”的約束，短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)保本理財(cái)?shù)挠行娲漠a(chǎn)品，在出現(xiàn)快速增長的同時(shí)，也造成了銀行綜合負(fù)債成本的抬升。在此情況下，高企的負(fù)債成本制約了貸款利率下行，阻塞了貨幣政策的價(jià)格信號(hào)傳導(dǎo)。

　在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性稀缺的情況下，有效控制負(fù)債成本并非易事，市場(chǎng)競爭雖然不會(huì)增加存款總量，但市場(chǎng)競爭會(huì)加劇存款稀缺性，抬高均衡價(jià)格，甚至進(jìn)入負(fù)向循環(huán)。從貸款需求到存款利率的傳導(dǎo)路徑并不順暢。

　2.3 、實(shí)現(xiàn)融資成本下行的手段——的 前臺(tái)的 LPR 與幕后的 MPA

　從現(xiàn)實(shí)情況來看，LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制的理論模型，資金成本壓力下不容易實(shí)現(xiàn)央行 LPR 改革的“初心”。今年 1-4 月份，盡管央行多次降準(zhǔn)、下調(diào) MLF 利率甚至下調(diào)超儲(chǔ)利率，使得金融市場(chǎng)利率已降至歷史低位，但存款成本卻出現(xiàn)了不降反升的現(xiàn)象，使得綜合負(fù)債成本依然居高不下。

　 為進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)降低 LPR 貸款利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行同步加強(qiáng)了關(guān)于定價(jià)的 MPA 考核，將 LPR 運(yùn)用占比、通過協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱性下限、貸款利率點(diǎn)差、存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換進(jìn)度納入 MPA 考核，推動(dòng) LPR報(bào)價(jià)和貸款定價(jià)的下行。MPA 的主要考核政策包括：

　1.一是推出貸款利率點(diǎn)差考核機(jī)制，要求全國性銀行新發(fā)生季度一般貸款LPR 利率點(diǎn)差實(shí)現(xiàn)環(huán)比下降，納入 MPA 并“一票否決”；

　2.二是對(duì)“存量企業(yè)貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換進(jìn)度”進(jìn)行 MPA 考核，考核存量浮動(dòng)利率企業(yè)貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為 LPR 進(jìn)度情況，推動(dòng)存量貸款利率下行。截至 8 月末，金融機(jī)構(gòu)存量浮動(dòng)利率定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換已完成 92%；

　3.三是指導(dǎo)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制加強(qiáng)存款利率自律管理，將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理范圍；規(guī)范定期“創(chuàng)新”存款整改要求，2020 年底前予以清零，并將執(zhí)行情況納入 MPA 考核。同時(shí)，銀保監(jiān)會(huì)也相應(yīng)要求，對(duì)于結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)行“壓量控價(jià)”，并給出了數(shù)量目標(biāo)要求，結(jié)構(gòu)性存款自 5 月份開始量價(jià)齊跌。

　4.四是將設(shè)定貸款利率隱性下限的行為納入 MPA 考核并作為一票否決項(xiàng)。

　通過以上政策可以看出，在資金成本較為剛性的情況下，推動(dòng) LPR 報(bào)價(jià)下行和實(shí)際貸款利率下行需要其他手段予以配合，MPA 考核發(fā)揮了巨大作用。通過對(duì)新增和存量貸款定價(jià)的 MPA 考核管理，以及通過 MPA 和監(jiān)管規(guī)范來約束的存款成本“非理性”上升，是推動(dòng)存貸款利率下行的關(guān)鍵所在。

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　結(jié)論：由此我們可以得出，LPR 定價(jià)下行有利于促進(jìn)讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)體壓力。而負(fù)債成本問題的關(guān)鍵制約，與政策利率 MLF 不必然相關(guān)，通過 MPA 考核控制存貸款定價(jià)效果更好。未來一個(gè)時(shí)期，LPR 定價(jià)都會(huì)維持平穩(wěn)或略降。實(shí)際貸款利率下行可以通過壓降 LPR 加點(diǎn)來實(shí)現(xiàn)。

　3.LPR 改革是否有效改善了二元利率結(jié)構(gòu)問題？

　 如前文所述，央行推出 LPR 改革是為了建立一個(gè)聯(lián)通資金市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，改善“二元利率”體系問題。但事實(shí)上，這一問題目前尚未有效解決，金融市場(chǎng)利率與存貸款利率“兩張皮”的情況依然存在。表現(xiàn)為：在1~4 月份的第一階段，寬松資金市場(chǎng)環(huán)境與結(jié)構(gòu)性存款“水位差“拉大，衍生出了空轉(zhuǎn)”套利“；而在 5~8 月份第二階段，資金市場(chǎng)緊縮與核心負(fù)債成本管控，又導(dǎo)致價(jià)格逆向運(yùn)動(dòng)。

　這一方面是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)利率市場(chǎng)化程度較高，對(duì)于貨幣政策、流動(dòng)性等因素具有較強(qiáng)的敏感性，央行可以通過貨幣政策工具的使用，引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率的調(diào)整。另一方面，存貸款市場(chǎng)利率運(yùn)行存在諸多因素的制約，導(dǎo)致貨幣政策價(jià)格信號(hào)傳導(dǎo)不暢，存貸款利率運(yùn)行與金融市場(chǎng)利率運(yùn)行存在較大背離。除結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺分析框架，具體的影響因素還包括：

　（ （1 ）銀行對(duì)于存款剛性吸收需求較大。從監(jiān)管角度看，盡管取消了存貸比考核，但一些監(jiān)管要求比如流動(dòng)性比例、LCR、NSFR 和 LMR 等，均對(duì)一般存款賦予了優(yōu)惠的權(quán)重系數(shù)，MPA 對(duì)于同業(yè)負(fù)債占比設(shè)置了 1/3 的考核線，這些因素加大了銀行穩(wěn)存增存需求。從銀行自身角度看，同業(yè)對(duì)標(biāo)、內(nèi)部 KPI 考核（對(duì)月日均和月末時(shí)點(diǎn)存款考核）等，同樣要求分支機(jī)構(gòu)加大存款吸收力度。在此情況下，我國銀行業(yè)對(duì)于一般存款的剛性吸收需求較高，導(dǎo)致存款利率具有較強(qiáng)剛性，對(duì)貨幣政策和流動(dòng)性松緊度變化缺乏敏感性。

�。� （2 ）各類信貸產(chǎn)業(yè)政策使得貸款利率市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)不及金融市場(chǎng)利率。目前，監(jiān)管層對(duì)商業(yè)銀行信貸投放的管控力度依然較強(qiáng)，除包含各類產(chǎn)業(yè)信貸投放指引之外，諸如鼓勵(lì)型（普惠、民企、扶貧等領(lǐng)域）、抑制型（產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)、平臺(tái)類等領(lǐng)域）以及 MPA 考核（廣義信貸以及資本充足率），自身風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力建設(shè)不足是銀行業(yè)無法應(yīng)對(duì)完全利率市場(chǎng)化，長期以來形成的貸款基準(zhǔn)利率上下浮動(dòng)定價(jià)模式（而不是成本加成定價(jià)或其他）造成貸款利率市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)不及金融市場(chǎng)對(duì)利率變化有效和敏感。利率體系二元分割、存貸款利率高度粘性，導(dǎo)致不同融資渠道和融資產(chǎn)品之間難以形成有效的傳導(dǎo)機(jī)制和替代關(guān)系，進(jìn)而制約了價(jià)格信號(hào)傳導(dǎo)。

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　結(jié)論：從實(shí)際情況看，今年 1-8 月份資金利率與存貸款利率持續(xù)背離，出現(xiàn)逆向走勢(shì)，其中存貸款利率的調(diào)整一定程度上依靠非市場(chǎng)化政策的安排，LPR 的推出并未有效解決二元利率結(jié)構(gòu)問題， 打通二元利率體系仍需要較。

　長時(shí)間。

　對(duì) 四、對(duì) LPR 的改革理解與下一步建議

　 1. 對(duì)現(xiàn)階段;PR 運(yùn)行分析的基本結(jié)論

　LPR 定價(jià)形成既有市場(chǎng)基因，也有政策力量。LPR 利率改革后，貸款利率定價(jià)變化是多方因素共同作用的結(jié)果，LPR 報(bào)價(jià)與實(shí)際貸款利率不單純依賴 MLF 或資金市場(chǎng)變化，也未完全遵循理論定價(jià)模型。LPR 形成過程既有市場(chǎng)面因素、也有政策面引導(dǎo)。因此，對(duì)未來 LPR 報(bào)價(jià)變化，我們也不應(yīng)簡單認(rèn)為將會(huì)與 MLF 相“錨定”，在從 MLF 到 LPR 加點(diǎn)、以及從 LPR 到實(shí)際貸款利率加點(diǎn)的過程中，仍要考慮其他各種因素作用。

　， 降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，LPR 與 與 MPA 共同發(fā)揮作用。我們認(rèn)為，通過疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，采取市場(chǎng)化手段，來實(shí)現(xiàn)“降成本”目的，實(shí)質(zhì)是增加金融體系內(nèi)部競爭，改變供需關(guān)系產(chǎn)品供給，由此推動(dòng)貸款利率下行。但是，在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的當(dāng)下，競爭的增加往往帶動(dòng)負(fù)債端成本的上行。LPR 改革的推出，是通過讓貸款定價(jià)錨定 LPR（主要為浮動(dòng)利率貸款），在 LPR 下調(diào)時(shí)，貸款利率隨之下降，進(jìn)而起到降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的效果。要讓 LPR 更好發(fā)揮上述作用，需要更多政策予以配合， 站在前臺(tái)的是LPR ，站在后臺(tái)的是 MPA ，兩者共同發(fā)揮調(diào)節(jié)利率體系的作用。

　 資金市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率不應(yīng)大幅度偏離利率走廊軌道，維護(hù)大體穩(wěn)定的。

　收益率形態(tài)。LPR 定價(jià)模型發(fā)揮作用需要有更高的市場(chǎng)化環(huán)境，若要 LPR與 MLF 有效聯(lián)通，定價(jià)中體現(xiàn) MLF 的意義，則由 MLF 所參與的利率走廊應(yīng)該大體穩(wěn)定有效，波動(dòng)性可控。目前階段，資金市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率波幅過大，造成利率走廊雖然穩(wěn)定，但市場(chǎng)利率運(yùn)行脫離過多，也不利于聯(lián)通資金市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)�？� 從這一點(diǎn)上來說，中期看 NCD 利率、國債利率都。

　有回落的基礎(chǔ)。

　2. 對(duì)下階段 LPR 改革的政策建議

　經(jīng)過一年的運(yùn)行，通過將 LPR 與 MLF 利率掛鉤，實(shí)現(xiàn) MLF 利率對(duì) LPR 引導(dǎo)的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。但需要清醒的認(rèn)識(shí)到，LPR 并不是包打天下的“靈丹妙藥”，其報(bào)價(jià)機(jī)制仍存在一些問題，比如 LPR 的下調(diào)較為依賴于政策驅(qū)動(dòng)、金融市場(chǎng)利率與存貸款利率割裂的二元利率結(jié)構(gòu)依然存在等。對(duì)于 LPR 改革的方向，我們建議如下：

　2.1 、做好銀行體系負(fù)債成本管控，繼續(xù)推動(dòng)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì) 當(dāng)前階段，銀行體系讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要通過 LPR 下行帶動(dòng)，但貸款收息率下降，也不可避免對(duì)息差和營收增速形成擠壓，進(jìn)而造成核心一級(jí)資本、風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力的承壓，不利于銀行的穩(wěn)健經(jīng)營和金融風(fēng)險(xiǎn)防范。因此，進(jìn)一步加強(qiáng)銀行體系負(fù)債成本管理，必然是今年的外部監(jiān)管和銀行內(nèi)部重點(diǎn)工作。

　而在加強(qiáng)銀行負(fù)債成本管控的同時(shí)，LPR 定價(jià)機(jī)制也應(yīng)該更加合理的反映實(shí)際情況，即回歸“1Y-LPR= 負(fù)債成本+ 管理成本+ 風(fēng)險(xiǎn)成本+ 資本成本+市 市目 場(chǎng)調(diào)整項(xiàng)目”的正常定價(jià)機(jī)制，使得 LPR 報(bào)價(jià)能夠更加真實(shí)的反映銀行自身的經(jīng)營情況，而不是依靠監(jiān)管驅(qū)動(dòng)調(diào)整。這樣一來，可以避免讓銀行形成MLF 與 LPR 點(diǎn)差固定不變的錯(cuò)覺，避免只要央行不調(diào)整 MLF 利率，銀行在 LPR 報(bào)價(jià)中就沒有動(dòng)力進(jìn)行調(diào)整。

　2.2 、LPR 收益率曲線形態(tài)不宜包含過多產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策 當(dāng)前階段，為維持房地產(chǎn)調(diào)整政策連續(xù)穩(wěn)定，5Y LPR 降幅顯著低于 1Y，LPR 收益率曲線陡峭化。LPR 報(bào)價(jià)雖然避免了直接降低貸款基準(zhǔn)利率，釋放過強(qiáng)政策信號(hào)刺激房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，但是要處理幾個(gè)問題：1）何種形態(tài)是合適的，如何構(gòu)建事宜的 LPR 曲線期限利差？2）LPR 報(bào)價(jià)曲線是否

　應(yīng)該包括諸如房地產(chǎn)調(diào)控的政策影子，即基準(zhǔn)利率曲線是否應(yīng)該反映產(chǎn)業(yè)政策？如果包含產(chǎn)業(yè)政策，由此引出我們不得不面對(duì)的問題，如果 LPR 繼續(xù)下行，則 LPR 曲線會(huì)更為陡峭嗎？那么這種陡峭形態(tài)的極值又在何處？理論上，5Y 與 1Y 期定價(jià)的合理最終合理溢價(jià)，應(yīng)該由較為發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)。完全可以通過其他政策指引予以實(shí)現(xiàn)。

　2.3 、適度放松部分監(jiān)管要求，提高資金市場(chǎng)與存款市場(chǎng)聯(lián)通性 自 2016 下半年以來，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管政策趨嚴(yán)，推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)回歸存貸款基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)，而以金融自由化、影子銀行為特征的金融擴(kuò)張周期迎來分水嶺。例如，在 LCR、NSFR、LMR 等指標(biāo)中，均對(duì)一般存款設(shè)置了優(yōu)惠的折算系數(shù)，旨在鼓勵(lì)銀行加大存款吸收力度。MPA 考核也明確規(guī)定，同業(yè)負(fù)債占比不得超過 1/3。這些對(duì)同業(yè)負(fù)債的歧視性監(jiān)管政策的推出，使得本就客戶基礎(chǔ)薄弱的中小銀行穩(wěn)存增存壓力進(jìn)一步加大，進(jìn)而加劇存款爭奪甚至衍生出了對(duì)存款的非理性競爭，導(dǎo)致存款價(jià)格剛性增強(qiáng)。

　為此，未來監(jiān)管部門在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，可考慮適度放松部分監(jiān)管要求，例如優(yōu)化流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，讓更多中小銀行可以通過較低利率的同業(yè)市場(chǎng)融資，降低融資成本，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。同時(shí)，可適度擴(kuò)大 MLF 一級(jí)交易對(duì)手范圍，將部分資質(zhì)較好的中小銀行納入 MLF 覆蓋范圍，以增強(qiáng)中小銀行的 LPR 報(bào)價(jià)精準(zhǔn)度。

　五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　全球經(jīng)濟(jì)重啟后疫情復(fù)雜度提升，中美摩擦進(jìn)一步升溫。

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