摘 摘

　要 本文以 A A 股 股 O IPO 制度改革與完善為出發(fā)點，對我國的證券市場的產(chǎn)生、發(fā)展和現(xiàn)狀進行了介紹。除此之外還將我國的 O IPO 制度與美國、日本、臺灣等成熟的證券市場進行了比較，并提出了自身的改善建議，并且對改善建議的可行性與效果進行了介紹，希望能對 A A股 股 O IPO 制度的改革與完善起到啟示性作用。

　關鍵詞：

　股票 ； IPO ；

　改革 ；

　預備板

　Abstract

　Based on the A strands of IPO system reform and perfect as the starting point, introduces the generation, development and current situation of China"s securities market. In addition to compare our IPO system and the United States, Japan, Taiwan Hongkong( 去掉) ) and other mature stock market, and puts forward its recommendations for improvement, and the feasibility and effect of improvement suggestions were presented, to reform and improve the system of A strands of IPO plays an enlightening role.

　Key Words:

　stock; ;

　IPO; ;

　reform; ;

　Preparatory Board Market

　目 錄

　第 1 章 緒論 1.1 問題的提出及研究的意義 放 我國改革開放 0 30 多年以來，的 中國證券市場從無到有，在誕生后短短的 2 23 3年間 取得了飛速發(fā)展，A A 股上市公司數(shù)量從 1 1991 年的 4 14 家增加到了 4 2464 家 ，其中中小板 1 701 家 ，創(chuàng)業(yè)板 5 355 家 。

　無論從總市值、募集資金規(guī)模 及 交易活躍度 等方面 都 處于 世界 主要市場 的前列。短短二十多年

　，中國證券市場 跨越了西方發(fā)達國家?guī)装?年走過的歷程 。自 自 9 2009 年起，市場規(guī)模已經(jīng)超過日本，成為繼美國之后的世界第二大證券市場。

　這 一 奇跡 的產(chǎn)生 自然得益于中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長的堅實基礎和大背景。

　同時與 證券市場本身無論在制度建設、交易規(guī)范 、監(jiān)督 監(jiān)管 和投資者教育 等方面的長足進步 密不可分。

　。

　目前我國的資本市場已逐步建立健全了相應的法律法規(guī)體系，市場基礎設施也得到了不斷改善，我國股票市場的規(guī)范化程度也得到進一步提高，成為我國社會主義市場經(jīng)濟體系的重要組成部分。2 2012 年，我國證監(jiān)會出臺了《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，并自公 布之日起施行，對我國的新股發(fā)行制度 再次 進行了市場化改革。除此之外， 兩市退市制度 進一步完善 ，多元化退市標準體系構建也獲得了重大的進步。然而自 5 2005 年 年 6 6 月股權分置改革勝利實施后，A A 股市場自 7 2007 年 年 0 10 月開始了長達 6 6 年至今的大調整，其間受國際金融危機影響，在“ 四萬億”投資的帶動下 A A 股市場曾出現(xiàn)過一輪持續(xù) 0 10 個月的大級別反彈行情，但是 在各種因素的綜合作用下，A A 股市場自 9 2009 年 年 8 8 月后量 持續(xù)三年多的下跌至今沒有結束的跡象。其中中小板與創(chuàng)業(yè)板股票的大量 IPO是導致市場逐級下行的一個重要原因。股票發(fā)行是股票市場運行基 礎環(huán)節(jié)中 重要的一環(huán)，股票 新股 發(fā)行制度運行是否良好，對股市具有重大的影響。

　我國新股發(fā)行制度（簡稱 IPO ）先后經(jīng)歷了審批制和核準制兩個階段。在我國證券市場的發(fā)展過程中，新股發(fā)行制度的改進與完善往往與當時證券市場的國 融資功能已不能正常運行有關。除此之外，我國 O IPO 制度還體現(xiàn)出 了證券市場

　投資和融資功能嚴重失衡這一特點。2 2012 年 年 7 7 月 月 7 17 日， 投資者自發(fā)發(fā)起“ 千萬股民 網(wǎng)上大簽名，強烈要求大陸政府證監(jiān)會停發(fā)新股、停止 IPO ”活動 。這一事件的 發(fā)生進一步促使 O IPO 制度 的改革 成為了比較熱門的話題之一。由于 A A 股 二級市場低迷，證監(jiān)會放慢新股發(fā)審進度， 并于 2 2012 年 年 0 10 月被迫暫停新股的審核 ，導致截至 2 2012 年 年 2 12 月 月 6 6 日已有 0 820 家擬上市企業(yè)排隊待審，其中主板 148家，中小板 0 310 家，創(chuàng)業(yè)板 2 272 家，另外還有 0 90 家已過會企業(yè)正在等待發(fā)行，最新數(shù)據(jù)顯示，截止 3 2013 年 年 0 10 月 月 0 10 日仍有 3 753 家公司等待審核。

　即便市場回暖，以當前的現(xiàn)有的發(fā)行制度來計算，消化完這 0 800 余只新股需要 3 3 年以上的時間。

　在這 樣嚴峻的 環(huán)境下，不由得令人深思 ：我國的股票發(fā)行制度到底還存在哪些不足點？國 有的人提出了我國 O IPO 核準制起源于具有濃厚行政色彩的審批制，自身存在發(fā)行主體資格缺陷、增設股份公司股東上限缺陷、發(fā)行人設立方式缺對 陷等。各個文章都從不同角度對 O IPO 制度存在的弊端進行了討論，一時間見仁見智 。作為一名金融專業(yè)的研究生，希望能站在統(tǒng)一的高度，對問題進行深入系統(tǒng)的總結，這是寫論文的初衷。

　1.2 研究綜述 本綜述將立足國內視角，對國內關于 O IPO 制度政策的研究成果及發(fā)展歷程做一個綜合評述，作為論文寫作的出發(fā)點。

　6 2006 年，唐濤通過借鑒國外主要股票市場發(fā)行上市審核制度和對我國股票發(fā)行上市審核制度演變進程的回顧，提出了以下幾個觀點：（1 1 ）審核體制、審核原則是發(fā)行上市審核制度的兩個關鍵內容。（2 2 ）指出我國的股票發(fā)行上市審核體制仍然是發(fā)行上市審核一體化，基本上是以發(fā)行審核替代了上市審核，發(fā)行審核具有極端重要性，并提出了我國股票發(fā)行審核制度經(jīng)歷了兩個階段，即審批制和核準制。

　9 2009 年張秀君在《我國 O IPO 制度存 在的問題及改革思考》一文中首先分析有 了原有 O IPO 制度的高定價和分配申購問題，以此為基礎，進而提出和重申了融項 資與投資并重、“三公”（公平、公正、公開）與市場化這三項 O IPO 制度改革原

　則的重要性，對原有新股配售申購、詢價以及首發(fā)流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建議。

　0 2010 年，戴亮和高援淋在《現(xiàn)行 O IPO 制度對中小投資者利益不公問題的研究》中，提出一個合理的新股發(fā)行制度設計必須平衡市場各參與者的利益，否的 則這個制度就存在缺陷。現(xiàn)行的 O IPO 制度，融合了累計投標詢價機制和固定 價格機制的特點，在這種制度下，中小投資者的利益被邊緣化，嚴重違背 《證券法》中的“三公”原則。由以上分析提出了合并初步詢價與累計投標詢價等政策性建議。

　9 2009 年 ，況山在《我國 O IPO 定價制度分析與探討》一文中，分析了我國 IPO定價制度 —— 詢價制度的合理性及優(yōu)點，并且也分析了詢價制度的不完善點。在此基礎上對其現(xiàn)行了網(wǎng)下配售與網(wǎng)上定價方式提出改進建議，進一步提高發(fā)行市場的有效性，減少抑價成都，增加競爭的公平性。

　9 2009 年，周蓓蓓在《美國創(chuàng)業(yè)板 O IPO 制度及對我國的啟示》一文中，對美板 國創(chuàng)業(yè)板 O IPO 進 行了新股發(fā)行市場準入機制、發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露的 機制、退市機制等五方面的對比分析，進而對我國的 O IPO 制度提出了政策性改進建議。

　根據(jù)以上綜述，我們可以看出國內的研究主要分為以下幾個方面，一是從理論上對我國 O IPO 制度進行結構分析，并提出修正建議。二是以我國 O IPO 制度與國外 O IPO 制度進行對比，從而提出改善建議。在綜述整理的同時，還發(fā)現(xiàn)了一些問題，雖然研究都多少提到了我國 O IPO 制度的不足點，但是均 缺乏整體性改革建議 。

　1.3 研究方法 本文采取了規(guī)范分析和實證分析相結合的方法進行研究。從 O IPO 制度的具體內容進行具體研究出發(fā)，發(fā)現(xiàn)制度中的不完善點，并提出相應的改善措施。

　1.4 主要思路及框架 本文主要通過總結我國 O IPO 制度的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，分析我國 O IPO 制度目前存在的問題。針對存在的問題，將我國的 O IPO 制度與成熟市場的 O IPO 制度進行對比，提出具體的解決方案。

　第 2 章 現(xiàn)有 IPO 制度的產(chǎn)生、發(fā)展及不足 2.1 我國 IPO 制度的演進歷程 2.1.1

　我國證券市場的發(fā)展歷程 我國證券市場以時間為參考點， 可以分為舊中國證券市場與新中國證券市場兩部分 。

　早在唐朝，我國證券市場產(chǎn)生就出現(xiàn)了萌芽狀態(tài)。從清代開始，隨著體國主義入侵，西方的金融文化與我國原有的金融市場文化產(chǎn)生了碰撞。洋務運動漸漸展開 后 ，李鴻章等人興辦了一批民族產(chǎn)業(yè)。其中，在 2 1872 年，由洋務派大官僚李鴻章創(chuàng)辦的輪船招商局，仿照西方國家的形式組成了股份有限公司，并向社會公開招股，成為中國第一只企業(yè)股票。5 1905 年出現(xiàn)了舊中國最早的一家有外商經(jīng)營的證券交易所 —— 上海眾業(yè)公所。該交易所的主要交易對象是外國企業(yè)股票、公司債券、外國在上海的行政機構發(fā)行的債券。4 1914 年，北洋政府頒布《證券交易所法》，證券交 易開始走上正軌。8 1918 年，經(jīng)北洋政府批準，成立了“北 京證券交易所”， 這是全國第一家由中國人創(chuàng)辦的證券交易所。但是由于這些交易所經(jīng)營的對象除少數(shù)國內債券外，多數(shù)經(jīng)營本交易所的股票，而且又是套用銀錢業(yè)的臨時拆借放款，以期貨買賣為主，大量進行股票買空賣空。到 到 1 1921 年秋，由于銀根緊縮，許多交易所難以維持，紛紛倒閉，從而發(fā)生了歷史上有名的“信交風潮”。到了 2 1922 年，全國僅剩下十幾家證券交易所，使證券交易從此轉入蕭條和衰落。自此舊中國的證券市場走過了形成階段�？谷諔�(zhàn)爭 時期 ，日偽當局禁止一切公債、外股、外匯和棉花等 物資集中交易和暗中交易，因此大量短期投資性資金集中到華股上，使華股交易漸漸興盛起來，專門經(jīng)營股票交易的公司猛增，天津的證券交易行最多時達到 0 100 多家 。抗戰(zhàn)勝利

　后的 6 1946 年 年 5 5 月，國民黨政府決定設立上海證券交易所，當年 9 9 月，該交易所正式開業(yè)，分股票、債券兩個市場。8 1948 年 年 2 2 月，天 津證券交易所開業(yè)，交易一度十分興旺，場外交易也十分活躍。8 1948 年，國民黨政府宣布實行幣制改革，通令全國各交易所暫行停業(yè)，使短暫“繁榮”的股市走向衰亡。

　新中國 在接收原有官僚資本的基礎上，于 于 9 1949 年 年 6 6 月 月 1 1 日成立了天津證券交易所，0 1950 年 年 2 2 月 月 1 1 日成立了北京證券交易所。0 1950 年到 8 1958 年，發(fā)行了人民勝利折實公債和國家建設公債，共計發(fā)行了 6 6 次，累計發(fā)行額折合人民幣共 共 5 41.95 億元。9 1959 年后 我國證券市場 處于停頓狀態(tài)。

　直至 7 1977 年 年 8 8 月，在中國共產(chǎn)黨第十一次全國代表大會上，黨中央正是宣布“文化大革命”結束之后，中國證券市場才又開始逐步發(fā)展起來。

　我們將自改革開放以來到目前為止這一嶄新發(fā)展階段分又 劃 分為 以下幾個階段 ：

�。�1 1 ）

　萌芽階段（ 1981 － 1986 ）

　8 1978 年到 0 1990 年，我國證券市場 處于探索起步時期。1 1981 年中國政府開始發(fā)行國庫券，4 1984 年 年 7 7 月北京天橋股份有限公司和上海飛樂音響股份有限公司經(jīng)中國人民銀行批準向社會公開發(fā)行股票。4 1984 年 年 7 7 月 月 5 25 日

　北京天橋百貨股份有限公司成立，該公司第一批發(fā)行股票 0 300 萬元，標志著新中國第一家股份制企業(yè)誕生。它的出現(xiàn)有利地推動了我國國有企業(yè)的改革，推動了我國經(jīng)濟水平的發(fā)展，宣告了中國企業(yè)股份制改造的開始。6 1986 年中國工商銀行上海分）

　行靜安營業(yè)部（靜安信托）開辦股票買賣業(yè)務（場外分散交易）

　。由于靜安證券營業(yè)部面積太�。ú蛔� 13 平方米），每天 交易 股票的人員擁擠，開業(yè) 4 4 個月后搬到了西康路 1 101 號。6 1806 號的靜安證券營業(yè)部的開業(yè)，開創(chuàng)了新中國股票交易的先河。

　這 是

　9 1979 年改革開放以來證券市場發(fā)展的初級階段。

　自此之后，全國各地的證券市場開始蓬勃發(fā)展起來，9 1989 年全國發(fā)行股票的企業(yè)達到 0 6000 家，累計人民幣 5 35 億元，遍及北京、上海、天津、廣東、江蘇、河北、安徽、湖北、遼寧、內蒙古等省市，其中債券化的股票占 90% 以上 ， 經(jīng)正式批準的比較規(guī)范的股票發(fā)行的試點企業(yè)有 0 100 多家 。

�。�2 2 ）

　成立階段（ 1986 － 1991 ）

　0 80 年代至 0 90 年代最引人注目的是深圳、上 海證券市場的建立和發(fā)展。隨著改革開放，

　0 1990 年 年 1 11 月 月 6 26 日 經(jīng)國務院授權、中國人民銀行批準， 上海證券交易所 正式 宣告成立， 并于 2 12 月 月 9 19 日在上海開張營業(yè) ， 時任上海市市長的朱镕基在浦江飯店敲響上證所開業(yè)的第一聲鑼。

　這是中華人民共和國成立以來在大陸開業(yè)的第一家證券交易所。同年 2 12 月自動報價系統(tǒng)Q (STAQ 系統(tǒng)) ) 正式落成并投入使用，1 1991 年 年 7 7 月 月 3 3 日深圳證券交易所開始營業(yè)，中國證券市場 正式 走完了成立階段。

　。

　伴隨著一、二級市場的初步形成，證券經(jīng)經(jīng)營機構的雛形開始出現(xiàn)， 1987年 年 9 9 月，中國第一家專業(yè)證券公司―― 深圳特區(qū)證券公司成立。8 1988 年，為適應國庫券轉讓在全國范圍內的推廣，中國人民銀行下?lián)苜Y金，在各省組建了 33家證券公司，同時，財政系統(tǒng)也成立了一批證券公司。

　在這一時期，證券市場雖然得到了快速發(fā)展，但是同時也存在一些問題，。

　比如市場管理體制不完善、證券市場法規(guī)建設跟不上市場發(fā)展等等。

�。�3 3 ）

　發(fā)展與規(guī)范階段 （ 1991 － 2005 ）

　在這一時間，A A 股市場 行情波瀾起伏。

　上市及交易規(guī)則的變化、上市公司 規(guī)模擴張、投資者規(guī)模 的快速增長使這一時間出現(xiàn)多次的暴漲暴跌行情 。2 1992 年時，中國證監(jiān)會還沒成立， 在上海主管股票市場的是中國人民銀行上海分行和上海市體改辦，他們 設計 出了在發(fā)行股票之前先發(fā)股票認購證，憑認購證搖號，中簽的認購證可以認購股票 方法來解決供求不平衡的問題 。

　當年股票認購證的發(fā)行共發(fā)行了 7 207 萬本，在人們的猶豫和彷徨中發(fā)行完畢，也正是人們的猶豫才創(chuàng)造了一夜暴富的財富神話。當年人們一月收入也就 0 200 多元，3 30 0 元的發(fā)行價如果不中簽將變成廢紙，所以買的人很少，

　發(fā)行結束后人們才逐漸意識到它的價值，認購證的價格逐漸扶搖直上，百連號更是被炒到 5 50 0 萬以上這一常人難以想象的天價。

　而在 2 1992 年 年 8 8 月 月 0 10 日，深圳發(fā)售 2 1992 年新股認購抽簽表。? ?由于巨大的暴利機會，由于沒有經(jīng)驗，組織工作不嚴密，再加上走后門的傳聞和舞弊行為，最終暴發(fā) “ 8.10 ” 風波。晚上 0 10 點至 1 11 點，深圳市政府門前有

　人游行示威，并與治安人員發(fā)生沖突，焚毀了公安人員的值勤巡邏車。8 ??8 月1 11 日，深圳市政府召開緊急會議，宣布再增發(fā) 0 500 萬張認購兌換券（合計 0 50 萬張認購申請表）。

　當天晚上，深圳市長出面發(fā)表電視講話，事態(tài)逐步穩(wěn)定。? ?

　2 1992 年 年 5 5 月 月 1 21 日 上海 交易所對股票漲跌幅制度進行修改，放開當日漲跌幅限制 （ 深 圳 證券交易所 已于 1 1991 年 年 8 8 月 月 7 17 日全面放開股價的漲跌. .）

�。�

　， 由于當時股票 供求嚴重失衡，股價空漲，當天開始全面放開股價，實行自由競價交易。之前由于漲跌停板的限制，股票壓抑已久的能量在瞬間釋放。大盤瘋漲。上證指數(shù)從前日收盤的 7 617 點直升到 6 1266 點，漲幅高達 105 ％，不論絕對漲幅還是相對漲幅，都創(chuàng)下股市空前絕后的紀錄 。2 1992 年 年 8 8 月 月 1 11 日， 證指數(shù)出現(xiàn)第一次狂瀉，當天暴跌 10.44 ％，三天之內暴跌 0 400 余點。

　193 93 年 初上證綜指 快速沖高所產(chǎn)生的歷史高點 5 1558.95 點竟會成為保持了 6 6 年的頂峰， 從此 中國股市也正是從這一高點開始經(jīng)歷了滑落近 80 ％，

　4 ???????1994 年 年 2 2 月 月 2 22 日：深交所宣布即日起暫停新股上市。市場略做反應后，很快跌破 0 700 點關口，到達 4 694 點。4 ?1994 年 年 3 3 月 月 4 14 日：時任證監(jiān)會主席劉鴻儒宣布 “ 四不 ” 政策（即 5 55 億新股上半年不上市，今年不征股票轉讓所得稅，公股個人股年內不并軌，上市公司不得配 股），大盤短線出現(xiàn)強勁反彈，當天上證指數(shù)漲 9.90 ％，收 8 788 點。? ? 但市場積重難返，很快進入到更猛烈的下跌中。7 7 月 月 9 29 日：上證指數(shù)最低探至 9 325.89 點，收盤 2 333.92 點。7 ?7 月 月 0 30 日， 管理層推 出 救市政策。人民日報發(fā)表證監(jiān)會與國務院有關部門共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場的措施，俗稱 “ 三大政策 ” （今年內暫停新股發(fā)行與上市，嚴格控制上市公司配股規(guī)模，擴大入市資金范圍），引起八月狂潮。? ?8 8 月 月 1 1 日：指數(shù)從前收盤3 333 點，以 4 394 點跳空高開， 暴漲 7 7 周后上證綜合指數(shù)創(chuàng) 4 1052.94 點高點。

　1994年 年 0 10 月 月 5 5 日 ， 國務院證券委決定自 5 1995 年起取消 T T ＋0 0 回轉交易，實行 T T ＋1 1交易制度，當天上證指數(shù)跌 10.71 ％，宣告一輪超級井噴行情結束。

　? ?5 1995 年 年 1 1 月 月 3 3 日：開始實行 T T ＋1 1 制度。4 1994 年 年 5 5 月 月 7 17 日：中國證監(jiān)會發(fā)布《關于 暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，國債期貨市場屢次發(fā)生由嚴重違規(guī)交易引起的風波，在國內外造成了很壞的影響，為維護改革開放的形象，

　保持經(jīng)濟和社會穩(wěn)定，現(xiàn)決定暫停國債期貨交易試點。5 5 月 月 8 18 日 受到證監(jiān)會暫停國債期貨市場的刺激，股市出現(xiàn)井噴行情。上證指數(shù)高開 9 159 點 ，三個交易日后的 5 5 月 月 2 22 日 ， 上證指數(shù)創(chuàng)出當年最高 1 926.41 點，股市連續(xù)飆升，管理層迅速推出 5 55 億新股發(fā)行計劃，抑制過度投 機，5 5 月 月 3 23 日 上證指數(shù)跌 16.39 ％，短暫的三天井噴告一段落? ?。

　。

　6 1996 年在我國新興證券市場短短六年的發(fā)展史上具有重要的意義。6 96 年的股市走出了一輪大的上升行情，全年基本上走出了單邊上揚的走勢，直至年底的瘋漲，管理層的 “ 十二道金牌 ” 都沒能拉住瘋牛，直至人民日報的特約評論。

　員文章出現(xiàn)，才拉住了瘋牛，大盤出現(xiàn)連續(xù)兩個跌停板，投資者重新趨于理智。

　在 在 7 1997 年到 8 1998 年，我國證券市場進入了規(guī)范調整時期，由于國際國內經(jīng)濟環(huán)境的變化，特別是由于亞洲金融危機的沖擊和證券市場投機氣氛過濃等原因，為防范和化解金融風險，保證我國證券市場的穩(wěn)健發(fā)展，整頓和規(guī)范證券市場被放在的首要地位。在這 一時期，我國頒布和實施了規(guī)范證券市場的一系列法律法規(guī)，并且對擾亂證券市場秩序的行為加大了查處力度。

　9 1999 年之后，我國證券市場步入了規(guī)范 的 發(fā)展時期，在此 期間，我國對上市公司治理結構和股票發(fā)行制度進行了完善，除此之外還對證券經(jīng)營機構進行了規(guī)范和扶持。我國證券市場在全國整體經(jīng)濟快速發(fā)展的背景下，漸漸走上了成熟發(fā)展的道路。

　期間眾多的國有企業(yè)利用股票市場籌集建設資金，轉換經(jīng)營機制，增強了經(jīng)濟實力。證券市場在這一特定時期的主要任務是為國有企業(yè)解困和發(fā)展服務，二級市場的投資者為 這 一國家目標做出了巨大的貢獻。

�。�4 4 ）新興加轉軌階段（ 2005 －今）

　5 2005 年，中國股市在經(jīng)歷了四年調整后終于出現(xiàn)了歷史性的轉折 ， 困擾市場 場 5 15 年的股權分置問題從這一年起進行改革 。5 2005 年 年 4 4 月 月 9 29 日中國證監(jiān)會發(fā)布 布 《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》宣布啟動股權分置改革試點工作， 股權分置問題是由于我國證券市場建立初期，漸進式股份制改造而遺留下的股權問題，是一種歷史局限所形成的制度性缺陷。

　隨著股權分置改革的成功，A A 股市場出現(xiàn)一輪歷史性的大牛市。股權分置改革 釋放的 制度性 紅利在股票市場中得以充分體現(xiàn)。然而由于我們證券市場在發(fā)展建設中過度強調融資功能 的發(fā)揮 而忽視資源配置功能的 作用， 特別是對O IPO 制度的進一步改革 沒有及時跟進，使得 A A 股市場 的發(fā)展 再次遇到了阻力 。結果是不但使證券二級市場 長期 走勢疲弱，投資者虧損累累，而且 導致了自2 2012 年 年 0 10 月至今的 O IPO 無法進行的局面 ，使融資功能也喪失了 。

　2.1.2

　 新中國股票發(fā)行管理制度的發(fā)展歷程 我國 A A 股股票發(fā)行 1 2001 年 年 3 3 月前 采用的是核準制，其主要標志是 0 2000 年 年 3 3月 月 6 16 日證監(jiān)會報經(jīng)國務院批準頒布的《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》。但是，縱觀我國證券市場的發(fā)展歷程，在不同發(fā)展階段，發(fā)行管理的具體做法則有所不同，從主要特征來看，依次經(jīng)過了 以下幾個階段 ：

　首先是 試點階段（成立 —6 1996 ）

　年）

　。

　我國的證券市場是在改革開放和市場經(jīng)濟建設中逐步成長起來的。0 1990 年我國證券市場建立初期，由于法規(guī)不夠健全，市場各方參與者不夠成熟，要求上市的企業(yè)過多且質量參差不齊，各行業(yè)、各地區(qū)發(fā)展又不平衡，急需加以宏觀調控和嚴格審查，因而對股票發(fā)行申請采用了審批制。? ? 實施這一制度，對于當時協(xié)調證券市場的供 求關系，為國有企業(yè)改制上市、籌集資金和調整國民經(jīng)濟結構，起到了積極的作用。但其缺陷也逐步暴露出來。主要是：用行政辦法無法實現(xiàn)社會資源優(yōu)化配置，不適應社會主義市場經(jīng)濟要求；政府部門和監(jiān)管機構對發(fā)行事項高度集中管理，減少了發(fā)行人和承銷商的自主權，制約了中介機構的發(fā)育；一些中介機構違反有關法律法規(guī)，幫助企業(yè)虛假“包裝" " ，騙取發(fā)行上市資格，影響了市場的公正；發(fā)行額度計劃管理方式，容易使股票發(fā)行審批中出現(xiàn)“尋租" " 現(xiàn)象。在市場自律機制不完善的情況下，證券市場也積累了一定的風險。

　試點階段為深滬兩個交易所處于設立時的發(fā)展初 期，無論是市場參與者，還是監(jiān)管者，對證券市場的認識均處于探索階段，政府甚至對證券市場的功能還存在不正確的認識，證券發(fā)行尚未納入法制化、制度化、規(guī)范化管理的軌道，在管理過程中監(jiān)管者的主觀隨意性較大。這種狀況從設立深滬證券交易所開始一直延續(xù)到 6 1996 年。

　接下來是 額度制階段（ 1997 —1 2001 ）

　年）

　。這一制度安排產(chǎn) 生于政府對證券市場為國有企業(yè)擺脫困境、改革服務這種籌資的需要。通過中央政府向地方（省、自治區(qū)、直轄市）和部門（部、委及相當級別部門）下達上市額度指標（ 1997年曾下達了 0 300 億的計劃額度指標），地方政府 或部門根據(jù)額度指標推薦符合上市條件的企業(yè)，由被推薦企業(yè)持地方政府或部門的推薦函向證監(jiān)會上報上市所需材料，證監(jiān)會審核批準。這里需要指出的是，地方政府或部門的推薦函在企業(yè)上市過程中起著實質性的作用，在對擬上市的公司包裝盛行的情況下，證監(jiān)會的審核常常由于各種原因流于形式，起不到嚴格把關的作用。這種對上市指標按行政管理體系采用額度分配，是變相的把上市籌資看作過去的那種無償分配財政預算資金。在這期間，證券市場產(chǎn)生了不少質量低、風險高的上市公司。大約 1 2001 ， 年前后，0 300 。

　億額度用完。

　由于審批制明顯阻礙了資本市場規(guī)范發(fā) 展，因此自 1 2001 年3 ?3 月開始，我國正式實行核準制，取消了由行政方法分配指標的做法，改為按市場原則由主承銷商推薦、發(fā)行審核委員會獨立表決、證監(jiān)會核準的辦法。實行核準制既是對國際經(jīng)驗的借鑒，也是規(guī)范發(fā)展我國資本市場的需要。? ?

　再接下來是 通道制度和保薦人制度并存 階段 （ 2001 —5 2005 ）

　年）

　。

　我國核準制的最初實現(xiàn)形式是通道制，即由證券監(jiān)管機構向各綜合類券商下達可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。盡管通道制改變了過去行政機制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔起股票發(fā)行風險，并且獲得了遴選和推薦股票發(fā)行的權力，但通道制下股票發(fā)行“名額有限”的特點未變，其缺陷也是明顯的。第一，通道制本身并不能真正解決有限的上市資源與龐大的上市需求之間的矛盾，無法根本改變中國資本市場深層次結構性失衡的問題。第二，通道制帶有平均主義的色彩，導致投行業(yè)務中的優(yōu)勝劣汰機制難以在較大范圍內發(fā)生作用，不利于業(yè)務的有 效整合和向深度、廣度發(fā)展。第三，通道制對主承銷商的風險約束仍然較弱，不能有效地敦促主承銷商勤勉盡責。因此，通道制只能是我國股票發(fā)行制度從審批制向核準制轉變初期的過渡性措施和階段性產(chǎn)物，它依然帶有計劃干預的影子。? ? 此外， 與成熟市場相比，我國的核準制顯然還有待改進。一是我國的核準制中，所依據(jù)的指標體系還不穩(wěn)定、不系統(tǒng)，相關要求偏多，這些要求既體現(xiàn)在法律法規(guī)中，也散見于一些行政性文件，而

　成熟市場上的相關條件往往納入穩(wěn)定的法律條款中；二是在發(fā)行定價方面，與成熟市場的完全市場化還有較大差距。

　這種制度是證監(jiān)會給予具有資 格的承銷機構若干通道，且每個通道至少配備兩名具有資格的保薦人，來受理擬上市公司的申請上市材料，每個通道可重復使用。當時全國有資格的承銷機構共有 381個通道。

　最后是 當前采取 的 保薦制度（ 2005 5 年 —）

　現(xiàn)在）

　。5 2005 年開始，單獨的保薦制度 開始實施 。證券監(jiān)管機構通過公布保薦機構和保薦代表人名單，進一步增強承銷機構及承銷人員對承銷行為的風險約束行為。保薦機構是指具有承銷資格證券經(jīng)營機構，保薦人則是指具有一定專業(yè)知識和投行工作經(jīng)驗，并通過證券監(jiān)管部門的統(tǒng)一考試獲得資格的人員。保薦制度的實施為核準制向注冊制的過渡作了必要的準備。

　縱觀我國證券發(fā)行管理制度的歷史變遷，可以看出，這一過程是從一個原來基本依靠行 政手段逐漸走向市場化的過程，是一個讓投資者付出了較大代價的過程。

　在 市場化改革不斷深化的今天，有 許多的問題值得我們反思。理論上說， 注冊 制 是市場化程度較高的一 種發(fā)行制度。其 比較適合證券市場發(fā)展歷史較長、各項法律法規(guī)健全、行業(yè)自律性較好、投資者素質較高、證券市場發(fā)展水平相對較高的國家和地區(qū)；核準制適合證券市場處于發(fā)展初期，法律法規(guī)的建立健全尚需一個相當過程，而證券市場的投資者結構不甚合理的國家和地區(qū)。隨著證券市場的發(fā)展，O IPO 從核準制向 注冊 制過渡，是證券市場發(fā)展日益成熟的標志。

　從總體來看，我國的證券市場正處于快速發(fā)展的時期，從上述對我國證券市場的發(fā)展和回顧來看， 在股票市場上，到 2 2012 年底為止 止 A A 股上市公司數(shù)量從1 1991 年的 4 14 家增加到了目前的 2494 4 家，其中中小板 板 1 701 家 ，創(chuàng)業(yè)板 5 355 家 ，股票市值從 1 1991 年的 9 109.19 億元增長到 2 2012 年的 1 22.91 萬億元。近年來，中國證券市場的總體規(guī)模如下表

　表 表 1 1- -1 1

　年度

　上市公司（全國）（家）

　市場總值（億元）

　流通市值（億元）

　股票發(fā)行量 (IPO ）

�。▋|股）

　籌資額

�。∣ IPO 融資）

�。▋|元）

　2008

　1625

　121366

　45214

　121

　 1034.38

　 2009

　1718

　243939

　151259

　260

　 2021.97

　 2010

　2063

　265423

　193110

　580

　 4911.33

　 2011

　2342

　214785

　164921

　160

　 2720.02

　 2012

　2494

　230358

　181658

　84

　 995.05

　 數(shù)據(jù)來源：

　Wind 聯(lián)訊證券

　我國資本市場的快速發(fā)展是有目共睹的，在短短二十三年時間內，達到了許多國家上百年才能實現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功的經(jīng)驗。

　但是與此同時，我國證券市場也存在著一些嚴重的問題，嚴重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場的健康發(fā)展。單單從縱向比較的結果上來看，我國證券市場的各個指標的確呈現(xiàn)了增長狀態(tài)，但是從橫向比較的角度來看，證券市場的發(fā)展呈現(xiàn)出了弱勢的表現(xiàn)。根據(jù) 2 2002 到 到 2 2012 年社會融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結構表來看，9 2009 年社會融資總額為 4 139104 億元，0 2010 年社會融資總額為 1 140191 億元，2010 年社會融資總額為 ,140191， 億元， 2011 年社會融資總額為 128286。

　億元。

　2012社會融資總額 0 157600 億 元。

　其中非金融企業(yè)境內股票融資 8 2008 年 —1 2011 年的融資額分別占各年融資總額的 4.8% 、 2.4% 、 4.1% 、 3.4% 、 1.6% 。從上述數(shù)據(jù)可以看出，股市融資不僅不是融資方式的主流，并且還呈現(xiàn)出市場極度弱化的狀

　況， 幾乎到了可有可無的程度。肩負重要使命的中國證券市場，目前正備受 股市規(guī)模日益萎縮、結構性矛盾日益加大的雙重煎熬。這種困境幾乎使中國股市的功能喪失殆盡。以上的數(shù)據(jù)不僅僅說明了我國的證券市場的狀況不容樂觀，還說明了我國證券市場存在著一定的問題。根據(jù)相關數(shù)據(jù)和資料的查閱，我國證券市場主要存在著以下幾個問題：

　（1 1 ）缺乏維護小股東利益的核心制度。在當前的形勢下，由于上市 公司處于對利益最大化的追求，在通過嚴格監(jiān)管來減少欺詐的同時，也要看到，雖然股民的維權意識在不斷加強，但從違法者的角度來說，我國對于證券違法行為的處罰不具威懾力，這是導致違法行為屢禁不止，且愈演愈烈的重要原因。侵害股東權益的現(xiàn)象屢有發(fā)生，而其中尤以小股東權益被侵害為甚。有一項不完全統(tǒng)計顯示，1 2001 年到 1 2011 十年間，約有 2 1.2 萬名投資者提起證券民事賠償，涉案金標的為 2 12 億元。從過 去的銀廣夏等事件到此前廣受市場關注的國美黃陳之爭都是典型的案例。

　2012 2 年 年 8 8 月，平安證券保薦的萬福生科財務造假案暴露，雖然管理層開出了歷史上最嚴厲的處罰決定，但是 目前最高人民法院只是出臺了審理證券市場因虛假陳述引發(fā)民事賠償?shù)乃痉ń忉�，內幕交易和操縱證券市場如何判決并無規(guī)范可依，這也從一定程度上對維權之路造成了一定的阻礙。因此從國內來看，我國目前對于股民利益維護方面還存在缺陷，缺乏維護小股東利益的核心制度。

　萬福生科案也顯示出 O IPO 制度的重大缺陷，即這種靜態(tài)的量化指標越細化 ，造假手段也同時升級， 因為企業(yè)經(jīng)營是個市場行為，業(yè)績預測無法用靜態(tài)指標替代。因此現(xiàn)有行政性 色彩濃重的 O IPO 審核 制度已到了非改不可的地步。

�。�2 2 ）O IPO 制度缺乏理性的定價體系 。

　從歷史的發(fā)展來看，西方成熟股票市場的大型藍籌股上市公司，以往對股東的報償是以紅利為主的。投資者也會長期地持有股票，以收取紅利作為獲取收益的主要方式。許多富有家族以股票作為金融資產(chǎn)傳給子孫后代。同時許多機構投資者戰(zhàn)略性地長期持有，以獲取紅利作為收益的主要形式。相比之下，我國股市 A A 股投機性過 強，投資者主要靠價格變動賺差價，同時 A A 股的股票價格表現(xiàn)與實體經(jīng)濟、上市公司的資產(chǎn)質量和經(jīng)營業(yè)績脫離。綜上來說，我國的證券市場缺乏一個理性的定 價體系。而從 IPO制度的角度來看，從 5 2005 年 年 1 1 月 1 1 日開始，我國新股上市采取網(wǎng)下詢價配售和

　網(wǎng)上申購相結合的類市場化發(fā)行機制。當前階段，新股發(fā)行上市主要存在的問題可分為制度方面的問題 與實際 操作 方面 的問題。

　從制度方面來看，從證監(jiān)會成立到目前，我國證券市場的新股發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準制兩個階段。與審批制相比，核準制引入了券商這一執(zhí)行發(fā)行規(guī)則的中介機構，但是實質上來說，上市發(fā)行核準制還是帶有強 烈的行政色彩，管理證券發(fā)行事項的主要權利還是集中在政府部門和監(jiān)管機構，還擁有公司能否上市融資的最終核準權。

　這就產(chǎn)生了發(fā)行 過程中的尋租現(xiàn)象，使部分公司為了上市而造假行為反而增加。

　目前發(fā)審機制對新股上市主要帶來以下幾個問題：

�、� 過度包裝。擬上市公司對自己最終能否實現(xiàn)上市目的并無完全的把握，因此為了達到上市目的，就將希望寄托在針對監(jiān)管機構的各種公關力 量上。除此之外，擬上市公司還對自身的財務數(shù)據(jù)進行調優(yōu)，盡可能提高通過發(fā)審會的可能性 。

　這種現(xiàn)象造成越來越多的 業(yè)績平庸甚至存在發(fā)展隱憂的資產(chǎn)風險被低估，導致其背離真實價值。② 形成利益鏈損害投資者利益 。發(fā)行人和中介機構通過利益合謀，超額募資。在核準制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級市場普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象。在新股發(fā)行的過程中，發(fā)行公司和中間機構都希望能夠超額募資，中間機構就可以從中得到高額利益。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和線下參與配售的中間機構投資人容易形成利益合謀，通過各種手段實現(xiàn)超額發(fā)售。

�、� 一級市場定價畸高。監(jiān)管機構在證券發(fā)行中的主導作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔保者”。投資者在政府機構的發(fā)審機制背書下，往往低估投資風險，因此，國內的一級市場股票發(fā)行相對容易 。此外，相關法律尚無明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對新股發(fā)行所需要承擔的法律責任，保薦機構的問責缺失。在巨大的經(jīng)濟利益面前，中介機構往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價格，并操縱新股詢價過程。

　從操作層面來說， 為了 IPO 的順利進行， 證監(jiān)會 先后出現(xiàn)過網(wǎng)下發(fā)行方式（包括認購證發(fā)行方式、與儲蓄掛鉤發(fā)行方式、全額預付款方式）、上網(wǎng)發(fā)行、上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結合 等方式的改變 。

　2000 年 年 2 月，證監(jiān)會在新股發(fā)行中實行向二級市場投資者配售新股的辦法。該方式是指在新股發(fā)行時，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級市場投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市

　流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。由于當時交易系統(tǒng)負載有限，產(chǎn)生了諸多問題，于 2001 年 7 月停用。

　2006 年 年 5 月，證監(jiān)會決定取消市值配售，恢復申購資金制度。資金申購是投資者主動性行為，投資者根據(jù)自己對發(fā)行對象的判斷進行申購，充分發(fā)揮了市場定價機制。現(xiàn)行的 IPO 可以根據(jù)實際情況，采取向戰(zhàn)略投資者、向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售以及向參 與網(wǎng)上發(fā)行的投資者配售等方式。

　目前有部分人呼吁恢復市場值配售辦法， 從過往的經(jīng)驗看 這不是一個標本兼治的方法，而且仍然是過度保護融資者利益的方法，僅從現(xiàn)有 3 753 家公司排隊上市的情況看，即便采用市值配售方式重開 O IPO 也無法解決這么多股票發(fā)行的問題。所以關鍵還是出發(fā)點問題，即：要提升對投資者保護，降低對融資者的過度保護。用市場化手段平抑“三高”現(xiàn)象，真正保護投資者的利益。

　從現(xiàn)有的發(fā)行制度看， 網(wǎng)下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制，及其他發(fā)行輔助 機制都有待進一步完善。首先，網(wǎng)下配售比例偏低導致報價隨意。根據(jù)證監(jiān)會 6 2006 年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量少于 4 4 億股的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的 20% ，公開發(fā)行股票數(shù)量在 4 4 億股以上的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的 50% 。”

　目前和的網(wǎng)下配售比例一般不足兩成。網(wǎng)下配售比例偏低導致報價人缺乏價格敏感性，在詢價過程中隨意報價。其次，新股詢價過程存在缺陷。在當前的詢價機制下，報價高于最終定價的詢價機構方獲得網(wǎng)下配售資格。由于新股上市過程中存在供給管制，一些詢價機構出于博弈考慮，往往會報出較高的價格以避免出局。綜上所述，新股發(fā)行和定價中存在的諸多問題，從表面上 看，是現(xiàn)有機制在諸多環(huán)節(jié)上存在缺陷和不足，不能適應發(fā)行市場的發(fā)展；而從根源上看，在于當前的新股發(fā)行制度未徹底實行市場化。因此，徹底放開上市資格的供給管制，從核準制向注冊制過渡，才是推動新股發(fā)行市場健康發(fā)展的根本出路。

�。�3 3 ）缺乏完善的退市制度我國《證券法》雖然對退市這一行為的制度和條件做了明確規(guī)定，但是一直沒有很好的執(zhí)行。要退市的公司往往采用“重組”這一方式變成一家“好公司”。從這一方面來看，我國的退市制度并不完善。除此之外，《證券法》對欺詐上市者懲處的條款需要修改與完善。不僅應責令造假者直接退市，與此同時 ，也應該懲罰相關責任人員。而懲罰力度也應當進一步

　加強，對發(fā)行人 處以非法所募資金金額 1% 以上 5% 以下的罰款，以及對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以 3 3 萬元以上 0 30 萬元以下的罰款等，顯然不足以對造假者產(chǎn)生強大的威懾力。因此，才導致了大慶聯(lián)誼、江蘇三友 、萬福生科 等此類公司靠包裝造假上市的情況頻頻發(fā)生。

�。�4 4 ）上市公司治理滯后，缺乏健全的資本市場法律體系由于受到我國政治背景的影響，我國資本市場的市場化程度不足。市場化改革是客觀要求和歷史趨勢，而隨著我國的改革，在改革的過程中，行政手段逐步放送。但兩者 之間并未實現(xiàn)同步，市場本身的獎懲和約束機制尚未建立起來，因此在此過程中就出現(xiàn)了問題。同時，市場的快速發(fā)展，也要求現(xiàn)有的法律法規(guī)不斷做出調整、補充和完善。

�。�5 5 ）資源配置功能不足。

　籌資功能定位 過高，幾乎成為市的唯一功能。

　籌集資金是股票市場最基本的功能，但是并不是其唯一的功能。因此“圈錢”不是股票市場至高的目的，更不能因此忽視資本市場的投資功能，漠視投資者的利益。片面的籌資功能定位是中國股票市場迄今為止的基本定位。

　初期的為國有企業(yè)籌集資金引起了一系列的問題，這些問題更多的是經(jīng)營方面的“慢性問題”，通常有一定的底 線，但這同時也是股票市場在中國產(chǎn)生和發(fā)展的實用主義定位。隨著民營企業(yè)的股票發(fā)行和上市，一方面緩解了上市公司追逐利潤的沖。

　動不足的問題，但另一方面，將為整個市場埋下惡性侵權事件劇烈爆發(fā)的隱患。

　（6 6 ）缺乏健康的資本市場文化和誠信制度 。

　目前我國資本市場缺乏誠信制度，上市公司內幕交易、虛假陳述比比皆是。上市公司可發(fā)行股票和公司債券。早在 4 2004 年“國九條”就提出要重點發(fā)展企業(yè)債券和公司債券，但中國至今企業(yè)債券市場并未發(fā)展起來。最重要的原因是中國適應市場經(jīng)濟的信用體系沒有建立起來，沒有形成健康的資本市場文化。

　總體上 來說，我國的證券市場在國家經(jīng)濟快速增長的大背景下，的確實現(xiàn)了每年都呈現(xiàn)發(fā)展的狀態(tài)，但是其中也包含著不少的問題，因此 在 解決歷史遺留下 股票分置 問題 后 ， 發(fā)行制度的市場化改革就顯得十分迫切。

　2.2 當前保薦人制度的優(yōu)勢與不足 2.2.1 當前保薦人制度的優(yōu)勢 當前的保薦人制度的優(yōu)勢體現(xiàn)在一下兩方面：（1 1 ）投資者的地位將得到進一步提升。保薦人制度有利于投資者充分了解證券的價值、證券發(fā)行人的資信和風險狀況，從而能夠比較理性而正確的選擇投資對象。保薦人制度中，投資者如果遇到公司做出損害投資者利益的情況時，由于連帶責任， 做到了進一步的保護。事實上，股東的投資是公司經(jīng)營的根本，三公原則的核心就是保護投資者的利益，但是由于各種原因，我國證券市場長期以來傾向于保護上市公司，對保護投資者這一方面投入的較少，特別是對中小投資者的保護。目前的保薦人制度可以使投資者的地位得到切實和進一步的提升。（2 2 ）由于保薦人制度，投資者的投資理念 會得到一定的 增強。

　中小板、創(chuàng)業(yè)板 市場的風險要明顯大于， 主板市場，其退出機制也會更加嚴格， “三公”原則 、 特別是公開原則，投資者只有對公司充分了解，才不致于遇到被摘牌的個股。這樣，投資者會從只關注股價上升成為公司真 正意義的股東，更加關心公司的經(jīng)營情況。保薦人制度確保信息的充分、真實、準確、及時披露，使投資 者從數(shù)量和質量上關注、把握公司的信息進而對證券的價值和風險狀況作出 比較準確的判斷成為可能。

　2.2.2 當前保薦人制度的不足 隨著證券市場的發(fā)展和上市公司的增加，對保薦人制度提出了更高的要求，現(xiàn)有的保薦制度存在的一些弊端也顯現(xiàn)出來。比較突出的問題是以下幾點：

�。�1 1 ）

　保薦機構與其他中介機構的責任不明確。

　在公司的上市過程中，不僅僅需要保薦機構參與，還需要其它中介機構如會計師事務所、律師事務所等中間機構的參與。制度規(guī)定保薦機構對發(fā)行人公開發(fā)行募集文件中有中介機構及其簽名人員出具專業(yè)意見的內容 ，應當進行審慎核查，對發(fā)行人提供的資料和披露的內容進行獨立判斷等。但是，會計、審計、法律都是專業(yè)性很強的領域，而且其所出具的審計報告或者法律意見書等本身就具有法律效力，相關機構應對此承擔法律責任。而要讓保薦人對中介機構所出具的專業(yè)意見進行實質的核查，明顯超過了保薦人的能力范圍，使得其承擔了過高的職責，而且也不利于

　分清保薦人 和中介機構的職責界限。

�。�2 2）

�。�

　保薦人與發(fā)行人之間的職責不明確。

　。

　保薦人在履行保薦職責的過程中，主要發(fā)揮的是對上市公司披露信息的真實性、及時性和完整性進行擔保的作用。但是事實上，保薦人與發(fā)行人之間存在明顯的信息不對稱。保薦人的責任有著具體并且嚴格的規(guī)定，但是對保薦人實施保薦的權利規(guī)定卻很少。承擔信息披露義務的人是發(fā)行人，如果發(fā)行人提供給保薦人的原始資料是不完整不準確的，或者作出決策后不告知保薦人，那么保薦人就要對其披露的不真實信息承擔責任，而保薦人可能根本無從所知。因此，保薦人與上市公司之間的責任界限并不明確。

　由于經(jīng)濟利益的獲取目的使得保薦代表人缺乏積極獲取將要上市公司全部信息的動力，甚至于保薦人和發(fā)行公司之間存在著“合謀”的情形，保薦人和公司結成利益共同體，這又會加劇發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱，扭曲投融資關系，極大影響和損害投資者的利益。

�。�3 3 ）

　保薦 代表人的權利和責任不清 。我國實行的是“雙重”保薦制，保薦機構和保薦代表人都要承擔保薦職責。我國現(xiàn)行的制度中并沒有明確規(guī)定保薦機構和保薦代表人各自 的權利和義務，造成在公司上市過程中，保薦代表人承擔了更大的風險。如果出現(xiàn)發(fā)行人上市過程或者上市后違規(guī)的情況，根據(jù)相關規(guī)定證監(jiān)會將會把保薦代表人除名或者給予自確認起 3 3 個月內不再受理相關保薦代表人的推薦，而保薦機構卻免于處罰。

�。�4 4）

　）

　保薦人與證券監(jiān)管部門的職責模糊不清 。根據(jù)現(xiàn)行保薦人制度的規(guī)定，在我國除了保薦人需要對上市公司的各種申請材料進行審核外，證券監(jiān)管機關也有對這些材料進行實質性審查的職責，但是如果在審核過程中申請材料出現(xiàn)信息失真，則由保薦人獨自承擔責任，很明顯這對保薦人來說有失公平。

�。�5 5 ）

　保薦人是否盡 職責調查的標準難以確定 。保薦人和保薦代表人應當對發(fā)行人及其大股東、實際控制人進行詳細的調查，但是以怎樣的標準去判定保薦人和保薦代表人是否盡職地履行了調查義務卻沒有客觀的標準。如果以各方的主觀判斷，難以讓人信服。

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　缺乏保薦人和保薦機構的資格認證制度 。保薦人應該具有良好的誠信

　記錄，同時還要深入掌握各項法律、法規(guī)和規(guī)定的出臺背景、目的等專業(yè)知識，除此之外還應該擁有良好的業(yè)內關系、項目協(xié)調能力和管理經(jīng)驗。因此，單單以通過考試來認定保薦人資格是遠遠不夠的，還會帶來很多的弊端。

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　保薦人的違法 處罰 仍需完善 。對 保薦人和保薦代表人的違法違規(guī)行為雖然規(guī)定了具體的處罰措施，但顯然太輕，如對保薦人代表人的處罰只是時段不同的“不再受理其推薦”，最重的也只是“從名單中去除”，威懾力不大。

　2.3 我國 IPO 制度 9 次改進的歷程 我國 O IPO 制度在 0 20 年間，經(jīng)過了一系列的改革。2 1992 年之前內部認購和新股認購證這是 A A 股市場初創(chuàng)階段最早的新股發(fā)行制度。其發(fā)行特點是，按面值發(fā)行；發(fā)行對象多為內部職工和地方性公眾；多為自銷發(fā)行，沒有承銷商。新股認購證成為暴富的代名詞，也留下了內部職工股這一遺留問題，在 0 2000 年才得到妥善解決。上述兩種新股發(fā)行方式，由于效率不高，受眾面窄，因此被淘汰。與中國企業(yè)股份制改革同時起步的企業(yè)職工持股制度，從一開始就帶有很強的自發(fā)性和實驗性，因此其局限性和存在的問題顯而易見。內部職工股具有人身性質，只能為公司內部職工 所持有，但是在發(fā)行過程中有法不依，執(zhí)法不嚴的現(xiàn)象極為嚴重。從職工利用的角度來看，主要的問題有如下：實踐中職工股管理不規(guī)范，職工持股流于形式，喪失了必要的約束機制。

　對由專門的機構進行規(guī)范管理，這是國外的通行作法，但我國職工股的管理機構及混亂，管理職能隨意化及管理人員素質不高。對內部職工的管理不嚴以及內部職工股短期獲利豐厚的刺激，也使的一些人有機可乘，將內部職工股變成他們賺取個人資本，買通權利或的，結果強化了； ； 我國 3 1993 年 股票發(fā)行采取 與銀行儲蓄存款掛鉤 ， 此舉改善了前面新股發(fā)行不公的現(xiàn)象，但是每遇新股發(fā)行，經(jīng) 常會發(fā)生地區(qū)間資金大量轉移，而且新股發(fā)行的效率也不高；6 1996 年全額預繳款按比例配售方式“全額預繳款”方式包括“全額預繳款、比例配售、余款即退”和“全額預繳款、比例配售、余款轉存”兩種...

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