摘 摘

　要 本文以 A A 股 股 O IPO 制度改革與完善為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)的產(chǎn)生、發(fā)展和現(xiàn)狀進(jìn)行了介紹。除此之外還將我國(guó)的 O IPO 制度與美國(guó)、日本、臺(tái)灣等成熟的證券市場(chǎng)進(jìn)行了比較，并提出了自身的改善建議，并且對(duì)改善建議的可行性與效果進(jìn)行了介紹，希望能對(duì) A A股 股 O IPO 制度的改革與完善起到啟示性作用。

　關(guān)鍵詞：

　股票 ； IPO ；

　改革 ；

　預(yù)備板

　Abstract

　Based on the A strands of IPO system reform and perfect as the starting point, introduces the generation, development and current situation of China"s securities market. In addition to compare our IPO system and the United States, Japan, Taiwan Hongkong( 去掉) ) and other mature stock market, and puts forward its recommendations for improvement, and the feasibility and effect of improvement suggestions were presented, to reform and improve the system of A strands of IPO plays an enlightening role.

　Key Words:

　stock; ;

　IPO; ;

　reform; ;

　Preparatory Board Market

　目 錄

　第 1 章 緒論 1.1 問題的提出及研究的意義 放 我國(guó)改革開放 0 30 多年以來(lái)，的 中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，在誕生后短短的 2 23 3年間 取得了飛速發(fā)展，A A 股上市公司數(shù)量從 1 1991 年的 4 14 家增加到了 4 2464 家 ，其中中小板 1 701 家 ，創(chuàng)業(yè)板 5 355 家 。

　無(wú)論從總市值、募集資金規(guī)模 及 交易活躍度 等方面 都 處于 世界 主要市場(chǎng) 的前列。短短二十多年

　，中國(guó)證券市場(chǎng) 跨越了西方發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装?年走過的歷程 。自 自 9 2009 年起，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過日本，成為繼美國(guó)之后的世界第二大證券市場(chǎng)。

　這 一 奇跡 的產(chǎn)生 自然得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和大背景。

　同時(shí)與 證券市場(chǎng)本身無(wú)論在制度建設(shè)、交易規(guī)范 、監(jiān)督 監(jiān)管 和投資者教育 等方面的長(zhǎng)足進(jìn)步 密不可分。

　。

　目前我國(guó)的資本市場(chǎng)已逐步建立健全了相應(yīng)的法律法規(guī)體系，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也得到了不斷改善，我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)范化程度也得到進(jìn)一步提高，成為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。2 2012 年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，并自公 布之日起施行，對(duì)我國(guó)的新股發(fā)行制度 再次 進(jìn)行了市場(chǎng)化改革。除此之外， 兩市退市制度 進(jìn)一步完善 ，多元化退市標(biāo)準(zhǔn)體系構(gòu)建也獲得了重大的進(jìn)步。然而自 5 2005 年 年 6 6 月股權(quán)分置改革勝利實(shí)施后，A A 股市場(chǎng)自 7 2007 年 年 0 10 月開始了長(zhǎng)達(dá) 6 6 年至今的大調(diào)整，其間受國(guó)際金融危機(jī)影響，在“ 四萬(wàn)億”投資的帶動(dòng)下 A A 股市場(chǎng)曾出現(xiàn)過一輪持續(xù) 0 10 個(gè)月的大級(jí)別反彈行情，但是 在各種因素的綜合作用下，A A 股市場(chǎng)自 9 2009 年 年 8 8 月后量 持續(xù)三年多的下跌至今沒有結(jié)束的跡象。其中中小板與創(chuàng)業(yè)板股票的大量 IPO是導(dǎo)致市場(chǎng)逐級(jí)下行的一個(gè)重要原因。股票發(fā)行是股票市場(chǎng)運(yùn)行基 礎(chǔ)環(huán)節(jié)中 重要的一環(huán)，股票 新股 發(fā)行制度運(yùn)行是否良好，對(duì)股市具有重大的影響。

　我國(guó)新股發(fā)行制度（簡(jiǎn)稱 IPO ）先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，新股發(fā)行制度的改進(jìn)與完善往往與當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的國(guó) 融資功能已不能正常運(yùn)行有關(guān)。除此之外，我國(guó) O IPO 制度還體現(xiàn)出 了證券市場(chǎng)

　投資和融資功能嚴(yán)重失衡這一特點(diǎn)。2 2012 年 年 7 7 月 月 7 17 日， 投資者自發(fā)發(fā)起“ 千萬(wàn)股民 網(wǎng)上大簽名，強(qiáng)烈要求大陸政府證監(jiān)會(huì)停發(fā)新股、停止 IPO ”活動(dòng) 。這一事件的 發(fā)生進(jìn)一步促使 O IPO 制度 的改革 成為了比較熱門的話題之一。由于 A A 股 二級(jí)市場(chǎng)低迷，證監(jiān)會(huì)放慢新股發(fā)審進(jìn)度， 并于 2 2012 年 年 0 10 月被迫暫停新股的審核 ，導(dǎo)致截至 2 2012 年 年 2 12 月 月 6 6 日已有 0 820 家擬上市企業(yè)排隊(duì)待審，其中主板 148家，中小板 0 310 家，創(chuàng)業(yè)板 2 272 家，另外還有 0 90 家已過會(huì)企業(yè)正在等待發(fā)行，最新數(shù)據(jù)顯示，截止 3 2013 年 年 0 10 月 月 0 10 日仍有 3 753 家公司等待審核。

　即便市場(chǎng)回暖，以當(dāng)前的現(xiàn)有的發(fā)行制度來(lái)計(jì)算，消化完這 0 800 余只新股需要 3 3 年以上的時(shí)間。

　在這 樣嚴(yán)峻的 環(huán)境下，不由得令人深思 ：我國(guó)的股票發(fā)行制度到底還存在哪些不足點(diǎn)？國(guó) 有的人提出了我國(guó) O IPO 核準(zhǔn)制起源于具有濃厚行政色彩的審批制，自身存在發(fā)行主體資格缺陷、增設(shè)股份公司股東上限缺陷、發(fā)行人設(shè)立方式缺對(duì) 陷等。各個(gè)文章都從不同角度對(duì) O IPO 制度存在的弊端進(jìn)行了討論，一時(shí)間見仁見智 。作為一名金融專業(yè)的研究生，希望能站在統(tǒng)一的高度，對(duì)問題進(jìn)行深入系統(tǒng)的總結(jié)，這是寫論文的初衷。

　1.2 研究綜述 本綜述將立足國(guó)內(nèi)視角，對(duì)國(guó)內(nèi)關(guān)于 O IPO 制度政策的研究成果及發(fā)展歷程做一個(gè)綜合評(píng)述，作為論文寫作的出發(fā)點(diǎn)。

　6 2006 年，唐濤通過借鑒國(guó)外主要股票市場(chǎng)發(fā)行上市審核制度和對(duì)我國(guó)股票發(fā)行上市審核制度演變進(jìn)程的回顧，提出了以下幾個(gè)觀點(diǎn)：（1 1 ）審核體制、審核原則是發(fā)行上市審核制度的兩個(gè)關(guān)鍵內(nèi)容。（2 2 ）指出我國(guó)的股票發(fā)行上市審核體制仍然是發(fā)行上市審核一體化，基本上是以發(fā)行審核替代了上市審核，發(fā)行審核具有極端重要性，并提出了我國(guó)股票發(fā)行審核制度經(jīng)歷了兩個(gè)階段，即審批制和核準(zhǔn)制。

　9 2009 年張秀君在《我國(guó) O IPO 制度存 在的問題及改革思考》一文中首先分析有 了原有 O IPO 制度的高定價(jià)和分配申購(gòu)問題，以此為基礎(chǔ)，進(jìn)而提出和重申了融項(xiàng) 資與投資并重、“三公”（公平、公正、公開）與市場(chǎng)化這三項(xiàng) O IPO 制度改革原

　則的重要性，對(duì)原有新股配售申購(gòu)、詢價(jià)以及首發(fā)流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建議。

　0 2010 年，戴亮和高援淋在《現(xiàn)行 O IPO 制度對(duì)中小投資者利益不公問題的研究》中，提出一個(gè)合理的新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)必須平衡市場(chǎng)各參與者的利益，否的 則這個(gè)制度就存在缺陷�，F(xiàn)行的 O IPO 制度，融合了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制和固定 價(jià)格機(jī)制的特點(diǎn)，在這種制度下，中小投資者的利益被邊緣化，嚴(yán)重違背 《證券法》中的“三公”原則。由以上分析提出了合并初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)等政策性建議。

　9 2009 年 ，況山在《我國(guó) O IPO 定價(jià)制度分析與探討》一文中，分析了我國(guó) IPO定價(jià)制度 —— 詢價(jià)制度的合理性及優(yōu)點(diǎn)，并且也分析了詢價(jià)制度的不完善點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上對(duì)其現(xiàn)行了網(wǎng)下配售與網(wǎng)上定價(jià)方式提出改進(jìn)建議，進(jìn)一步提高發(fā)行市場(chǎng)的有效性，減少抑價(jià)成都，增加競(jìng)爭(zhēng)的公平性。

　9 2009 年，周蓓蓓在《美國(guó)創(chuàng)業(yè)板 O IPO 制度及對(duì)我國(guó)的啟示》一文中，對(duì)美板 國(guó)創(chuàng)業(yè)板 O IPO 進(jìn) 行了新股發(fā)行市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制、發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露的 機(jī)制、退市機(jī)制等五方面的對(duì)比分析，進(jìn)而對(duì)我國(guó)的 O IPO 制度提出了政策性改進(jìn)建議。

　根據(jù)以上綜述，我們可以看出國(guó)內(nèi)的研究主要分為以下幾個(gè)方面，一是從理論上對(duì)我國(guó) O IPO 制度進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析，并提出修正建議。二是以我國(guó) O IPO 制度與國(guó)外 O IPO 制度進(jìn)行對(duì)比，從而提出改善建議。在綜述整理的同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)了一些問題，雖然研究都多少提到了我國(guó) O IPO 制度的不足點(diǎn)，但是均 缺乏整體性改革建議 。

　1.3 研究方法 本文采取了規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法進(jìn)行研究。從 O IPO 制度的具體內(nèi)容進(jìn)行具體研究出發(fā)，發(fā)現(xiàn)制度中的不完善點(diǎn)，并提出相應(yīng)的改善措施。

　1.4 主要思路及框架 本文主要通過總結(jié)我國(guó) O IPO 制度的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，分析我國(guó) O IPO 制度目前存在的問題。針對(duì)存在的問題，將我國(guó)的 O IPO 制度與成熟市場(chǎng)的 O IPO 制度進(jìn)行對(duì)比，提出具體的解決方案。

　第 2 章 現(xiàn)有 IPO 制度的產(chǎn)生、發(fā)展及不足 2.1 我國(guó) IPO 制度的演進(jìn)歷程 2.1.1

　我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程 我國(guó)證券市場(chǎng)以時(shí)間為參考點(diǎn)， 可以分為舊中國(guó)證券市場(chǎng)與新中國(guó)證券市場(chǎng)兩部分 。

　早在唐朝，我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生就出現(xiàn)了萌芽狀態(tài)。從清代開始，隨著體國(guó)主義入侵，西方的金融文化與我國(guó)原有的金融市場(chǎng)文化產(chǎn)生了碰撞。洋務(wù)運(yùn)動(dòng)漸漸展開 后 ，李鴻章等人興辦了一批民族產(chǎn)業(yè)。其中，在 2 1872 年，由洋務(wù)派大官僚李鴻章創(chuàng)辦的輪船招商局，仿照西方國(guó)家的形式組成了股份有限公司，并向社會(huì)公開招股，成為中國(guó)第一只企業(yè)股票。5 1905 年出現(xiàn)了舊中國(guó)最早的一家有外商經(jīng)營(yíng)的證券交易所 —— 上海眾業(yè)公所。該交易所的主要交易對(duì)象是外國(guó)企業(yè)股票、公司債券、外國(guó)在上海的行政機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。4 1914 年，北洋政府頒布《證券交易所法》，證券交 易開始走上正軌。8 1918 年，經(jīng)北洋政府批準(zhǔn)，成立了“北 京證券交易所”， 這是全國(guó)第一家由中國(guó)人創(chuàng)辦的證券交易所。但是由于這些交易所經(jīng)營(yíng)的對(duì)象除少數(shù)國(guó)內(nèi)債券外，多數(shù)經(jīng)營(yíng)本交易所的股票，而且又是套用銀錢業(yè)的臨時(shí)拆借放款，以期貨買賣為主，大量進(jìn)行股票買空賣空。到 到 1 1921 年秋，由于銀根緊縮，許多交易所難以維持，紛紛倒閉，從而發(fā)生了歷史上有名的“信交風(fēng)潮”。到了 2 1922 年，全國(guó)僅剩下十幾家證券交易所，使證券交易從此轉(zhuǎn)入蕭條和衰落。自此舊中國(guó)的證券市場(chǎng)走過了形成階段�？谷諔�(zhàn)爭(zhēng) 時(shí)期 ，日偽當(dāng)局禁止一切公債、外股、外匯和棉花等 物資集中交易和暗中交易，因此大量短期投資性資金集中到華股上，使華股交易漸漸興盛起來(lái)，專門經(jīng)營(yíng)股票交易的公司猛增，天津的證券交易行最多時(shí)達(dá)到 0 100 多家 �？箲�(zhàn)勝利

　后的 6 1946 年 年 5 5 月，國(guó)民黨政府決定設(shè)立上海證券交易所，當(dāng)年 9 9 月，該交易所正式開業(yè)，分股票、債券兩個(gè)市場(chǎng)。8 1948 年 年 2 2 月，天 津證券交易所開業(yè)，交易一度十分興旺，場(chǎng)外交易也十分活躍。8 1948 年，國(guó)民黨政府宣布實(shí)行幣制改革，通令全國(guó)各交易所暫行停業(yè)，使短暫“繁榮”的股市走向衰亡。

　新中國(guó) 在接收原有官僚資本的基礎(chǔ)上，于 于 9 1949 年 年 6 6 月 月 1 1 日成立了天津證券交易所，0 1950 年 年 2 2 月 月 1 1 日成立了北京證券交易所。0 1950 年到 8 1958 年，發(fā)行了人民勝利折實(shí)公債和國(guó)家建設(shè)公債，共計(jì)發(fā)行了 6 6 次，累計(jì)發(fā)行額折合人民幣共 共 5 41.95 億元。9 1959 年后 我國(guó)證券市場(chǎng) 處于停頓狀態(tài)。

　直至 7 1977 年 年 8 8 月，在中國(guó)共產(chǎn)黨第十一次全國(guó)代表大會(huì)上，黨中央正是宣布“文化大革命”結(jié)束之后，中國(guó)證券市場(chǎng)才又開始逐步發(fā)展起來(lái)。

　我們將自改革開放以來(lái)到目前為止這一嶄新發(fā)展階段分又 劃 分為 以下幾個(gè)階段 ：

�。�1 1 ）

　萌芽階段（ 1981 － 1986 ）

　8 1978 年到 0 1990 年，我國(guó)證券市場(chǎng) 處于探索起步時(shí)期。1 1981 年中國(guó)政府開始發(fā)行國(guó)庫(kù)券，4 1984 年 年 7 7 月北京天橋股份有限公司和上海飛樂音響股份有限公司經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)向社會(huì)公開發(fā)行股票。4 1984 年 年 7 7 月 月 5 25 日

　北京天橋百貨股份有限公司成立，該公司第一批發(fā)行股票 0 300 萬(wàn)元，標(biāo)志著新中國(guó)第一家股份制企業(yè)誕生。它的出現(xiàn)有利地推動(dòng)了我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革，推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，宣告了中國(guó)企業(yè)股份制改造的開始。6 1986 年中國(guó)工商銀行上海分）

　行靜安營(yíng)業(yè)部（靜安信托）開辦股票買賣業(yè)務(wù)（場(chǎng)外分散交易）

　。由于靜安證券營(yíng)業(yè)部面積太�。ú蛔� 13 平方米），每天 交易 股票的人員擁擠，開業(yè) 4 4 個(gè)月后搬到了西康路 1 101 號(hào)。6 1806 號(hào)的靜安證券營(yíng)業(yè)部的開業(yè)，開創(chuàng)了新中國(guó)股票交易的先河。

　這 是

　9 1979 年改革開放以來(lái)證券市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段。

　自此之后，全國(guó)各地的證券市場(chǎng)開始蓬勃發(fā)展起來(lái)，9 1989 年全國(guó)發(fā)行股票的企業(yè)達(dá)到 0 6000 家，累計(jì)人民幣 5 35 億元，遍及北京、上海、天津、廣東、江蘇、河北、安徽、湖北、遼寧、內(nèi)蒙古等省市，其中債券化的股票占 90% 以上 ， 經(jīng)正式批準(zhǔn)的比較規(guī)范的股票發(fā)行的試點(diǎn)企業(yè)有 0 100 多家 。

�。�2 2 ）

　成立階段（ 1986 － 1991 ）

　0 80 年代至 0 90 年代最引人注目的是深圳、上 海證券市場(chǎng)的建立和發(fā)展。隨著改革開放，

　0 1990 年 年 1 11 月 月 6 26 日 經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)、中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)， 上海證券交易所 正式 宣告成立， 并于 2 12 月 月 9 19 日在上海開張營(yíng)業(yè) ， 時(shí)任上海市市長(zhǎng)的朱镕基在浦江飯店敲響上證所開業(yè)的第一聲鑼。

　這是中華人民共和國(guó)成立以來(lái)在大陸開業(yè)的第一家證券交易所。同年 2 12 月自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)Q (STAQ 系統(tǒng)) ) 正式落成并投入使用，1 1991 年 年 7 7 月 月 3 3 日深圳證券交易所開始營(yíng)業(yè)，中國(guó)證券市場(chǎng) 正式 走完了成立階段。

　。

　伴隨著一、二級(jí)市場(chǎng)的初步形成，證券經(jīng)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的雛形開始出現(xiàn)， 1987年 年 9 9 月，中國(guó)第一家專業(yè)證券公司―― 深圳特區(qū)證券公司成立。8 1988 年，為適應(yīng)國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓在全國(guó)范圍內(nèi)的推廣，中國(guó)人民銀行下?lián)苜Y金，在各省組建了 33家證券公司，同時(shí)，財(cái)政系統(tǒng)也成立了一批證券公司。

　在這一時(shí)期，證券市場(chǎng)雖然得到了快速發(fā)展，但是同時(shí)也存在一些問題，。

　比如市場(chǎng)管理體制不完善、證券市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)跟不上市場(chǎng)發(fā)展等等。

　（3 3 ）

　發(fā)展與規(guī)范階段 （ 1991 － 2005 ）

　在這一時(shí)間，A A 股市場(chǎng) 行情波瀾起伏。

　上市及交易規(guī)則的變化、上市公司 規(guī)模擴(kuò)張、投資者規(guī)模 的快速增長(zhǎng)使這一時(shí)間出現(xiàn)多次的暴漲暴跌行情 。2 1992 年時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還沒成立， 在上海主管股票市場(chǎng)的是中國(guó)人民銀行上海分行和上海市體改辦，他們 設(shè)計(jì) 出了在發(fā)行股票之前先發(fā)股票認(rèn)購(gòu)證，憑認(rèn)購(gòu)證搖號(hào)，中簽的認(rèn)購(gòu)證可以認(rèn)購(gòu)股票 方法來(lái)解決供求不平衡的問題 。

　當(dāng)年股票認(rèn)購(gòu)證的發(fā)行共發(fā)行了 7 207 萬(wàn)本，在人們的猶豫和彷徨中發(fā)行完畢，也正是人們的猶豫才創(chuàng)造了一夜暴富的財(cái)富神話。當(dāng)年人們一月收入也就 0 200 多元，3 30 0 元的發(fā)行價(jià)如果不中簽將變成廢紙，所以買的人很少，

　發(fā)行結(jié)束后人們才逐漸意識(shí)到它的價(jià)值，認(rèn)購(gòu)證的價(jià)格逐漸扶搖直上，百連號(hào)更是被炒到 5 50 0 萬(wàn)以上這一常人難以想象的天價(jià)。

　而在 2 1992 年 年 8 8 月 月 0 10 日，深圳發(fā)售 2 1992 年新股認(rèn)購(gòu)抽簽表。? ?由于巨大的暴利機(jī)會(huì)，由于沒有經(jīng)驗(yàn)，組織工作不嚴(yán)密，再加上走后門的傳聞和舞弊行為，最終暴發(fā) “ 8.10 ” 風(fēng)波。晚上 0 10 點(diǎn)至 1 11 點(diǎn)，深圳市政府門前有

　人游行示威，并與治安人員發(fā)生沖突，焚毀了公安人員的值勤巡邏車。8 ??8 月1 11 日，深圳市政府召開緊急會(huì)議，宣布再增發(fā) 0 500 萬(wàn)張認(rèn)購(gòu)兌換券（合計(jì) 0 50 萬(wàn)張認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)表）。

　當(dāng)天晚上，深圳市長(zhǎng)出面發(fā)表電視講話，事態(tài)逐步穩(wěn)定。? ?

　2 1992 年 年 5 5 月 月 1 21 日 上海 交易所對(duì)股票漲跌幅制度進(jìn)行修改，放開當(dāng)日漲跌幅限制 （ 深 圳 證券交易所 已于 1 1991 年 年 8 8 月 月 7 17 日全面放開股價(jià)的漲跌. .）

　）

　， 由于當(dāng)時(shí)股票 供求嚴(yán)重失衡，股價(jià)空漲，當(dāng)天開始全面放開股價(jià)，實(shí)行自由競(jìng)價(jià)交易。之前由于漲跌停板的限制，股票壓抑已久的能量在瞬間釋放。大盤瘋漲。上證指數(shù)從前日收盤的 7 617 點(diǎn)直升到 6 1266 點(diǎn)，漲幅高達(dá) 105 ％，不論絕對(duì)漲幅還是相對(duì)漲幅，都創(chuàng)下股市空前絕后的紀(jì)錄 。2 1992 年 年 8 8 月 月 1 11 日， 證指數(shù)出現(xiàn)第一次狂瀉，當(dāng)天暴跌 10.44 ％，三天之內(nèi)暴跌 0 400 余點(diǎn)。

　193 93 年 初上證綜指 快速?zèng)_高所產(chǎn)生的歷史高點(diǎn) 5 1558.95 點(diǎn)竟會(huì)成為保持了 6 6 年的頂峰， 從此 中國(guó)股市也正是從這一高點(diǎn)開始經(jīng)歷了滑落近 80 ％，

　4 ???????1994 年 年 2 2 月 月 2 22 日：深交所宣布即日起暫停新股上市。市場(chǎng)略做反應(yīng)后，很快跌破 0 700 點(diǎn)關(guān)口，到達(dá) 4 694 點(diǎn)。4 ?1994 年 年 3 3 月 月 4 14 日：時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席劉鴻儒宣布 “ 四不 ” 政策（即 5 55 億新股上半年不上市，今年不征股票轉(zhuǎn)讓所得稅，公股個(gè)人股年內(nèi)不并軌，上市公司不得配 股），大盤短線出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，當(dāng)天上證指數(shù)漲 9.90 ％，收 8 788 點(diǎn)。? ? 但市場(chǎng)積重難返，很快進(jìn)入到更猛烈的下跌中。7 7 月 月 9 29 日：上證指數(shù)最低探至 9 325.89 點(diǎn)，收盤 2 333.92 點(diǎn)。7 ?7 月 月 0 30 日， 管理層推 出 救市政策。人民日?qǐng)?bào)發(fā)表證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院有關(guān)部門共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場(chǎng)的措施，俗稱 “ 三大政策 ” （今年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市，嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模，擴(kuò)大入市資金范圍），引起八月狂潮。? ?8 8 月 月 1 1 日：指數(shù)從前收盤3 333 點(diǎn)，以 4 394 點(diǎn)跳空高開， 暴漲 7 7 周后上證綜合指數(shù)創(chuàng) 4 1052.94 點(diǎn)高點(diǎn)。

　1994年 年 0 10 月 月 5 5 日 ， 國(guó)務(wù)院證券委決定自 5 1995 年起取消 T T ＋0 0 回轉(zhuǎn)交易，實(shí)行 T T ＋1 1交易制度，當(dāng)天上證指數(shù)跌 10.71 ％，宣告一輪超級(jí)井噴行情結(jié)束。

　? ?5 1995 年 年 1 1 月 月 3 3 日：開始實(shí)行 T T ＋1 1 制度。4 1994 年 年 5 5 月 月 7 17 日：中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于 暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，國(guó)債期貨市場(chǎng)屢次發(fā)生由嚴(yán)重違規(guī)交易引起的風(fēng)波，在國(guó)內(nèi)外造成了很壞的影響，為維護(hù)改革開放的形象，

　保持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定，現(xiàn)決定暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。5 5 月 月 8 18 日 受到證監(jiān)會(huì)暫停國(guó)債期貨市場(chǎng)的刺激，股市出現(xiàn)井噴行情。上證指數(shù)高開 9 159 點(diǎn) ，三個(gè)交易日后的 5 5 月 月 2 22 日 ， 上證指數(shù)創(chuàng)出當(dāng)年最高 1 926.41 點(diǎn)，股市連續(xù)飆升，管理層迅速推出 5 55 億新股發(fā)行計(jì)劃，抑制過度投 機(jī)，5 5 月 月 3 23 日 上證指數(shù)跌 16.39 ％，短暫的三天井噴告一段落? ?。

　。

　6 1996 年在我國(guó)新興證券市場(chǎng)短短六年的發(fā)展史上具有重要的意義。6 96 年的股市走出了一輪大的上升行情，全年基本上走出了單邊上揚(yáng)的走勢(shì)，直至年底的瘋漲，管理層的 “ 十二道金牌 ” 都沒能拉住瘋牛，直至人民日?qǐng)?bào)的特約評(píng)論。

　員文章出現(xiàn)，才拉住了瘋牛，大盤出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)跌停板，投資者重新趨于理智。

　在 在 7 1997 年到 8 1998 年，我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了規(guī)范調(diào)整時(shí)期，由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，特別是由于亞洲金融危機(jī)的沖擊和證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛過濃等原因，為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，保證我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，整頓和規(guī)范證券市場(chǎng)被放在的首要地位。在這 一時(shí)期，我國(guó)頒布和實(shí)施了規(guī)范證券市場(chǎng)的一系列法律法規(guī)，并且對(duì)擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為加大了查處力度。

　9 1999 年之后，我國(guó)證券市場(chǎng)步入了規(guī)范 的 發(fā)展時(shí)期，在此 期間，我國(guó)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)和股票發(fā)行制度進(jìn)行了完善，除此之外還對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了規(guī)范和扶持。我國(guó)證券市場(chǎng)在全國(guó)整體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，漸漸走上了成熟發(fā)展的道路。

　期間眾多的國(guó)有企業(yè)利用股票市場(chǎng)籌集建設(shè)資金，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)實(shí)力。證券市場(chǎng)在這一特定時(shí)期的主要任務(wù)是為國(guó)有企業(yè)解困和發(fā)展服務(wù)，二級(jí)市場(chǎng)的投資者為 這 一國(guó)家目標(biāo)做出了巨大的貢獻(xiàn)。

�。�4 4 ）新興加轉(zhuǎn)軌階段（ 2005 －今）

　5 2005 年，中國(guó)股市在經(jīng)歷了四年調(diào)整后終于出現(xiàn)了歷史性的轉(zhuǎn)折 ， 困擾市場(chǎng) 場(chǎng) 5 15 年的股權(quán)分置問題從這一年起進(jìn)行改革 。5 2005 年 年 4 4 月 月 9 29 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布 布 《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作， 股權(quán)分置問題是由于我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，漸進(jìn)式股份制改造而遺留下的股權(quán)問題，是一種歷史局限所形成的制度性缺陷。

　隨著股權(quán)分置改革的成功，A A 股市場(chǎng)出現(xiàn)一輪歷史性的大牛市。股權(quán)分置改革 釋放的 制度性 紅利在股票市場(chǎng)中得以充分體現(xiàn)。然而由于我們證券市場(chǎng)在發(fā)展建設(shè)中過度強(qiáng)調(diào)融資功能 的發(fā)揮 而忽視資源配置功能的 作用， 特別是對(duì)O IPO 制度的進(jìn)一步改革 沒有及時(shí)跟進(jìn)，使得 A A 股市場(chǎng) 的發(fā)展 再次遇到了阻力 。結(jié)果是不但使證券二級(jí)市場(chǎng) 長(zhǎng)期 走勢(shì)疲弱，投資者虧損累累，而且 導(dǎo)致了自2 2012 年 年 0 10 月至今的 O IPO 無(wú)法進(jìn)行的局面 ，使融資功能也喪失了 。

　2.1.2

　 新中國(guó)股票發(fā)行管理制度的發(fā)展歷程 我國(guó) A A 股股票發(fā)行 1 2001 年 年 3 3 月前 采用的是核準(zhǔn)制，其主要標(biāo)志是 0 2000 年 年 3 3月 月 6 16 日證監(jiān)會(huì)報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)頒布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》。但是，縱觀我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，在不同發(fā)展階段，發(fā)行管理的具體做法則有所不同，從主要特征來(lái)看，依次經(jīng)過了 以下幾個(gè)階段 ：

　首先是 試點(diǎn)階段（成立 —6 1996 ）

　年）

　。

　我國(guó)的證券市場(chǎng)是在改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中逐步成長(zhǎng)起來(lái)的。0 1990 年我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，由于法規(guī)不夠健全，市場(chǎng)各方參與者不夠成熟，要求上市的企業(yè)過多且質(zhì)量參差不齊，各行業(yè)、各地區(qū)發(fā)展又不平衡，急需加以宏觀調(diào)控和嚴(yán)格審查，因而對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)采用了審批制。? ? 實(shí)施這一制度，對(duì)于當(dāng)時(shí)協(xié)調(diào)證券市場(chǎng)的供 求關(guān)系，為國(guó)有企業(yè)改制上市、籌集資金和調(diào)整國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，起到了積極的作用。但其缺陷也逐步暴露出來(lái)。主要是：用行政辦法無(wú)法實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源優(yōu)化配置，不適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求；政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行事項(xiàng)高度集中管理，減少了發(fā)行人和承銷商的自主權(quán)，制約了中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育；一些中介機(jī)構(gòu)違反有關(guān)法律法規(guī)，幫助企業(yè)虛假“包裝" " ，騙取發(fā)行上市資格，影響了市場(chǎng)的公正；發(fā)行額度計(jì)劃管理方式，容易使股票發(fā)行審批中出現(xiàn)“尋租" " 現(xiàn)象。在市場(chǎng)自律機(jī)制不完善的情況下，證券市場(chǎng)也積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　試點(diǎn)階段為深滬兩個(gè)交易所處于設(shè)立時(shí)的發(fā)展初 期，無(wú)論是市場(chǎng)參與者，還是監(jiān)管者，對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)均處于探索階段，政府甚至對(duì)證券市場(chǎng)的功能還存在不正確的認(rèn)識(shí)，證券發(fā)行尚未納入法制化、制度化、規(guī)范化管理的軌道，在管理過程中監(jiān)管者的主觀隨意性較大。這種狀況從設(shè)立深滬證券交易所開始一直延續(xù)到 6 1996 年。

　接下來(lái)是 額度制階段（ 1997 —1 2001 ）

　年）

　。這一制度安排產(chǎn) 生于政府對(duì)證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)擺脫困境、改革服務(wù)這種籌資的需要。通過中央政府向地方（省、自治區(qū)、直轄市）和部門（部、委及相當(dāng)級(jí)別部門）下達(dá)上市額度指標(biāo)（ 1997年曾下達(dá)了 0 300 億的計(jì)劃額度指標(biāo)），地方政府 或部門根據(jù)額度指標(biāo)推薦符合上市條件的企業(yè)，由被推薦企業(yè)持地方政府或部門的推薦函向證監(jiān)會(huì)上報(bào)上市所需材料，證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)。這里需要指出的是，地方政府或部門的推薦函在企業(yè)上市過程中起著實(shí)質(zhì)性的作用，在對(duì)擬上市的公司包裝盛行的情況下，證監(jiān)會(huì)的審核常常由于各種原因流于形式，起不到嚴(yán)格把關(guān)的作用。這種對(duì)上市指標(biāo)按行政管理體系采用額度分配，是變相的把上市籌資看作過去的那種無(wú)償分配財(cái)政預(yù)算資金。在這期間，證券市場(chǎng)產(chǎn)生了不少質(zhì)量低、風(fēng)險(xiǎn)高的上市公司。大約 1 2001 ， 年前后，0 300 。

　億額度用完。

　由于審批制明顯阻礙了資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā) 展，因此自 1 2001 年3 ?3 月開始，我國(guó)正式實(shí)行核準(zhǔn)制，取消了由行政方法分配指標(biāo)的做法，改為按市場(chǎng)原則由主承銷商推薦、發(fā)行審核委員會(huì)獨(dú)立表決、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的辦法。實(shí)行核準(zhǔn)制既是對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的借鑒，也是規(guī)范發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的需要。? ?

　再接下來(lái)是 通道制度和保薦人制度并存 階段 （ 2001 —5 2005 ）

　年）

　。

　我國(guó)核準(zhǔn)制的最初實(shí)現(xiàn)形式是通道制，即由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)向各綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。盡管通道制改變了過去行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，并且獲得了遴選和推薦股票發(fā)行的權(quán)力，但通道制下股票發(fā)行“名額有限”的特點(diǎn)未變，其缺陷也是明顯的。第一，通道制本身并不能真正解決有限的上市資源與龐大的上市需求之間的矛盾，無(wú)法根本改變中國(guó)資本市場(chǎng)深層次結(jié)構(gòu)性失衡的問題。第二，通道制帶有平均主義的色彩，導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)中的優(yōu)勝劣汰機(jī)制難以在較大范圍內(nèi)發(fā)生作用，不利于業(yè)務(wù)的有 效整合和向深度、廣度發(fā)展。第三，通道制對(duì)主承銷商的風(fēng)險(xiǎn)約束仍然較弱，不能有效地敦促主承銷商勤勉盡責(zé)。因此，通道制只能是我國(guó)股票發(fā)行制度從審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變初期的過渡性措施和階段性產(chǎn)物，它依然帶有計(jì)劃干預(yù)的影子。? ? 此外， 與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的核準(zhǔn)制顯然還有待改進(jìn)。一是我國(guó)的核準(zhǔn)制中，所依據(jù)的指標(biāo)體系還不穩(wěn)定、不系統(tǒng)，相關(guān)要求偏多，這些要求既體現(xiàn)在法律法規(guī)中，也散見于一些行政性文件，而

　成熟市場(chǎng)上的相關(guān)條件往往納入穩(wěn)定的法律條款中；二是在發(fā)行定價(jià)方面，與成熟市場(chǎng)的完全市場(chǎng)化還有較大差距。

　這種制度是證監(jiān)會(huì)給予具有資 格的承銷機(jī)構(gòu)若干通道，且每個(gè)通道至少配備兩名具有資格的保薦人，來(lái)受理擬上市公司的申請(qǐng)上市材料，每個(gè)通道可重復(fù)使用。當(dāng)時(shí)全國(guó)有資格的承銷機(jī)構(gòu)共有 381個(gè)通道。

　最后是 當(dāng)前采取 的 保薦制度（ 2005 5 年 —）

　現(xiàn)在）

　。5 2005 年開始，單獨(dú)的保薦制度 開始實(shí)施 。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過公布保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人名單，進(jìn)一步增強(qiáng)承銷機(jī)構(gòu)及承銷人員對(duì)承銷行為的風(fēng)險(xiǎn)約束行為。保薦機(jī)構(gòu)是指具有承銷資格證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，保薦人則是指具有一定專業(yè)知識(shí)和投行工作經(jīng)驗(yàn)，并通過證券監(jiān)管部門的統(tǒng)一考試獲得資格的人員。保薦制度的實(shí)施為核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡作了必要的準(zhǔn)備。

　縱觀我國(guó)證券發(fā)行管理制度的歷史變遷，可以看出，這一過程是從一個(gè)原來(lái)基本依靠行 政手段逐漸走向市場(chǎng)化的過程，是一個(gè)讓投資者付出了較大代價(jià)的過程。

　在 市場(chǎng)化改革不斷深化的今天，有 許多的問題值得我們反思。理論上說(shuō)， 注冊(cè) 制 是市場(chǎng)化程度較高的一 種發(fā)行制度。其 比較適合證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng)、各項(xiàng)法律法規(guī)健全、行業(yè)自律性較好、投資者素質(zhì)較高、證券市場(chǎng)發(fā)展水平相對(duì)較高的國(guó)家和地區(qū)；核準(zhǔn)制適合證券市場(chǎng)處于發(fā)展初期，法律法規(guī)的建立健全尚需一個(gè)相當(dāng)過程，而證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不甚合理的國(guó)家和地區(qū)。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，O IPO 從核準(zhǔn)制向 注冊(cè) 制過渡，是證券市場(chǎng)發(fā)展日益成熟的標(biāo)志。

　從總體來(lái)看，我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于快速發(fā)展的時(shí)期，從上述對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和回顧來(lái)看， 在股票市場(chǎng)上，到 2 2012 年底為止 止 A A 股上市公司數(shù)量從1 1991 年的 4 14 家增加到了目前的 2494 4 家，其中中小板 板 1 701 家 ，創(chuàng)業(yè)板 5 355 家 ，股票市值從 1 1991 年的 9 109.19 億元增長(zhǎng)到 2 2012 年的 1 22.91 萬(wàn)億元。近年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)的總體規(guī)模如下表

　表 表 1 1- -1 1

　年度

　上市公司（全國(guó)）（家）

　市場(chǎng)總值（億元）

　流通市值（億元）

　股票發(fā)行量 (IPO ）

　（億股）

　籌資額

�。∣ IPO 融資）

�。▋|元）

　2008

　1625

　121366

　45214

　121

　 1034.38

　 2009

　1718

　243939

　151259

　260

　 2021.97

　 2010

　2063

　265423

　193110

　580

　 4911.33

　 2011

　2342

　214785

　164921

　160

　 2720.02

　 2012

　2494

　230358

　181658

　84

　 995.05

　 數(shù)據(jù)來(lái)源：

　Wind 聯(lián)訊證券

　我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展是有目共睹的，在短短二十三年時(shí)間內(nèi)，達(dá)到了許多國(guó)家上百年才能實(shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功的經(jīng)驗(yàn)。

　但是與此同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)也存在著一些嚴(yán)重的問題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。單單從縱向比較的結(jié)果上來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)的各個(gè)指標(biāo)的確呈現(xiàn)了增長(zhǎng)狀態(tài)，但是從橫向比較的角度來(lái)看，證券市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出了弱勢(shì)的表現(xiàn)。根據(jù) 2 2002 到 到 2 2012 年社會(huì)融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)表來(lái)看，9 2009 年社會(huì)融資總額為 4 139104 億元，0 2010 年社會(huì)融資總額為 1 140191 億元，2010 年社會(huì)融資總額為 ,140191， 億元， 2011 年社會(huì)融資總額為 128286。

　億元。

　2012社會(huì)融資總額 0 157600 億 元。

　其中非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 8 2008 年 —1 2011 年的融資額分別占各年融資總額的 4.8% 、 2.4% 、 4.1% 、 3.4% 、 1.6% 。從上述數(shù)據(jù)可以看出，股市融資不僅不是融資方式的主流，并且還呈現(xiàn)出市場(chǎng)極度弱化的狀

　況， 幾乎到了可有可無(wú)的程度。肩負(fù)重要使命的中國(guó)證券市場(chǎng)，目前正備受 股市規(guī)模日益萎縮、結(jié)構(gòu)性矛盾日益加大的雙重煎熬。這種困境幾乎使中國(guó)股市的功能喪失殆盡。以上的數(shù)據(jù)不僅僅說(shuō)明了我國(guó)的證券市場(chǎng)的狀況不容樂觀，還說(shuō)明了我國(guó)證券市場(chǎng)存在著一定的問題。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)和資料的查閱，我國(guó)證券市場(chǎng)主要存在著以下幾個(gè)問題：

　（1 1 ）缺乏維護(hù)小股東利益的核心制度。在當(dāng)前的形勢(shì)下，由于上市 公司處于對(duì)利益最大化的追求，在通過嚴(yán)格監(jiān)管來(lái)減少欺詐的同時(shí)，也要看到，雖然股民的維權(quán)意識(shí)在不斷加強(qiáng)，但從違法者的角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)對(duì)于證券違法行為的處罰不具威懾力，這是導(dǎo)致違法行為屢禁不止，且愈演愈烈的重要原因。侵害股東權(quán)益的現(xiàn)象屢有發(fā)生，而其中尤以小股東權(quán)益被侵害為甚。有一項(xiàng)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，1 2001 年到 1 2011 十年間，約有 2 1.2 萬(wàn)名投資者提起證券民事賠償，涉案金標(biāo)的為 2 12 億元。從過 去的銀廣夏等事件到此前廣受市場(chǎng)關(guān)注的國(guó)美黃陳之爭(zhēng)都是典型的案例。

　2012 2 年 年 8 8 月，平安證券保薦的萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)造假案暴露，雖然管理層開出了歷史上最嚴(yán)厲的處罰決定，但是 目前最高人民法院只是出臺(tái)了審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)民事賠償?shù)乃痉ń忉�，�?nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)如何判決并無(wú)規(guī)范可依，這也從一定程度上對(duì)維權(quán)之路造成了一定的阻礙。因此從國(guó)內(nèi)來(lái)看，我國(guó)目前對(duì)于股民利益維護(hù)方面還存在缺陷，缺乏維護(hù)小股東利益的核心制度。

　萬(wàn)福生科案也顯示出 O IPO 制度的重大缺陷，即這種靜態(tài)的量化指標(biāo)越細(xì)化 ，造假手段也同時(shí)升級(jí)， 因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)是個(gè)市場(chǎng)行為，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)無(wú)法用靜態(tài)指標(biāo)替代。因此現(xiàn)有行政性 色彩濃重的 O IPO 審核 制度已到了非改不可的地步。

�。�2 2 ）O IPO 制度缺乏理性的定價(jià)體系 。

　從歷史的發(fā)展來(lái)看，西方成熟股票市場(chǎng)的大型藍(lán)籌股上市公司，以往對(duì)股東的報(bào)償是以紅利為主的。投資者也會(huì)長(zhǎng)期地持有股票，以收取紅利作為獲取收益的主要方式。許多富有家族以股票作為金融資產(chǎn)傳給子孫后代。同時(shí)許多機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略性地長(zhǎng)期持有，以獲取紅利作為收益的主要形式。相比之下，我國(guó)股市 A A 股投機(jī)性過 強(qiáng)，投資者主要靠?jī)r(jià)格變動(dòng)賺差價(jià)，同時(shí) A A 股的股票價(jià)格表現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)脫離。綜上來(lái)說(shuō)，我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏一個(gè)理性的定 價(jià)體系。而從 IPO制度的角度來(lái)看，從 5 2005 年 年 1 1 月 1 1 日開始，我國(guó)新股上市采取網(wǎng)下詢價(jià)配售和

　網(wǎng)上申購(gòu)相結(jié)合的類市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制。當(dāng)前階段，新股發(fā)行上市主要存在的問題可分為制度方面的問題 與實(shí)際 操作 方面 的問題。

　從制度方面來(lái)看，從證監(jiān)會(huì)成立到目前，我國(guó)證券市場(chǎng)的新股發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。與審批制相比，核準(zhǔn)制引入了券商這一執(zhí)行發(fā)行規(guī)則的中介機(jī)構(gòu)，但是實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，上市發(fā)行核準(zhǔn)制還是帶有強(qiáng) 烈的行政色彩，管理證券發(fā)行事項(xiàng)的主要權(quán)利還是集中在政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還擁有公司能否上市融資的最終核準(zhǔn)權(quán)。

　這就產(chǎn)生了發(fā)行 過程中的尋租現(xiàn)象，使部分公司為了上市而造假行為反而增加。

　目前發(fā)審機(jī)制對(duì)新股上市主要帶來(lái)以下幾個(gè)問題：

�、� 過度包裝。擬上市公司對(duì)自己最終能否實(shí)現(xiàn)上市目的并無(wú)完全的把握，因此為了達(dá)到上市目的，就將希望寄托在針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各種公關(guān)力 量上。除此之外，擬上市公司還對(duì)自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)優(yōu)，盡可能提高通過發(fā)審會(huì)的可能性 。

　這種現(xiàn)象造成越來(lái)越多的 業(yè)績(jī)平庸甚至存在發(fā)展隱憂的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被低估，導(dǎo)致其背離真實(shí)價(jià)值。② 形成利益鏈損害投資者利益 。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)通過利益合謀，超額募資。在核準(zhǔn)制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象。在新股發(fā)行的過程中，發(fā)行公司和中間機(jī)構(gòu)都希望能夠超額募資，中間機(jī)構(gòu)就可以從中得到高額利益。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和線下參與配售的中間機(jī)構(gòu)投資人容易形成利益合謀，通過各種手段實(shí)現(xiàn)超額發(fā)售。

�、� 一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”。投資者在政府機(jī)構(gòu)的發(fā)審機(jī)制背書下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，國(guó)內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行相對(duì)容易 。此外，相關(guān)法律尚無(wú)明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對(duì)新股發(fā)行所需要承擔(dān)的法律責(zé)任，保薦機(jī)構(gòu)的問責(zé)缺失。在巨大的經(jīng)濟(jì)利益面前，中介機(jī)構(gòu)往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價(jià)格，并操縱新股詢價(jià)過程。

　從操作層面來(lái)說(shuō)， 為了 IPO 的順利進(jìn)行， 證監(jiān)會(huì) 先后出現(xiàn)過網(wǎng)下發(fā)行方式（包括認(rèn)購(gòu)證發(fā)行方式、與儲(chǔ)蓄掛鉤發(fā)行方式、全額預(yù)付款方式）、上網(wǎng)發(fā)行、上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結(jié)合 等方式的改變 。

　2000 年 年 2 月，證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行中實(shí)行向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股的辦法。該方式是指在新股發(fā)行時(shí)，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市

　流通證券的市值和折算的申購(gòu)限量，自愿申購(gòu)新股。由于當(dāng)時(shí)交易系統(tǒng)負(fù)載有限，產(chǎn)生了諸多問題，于 2001 年 7 月停用。

　2006 年 年 5 月，證監(jiān)會(huì)決定取消市值配售，恢復(fù)申購(gòu)資金制度。資金申購(gòu)是投資者主動(dòng)性行為，投資者根據(jù)自己對(duì)發(fā)行對(duì)象的判斷進(jìn)行申購(gòu)，充分發(fā)揮了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制�，F(xiàn)行的 IPO 可以根據(jù)實(shí)際情況，采取向戰(zhàn)略投資者、向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售以及向參 與網(wǎng)上發(fā)行的投資者配售等方式。

　目前有部分人呼吁恢復(fù)市場(chǎng)值配售辦法， 從過往的經(jīng)驗(yàn)看 這不是一個(gè)標(biāo)本兼治的方法，而且仍然是過度保護(hù)融資者利益的方法，僅從現(xiàn)有 3 753 家公司排隊(duì)上市的情況看，即便采用市值配售方式重開 O IPO 也無(wú)法解決這么多股票發(fā)行的問題。所以關(guān)鍵還是出發(fā)點(diǎn)問題，即：要提升對(duì)投資者保護(hù)，降低對(duì)融資者的過度保護(hù)。用市場(chǎng)化手段平抑“三高”現(xiàn)象，真正保護(hù)投資者的利益。

　從現(xiàn)有的發(fā)行制度看， 網(wǎng)下配售比例、新股詢價(jià)過程、股票回?fù)軝C(jī)制，及其他發(fā)行輔助 機(jī)制都有待進(jìn)一步完善。首先，網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報(bào)價(jià)隨意。根據(jù)證監(jiān)會(huì) 6 2006 年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量少于 4 4 億股的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的 20% ，公開發(fā)行股票數(shù)量在 4 4 億股以上的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的 50% 。”

　目前和的網(wǎng)下配售比例一般不足兩成。網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報(bào)價(jià)人缺乏價(jià)格敏感性，在詢價(jià)過程中隨意報(bào)價(jià)。其次，新股詢價(jià)過程存在缺陷。在當(dāng)前的詢價(jià)機(jī)制下，報(bào)價(jià)高于最終定價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)方獲得網(wǎng)下配售資格。由于新股上市過程中存在供給管制，一些詢價(jià)機(jī)構(gòu)出于博弈考慮，往往會(huì)報(bào)出較高的價(jià)格以避免出局。綜上所述，新股發(fā)行和定價(jià)中存在的諸多問題，從表面上 看，是現(xiàn)有機(jī)制在諸多環(huán)節(jié)上存在缺陷和不足，不能適應(yīng)發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展；而從根源上看，在于當(dāng)前的新股發(fā)行制度未徹底實(shí)行市場(chǎng)化。因此，徹底放開上市資格的供給管制，從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡，才是推動(dòng)新股發(fā)行市場(chǎng)健康發(fā)展的根本出路。

�。�3 3 ）缺乏完善的退市制度我國(guó)《證券法》雖然對(duì)退市這一行為的制度和條件做了明確規(guī)定，但是一直沒有很好的執(zhí)行。要退市的公司往往采用“重組”這一方式變成一家“好公司”。從這一方面來(lái)看，我國(guó)的退市制度并不完善。除此之外，《證券法》對(duì)欺詐上市者懲處的條款需要修改與完善。不僅應(yīng)責(zé)令造假者直接退市，與此同時(shí) ，也應(yīng)該懲罰相關(guān)責(zé)任人員。而懲罰力度也應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步

　加強(qiáng)，對(duì)發(fā)行人 處以非法所募資金金額 1% 以上 5% 以下的罰款，以及對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以 3 3 萬(wàn)元以上 0 30 萬(wàn)元以下的罰款等，顯然不足以對(duì)造假者產(chǎn)生強(qiáng)大的威懾力。因此，才導(dǎo)致了大慶聯(lián)誼、江蘇三友 、萬(wàn)福生科 等此類公司靠包裝造假上市的情況頻頻發(fā)生。

�。�4 4 ）上市公司治理滯后，缺乏健全的資本市場(chǎng)法律體系由于受到我國(guó)政治背景的影響，我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不足。市場(chǎng)化改革是客觀要求和歷史趨勢(shì)，而隨著我國(guó)的改革，在改革的過程中，行政手段逐步放送。但兩者 之間并未實(shí)現(xiàn)同步，市場(chǎng)本身的獎(jiǎng)懲和約束機(jī)制尚未建立起來(lái)，因此在此過程中就出現(xiàn)了問題。同時(shí)，市場(chǎng)的快速發(fā)展，也要求現(xiàn)有的法律法規(guī)不斷做出調(diào)整、補(bǔ)充和完善。

�。�5 5 ）資源配置功能不足。

　籌資功能定位 過高，幾乎成為市的唯一功能。

　籌集資金是股票市場(chǎng)最基本的功能，但是并不是其唯一的功能。因此“圈錢”不是股票市場(chǎng)至高的目的，更不能因此忽視資本市場(chǎng)的投資功能，漠視投資者的利益。片面的籌資功能定位是中國(guó)股票市場(chǎng)迄今為止的基本定位。

　初期的為國(guó)有企業(yè)籌集資金引起了一系列的問題，這些問題更多的是經(jīng)營(yíng)方面的“慢性問題”，通常有一定的底 線，但這同時(shí)也是股票市場(chǎng)在中國(guó)產(chǎn)生和發(fā)展的實(shí)用主義定位。隨著民營(yíng)企業(yè)的股票發(fā)行和上市，一方面緩解了上市公司追逐利潤(rùn)的沖。

　動(dòng)不足的問題，但另一方面，將為整個(gè)市場(chǎng)埋下惡性侵權(quán)事件劇烈爆發(fā)的隱患。

�。�6 6 ）缺乏健康的資本市場(chǎng)文化和誠(chéng)信制度 。

　目前我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏誠(chéng)信制度，上市公司內(nèi)幕交易、虛假陳述比比皆是。上市公司可發(fā)行股票和公司債券。早在 4 2004 年“國(guó)九條”就提出要重點(diǎn)發(fā)展企業(yè)債券和公司債券，但中國(guó)至今企業(yè)債券市場(chǎng)并未發(fā)展起來(lái)。最重要的原因是中國(guó)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用體系沒有建立起來(lái)，沒有形成健康的資本市場(chǎng)文化。

　總體上 來(lái)說(shuō)，我國(guó)的證券市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的大背景下，的確實(shí)現(xiàn)了每年都呈現(xiàn)發(fā)展的狀態(tài)，但是其中也包含著不少的問題，因此 在 解決歷史遺留下 股票分置 問題 后 ， 發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革就顯得十分迫切。

　2.2 當(dāng)前保薦人制度的優(yōu)勢(shì)與不足 2.2.1 當(dāng)前保薦人制度的優(yōu)勢(shì) 當(dāng)前的保薦人制度的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在一下兩方面：（1 1 ）投資者的地位將得到進(jìn)一步提升。保薦人制度有利于投資者充分了解證券的價(jià)值、證券發(fā)行人的資信和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而能夠比較理性而正確的選擇投資對(duì)象。保薦人制度中，投資者如果遇到公司做出損害投資者利益的情況時(shí)，由于連帶責(zé)任， 做到了進(jìn)一步的保護(hù)。事實(shí)上，股東的投資是公司經(jīng)營(yíng)的根本，三公原則的核心就是保護(hù)投資者的利益，但是由于各種原因，我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)傾向于保護(hù)上市公司，對(duì)保護(hù)投資者這一方面投入的較少，特別是對(duì)中小投資者的保護(hù)。目前的保薦人制度可以使投資者的地位得到切實(shí)和進(jìn)一步的提升。（2 2 ）由于保薦人制度，投資者的投資理念 會(huì)得到一定的 增強(qiáng)。

　中小板、創(chuàng)業(yè)板 市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要明顯大于， 主板市場(chǎng)，其退出機(jī)制也會(huì)更加嚴(yán)格， “三公”原則 、 特別是公開原則，投資者只有對(duì)公司充分了解，才不致于遇到被摘牌的個(gè)股。這樣，投資者會(huì)從只關(guān)注股價(jià)上升成為公司真 正意義的股東，更加關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)情況。保薦人制度確保信息的充分、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)披露，使投資 者從數(shù)量和質(zhì)量上關(guān)注、把握公司的信息進(jìn)而對(duì)證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)狀況作出 比較準(zhǔn)確的判斷成為可能。

　2.2.2 當(dāng)前保薦人制度的不足 隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和上市公司的增加，對(duì)保薦人制度提出了更高的要求，現(xiàn)有的保薦制度存在的一些弊端也顯現(xiàn)出來(lái)。比較突出的問題是以下幾點(diǎn)：

�。�1 1 ）

　保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任不明確。

　在公司的上市過程中，不僅僅需要保薦機(jī)構(gòu)參與，還需要其它中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中間機(jī)構(gòu)的參與。制度規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人公開發(fā)行募集文件中有中介機(jī)構(gòu)及其簽名人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容 ，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行審慎核查，對(duì)發(fā)行人提供的資料和披露的內(nèi)容進(jìn)行獨(dú)立判斷等。但是，會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律都是專業(yè)性很強(qiáng)的領(lǐng)域，而且其所出具的審計(jì)報(bào)告或者法律意見書等本身就具有法律效力，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)此承擔(dān)法律責(zé)任。而要讓保薦人對(duì)中介機(jī)構(gòu)所出具的專業(yè)意見進(jìn)行實(shí)質(zhì)的核查，明顯超過了保薦人的能力范圍，使得其承擔(dān)了過高的職責(zé)，而且也不利于

　分清保薦人 和中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)界限。

　（2 2）

�。�

　保薦人與發(fā)行人之間的職責(zé)不明確。

　。

　保薦人在履行保薦職責(zé)的過程中，主要發(fā)揮的是對(duì)上市公司披露信息的真實(shí)性、及時(shí)性和完整性進(jìn)行擔(dān)保的作用。但是事實(shí)上，保薦人與發(fā)行人之間存在明顯的信息不對(duì)稱。保薦人的責(zé)任有著具體并且嚴(yán)格的規(guī)定，但是對(duì)保薦人實(shí)施保薦的權(quán)利規(guī)定卻很少。承擔(dān)信息披露義務(wù)的人是發(fā)行人，如果發(fā)行人提供給保薦人的原始資料是不完整不準(zhǔn)確的，或者作出決策后不告知保薦人，那么保薦人就要對(duì)其披露的不真實(shí)信息承擔(dān)責(zé)任，而保薦人可能根本無(wú)從所知。因此，保薦人與上市公司之間的責(zé)任界限并不明確。

　由于經(jīng)濟(jì)利益的獲取目的使得保薦代表人缺乏積極獲取將要上市公司全部信息的動(dòng)力，甚至于保薦人和發(fā)行公司之間存在著“合謀”的情形，保薦人和公司結(jié)成利益共同體，這又會(huì)加劇發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，扭曲投融資關(guān)系，極大影響和損害投資者的利益。

　（3 3 ）

　保薦 代表人的權(quán)利和責(zé)任不清 。我國(guó)實(shí)行的是“雙重”保薦制，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人都要承擔(dān)保薦職責(zé)。我國(guó)現(xiàn)行的制度中并沒有明確規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人各自 的權(quán)利和義務(wù)，造成在公司上市過程中，保薦代表人承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。如果出現(xiàn)發(fā)行人上市過程或者上市后違規(guī)的情況，根據(jù)相關(guān)規(guī)定證監(jiān)會(huì)將會(huì)把保薦代表人除名或者給予自確認(rèn)起 3 3 個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人的推薦，而保薦機(jī)構(gòu)卻免于處罰。

　（4 4）

�。�

　保薦人與證券監(jiān)管部門的職責(zé)模糊不清 。根據(jù)現(xiàn)行保薦人制度的規(guī)定，在我國(guó)除了保薦人需要對(duì)上市公司的各種申請(qǐng)材料進(jìn)行審核外，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)也有對(duì)這些材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職責(zé)，但是如果在審核過程中申請(qǐng)材料出現(xiàn)信息失真，則由保薦人獨(dú)自承擔(dān)責(zé)任，很明顯這對(duì)保薦人來(lái)說(shuō)有失公平。

�。�5 5 ）

　保薦人是否盡 職責(zé)調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)難以確定 。保薦人和保薦代表人應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人及其大股東、實(shí)際控制人進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，但是以怎樣的標(biāo)準(zhǔn)去判定保薦人和保薦代表人是否盡職地履行了調(diào)查義務(wù)卻沒有客觀的標(biāo)準(zhǔn)。如果以各方的主觀判斷，難以讓人信服。

　（6 6 ）

　缺乏保薦人和保薦機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)證制度 。保薦人應(yīng)該具有良好的誠(chéng)信

　記錄，同時(shí)還要深入掌握各項(xiàng)法律、法規(guī)和規(guī)定的出臺(tái)背景、目的等專業(yè)知識(shí)，除此之外還應(yīng)該擁有良好的業(yè)內(nèi)關(guān)系、項(xiàng)目協(xié)調(diào)能力和管理經(jīng)驗(yàn)。因此，單單以通過考試來(lái)認(rèn)定保薦人資格是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還會(huì)帶來(lái)很多的弊端。

�。�7 7 ）

　保薦人的違法 處罰 仍需完善 。對(duì) 保薦人和保薦代表人的違法違規(guī)行為雖然規(guī)定了具體的處罰措施，但顯然太輕，如對(duì)保薦人代表人的處罰只是時(shí)段不同的“不再受理其推薦”，最重的也只是“從名單中去除”，威懾力不大。

　2.3 我國(guó) IPO 制度 9 次改進(jìn)的歷程 我國(guó) O IPO 制度在 0 20 年間，經(jīng)過了一系列的改革。2 1992 年之前內(nèi)部認(rèn)購(gòu)和新股認(rèn)購(gòu)證這是 A A 股市場(chǎng)初創(chuàng)階段最早的新股發(fā)行制度。其發(fā)行特點(diǎn)是，按面值發(fā)行；發(fā)行對(duì)象多為內(nèi)部職工和地方性公眾；多為自銷發(fā)行，沒有承銷商。新股認(rèn)購(gòu)證成為暴富的代名詞，也留下了內(nèi)部職工股這一遺留問題，在 0 2000 年才得到妥善解決。上述兩種新股發(fā)行方式，由于效率不高，受眾面窄，因此被淘汰。與中國(guó)企業(yè)股份制改革同時(shí)起步的企業(yè)職工持股制度，從一開始就帶有很強(qiáng)的自發(fā)性和實(shí)驗(yàn)性，因此其局限性和存在的問題顯而易見。內(nèi)部職工股具有人身性質(zhì)，只能為公司內(nèi)部職工 所持有，但是在發(fā)行過程中有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象極為嚴(yán)重。從職工利用的角度來(lái)看，主要的問題有如下：實(shí)踐中職工股管理不規(guī)范，職工持股流于形式，喪失了必要的約束機(jī)制。

　對(duì)由專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范管理，這是國(guó)外的通行作法，但我國(guó)職工股的管理機(jī)構(gòu)及混亂，管理職能隨意化及管理人員素質(zhì)不高。對(duì)內(nèi)部職工的管理不嚴(yán)以及內(nèi)部職工股短期獲利豐厚的刺激，也使的一些人有機(jī)可乘，將內(nèi)部職工股變成他們賺取個(gè)人資本，買通權(quán)利或的，結(jié)果強(qiáng)化了； ； 我國(guó) 3 1993 年 股票發(fā)行采取 與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤 ， 此舉改善了前面新股發(fā)行不公的現(xiàn)象，但是每遇新股發(fā)行，經(jīng) 常會(huì)發(fā)生地區(qū)間資金大量轉(zhuǎn)移，而且新股發(fā)行的效率也不高；6 1996 年全額預(yù)繳款按比例配售方式“全額預(yù)繳款”方式包括“全額預(yù)繳款、比例配售、余款即退”和“全額預(yù)繳款、比例配售、余款轉(zhuǎn)存”兩種...

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