在利率、匯率改革與資本賬戶開(kāi)放三者的關(guān)系上，所謂金融改革應(yīng)按照先內(nèi)后外順序的“次序論”具有一定的局限性。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及我國(guó)實(shí)踐證明，金融改革與開(kāi)放應(yīng)協(xié)調(diào)推進(jìn)、循序漸進(jìn)，成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)。目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化已接近完成，匯率趨向清潔浮動(dòng)，資本賬戶雙向開(kāi)放迎來(lái)較好時(shí)機(jī)。應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”對(duì)外直接投資、并購(gòu)，及收購(gòu)資源能源，擴(kuò)大人民幣的國(guó)際使用，這也有利于對(duì)沖目前我國(guó)面臨資本持續(xù)流入的壓力，以及部分發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)海外直接投資和并購(gòu)的多重制約。

　放 為什么應(yīng)協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革與開(kāi)放 2008 年國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)加快了改革開(kāi)放。在金融領(lǐng)域，總體思路是逐步實(shí)現(xiàn)利率、匯率市場(chǎng)化和資本賬戶開(kāi)放，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。金融改革成敗的關(guān)鍵在于各項(xiàng)指標(biāo)在過(guò)渡期能否保持相對(duì)穩(wěn)定，因?yàn)楦母镞^(guò)程中利率、匯率等指標(biāo)很容易出現(xiàn)超調(diào)。而協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革，經(jīng)濟(jì)金融體系可以較容易地實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡，并緩減指標(biāo)超調(diào)。

　 筆者于 2012年首先提出了金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)論，主張利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放應(yīng)協(xié)調(diào)推進(jìn)、循序漸進(jìn)，成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)，各項(xiàng)改革相互配合、相互促進(jìn)，而不是按照固定不變的先后次序。資本賬戶開(kāi)放和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革并非互為前提條件，且資本賬戶開(kāi)放作為一項(xiàng)長(zhǎng)期制度安排，與階段性的資本管制、對(duì)短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)防范并不矛盾。

　在利率、匯率市場(chǎng)化改革和資本賬戶開(kāi)放三者的相互關(guān)系上，有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)在完成利率市場(chǎng)化、實(shí)現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動(dòng)后，才能開(kāi)放資本賬戶，也就是先內(nèi)后外的“次序論”。“次序論”建立在 20 世紀(jì)早中期的利率平價(jià)理論和“蒙代爾三角”理論的基礎(chǔ)上。利率平價(jià)理論認(rèn)為，由于套利的存在，國(guó)內(nèi)外利差帶來(lái)的收益剛好被匯率的調(diào)整所抵消。也就是說(shuō)，若國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率，本幣就會(huì)貶值。“蒙代爾三角”指出，固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策有效性三者無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)，而只能選擇其中的兩者。這一理論也被稱為“不可能三角”，即若要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效性和資本自由流動(dòng)，就必須采用浮動(dòng)匯率制。隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展演進(jìn)，這兩種理論已不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

　 一方面，“不可能三角”理論受到“二元悖論”的挑戰(zhàn)。只要存在資本自由流動(dòng)，尤其是在全球避險(xiǎn)情緒高漲導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貨幣供給增量的比值達(dá)到臨界值時(shí)，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出將不會(huì)產(chǎn)生顯著影響（Ray，2013；伍戈、陸簡(jiǎn)，2016），與一國(guó)采取何種匯率制度關(guān)系不大。

　 目前國(guó)際貨幣體系是事實(shí)上的美元本位，非美經(jīng)濟(jì)體普遍面臨“二元悖論”的困境。例如，歐元區(qū)雖然采取了浮動(dòng)匯率制，并開(kāi)放了資本賬戶，但其貨幣政策卻與美國(guó)高度相關(guān)，表現(xiàn)為歐元區(qū)的短期利率與美國(guó)短期利率的相關(guān)程度高于進(jìn)行外匯干預(yù)的亞洲國(guó)家，也高于歐元區(qū)商業(yè)周期與美國(guó)商業(yè)周期（Erceg，

　2009）。又如，美元化程度較高的新興經(jīng)濟(jì)體，不僅可能通過(guò)利率平價(jià)條件受到套利資金的影響，而且可能由于參與了大量的美元借貸，其資產(chǎn)負(fù)債表更易受到美國(guó)貨幣政策的沖擊，其經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)高度相關(guān)，本國(guó)貨幣政策的有效性被削弱（孫丹，2015）。

　 由于浮動(dòng)匯率制并不能保證貨幣政策的有效性，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了若干新趨勢(shì)。第一，宣布匯率自由浮動(dòng)的國(guó)家也會(huì)干預(yù)外匯市場(chǎng)，而非實(shí)行完全的“清潔浮動(dòng)”。例如，日本在 2003 年為避免日元升值，一次性買(mǎi)入了 1500 億美元。又如，2010 年歐債危機(jī)爆發(fā)后，避險(xiǎn)資金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，導(dǎo)致通貨緊縮，于是瑞士中央銀行于 2011 年 9 月設(shè)定瑞士法郎兌歐元匯率上限，以緩解通縮壓力。第二，“有限靈活性”的匯率制度比例顯著提高。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，2019 年，全球?qū)嵭熊浂⒆�匯率制的國(guó)家從 2008 年的 39.9%提高至 2019年的 46.4%，而選擇浮動(dòng)匯率制的國(guó)家則從 39.9%降至 34.4%。發(fā)展中國(guó)家采用軟盯住匯率制度的比重較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更高。第三，跨境資本并非完全自由流動(dòng)。例如，中國(guó)香港通過(guò)對(duì)外商房地產(chǎn)投資征收印花稅限制資本流入，韓國(guó)通過(guò)對(duì)外資銀行的外匯交易收取高額手續(xù)費(fèi)限制資本流入，美國(guó)也常對(duì)一些國(guó)家采取金融方面的制裁。全球各國(guó)普遍有反洗錢(qián)和反恐融資管理。G20倫敦會(huì)議啟動(dòng)了對(duì)“避稅型”離岸金融中心的管理。

　另一方面，同樣規(guī)模的跨境資本流動(dòng)對(duì)體量不同的經(jīng)濟(jì)體沖擊是不同的。小型經(jīng)濟(jì)體更難抵御大規(guī)模套利資金的沖擊，所以需要先完成國(guó)內(nèi)的利率、匯率等市場(chǎng)化改革，才能抵御外部沖擊，使資金套利難以實(shí)現(xiàn)。而我國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，利率、匯率主要由國(guó)內(nèi)因素決定，套利資金很難沖擊國(guó)內(nèi)金融與貨幣政策。

　 我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模多年保持在 3 萬(wàn)億美元以上，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)際套利資金規(guī)模，短期跨境資本流動(dòng)難以對(duì)我國(guó)的利率和匯率產(chǎn)生較大沖擊。我國(guó)的利率水平主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，如貨幣政策的利率傳導(dǎo)、通貨膨脹壓力、資金使用效率以及金融資源配置狀況等。我國(guó)的匯率水平主要取決于國(guó)際貿(mào)易條件，包括產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、貿(mào)易伙伴國(guó)的貨幣購(gòu)買(mǎi)力以及通貨膨脹預(yù)期等。由于美國(guó)占我國(guó)出口市場(chǎng)接近20%，美元占全球貿(mào)易結(jié)算的 40%，我國(guó)面臨的匯率沖擊主要反映為美元指數(shù)的變動(dòng)，而非跨境資本的流動(dòng)。目前我國(guó)已基本退出對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)，人民幣市場(chǎng)匯率總體穩(wěn)定，日波動(dòng)幅度基本不超過(guò) 2%。

　論 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)踐支持了協(xié)調(diào)推進(jìn)理論

　 事實(shí)上，西方各國(guó)在金融改革的過(guò)程中也沒(méi)有按照固定次序，而是根據(jù)本國(guó)當(dāng)時(shí)的內(nèi)外部環(huán)境，采取了不同的具體措施。從效果來(lái)看，美國(guó)、德國(guó)取得了較為成功的經(jīng)驗(yàn)，而日本、韓國(guó)則留下了深刻教訓(xùn)。

　美國(guó)的利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放實(shí)際上采取的是“先外后內(nèi)”。美國(guó)先是廢除了一系列資本管制措施(包括 1964 年的“利息平衡稅”、1965 年美聯(lián)儲(chǔ)要求國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)自愿限制在國(guó)外的貸款和投資等)，開(kāi)放資本賬戶。直至 1978 年，美國(guó)接受?chē)?guó)際貨幣基金組織條款，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。1980 年，美國(guó)開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革，廢除“Q 條例”，直到 80 年代中期才真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

　 德國(guó)的多項(xiàng)金融改革也是協(xié)調(diào)推進(jìn)的。1958 年德國(guó)馬克恢復(fù)自由兌換，1959 年實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的雙向開(kāi)放，但同時(shí)對(duì)短期資本流動(dòng)采取了審慎管理措施，并多次進(jìn)行“限制、放松、再限制、再放松”的政策調(diào)整。1962 年至 1967 年，德國(guó)中央銀行全面放松利率管制，但仍存在存款指導(dǎo)利率，直至 1973 年完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。20 世紀(jì) 70 年代初，德國(guó)馬克由固定匯率改為浮動(dòng)匯率。

　 日本和韓國(guó)基本遵循“先內(nèi)后外”的改革次序，結(jié)果卻導(dǎo)致了金融動(dòng)蕩。早在 1977 年，日本就實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化。日元匯率由固定匯率制變?yōu)楦��?dòng)匯率制是在 1973 年“尼克松沖擊”后，日元隨即大幅升值。由于 1985年廣場(chǎng)協(xié)議后日元再次大幅升值，日本放松了一系列非銀行機(jī)構(gòu)投資者投資海外證券市場(chǎng)的要求，并通過(guò)外匯交易自由化、放松日元債券發(fā)行限制，推進(jìn)日元國(guó)際化。在日本開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的過(guò)程中，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者比例迅

　速上升，大量熱錢(qián)流入，金融泡沫逐漸累積，導(dǎo)致 1989 年金融動(dòng)蕩。日本金融改革的失敗是日本經(jīng)濟(jì)“失去的 20 年”的主要原因之一。韓國(guó)則從 1993 年開(kāi)始推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，1994 年開(kāi)始推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，放松短期外債管制。但由于外債出現(xiàn)了嚴(yán)重的期限錯(cuò)配，1997 年亞洲金融危機(jī)時(shí)，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊。作為接受 IMF 的援助條件，韓國(guó)被迫加快開(kāi)放資本項(xiàng)目。最終導(dǎo)致資本流動(dòng)頻繁，匯率波動(dòng)劇烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響較大。

　 我國(guó)的實(shí)踐也證明，改革開(kāi)放 40 年來(lái)金融改革整體上是協(xié)調(diào)推進(jìn)的，尤其是 2012 年后，利率、匯率改革與資本賬戶開(kāi)放相輔相成。在利率市場(chǎng)化改革方面，2013～2015 年，我國(guó)依次放開(kāi)貸款、存款利率上下限，貸款基礎(chǔ)利率(LPR)報(bào)價(jià)由 2013年集中報(bào)價(jià)改為 2019 年按照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成，市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率明顯提高。

　 在匯率形成機(jī)制改革方面，2015 年“8·11”匯改后，人民幣匯率形成機(jī)制逐步過(guò)渡到由做市商參考“上一交易日收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。為了應(yīng)對(duì)“8·11”匯改后資本大量流出和匯率的波動(dòng)，2017 年 5 月我國(guó)中央銀行又引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。逆周期調(diào)節(jié)因子作為一種手段，可以緩解匯率超調(diào)。從 2018 年至今，人民幣對(duì)美元中間價(jià)在 6.4～7.1 區(qū)間波動(dòng)，且大多數(shù)在前一日收盤(pán)價(jià)附近，說(shuō)明中央銀行逆周期調(diào)節(jié)因子的運(yùn)用已經(jīng)非常少。此外，市場(chǎng)供求關(guān)系決定的匯率日波動(dòng)幅

　度基本上都沒(méi)有超過(guò) 2%，外匯儲(chǔ)備也一直穩(wěn)定在 3.1 萬(wàn)億美元的水平。這些都表明，我國(guó)已基本退出對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)。

　 在資本賬戶開(kāi)放方面，我國(guó)按照“先流入后流出、先長(zhǎng)期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”的原則推進(jìn)。2011 年起，主要放松了資本市場(chǎng)證券交易準(zhǔn)入和對(duì)外直接投資等子項(xiàng)目。2016 年由于資本流出規(guī)模較大，我國(guó)將對(duì)外直接投資申報(bào)限額從 5000 萬(wàn)元降至 500 萬(wàn)元，實(shí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯管制政策。但基于我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的成果，2018～2019 年，我國(guó) A股和國(guó)債等主要證券產(chǎn)品相繼被納入三大國(guó)際證券投資指數(shù)。

　 人民幣國(guó)際化的推進(jìn)也沒(méi)有遵循“結(jié)算貨幣—計(jì)價(jià)貨幣—儲(chǔ)備貨幣”的次序，而是在三大領(lǐng)域同步推進(jìn)。在 2016 年加入了SDR 后，人民幣相繼被 70 多個(gè)國(guó)家納為儲(chǔ)備貨幣，2020 年第一季度在全球外匯儲(chǔ)備的份額增至 2.02%。同時(shí)，人民幣也成長(zhǎng)為全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第五大貿(mào)易結(jié)算貨幣和第八大外匯交易貨幣。

　放 當(dāng)前要繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶雙向開(kāi)放

　 目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化接近完成，匯率也趨近清潔浮動(dòng)，但以直接投資為主導(dǎo)的資本賬戶雙向開(kāi)放仍有待推進(jìn)。

　 2020 年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)深度衰退，西方發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)行量化寬松政策并將長(zhǎng)期處于低利率的宏觀環(huán)境。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體平

　穩(wěn)，貨幣政策穩(wěn)健，國(guó)內(nèi)外利差較大。我國(guó)可能面臨持續(xù)的資本流入，輸入型通脹壓力增加，“雙順差”的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可能再現(xiàn)。在這樣的情況下，適度的資本流出有助于對(duì)沖輸入型通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，自 2018 年以來(lái)，部分發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的海外直接投資和并購(gòu)施加多重制約，當(dāng)前亟須推動(dòng)以直接投資為主導(dǎo)的資本賬戶雙向開(kāi)放，支持中資企業(yè)“走出去”、支持人民幣的國(guó)際使用，避免與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)。

　 實(shí)際上，資本賬戶開(kāi)放的內(nèi)涵是非常豐富的。首先，資本賬戶開(kāi)放是有管理的資本兌換與流動(dòng)，且“管理”的標(biāo)準(zhǔn)隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷調(diào)整。其次，資本賬戶開(kāi)放是一項(xiàng)長(zhǎng)期制度安排，與防范短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并不矛盾。理論上，通過(guò)對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行測(cè)度（包括標(biāo)準(zhǔn)法、百分比法和閾值法），可以觀察到跨境資本短期“激增”“外逃”和“撤回”等異常狀態(tài)，從而采取多種政策措施防范風(fēng)險(xiǎn)。

　 當(dāng)前，國(guó)際上普遍將資本賬戶開(kāi)放程度分為完全開(kāi)放、“墻式管制（WALL）”和“門(mén)式管制（GATE）”。其中，“墻式管制”是指對(duì)資本施行長(zhǎng)期管制，“門(mén)式管制”是指實(shí)行偶爾的管制。2020 年 IMF 首次公布的全球資本管制措施分類(lèi)顯示，包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的大多數(shù)國(guó)家都存在“門(mén)式管制”，“墻式管制”也并不少見(jiàn)。各國(guó)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)變化，可對(duì)部分已經(jīng)取消管制的子項(xiàng)再度實(shí)行管制。例如，針對(duì)資本流入短期激增的緊急

　情況，冰島曾在 2016 年對(duì)部分流入外資收取高達(dá) 75%的無(wú)息準(zhǔn)備金，儲(chǔ)蓄一年后降至 40%。韓國(guó)在 2011 年開(kāi)始對(duì)銀行非存款外匯負(fù)債收取“宏觀審慎稅”，時(shí)間越長(zhǎng)，稅率越低。負(fù)債不到 6個(gè)月，稅率高達(dá) 1%。可見(jiàn)，對(duì)資本賬戶實(shí)行何種程度的開(kāi)放、配合何種內(nèi)容的“門(mén)式管制”或“墻式管制”，取決于當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

　 市場(chǎng)對(duì)資本賬戶雙向開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂主要來(lái)自熱錢(qián)流動(dòng)、資本外逃和國(guó)際投機(jī)資本攻擊三個(gè)方面。對(duì)此，一方面，可考慮實(shí)施“托賓稅”或“宏觀審慎稅”來(lái)限制資金快進(jìn)快出的套利；另一方面，應(yīng)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，堅(jiān)持“房住不炒”、穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)防范輸入型通脹，這些才是避免資本外逃以及國(guó)際資本沖擊的有效舉措。

　 總而言之，在我國(guó)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，不僅需要引進(jìn)外國(guó)投資，也需要提升我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的規(guī)模和質(zhì)量，支持中資企業(yè)“走出去”。在中央統(tǒng)一部署下，我國(guó)正加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。目前繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶雙向開(kāi)放，將有力支持“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的形成。

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