目錄索引 引言 ........................................................................ 4 一、國改政策路線演繹，“三年行動(dòng)”蓄勢待發(fā)

　.......................................................................5 （一）國企改革 3.0 階段，“試點(diǎn)提法”穩(wěn)步推進(jìn) ............................... 5 （二）三大國企改革“試點(diǎn)提法”：雙百行動(dòng)、區(qū)域試驗(yàn)、科改示范

　..........................6 二、國改東風(fēng)下的八條投資線索 ................................................ 8 （一）線索一：央企激勵(lì)機(jī)制放開 .......................................... 8 （二）線索二：央企混改操作指引突破 ...................................... 8 （三）線索三：央企“兩利三率”考核新指標(biāo) ................................ 9 （四）線索四：優(yōu)先股探索 .............................................. 10 （五）線索五：國資劃轉(zhuǎn)社保地方擴(kuò)散 ..................................... 10 （六）線索六：地方國資 A 股“收殼” .................................... 11 （七）線索七：定增供需兩端良機(jī) ......................................... 12 （八）線索八：分拆上市，A 拆 A“混改突破口” ...................................................... 12 三、國企改革行業(yè)與地區(qū)主線洞察 ............................................. 14 四、主題策略：國企改革三條掘金思路 ......................................... 17 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 ............................................................... 18

　圖表索引 圖 1：近三年國企改革提法進(jìn)程 .......................................... 5 圖 2：雙百 A 股上市公司 ROE-TTM（%）

　................................ 6 圖 3：雙百 A 股上市公司歸母凈利潤同比增長率（%）

　...................... 6 圖 4：國有科技型企業(yè) 11 類典型激勵(lì)模式 ................................. 7 圖 5：13-19 年至今股權(quán)激勵(lì)的 A 股上市公司項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）

　.................. 8 圖 6：13 年、16 年、19 年股權(quán)激勵(lì)后三年/季 ROE-攤�。�%）

　.............. 8 圖 7：國資委《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》重點(diǎn)一覽 ................ 9 圖 8：央企凈利潤-合計(jì)與利潤總額-合計(jì)（億元）

　.......................... 10 圖 9：央企資產(chǎn)負(fù)債率、營收利潤率與研發(fā)投入強(qiáng)度（%）

　................. 10 圖 10：國資劃轉(zhuǎn)社保進(jìn)程 .............................................. 11 圖 11：地方國資平臺(tái)收購上市民企營業(yè)收入及歸母凈利潤同比 .............. 11 圖 12：地方國資平臺(tái)收購上市民企行業(yè)分布 .............................. 11 圖 13：19 年再融資新政以來國企定增預(yù)案行業(yè)分布 ....................... 12 圖 14：19 年再融資新政以來國企定增預(yù)案定價(jià)方式 ....................... 12 圖 15：“雙百行動(dòng)”A 股上市公司前十行業(yè)分布（家）

　.......................................... 18 圖 16：2019-2021 年到期地方債+城投債/一般公共預(yù)算收入 ................ 18

　表 1：部分“A 拆 A”分拆上市名單 ........................................ 13 表 2：國企改革之“重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)展” ..................................... 15 表 3：國企改革之“重點(diǎn)地區(qū)進(jìn)展” ..................................... 16

　引言

　我們致力于長期跟蹤新一輪國企改革主題，曾在去年4月專題報(bào)告《國改主 題：“新”在哪，怎么“改”》中判斷19年是國企改革“關(guān)鍵攻堅(jiān)年”，資本運(yùn)作加碼；在10月的專題報(bào)告《國企改革“四象生變”》中梳理了“新國改”國資劃轉(zhuǎn)社保、區(qū)域性試驗(yàn)、央地混改、雙百行動(dòng)四條主線，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，20年是國企改革 “突破之年”：第一，頂層設(shè)計(jì)目標(biāo)“在國企改革重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果”；第二，“雙百行動(dòng)”進(jìn)程過半，迎來收官；第三，據(jù)新華社，6月30日已審議通過“國企改革三年行動(dòng)”方案，按照國務(wù)院要求，預(yù)計(jì)10月底前出臺(tái)，標(biāo)志著國企改革新的政策周期即將啟動(dòng)。

　本篇旨在從國企改革政策路線演繹的角度切入，梳理八條投資線索（央企股權(quán)激勵(lì)、央企混改、央企“兩利三率”、優(yōu)先股、國資劃轉(zhuǎn)社保、地方國資收購民

　企、定增、分拆上市），并洞察總結(jié)國企改革的行業(yè)與地區(qū)特征，最后圍繞著“政府負(fù)債率高或區(qū)域試驗(yàn)國改成效顯著地方、充分競爭領(lǐng)域、目前動(dòng)作較小的雙百企業(yè)”三條國企改革選股掘金思路。

　一、國改政策路線演繹，“三年行動(dòng)”蓄勢待發(fā)

�。ㄒ唬﹪蟾母� 3.0

　階段，“試點(diǎn)提法”穩(wěn)步推進(jìn)

　圖1：近三年國企改革提法進(jìn)程 十八大以來，新一輪國企改革經(jīng)歷了“1+N”制度框架搭建、“十項(xiàng)改革試 點(diǎn)”推進(jìn)等，18年至今以“雙百行動(dòng)”等試點(diǎn)項(xiàng)目為重要標(biāo)志，國企改革進(jìn)入了全新的3.0階段。

　1.0階段：13年11月中共十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題決定》，對新一輪國企改革進(jìn)行全面戰(zhàn)略部署。

　2.0階段：15年9月下發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》作為頂層設(shè)計(jì)， 隨后發(fā)布多項(xiàng)配套文件逐步形成“1+N”政策體系，并穩(wěn)步推進(jìn)“四批混改”、“世界一流”等項(xiàng)目。

　3.0 階段：“1+N”框架建立標(biāo)志新一輪周期開始，3.0時(shí)代到來。18年8月 “雙百行動(dòng)”提出，聚焦“五突破一加強(qiáng)”，標(biāo)志國企改革進(jìn)入3.0階段，隨后又逐步推進(jìn)“國有資本投資運(yùn)營”、“區(qū)域試驗(yàn)”、“科改示范”等多個(gè)項(xiàng)目。

　20年是國企改革“突破之年”：第一，根據(jù)頂層設(shè)計(jì)（《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》）目標(biāo)，“在國企改革重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果”；第 二，“雙百行動(dòng)”收官之年；第三，“國企改革三年行動(dòng)”新周期啟動(dòng)之年，6月 30日已審議通過，按照國務(wù)院要求，預(yù)計(jì)10月底前出臺(tái)，根據(jù)國資委此前表述， 預(yù)計(jì)有三大要點(diǎn)：①十九大要求具體化；②明確時(shí)間表、路線圖，加快落實(shí)落地“1+N”政策；③推廣“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”、“雙百行動(dòng)”等改革試點(diǎn)示范工程經(jīng)驗(yàn)成果。

　 數(shù)據(jù)來源：國資委，

　（二）三大國企改革“試點(diǎn)提法”：雙百行動(dòng)、區(qū)域試驗(yàn)、科改示范

　（1）

　 “雙百行動(dòng)”進(jìn)程剛過半，迎收官之年 “雙百行動(dòng)”共涉及452家重點(diǎn)國企，聚焦“五突破一加強(qiáng)”（在混改、法人治理結(jié)構(gòu)、市場化經(jīng)營機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制以及歷史遺留問題方面有所突破，加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)）目標(biāo)任務(wù)。

　行動(dòng)進(jìn)程過半，20年為“雙百行動(dòng)”收官之年。據(jù)國資委，19年末，“雙

　百”央企累計(jì)改革任務(wù)完成率達(dá)到55.14%。41.55%的“雙百企業(yè)”在本級(jí)層面開展了混改，62.65%的“雙百企業(yè)”在子企業(yè)層面開展了混改。

　“雙百”績效不增反降，改革迫切性高。自17Q4以來，雙百A股的ROE與歸母凈利潤增長率呈波動(dòng)下降的趨勢。

　圖2：雙百A股上市公司ROE-TTM（%）

　圖3：雙百A股上市公司歸母凈利潤同比增長率（%）

　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind，

�。�2）

　 區(qū)域性綜合改革試驗(yàn)，確立 2022 年目標(biāo) 根據(jù)《深圳市區(qū)域性國資國企綜合改革試驗(yàn)實(shí)施方案》，深圳“三大目標(biāo)”著力打造大型競爭力國企：①體量與效率目標(biāo)：到2022年深圳市屬企業(yè)總資產(chǎn)達(dá)4.5 萬億，ROE居全國領(lǐng)先地位。②產(chǎn)業(yè)目標(biāo)：到2022年將推動(dòng)85%以上的國有資本 集聚到以公共服務(wù)為主體、以金融和新興產(chǎn)業(yè)為兩翼的“一體兩翼”領(lǐng)域，環(huán)境水務(wù)、地面公交等領(lǐng)域?qū)⒅攸c(diǎn)享受政策紅利。③資產(chǎn)證券化目標(biāo)：到2022年每家市國資委直管企業(yè)須至少控股一家上市公司，國有資本投資公司控股10家以上上市公 司。

　上海致力于競爭性領(lǐng)域資產(chǎn)證券化。目前上海已有9家市場競爭類企業(yè)、5家金融服務(wù)類企業(yè)整體上市，未整體上市競爭類企業(yè)約16家，涵蓋食品零售、酒店、電子制造等多元領(lǐng)域。根據(jù)《上海市開展區(qū)域性國資國企綜合改革試驗(yàn)的實(shí)施方 案》，預(yù)計(jì)2022年將基本完成競爭類企業(yè)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市。

　 （3）

　 科改示范行動(dòng)，利好科技型國企 20年4月國務(wù)院提出“科改示范行動(dòng)”專項(xiàng)工程，針對國有科技型企業(yè)，在完善公司治理（調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等）、市場化選人用人（經(jīng)理層成員任期制及契約

　 化管理等）、強(qiáng)化激勵(lì)約束（中長期激勵(lì)機(jī)制等）等方面探索創(chuàng)新、取得突破。

　“科改示范”共涉及204家改革緊迫性強(qiáng)的科技型國企，旨在加強(qiáng)科技型國企 的自主創(chuàng)新能力，推動(dòng)其市場化進(jìn)程，加大企業(yè)內(nèi)部之間研發(fā)投入，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。涉及A股上市企業(yè)38家（央企20家，地方國企18家），集中分布在化工（5 家）、有色金屬（5家）與計(jì)算機(jī)（4家）行業(yè)。

　圖4：國有科技型企業(yè)11類典型激勵(lì)模式

　數(shù)據(jù)來源：國資委，

　二、國改東風(fēng)下的八條投資線索

　（一）線索一：央企激勵(lì)機(jī)制放開

　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，機(jī)制明確將助推國企改革。16年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》后，17年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量較16年提升了73%，但國企股權(quán)激勵(lì)占比仍處低位（19年以來央企占比僅為7.18%，國企為14.63%）。據(jù) Wind，截至20年6月底，股權(quán)激勵(lì)方面，13年至今有約180家上市國企發(fā)布激勵(lì)方案，超過一半已完成或?qū)嵤?截至19年7月31日，80%以上雙百企業(yè)建立了與企業(yè)效益掛鉤的薪酬制度，共144戶雙百企業(yè)開展了中長期激勵(lì)。

　20年5月國資委頒布《央企上市公司股權(quán)激勵(lì)工作指引》為央企股權(quán)激勵(lì)鏟除制度障礙，有望大力推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)層面的國企改革，推動(dòng)央企邁向市場化。

　央企股權(quán)激勵(lì)效果顯著。13年-19年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的央企ROE均值全部高于至今未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)央企的均值。

　圖5：13-19年至今股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司項(xiàng)目數(shù) （個(gè)）

　圖6：13年、16年、19年股權(quán)激勵(lì)后三年/季ROE-攤�。�%）

　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind，

　 （二）線索二：央企混改操作指引突破

　據(jù)國資委，19年1至9月，中央企業(yè)各級(jí)企業(yè)新增混合所有制企業(yè)超600戶，央企混改進(jìn)程加速。19年11月國務(wù)院國資委發(fā)布《中央企業(yè)混合所有制改革操作指 引》，作為混改政策中首個(gè)操作層面的文件，為混改的全面鋪開提供了技術(shù)支持。

　指引適用于通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、首發(fā)上市及上市公司資產(chǎn)重組等多種方式開展的混改，對混改操作的全流程以及審批、審計(jì)、評估、和管控等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)有著詳細(xì)的說明。

　圖7：國資委《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》重點(diǎn)一覽

　 數(shù)據(jù)來源：普華永道、國資委《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，

　混改進(jìn)度幾何？政策體系逐步完善，混改進(jìn)入“以混促改”的2.0階段。隨著10月左右國企改革“三年行動(dòng)”方案的正式發(fā)布，國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步加大央企、國企混改力度。

　混改底層邏輯和痛點(diǎn)：“為混而混”以滿足硬性指標(biāo)，出現(xiàn)“同質(zhì)化混改”； ①受讓方（戰(zhàn)投）激勵(lì)相容不夠：主要是由于現(xiàn)實(shí)舉措未很好保障戰(zhàn)投權(quán)益，戰(zhàn)投盈利動(dòng)機(jī)和參與意愿弱；②輕投后管理：忽視競爭力提升，如產(chǎn)業(yè)升級(jí)、公司治理等。

　混改效率提升之關(guān)鍵：完善治理和監(jiān)督結(jié)構(gòu)：①明確職能劃分：股東會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)營層及監(jiān)事會(huì)的組織職責(zé)界定；②激勵(lì)與監(jiān)督問題：改治理機(jī)制，核心是優(yōu)化董事會(huì)構(gòu)成，形成監(jiān)督制衡機(jī)制、建立經(jīng)營層的激勵(lì)約束機(jī)制；③股權(quán)結(jié)構(gòu)：充分的開放性和可交易性。

�。ㄈ┚�索三：央企“兩利三率”考核新指標(biāo)

　19年12月，國資委提出20年起央企經(jīng)營業(yè)績考核將采用“兩利三率”指標(biāo)體系，新增“營收利潤率”與“研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度”指標(biāo)。

　央企的經(jīng)營情況遠(yuǎn)優(yōu)于A股民企：從凈利潤水平和利潤總額來看，央企和A股民企兩項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)態(tài)勢基本一致且逐年增長，但央企的凈利潤與利潤總額遠(yuǎn)高于民企（19Q4約為民企的3倍，20Q1約為民企的2.3倍；從“三率”情況看，央企負(fù)債更重，營收利潤率更優(yōu)，研發(fā)投入欠缺：①資產(chǎn)負(fù)債率：央企負(fù)債水平（19Q4 約為83.49%）超合理負(fù)債區(qū)間（60%-70%），且遠(yuǎn)高于民企（19Q4約為 57.44%）；②營收利潤率：央企的營收狀況優(yōu)于上市民企（央企19Q4約為 9.37%，為民企的1.44倍）；③研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度：民企的研發(fā)投入熱情遠(yuǎn)高于央 企（19Q4央企約為0.013%；民企約為0.032%，為央企的2.35倍）。

　圖8：央企凈利潤-合計(jì)與利潤總額-合計(jì)（億元）

　圖9：央企資產(chǎn)負(fù)債率、營收利潤率與研發(fā)投入強(qiáng)度 （%）

　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind，（研發(fā)投入強(qiáng)度為研發(fā)投入占營收比重）

　 （四）線索四：優(yōu)先股探索

　20年5月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》對充分競爭領(lǐng)域的國資企業(yè)和國資本運(yùn)營公司出資企業(yè)，探索將部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。

　優(yōu)先股三大功能服務(wù)資本：①強(qiáng)化國有資本收益的功能。優(yōu)先股可以優(yōu)先于普通股分配公司利潤和剩余財(cái)產(chǎn)，并且，可以通過設(shè)立特殊管理股保持國有資本在參股特定領(lǐng)域時(shí)的控制力。②優(yōu)先股“企業(yè)融資新工具”。作為股債連接的直接融資工具，作為資本可以降低企業(yè)整體負(fù)債率；作為負(fù)債，可以增加長期資金來源，緩解資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題。③“多元化投資工具”。優(yōu)先股以市場化方式促進(jìn)上市公司合理實(shí)行現(xiàn)金分紅，為保險(xiǎn)資金、社�；鸬葯C(jī)構(gòu)提供多元化投資工具，同時(shí) 也將提高中長線投資人參與優(yōu)先股的積極性。

�。ㄎ澹┚�索五：國資劃轉(zhuǎn)社保地方擴(kuò)散

　19年9月國資劃轉(zhuǎn)央企由試點(diǎn)階段進(jìn)入推廣階段。兩大動(dòng)力驅(qū)動(dòng)國資劃轉(zhuǎn)社保全面推廣：①充實(shí)社保資金的原動(dòng)力：歷史遺留的養(yǎng)老金缺口、老齡化趨勢。②國資劃轉(zhuǎn)社保的催化劑：經(jīng)濟(jì)下行期扶植中小企業(yè)下財(cái)政政策（減稅降費(fèi)）與財(cái)政收 支壓力。

　央企國資劃轉(zhuǎn)社�；就瓿�。據(jù)國資委，截至20年1月，共計(jì)67家央企（50家中央管理企業(yè)+12家中央金融機(jī)構(gòu)）完成劃轉(zhuǎn)社保基金任務(wù)，劃轉(zhuǎn)國資金額達(dá)1.1萬億，但上市公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)案例很少（有限集中在金融領(lǐng)域）。

　國資劃轉(zhuǎn)社保緩解了三大難題：①緩解社保資金壓力。在企業(yè)減負(fù)需求下，據(jù)人社部，19年社保降費(fèi)率、調(diào)費(fèi)基，全年降費(fèi)4252億元；②國資劃轉(zhuǎn)社保甚至減 持助推國企改革，提高國企效率；③國資從競爭性領(lǐng)域逐漸退出，為民營經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造更為公平的營商環(huán)境。

　圖10：國資劃轉(zhuǎn)社保進(jìn)程

　 數(shù)據(jù)來源：國資委，地方國資委，

　 （六）線索六：地方國資 A 股“收殼”

　入主上市公司是地方國資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的主要途徑。18年以來，資本市場波動(dòng)加 劇，地方國資接盤民企股權(quán)的步伐不斷加快，截至20年6月不完全統(tǒng)計(jì)，約40起地方國資平臺(tái)收購民企案例（省屬國資控股約16起，地市國資控股約24起）。從行業(yè) 分布來看，地方國資平臺(tái)收購的民企集中在機(jī)械設(shè)備（約9起）、計(jì)算機(jī)（約5起）

　以及建筑裝飾（約5起）行業(yè)。

　20年上半年A股“賣殼”潮。20年上半年，由于新冠疫情的影響，國家及地方出臺(tái)救市紓困政策，負(fù)載股權(quán)質(zhì)押壓力的A股上市公司“賣殼”轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，及時(shí)止損。并且，國資收購殼資源將為未來地方政府產(chǎn)業(yè)基金退出提供上市平臺(tái)。

　圖11：地方國資平臺(tái)收購上市民企營業(yè)收入及歸母凈利潤同比 圖12：地方國資平臺(tái)收購上市民企行業(yè)分布

　 數(shù)據(jù)來源：Wind，iFinD， 數(shù)據(jù)來源：Wind，iFinD，

　（七）線索七：定增供需兩端良機(jī)

　再融資新規(guī)引定增良機(jī)。20年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等再融資新規(guī)，精簡創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，調(diào)整定價(jià)基準(zhǔn)日，放寬折扣率和減持限制，縮短鎖定期，擴(kuò)容定增對象，延長批文有效期。19年11日8日至今，國企定增預(yù)案共104起（央企29起，地方國企75起），主要分布在化工（14起）、機(jī)械設(shè)備（10起）與建筑裝飾（10起）等周期類行業(yè)。

　定增新規(guī)放開極大改善股權(quán)融資資金供需兩端市場：一方面，國企可通過定價(jià)定增引入戰(zhàn)投實(shí)現(xiàn)混改；另一方面，國資平臺(tái)可通過競價(jià)定增投資民企，增厚收

　益。

　圖13：19年再融資新政以來國企定增預(yù)案行業(yè)分布 圖14：19年再融資新政以來國企定增預(yù)案定價(jià)方式

　數(shù)據(jù)來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至20年7 月15日）

　數(shù)據(jù)來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至20年 7月15日）

　 （八）線索八：分拆上市，A 拆 A“混改突破口”

　19年12月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，標(biāo)志著我國分拆上市體系基本建立，且在6家“A拆A”分拆上市國企中，有4家擬在科創(chuàng)板上市。

　分拆上市是推進(jìn)混改的重要路徑，國企引領(lǐng)分拆上市潮流。在當(dāng)前“A拆A” 分拆上市名單中，國企占據(jù)主流（6家國企，5家民企，2家中外企業(yè)）。分拆上市核心邏輯在于國企有動(dòng)力將子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本，從而實(shí)現(xiàn)變相混改，此 外，分拆上市有助于優(yōu)化國企治理與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高國企的資產(chǎn)證券化率。

　五大驅(qū)動(dòng)力助推分拆上市。分拆后母子公司業(yè)務(wù)將更加聚焦，且二者在業(yè)務(wù)范圍上互為補(bǔ)充，避免了同業(yè)競爭，并提升了子公司融資效率：①進(jìn)一步聚焦主業(yè)； ②拓寬融資渠道；③優(yōu)化公司治理；④股東利益最大化；⑤提升子公司經(jīng)營效率、市場競爭力。

　表1：部分“A拆A”分拆上市名單

　證券代碼

　證券簡稱 所屬 SW 二級(jí)行業(yè)

　公司屬性

　分拆企業(yè) 分拆企業(yè) 擬上市板

　分拆公司主營業(yè)務(wù) 首次公告 日期

　601186.SH

　中國鐵建

　基礎(chǔ)建設(shè)

　中央國有企業(yè)

　鐵建重工

　科創(chuàng)板 掘進(jìn)機(jī)裝備、軌道交通設(shè)備和特種專業(yè) 裝備的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和銷售; 2019/12/1 9

　002152.SZ

　廣電運(yùn)通 計(jì)算機(jī)設(shè)備 Ⅱ

　地方國有企業(yè)

　中科江南

　創(chuàng)業(yè)板 向政府部門、銀行、企事業(yè)單位提供整 套新一代智慧財(cái)政解決方案

　2020/3/25

　600549.SH

　廈門鎢業(yè)

　稀有金屬

　地方國有企業(yè) 廈鎢新能 源

　科創(chuàng)板 鋰離子電池正極材料等新能源電池功能 性材料的研發(fā)、制造和銷售

　2020/3/14

　600170.SH

　上海建工

　房屋建設(shè)Ⅱ

　地方國有企業(yè)

　建工材料

　主板 預(yù)拌混凝土、預(yù)制構(gòu)件等材料的生產(chǎn)銷 售

　2020/1/9

　601727.SH

　上海電氣

　電源設(shè)備

　地方國有企業(yè)

　電氣風(fēng)電

　科創(chuàng)板 風(fēng)力發(fā)電設(shè)備設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和銷售 以及后市場配套服務(wù)

　2020/1/7 數(shù)據(jù)來源：Wind，

　三、國企改革行業(yè)與地區(qū)主線洞察

　第一，國改模式因地制宜，因企而異：①在壟斷領(lǐng)域，當(dāng)前國企主要采用并購收購、破產(chǎn)重組的改革模式（以東北為例）；②在競爭性領(lǐng)域，政策頻出，國企改革模式多樣化，分拆上市、優(yōu)先股發(fā)行、定增引入戰(zhàn)投等改革模式處于上升期；③ 對于上市國企，主要采用股權(quán)激勵(lì)、員工持股、虛擬股權(quán)、項(xiàng)目跟投等市場化激勵(lì)機(jī)制及職業(yè)經(jīng)理人制度建設(shè)推進(jìn)國企改革。

　第二，三大行業(yè)領(lǐng)域國企改革持續(xù)推進(jìn)：①從壟斷領(lǐng)域來看，軍工、電力、鐵路、民航等行業(yè)混改方向明確，且已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展；②從競爭性領(lǐng)域來看，國 企改革的重點(diǎn)在于放權(quán)，主要通過定增引入戰(zhàn)投、股權(quán)激勵(lì)、員工持股、整體上市或核心子公司上市等多種方式，加快市場化征途，為國企注入活力，建議關(guān)注醫(yī)藥 /零售/家電等領(lǐng)域；③從產(chǎn)能過剩領(lǐng)域來看，煤炭、鋼鐵等行業(yè)的國企改革已經(jīng)接 近完成。

　第三，國家改革試驗(yàn)助推地方國改進(jìn)程，民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)推進(jìn)更快：①上 海、深圳扎實(shí)推進(jìn)“區(qū)域試驗(yàn)”，國改個(gè)性化漸顯：上海、深圳兩地實(shí)行以IPO和整體上市為主的國改模式，沈陽則主打增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓方向。國改進(jìn)程中，上 海打造以“四大品牌”為核心，深圳形成改革“金三角”結(jié)構(gòu)，沈陽作為老工業(yè)基地，聚焦傳統(tǒng)工業(yè)地方國企的轉(zhuǎn)型升級(jí)與破產(chǎn)重組。②天津推進(jìn)國企混改力度空 前：天津毗鄰首都北京，國有資本體量較大，國企混改項(xiàng)目數(shù)量多且資產(chǎn)質(zhì)量整體較高。③山東積極推進(jìn)國改，探索“山東模式”，7月13日宣布能源、交通等重點(diǎn)領(lǐng)域多家國企同步重組整合，打響國企改革年內(nèi)“第一槍”，國改已進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段 和大規(guī)模階段。

　表2：國企改革之“重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)展” 重點(diǎn)行 業(yè)

　最近進(jìn)展

　改革模式

　案例

　難點(diǎn)

　展望

　電信

　中國電信混改邁出實(shí)質(zhì)性步伐

　戰(zhàn)投、員工持股 17 年 8 月中國聯(lián)通引入戰(zhàn)略投資者；后向核心員工 實(shí)施員工持股計(jì)劃 4G 發(fā)展之初戰(zhàn)略決策考慮不充分，進(jìn)入 4G 階段后發(fā)展稍顯疲態(tài) 將縱深推進(jìn)混合所有制改革（組織機(jī) 構(gòu)、人力資源、劃小承包、子企業(yè)混改 等各領(lǐng)域的創(chuàng)新變革）

　 電力

　增量配電改革有望持續(xù)推進(jìn)

　引入社會(huì)資本 18 年 12 月國家電網(wǎng)引入保險(xiǎn)、大型產(chǎn)業(yè)基金及地方政府投資平臺(tái)等社會(huì)資 本

　 體量大，涉及領(lǐng)域廣泛

　 混改范圍由中游管網(wǎng)向更多領(lǐng)域開放

　 煤炭

　 改革接近尾聲

　 產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓

　17 年 9 月東方資管公開轉(zhuǎn)讓所持西山煤電集團(tuán)5.67%的股權(quán)

　山西民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展不 足，參與集團(tuán)層面的混改困難 按照“1+3+N”的產(chǎn)業(yè)布局，聚焦煤炭主業(yè)，放開搞活電力、焦化、建材等輔業(yè)，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，清理退出無效低效 資產(chǎn)

　 化工

　 分情況推進(jìn)改革

　股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)整合 06 年萬華化工實(shí)施員工持股計(jì)劃，激勵(lì)骨干員工； 11 年萬華收購寶思德公 司；19 年 7 月萬華下屬全資公司萬華化學(xué)（匈牙 利）控股有限公司收購瑞 典國際化工 100%股權(quán)

　中長期而言化工行業(yè)景氣將震蕩下行，部分前期產(chǎn)能擴(kuò)張較快的子行業(yè)未來或面臨產(chǎn)能過剩的局面 行業(yè)景氣度較高且競爭格局較好企業(yè)， 適宜采取股權(quán)激勵(lì)；行業(yè)景氣度較低的企業(yè)，可通過整合資產(chǎn)的方式，退出產(chǎn) 能嚴(yán)重過剩的行業(yè)；有嚴(yán)格準(zhǔn)入機(jī)制行業(yè)的企業(yè)，可采取股權(quán)激勵(lì)、兼并、收 購等多種方式強(qiáng)化自身競爭力

　鐵路

　加快推進(jìn)重點(diǎn)企業(yè)股改上市 混改、重組、國有投 資運(yùn)營公司 17 年 10 月中國鐵路“三步走”（非運(yùn)輸企業(yè)-鐵路 局-總公司）

　--

　繼續(xù)推進(jìn)股份制改造

　鋼鐵

　改革接近完成

　并購重組 16 年 9 月寶鋼兼并武鋼 （100%股權(quán)）

　高負(fù)債，產(chǎn)能過剩 當(dāng)前產(chǎn)能過剩領(lǐng)域國企改革已經(jīng)接近完 成

　 軍工

　股份制改造和混改有望提速

　科研院所改制、軍工資產(chǎn)證券化

　17 年 12 月中航沈飛集團(tuán)完成上市公司中航飛豹的資產(chǎn)注入 軍工集團(tuán)長期投入的資金沉淀以及未來對行業(yè)的持續(xù)投入，帶來了較 大現(xiàn)金壓力 軍工企業(yè)迫切需要進(jìn)行國企改革，引入 產(chǎn)業(yè)競爭機(jī)制，完善內(nèi)部考核激勵(lì)體 制，增強(qiáng)企業(yè)效率和效益，促進(jìn)科技創(chuàng) 新和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)推廣

　 民航 東航、南航、國航三大航均相繼將關(guān)聯(lián)的物流貨運(yùn)業(yè)務(wù)納入集團(tuán)混改探索 中

　 核心子公司上市

　20 年 5 月東航集團(tuán)旗下東航物流擬在上海證券交易所上市

　 -- 全力打造全服務(wù)航空、低成本航空、物流三大主業(yè)，以及 MRO、航食、科技創(chuàng)新、金融貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)五大產(chǎn)業(yè) 板塊，同時(shí)在加緊推進(jìn)從集團(tuán)到下屬子 公司層面的混改工作 數(shù)據(jù)來源：引入戰(zhàn)投、員工持股、資產(chǎn)重組、招股說明書等公司公告，

　表3：國企改革之“重點(diǎn)地區(qū)進(jìn)展”

　重點(diǎn)地區(qū) 改革重點(diǎn)模 式

　改革特點(diǎn)

　改革目標(biāo)

　成果

　 上海

　以 IPO 和整體上市為主

　以國家“三大任務(wù)”和上海“四大品牌建設(shè)”為中心

　到 2022 年，上海計(jì)劃競爭類企業(yè)基本完成整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市 19 年上海地方國企營收 3.7 萬億，同比增長 5.5%；利潤總額 3486.6 億， 同比增長 2.6%。85 家國有控股上市公 司市值 2.7 萬億元，同比增長 19%

　 深圳

　 以 IPO 和整體上市為主

　 “金三角”結(jié)構(gòu)（“一體兩翼”+ “1+1+X”模式+“上市公司”）

　到 2022 年，深圳國資國企系統(tǒng)將培育更多具有全球競爭力的世界一流公司 19 年 12 月國資平臺(tái)（包括基金管理平臺(tái)）投資布局側(cè)重于科技（電子、醫(yī) 藥）、金融領(lǐng)域，偏一級(jí)市場，預(yù)計(jì)未來整體上市、股權(quán)受讓主體主要集中在 13 家中

　 沈陽

　 增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

　以原料產(chǎn)業(yè)、重工業(yè)、化工業(yè)、原材料等產(chǎn)業(yè)為主，聚集傳統(tǒng)技術(shù)型老工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；注重破產(chǎn)重組 2020 年做好廠辦大集體改革收尾工作，完成“僵尸企業(yè)”職工安置等工作，高新企業(yè)創(chuàng)新收入占營業(yè)收入比重達(dá)到 60%，落實(shí)董事會(huì)建設(shè)等制度

　20 年 1 月底，全省 14 個(gè)市均已出臺(tái)國有企業(yè)退休人員社會(huì)化管理服務(wù)實(shí)施方案；20 年 3 月底，駐遼央企廠辦大集體改革工作取得突破性進(jìn)展

　 山西 存量股轉(zhuǎn)讓 （非上市國企集團(tuán)轉(zhuǎn)讓子公司股 權(quán)）

　國資通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓退出非主業(yè)、非優(yōu)勢領(lǐng)域進(jìn)行“瘦身健體”；主要集中在煤炭、化工等領(lǐng)域

　2020 年“騰籠換鳥”凈回籠資 金 100 億元；推進(jìn)省屬企業(yè)集團(tuán)混改；推動(dòng) 75%以上的國資集聚到基礎(chǔ)性領(lǐng)域和優(yōu)勢行業(yè)

　 19 年 9 月山西推出 137 個(gè)國企混改項(xiàng)目，涉及制造、電力、能源等領(lǐng)域

　 天津

　 股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股 參與混改投資者多元（民企、地方國企、央企），但以同行業(yè)的戰(zhàn)略投資者為主；絕大多數(shù)企業(yè)混改過程中， 國資放棄了絕對控股權(quán)，甚至全部退 出；混改項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量較高

　 20 年 3 月天津市國資委推出 60 戶精品國企混改項(xiàng)目

　天津推動(dòng)國企混改力度空前，先后推出混改項(xiàng)目超過 380 個(gè)（19 年 174 個(gè)），涉及房地產(chǎn)、制造、金融、服務(wù)等多領(lǐng)域

　 山東

　 重組整合

　以混改為突破口，貫徹“四個(gè)一批” （上市掛牌一批，引進(jìn)戰(zhàn)投一批，投資入股一批，員工持股一批）

　到 2020 年年底，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用投入、發(fā)明專利數(shù)量年均增幅不低于 10%，且“僵尸”企業(yè)、劣勢中小國企優(yōu)化整合和 改制退出任務(wù)基本完成 20 年前三季度業(yè)績再創(chuàng)歷史新高：29 戶省屬企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 10681 億元，同比增長 16.29%；實(shí)現(xiàn)利潤總額520 億元，同比增長 10.47%；凈利潤 363 億元，同比增長 14.96%。

　數(shù)據(jù)來源：地方國資委、Wind，

　四、主題策略：國企改革三條掘金思路

　第一，以“三年行動(dòng)方案”為標(biāo)志，國企改革即將邁入新的政策周期。（1）

　近幾年，國企改革實(shí)施“四批混改”、“世界一流”、“雙百行動(dòng)”、“國有資本投資運(yùn)營”、“區(qū)域試驗(yàn)”、“科改示范”等項(xiàng)目，試點(diǎn)階段已經(jīng)比較充分，未來 3年改革將全面實(shí)質(zhì)性展開。（2）“國企改革三年行動(dòng)”新周期啟動(dòng)之年，按照國務(wù)院要求，預(yù)計(jì)10月底前出臺(tái)，三大預(yù)期要點(diǎn)：①十九大要求具體化；②明確時(shí)間表、路線圖，落實(shí)“1+N”政策；③推廣改革試點(diǎn)示范工程經(jīng)驗(yàn)成果。

　第二，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成為年度主旋律。《央企上市公司股權(quán)激勵(lì)工作指引》5月頒布、《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》去年11月頒布、20年起央業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核將采用“兩利三率”指標(biāo)體系、國資劃轉(zhuǎn)社 保中央層面基本完成等，央企基本面或迎來中長期改善。

　第三，新的國企改革模式探索更進(jìn)一步，試點(diǎn)重點(diǎn)依然首選競爭性領(lǐng)域。

�。�1）對充分競爭領(lǐng)域的國資企業(yè)和國資本運(yùn)營公司出資企業(yè)，探索將部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股；（2）地方國資收購民企，提升資產(chǎn)證券化率（今年已約40起， 集中在機(jī)械、計(jì)算機(jī)領(lǐng)域）；（3）分拆上市或是推進(jìn)混改的突破口：在當(dāng)前“A拆A”分拆上市名單中，國企占據(jù)主流；（4）定增新規(guī)放開提供引入戰(zhàn)投良機(jī)； （5）公司治理沖破激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)、員工持股將不斷加碼。第四，國企改革選股思路圍繞地方、行業(yè)、公司三個(gè)維度：

　思路一：政府負(fù)債率高或區(qū)域試驗(yàn)等國改成效顯著地方。一方面，上海、深圳 3年規(guī)劃下加速推進(jìn)，已進(jìn)入國改的實(shí)質(zhì)性階段和大規(guī)模階段，此外關(guān)注山西、山東等動(dòng)作頻繁地方；另一方面，財(cái)政收支壓力大地方國企改革動(dòng)力更強(qiáng)，關(guān)注云南、天津等地。

　思路二：充分競爭領(lǐng)域。目前充分競爭領(lǐng)域的國企改革力度最大（混改、優(yōu)先股試點(diǎn)、國資劃轉(zhuǎn)社保等），政策最為全面，改革效果更加顯著。國企改革的方向 之一是減小國有資本在競爭性領(lǐng)域的占比，關(guān)注醫(yī)藥、零售、家電等領(lǐng)域，央企特別關(guān)注科技領(lǐng)域。

　思路三：目前動(dòng)作較小的“雙百”企業(yè)。關(guān)注競爭性領(lǐng)域“雙百”A股股權(quán)激勵(lì)、員工持股、控股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)期。據(jù)國資委，19年末“雙百”央企累計(jì)改革任務(wù)完 成率達(dá)到55.14%。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、員工持股計(jì)劃、國企股權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠改善A股上市公司的經(jīng)營狀況和業(yè)績狀況，關(guān)注實(shí)施這三項(xiàng)計(jì)劃的潛在“雙百”企業(yè)。

　圖15：“雙百行動(dòng)”A股上市公司前十行業(yè)分布（家）

　圖16：2019-2021年到期地方債+城投債/一般公共預(yù) 算收入

　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind，

　五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　國企改革進(jìn)展不及預(yù)期，監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變，中美關(guān)系超預(yù)期，疫情超預(yù)期惡化。

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