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國企改革東風已至

發(fā)布時間:2020-07-22 來源: 事跡材料 點擊:

 目錄索引 引言 ........................................................................ 4 一、國改政策路線演繹,“三年行動”蓄勢待發(fā)

 .......................................................................5 (一)國企改革 3.0 階段,“試點提法”穩(wěn)步推進 ............................... 5 (二)三大國企改革“試點提法”:雙百行動、區(qū)域試驗、科改示范

 ..........................6 二、國改東風下的八條投資線索 ................................................ 8 (一)線索一:央企激勵機制放開 .......................................... 8 (二)線索二:央企混改操作指引突破 ...................................... 8 (三)線索三:央企“兩利三率”考核新指標 ................................ 9 (四)線索四:優(yōu)先股探索 .............................................. 10 (五)線索五:國資劃轉社保地方擴散 ..................................... 10 (六)線索六:地方國資 A 股“收殼” .................................... 11 (七)線索七:定增供需兩端良機 ......................................... 12 (八)線索八:分拆上市,A 拆 A“混改突破口” ...................................................... 12 三、國企改革行業(yè)與地區(qū)主線洞察 ............................................. 14 四、主題策略:國企改革三條掘金思路 ......................................... 17 五、風險提示 ............................................................... 18

 圖表索引 圖 1:近三年國企改革提法進程 .......................................... 5 圖 2:雙百 A 股上市公司 ROE-TTM(%)

 ................................ 6 圖 3:雙百 A 股上市公司歸母凈利潤同比增長率(%)

 ...................... 6 圖 4:國有科技型企業(yè) 11 類典型激勵模式 ................................. 7 圖 5:13-19 年至今股權激勵的 A 股上市公司項目數(個)

 .................. 8 圖 6:13 年、16 年、19 年股權激勵后三年/季 ROE-攤薄(%)

 .............. 8 圖 7:國資委《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》重點一覽 ................ 9 圖 8:央企凈利潤-合計與利潤總額-合計(億元)

 .......................... 10 圖 9:央企資產負債率、營收利潤率與研發(fā)投入強度(%)

 ................. 10 圖 10:國資劃轉社保進程 .............................................. 11 圖 11:地方國資平臺收購上市民企營業(yè)收入及歸母凈利潤同比 .............. 11 圖 12:地方國資平臺收購上市民企行業(yè)分布 .............................. 11 圖 13:19 年再融資新政以來國企定增預案行業(yè)分布 ....................... 12 圖 14:19 年再融資新政以來國企定增預案定價方式 ....................... 12 圖 15:“雙百行動”A 股上市公司前十行業(yè)分布(家)

 .......................................... 18 圖 16:2019-2021 年到期地方債+城投債/一般公共預算收入 ................ 18

 表 1:部分“A 拆 A”分拆上市名單 ........................................ 13 表 2:國企改革之“重點行業(yè)進展” ..................................... 15 表 3:國企改革之“重點地區(qū)進展” ..................................... 16

 引言

 我們致力于長期跟蹤新一輪國企改革主題,曾在去年4月專題報告《國改主 題:“新”在哪,怎么“改”》中判斷19年是國企改革“關鍵攻堅年”,資本運作加碼;在10月的專題報告《國企改革“四象生變”》中梳理了“新國改”國資劃轉社保、區(qū)域性試驗、央地混改、雙百行動四條主線,當前時點,20年是國企改革 “突破之年”:第一,頂層設計目標“在國企改革重要領域和關鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果”;第二,“雙百行動”進程過半,迎來收官;第三,據新華社,6月30日已審議通過“國企改革三年行動”方案,按照國務院要求,預計10月底前出臺,標志著國企改革新的政策周期即將啟動。

 本篇旨在從國企改革政策路線演繹的角度切入,梳理八條投資線索(央企股權激勵、央企混改、央企“兩利三率”、優(yōu)先股、國資劃轉社保、地方國資收購民

 企、定增、分拆上市),并洞察總結國企改革的行業(yè)與地區(qū)特征,最后圍繞著“政府負債率高或區(qū)域試驗國改成效顯著地方、充分競爭領域、目前動作較小的雙百企業(yè)”三條國企改革選股掘金思路。

 一、國改政策路線演繹,“三年行動”蓄勢待發(fā)

。ㄒ唬﹪蟾母 3.0

 階段,“試點提法”穩(wěn)步推進

 圖1:近三年國企改革提法進程 十八大以來,新一輪國企改革經歷了“1+N”制度框架搭建、“十項改革試 點”推進等,18年至今以“雙百行動”等試點項目為重要標志,國企改革進入了全新的3.0階段。

 1.0階段:13年11月中共十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題決定》,對新一輪國企改革進行全面戰(zhàn)略部署。

 2.0階段:15年9月下發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》作為頂層設計, 隨后發(fā)布多項配套文件逐步形成“1+N”政策體系,并穩(wěn)步推進“四批混改”、“世界一流”等項目。

 3.0 階段:“1+N”框架建立標志新一輪周期開始,3.0時代到來。18年8月 “雙百行動”提出,聚焦“五突破一加強”,標志國企改革進入3.0階段,隨后又逐步推進“國有資本投資運營”、“區(qū)域試驗”、“科改示范”等多個項目。

 20年是國企改革“突破之年”:第一,根據頂層設計(《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》)目標,“在國企改革重要領域和關鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果”;第 二,“雙百行動”收官之年;第三,“國企改革三年行動”新周期啟動之年,6月 30日已審議通過,按照國務院要求,預計10月底前出臺,根據國資委此前表述, 預計有三大要點:①十九大要求具體化;②明確時間表、路線圖,加快落實落地“1+N”政策;③推廣“十項改革試點”、“雙百行動”等改革試點示范工程經驗成果。

  數據來源:國資委,

 (二)三大國企改革“試點提法”:雙百行動、區(qū)域試驗、科改示范

。1)

  “雙百行動”進程剛過半,迎收官之年 “雙百行動”共涉及452家重點國企,聚焦“五突破一加強”(在混改、法人治理結構、市場化經營機制、激勵機制以及歷史遺留問題方面有所突破,加強黨的領導)目標任務。

 行動進程過半,20年為“雙百行動”收官之年。據國資委,19年末,“雙

 百”央企累計改革任務完成率達到55.14%。41.55%的“雙百企業(yè)”在本級層面開展了混改,62.65%的“雙百企業(yè)”在子企業(yè)層面開展了混改。

 “雙百”績效不增反降,改革迫切性高。自17Q4以來,雙百A股的ROE與歸母凈利潤增長率呈波動下降的趨勢。

 圖2:雙百A股上市公司ROE-TTM(%)

 圖3:雙百A股上市公司歸母凈利潤同比增長率(%)

 數據來源:Wind, 數據來源:Wind,

。2)

  區(qū)域性綜合改革試驗,確立 2022 年目標 根據《深圳市區(qū)域性國資國企綜合改革試驗實施方案》,深圳“三大目標”著力打造大型競爭力國企:①體量與效率目標:到2022年深圳市屬企業(yè)總資產達4.5 萬億,ROE居全國領先地位。②產業(yè)目標:到2022年將推動85%以上的國有資本 集聚到以公共服務為主體、以金融和新興產業(yè)為兩翼的“一體兩翼”領域,環(huán)境水務、地面公交等領域將重點享受政策紅利。③資產證券化目標:到2022年每家市國資委直管企業(yè)須至少控股一家上市公司,國有資本投資公司控股10家以上上市公 司。

 上海致力于競爭性領域資產證券化。目前上海已有9家市場競爭類企業(yè)、5家金融服務類企業(yè)整體上市,未整體上市競爭類企業(yè)約16家,涵蓋食品零售、酒店、電子制造等多元領域。根據《上海市開展區(qū)域性國資國企綜合改革試驗的實施方 案》,預計2022年將基本完成競爭類企業(yè)整體上市或核心業(yè)務資產上市。

  (3)

  科改示范行動,利好科技型國企 20年4月國務院提出“科改示范行動”專項工程,針對國有科技型企業(yè),在完善公司治理(調整優(yōu)化股權結構等)、市場化選人用人(經理層成員任期制及契約

  化管理等)、強化激勵約束(中長期激勵機制等)等方面探索創(chuàng)新、取得突破。

 “科改示范”共涉及204家改革緊迫性強的科技型國企,旨在加強科技型國企 的自主創(chuàng)新能力,推動其市場化進程,加大企業(yè)內部之間研發(fā)投入,促進科技成果轉化。涉及A股上市企業(yè)38家(央企20家,地方國企18家),集中分布在化工(5 家)、有色金屬(5家)與計算機(4家)行業(yè)。

 圖4:國有科技型企業(yè)11類典型激勵模式

 數據來源:國資委,

 二、國改東風下的八條投資線索

。ㄒ唬┚索一:央企激勵機制放開

 根據歷史經驗,機制明確將助推國企改革。16年7月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法》后,17年實施股權激勵的公司數量較16年提升了73%,但國企股權激勵占比仍處低位(19年以來央企占比僅為7.18%,國企為14.63%)。據 Wind,截至20年6月底,股權激勵方面,13年至今有約180家上市國企發(fā)布激勵方案,超過一半已完成或實施.截至19年7月31日,80%以上雙百企業(yè)建立了與企業(yè)效益掛鉤的薪酬制度,共144戶雙百企業(yè)開展了中長期激勵。

 20年5月國資委頒布《央企上市公司股權激勵工作指引》為央企股權激勵鏟除制度障礙,有望大力推進股權激勵層面的國企改革,推動央企邁向市場化。

 央企股權激勵效果顯著。13年-19年實施股權激勵的央企ROE均值全部高于至今未實施股權激勵央企的均值。

 圖5:13-19年至今股權激勵的A股上市公司項目數 (個)

 圖6:13年、16年、19年股權激勵后三年/季ROE-攤。%)

 數據來源:Wind, 數據來源:Wind,

  (二)線索二:央企混改操作指引突破

 據國資委,19年1至9月,中央企業(yè)各級企業(yè)新增混合所有制企業(yè)超600戶,央企混改進程加速。19年11月國務院國資委發(fā)布《中央企業(yè)混合所有制改革操作指 引》,作為混改政策中首個操作層面的文件,為混改的全面鋪開提供了技術支持。

 指引適用于通過產權轉讓、增資擴股、首發(fā)上市及上市公司資產重組等多種方式開展的混改,對混改操作的全流程以及審批、審計、評估、和管控等關鍵節(jié)點有著詳細的說明。

 圖7:國資委《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》重點一覽

  數據來源:普華永道、國資委《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》,

 混改進度幾何?政策體系逐步完善,混改進入“以混促改”的2.0階段。隨著10月左右國企改革“三年行動”方案的正式發(fā)布,國資監(jiān)管機構將進一步加大央企、國企混改力度。

 混改底層邏輯和痛點:“為混而混”以滿足硬性指標,出現“同質化混改”; ①受讓方(戰(zhàn)投)激勵相容不夠:主要是由于現實舉措未很好保障戰(zhàn)投權益,戰(zhàn)投盈利動機和參與意愿弱;②輕投后管理:忽視競爭力提升,如產業(yè)升級、公司治理等。

 混改效率提升之關鍵:完善治理和監(jiān)督結構:①明確職能劃分:股東會、董事會、經營層及監(jiān)事會的組織職責界定;②激勵與監(jiān)督問題:改治理機制,核心是優(yōu)化董事會構成,形成監(jiān)督制衡機制、建立經營層的激勵約束機制;③股權結構:充分的開放性和可交易性。

。ㄈ┚索三:央企“兩利三率”考核新指標

 19年12月,國資委提出20年起央企經營業(yè)績考核將采用“兩利三率”指標體系,新增“營收利潤率”與“研發(fā)經費投入強度”指標。

 央企的經營情況遠優(yōu)于A股民企:從凈利潤水平和利潤總額來看,央企和A股民企兩項指標的波動態(tài)勢基本一致且逐年增長,但央企的凈利潤與利潤總額遠高于民企(19Q4約為民企的3倍,20Q1約為民企的2.3倍;從“三率”情況看,央企負債更重,營收利潤率更優(yōu),研發(fā)投入欠缺:①資產負債率:央企負債水平(19Q4 約為83.49%)超合理負債區(qū)間(60%-70%),且遠高于民企(19Q4約為 57.44%);②營收利潤率:央企的營收狀況優(yōu)于上市民企(央企19Q4約為 9.37%,為民企的1.44倍);③研發(fā)經費投入強度:民企的研發(fā)投入熱情遠高于央 企(19Q4央企約為0.013%;民企約為0.032%,為央企的2.35倍)。

 圖8:央企凈利潤-合計與利潤總額-合計(億元)

 圖9:央企資產負債率、營收利潤率與研發(fā)投入強度 (%)

 數據來源:Wind, 數據來源:Wind,(研發(fā)投入強度為研發(fā)投入占營收比重)

  (四)線索四:優(yōu)先股探索

 20年5月國務院印發(fā)《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》對充分競爭領域的國資企業(yè)和國資本運營公司出資企業(yè),探索將部分國有股權轉化為優(yōu)先股。

 優(yōu)先股三大功能服務資本:①強化國有資本收益的功能。優(yōu)先股可以優(yōu)先于普通股分配公司利潤和剩余財產,并且,可以通過設立特殊管理股保持國有資本在參股特定領域時的控制力。②優(yōu)先股“企業(yè)融資新工具”。作為股債連接的直接融資工具,作為資本可以降低企業(yè)整體負債率;作為負債,可以增加長期資金來源,緩解資產負債期限錯配問題。③“多元化投資工具”。優(yōu)先股以市場化方式促進上市公司合理實行現金分紅,為保險資金、社保基金等機構提供多元化投資工具,同時 也將提高中長線投資人參與優(yōu)先股的積極性。

 (五)線索五:國資劃轉社保地方擴散

 19年9月國資劃轉央企由試點階段進入推廣階段。兩大動力驅動國資劃轉社保全面推廣:①充實社保資金的原動力:歷史遺留的養(yǎng)老金缺口、老齡化趨勢。②國資劃轉社保的催化劑:經濟下行期扶植中小企業(yè)下財政政策(減稅降費)與財政收 支壓力。

 央企國資劃轉社;就瓿伞䥽Y委,截至20年1月,共計67家央企(50家中央管理企業(yè)+12家中央金融機構)完成劃轉社;鹑蝿眨瑒澽D國資金額達1.1萬億,但上市公司股權劃轉案例很少(有限集中在金融領域)。

 國資劃轉社保緩解了三大難題:①緩解社保資金壓力。在企業(yè)減負需求下,據人社部,19年社保降費率、調費基,全年降費4252億元;②國資劃轉社保甚至減 持助推國企改革,提高國企效率;③國資從競爭性領域逐漸退出,為民營經濟創(chuàng)造更為公平的營商環(huán)境。

 圖10:國資劃轉社保進程

  數據來源:國資委,地方國資委,

  (六)線索六:地方國資 A 股“收殼”

 入主上市公司是地方國資平臺轉型的主要途徑。18年以來,資本市場波動加 劇,地方國資接盤民企股權的步伐不斷加快,截至20年6月不完全統(tǒng)計,約40起地方國資平臺收購民企案例(省屬國資控股約16起,地市國資控股約24起)。從行業(yè) 分布來看,地方國資平臺收購的民企集中在機械設備(約9起)、計算機(約5起)

 以及建筑裝飾(約5起)行業(yè)。

 20年上半年A股“賣殼”潮。20年上半年,由于新冠疫情的影響,國家及地方出臺救市紓困政策,負載股權質押壓力的A股上市公司“賣殼”轉讓控制權,及時止損。并且,國資收購殼資源將為未來地方政府產業(yè)基金退出提供上市平臺。

 圖11:地方國資平臺收購上市民企營業(yè)收入及歸母凈利潤同比 圖12:地方國資平臺收購上市民企行業(yè)分布

  數據來源:Wind,iFinD, 數據來源:Wind,iFinD,

。ㄆ撸┚索七:定增供需兩端良機

 再融資新規(guī)引定增良機。20年2月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》等再融資新規(guī),精簡創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件,調整定價基準日,放寬折扣率和減持限制,縮短鎖定期,擴容定增對象,延長批文有效期。19年11日8日至今,國企定增預案共104起(央企29起,地方國企75起),主要分布在化工(14起)、機械設備(10起)與建筑裝飾(10起)等周期類行業(yè)。

 定增新規(guī)放開極大改善股權融資資金供需兩端市場:一方面,國企可通過定價定增引入戰(zhàn)投實現混改;另一方面,國資平臺可通過競價定增投資民企,增厚收

 益。

 圖13:19年再融資新政以來國企定增預案行業(yè)分布 圖14:19年再融資新政以來國企定增預案定價方式

 數據來源:Wind,(注:數據截至20年7 月15日)

 數據來源:Wind,(注:數據截至20年 7月15日)

  (八)線索八:分拆上市,A 拆 A“混改突破口”

 19年12月13日,證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》,標志著我國分拆上市體系基本建立,且在6家“A拆A”分拆上市國企中,有4家擬在科創(chuàng)板上市。

 分拆上市是推進混改的重要路徑,國企引領分拆上市潮流。在當前“A拆A” 分拆上市名單中,國企占據主流(6家國企,5家民企,2家中外企業(yè))。分拆上市核心邏輯在于國企有動力將子公司控制權轉讓給社會資本,從而實現變相混改,此 外,分拆上市有助于優(yōu)化國企治理與資產結構,提高國企的資產證券化率。

 五大驅動力助推分拆上市。分拆后母子公司業(yè)務將更加聚焦,且二者在業(yè)務范圍上互為補充,避免了同業(yè)競爭,并提升了子公司融資效率:①進一步聚焦主業(yè); ②拓寬融資渠道;③優(yōu)化公司治理;④股東利益最大化;⑤提升子公司經營效率、市場競爭力。

 表1:部分“A拆A”分拆上市名單

 證券代碼

 證券簡稱 所屬 SW 二級行業(yè)

 公司屬性

 分拆企業(yè) 分拆企業(yè) 擬上市板

 分拆公司主營業(yè)務 首次公告 日期

 601186.SH

 中國鐵建

 基礎建設

 中央國有企業(yè)

 鐵建重工

 科創(chuàng)板 掘進機裝備、軌道交通設備和特種專業(yè) 裝備的設計、研發(fā)、制造和銷售; 2019/12/1 9

 002152.SZ

 廣電運通 計算機設備 Ⅱ

 地方國有企業(yè)

 中科江南

 創(chuàng)業(yè)板 向政府部門、銀行、企事業(yè)單位提供整 套新一代智慧財政解決方案

 2020/3/25

 600549.SH

 廈門鎢業(yè)

 稀有金屬

 地方國有企業(yè) 廈鎢新能 源

 科創(chuàng)板 鋰離子電池正極材料等新能源電池功能 性材料的研發(fā)、制造和銷售

 2020/3/14

 600170.SH

 上海建工

 房屋建設Ⅱ

 地方國有企業(yè)

 建工材料

 主板 預拌混凝土、預制構件等材料的生產銷 售

 2020/1/9

 601727.SH

 上海電氣

 電源設備

 地方國有企業(yè)

 電氣風電

 科創(chuàng)板 風力發(fā)電設備設計、研發(fā)、制造和銷售 以及后市場配套服務

 2020/1/7 數據來源:Wind,

 三、國企改革行業(yè)與地區(qū)主線洞察

 第一,國改模式因地制宜,因企而異:①在壟斷領域,當前國企主要采用并購收購、破產重組的改革模式(以東北為例);②在競爭性領域,政策頻出,國企改革模式多樣化,分拆上市、優(yōu)先股發(fā)行、定增引入戰(zhàn)投等改革模式處于上升期;③ 對于上市國企,主要采用股權激勵、員工持股、虛擬股權、項目跟投等市場化激勵機制及職業(yè)經理人制度建設推進國企改革。

 第二,三大行業(yè)領域國企改革持續(xù)推進:①從壟斷領域來看,軍工、電力、鐵路、民航等行業(yè)混改方向明確,且已經取得實質性進展;②從競爭性領域來看,國 企改革的重點在于放權,主要通過定增引入戰(zhàn)投、股權激勵、員工持股、整體上市或核心子公司上市等多種方式,加快市場化征途,為國企注入活力,建議關注醫(yī)藥 /零售/家電等領域;③從產能過剩領域來看,煤炭、鋼鐵等行業(yè)的國企改革已經接 近完成。

 第三,國家改革試驗助推地方國改進程,民營經濟發(fā)達地區(qū)推進更快:①上 海、深圳扎實推進“區(qū)域試驗”,國改個性化漸顯:上海、深圳兩地實行以IPO和整體上市為主的國改模式,沈陽則主打增資擴股、股權轉讓方向。國改進程中,上 海打造以“四大品牌”為核心,深圳形成改革“金三角”結構,沈陽作為老工業(yè)基地,聚焦傳統(tǒng)工業(yè)地方國企的轉型升級與破產重組。②天津推進國企混改力度空 前:天津毗鄰首都北京,國有資本體量較大,國企混改項目數量多且資產質量整體較高。③山東積極推進國改,探索“山東模式”,7月13日宣布能源、交通等重點領域多家國企同步重組整合,打響國企改革年內“第一槍”,國改已進入實質階段 和大規(guī)模階段。

 表2:國企改革之“重點行業(yè)進展” 重點行 業(yè)

 最近進展

 改革模式

 案例

 難點

 展望

 電信

 中國電信混改邁出實質性步伐

 戰(zhàn)投、員工持股 17 年 8 月中國聯(lián)通引入戰(zhàn)略投資者;后向核心員工 實施員工持股計劃 4G 發(fā)展之初戰(zhàn)略決策考慮不充分,進入 4G 階段后發(fā)展稍顯疲態(tài) 將縱深推進混合所有制改革(組織機 構、人力資源、劃小承包、子企業(yè)混改 等各領域的創(chuàng)新變革)

  電力

 增量配電改革有望持續(xù)推進

 引入社會資本 18 年 12 月國家電網引入保險、大型產業(yè)基金及地方政府投資平臺等社會資 本

  體量大,涉及領域廣泛

  混改范圍由中游管網向更多領域開放

  煤炭

  改革接近尾聲

  產權轉讓

 17 年 9 月東方資管公開轉讓所持西山煤電集團5.67%的股權

 山西民營經濟發(fā)展不 足,參與集團層面的混改困難 按照“1+3+N”的產業(yè)布局,聚焦煤炭主業(yè),放開搞活電力、焦化、建材等輔業(yè),發(fā)展新興產業(yè),清理退出無效低效 資產

  化工

  分情況推進改革

 股權激勵、資產整合 06 年萬華化工實施員工持股計劃,激勵骨干員工; 11 年萬華收購寶思德公 司;19 年 7 月萬華下屬全資公司萬華化學(匈牙 利)控股有限公司收購瑞 典國際化工 100%股權

 中長期而言化工行業(yè)景氣將震蕩下行,部分前期產能擴張較快的子行業(yè)未來或面臨產能過剩的局面 行業(yè)景氣度較高且競爭格局較好企業(yè), 適宜采取股權激勵;行業(yè)景氣度較低的企業(yè),可通過整合資產的方式,退出產 能嚴重過剩的行業(yè);有嚴格準入機制行業(yè)的企業(yè),可采取股權激勵、兼并、收 購等多種方式強化自身競爭力

 鐵路

 加快推進重點企業(yè)股改上市 混改、重組、國有投 資運營公司 17 年 10 月中國鐵路“三步走”(非運輸企業(yè)-鐵路 局-總公司)

 --

 繼續(xù)推進股份制改造

 鋼鐵

 改革接近完成

 并購重組 16 年 9 月寶鋼兼并武鋼 (100%股權)

 高負債,產能過剩 當前產能過剩領域國企改革已經接近完 成

  軍工

 股份制改造和混改有望提速

 科研院所改制、軍工資產證券化

 17 年 12 月中航沈飛集團完成上市公司中航飛豹的資產注入 軍工集團長期投入的資金沉淀以及未來對行業(yè)的持續(xù)投入,帶來了較 大現金壓力 軍工企業(yè)迫切需要進行國企改革,引入 產業(yè)競爭機制,完善內部考核激勵體 制,增強企業(yè)效率和效益,促進科技創(chuàng) 新和新技術產業(yè)推廣

  民航 東航、南航、國航三大航均相繼將關聯(lián)的物流貨運業(yè)務納入集團混改探索 中

  核心子公司上市

 20 年 5 月東航集團旗下東航物流擬在上海證券交易所上市

  -- 全力打造全服務航空、低成本航空、物流三大主業(yè),以及 MRO、航食、科技創(chuàng)新、金融貿易、產業(yè)投資平臺五大產業(yè) 板塊,同時在加緊推進從集團到下屬子 公司層面的混改工作 數據來源:引入戰(zhàn)投、員工持股、資產重組、招股說明書等公司公告,

 表3:國企改革之“重點地區(qū)進展”

 重點地區(qū) 改革重點模 式

 改革特點

 改革目標

 成果

  上海

 以 IPO 和整體上市為主

 以國家“三大任務”和上海“四大品牌建設”為中心

 到 2022 年,上海計劃競爭類企業(yè)基本完成整體上市或核心業(yè)務資產上市 19 年上海地方國企營收 3.7 萬億,同比增長 5.5%;利潤總額 3486.6 億, 同比增長 2.6%。85 家國有控股上市公 司市值 2.7 萬億元,同比增長 19%

  深圳

  以 IPO 和整體上市為主

  “金三角”結構(“一體兩翼”+ “1+1+X”模式+“上市公司”)

 到 2022 年,深圳國資國企系統(tǒng)將培育更多具有全球競爭力的世界一流公司 19 年 12 月國資平臺(包括基金管理平臺)投資布局側重于科技(電子、醫(yī) 藥)、金融領域,偏一級市場,預計未來整體上市、股權受讓主體主要集中在 13 家中

  沈陽

  增資擴股、股權轉讓

 以原料產業(yè)、重工業(yè)、化工業(yè)、原材料等產業(yè)為主,聚集傳統(tǒng)技術型老工業(yè)轉型升級;注重破產重組 2020 年做好廠辦大集體改革收尾工作,完成“僵尸企業(yè)”職工安置等工作,高新企業(yè)創(chuàng)新收入占營業(yè)收入比重達到 60%,落實董事會建設等制度

 20 年 1 月底,全省 14 個市均已出臺國有企業(yè)退休人員社會化管理服務實施方案;20 年 3 月底,駐遼央企廠辦大集體改革工作取得突破性進展

  山西 存量股轉讓 (非上市國企集團轉讓子公司股 權)

 國資通過產權轉讓退出非主業(yè)、非優(yōu)勢領域進行“瘦身健體”;主要集中在煤炭、化工等領域

 2020 年“騰籠換鳥”凈回籠資 金 100 億元;推進省屬企業(yè)集團混改;推動 75%以上的國資集聚到基礎性領域和優(yōu)勢行業(yè)

  19 年 9 月山西推出 137 個國企混改項目,涉及制造、電力、能源等領域

  天津

  股權轉讓、增資擴股 參與混改投資者多元(民企、地方國企、央企),但以同行業(yè)的戰(zhàn)略投資者為主;絕大多數企業(yè)混改過程中, 國資放棄了絕對控股權,甚至全部退 出;混改項目資產質量較高

  20 年 3 月天津市國資委推出 60 戶精品國企混改項目

 天津推動國企混改力度空前,先后推出混改項目超過 380 個(19 年 174 個),涉及房地產、制造、金融、服務等多領域

  山東

  重組整合

 以混改為突破口,貫徹“四個一批” (上市掛牌一批,引進戰(zhàn)投一批,投資入股一批,員工持股一批)

 到 2020 年年底,企業(yè)研發(fā)費用投入、發(fā)明專利數量年均增幅不低于 10%,且“僵尸”企業(yè)、劣勢中小國企優(yōu)化整合和 改制退出任務基本完成 20 年前三季度業(yè)績再創(chuàng)歷史新高:29 戶省屬企業(yè)實現營業(yè)總收入 10681 億元,同比增長 16.29%;實現利潤總額520 億元,同比增長 10.47%;凈利潤 363 億元,同比增長 14.96%。

 數據來源:地方國資委、Wind,

 四、主題策略:國企改革三條掘金思路

 第一,以“三年行動方案”為標志,國企改革即將邁入新的政策周期。(1)

 近幾年,國企改革實施“四批混改”、“世界一流”、“雙百行動”、“國有資本投資運營”、“區(qū)域試驗”、“科改示范”等項目,試點階段已經比較充分,未來 3年改革將全面實質性展開。(2)“國企改革三年行動”新周期啟動之年,按照國務院要求,預計10月底前出臺,三大預期要點:①十九大要求具體化;②明確時間表、路線圖,落實“1+N”政策;③推廣改革試點示范工程經驗成果。

 第二,近期央企改革政策密集落地,“深化混改”或成為年度主旋律!堆肫笊鲜泄竟蓹嗉罟ぷ髦敢5月頒布、《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》去年11月頒布、20年起央業(yè)經營業(yè)績考核將采用“兩利三率”指標體系、國資劃轉社 保中央層面基本完成等,央企基本面或迎來中長期改善。

 第三,新的國企改革模式探索更進一步,試點重點依然首選競爭性領域。

。1)對充分競爭領域的國資企業(yè)和國資本運營公司出資企業(yè),探索將部分國有股權轉化為優(yōu)先股;(2)地方國資收購民企,提升資產證券化率(今年已約40起, 集中在機械、計算機領域);(3)分拆上市或是推進混改的突破口:在當前“A拆A”分拆上市名單中,國企占據主流;(4)定增新規(guī)放開提供引入戰(zhàn)投良機; (5)公司治理沖破激勵機制,股權激勵、員工持股將不斷加碼。第四,國企改革選股思路圍繞地方、行業(yè)、公司三個維度:

 思路一:政府負債率高或區(qū)域試驗等國改成效顯著地方。一方面,上海、深圳 3年規(guī)劃下加速推進,已進入國改的實質性階段和大規(guī)模階段,此外關注山西、山東等動作頻繁地方;另一方面,財政收支壓力大地方國企改革動力更強,關注云南、天津等地。

 思路二:充分競爭領域。目前充分競爭領域的國企改革力度最大(混改、優(yōu)先股試點、國資劃轉社保等),政策最為全面,改革效果更加顯著。國企改革的方向 之一是減小國有資本在競爭性領域的占比,關注醫(yī)藥、零售、家電等領域,央企特別關注科技領域。

 思路三:目前動作較小的“雙百”企業(yè)。關注競爭性領域“雙百”A股股權激勵、員工持股、控股權轉讓預期。據國資委,19年末“雙百”央企累計改革任務完 成率達到55.14%。股權激勵計劃、員工持股計劃、國企股權轉讓能夠改善A股上市公司的經營狀況和業(yè)績狀況,關注實施這三項計劃的潛在“雙百”企業(yè)。

 圖15:“雙百行動”A股上市公司前十行業(yè)分布(家)

 圖16:2019-2021年到期地方債+城投債/一般公共預 算收入

 數據來源:Wind, 數據來源:Wind,

 五、風險提示

 國企改革進展不及預期,監(jiān)管態(tài)度轉變,中美關系超預期,疫情超預期惡化。

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