最近中國政府根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，及時調(diào)整了宏觀調(diào)控方針，更加注重了防止經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險，并且在貸款、匯率和出口退稅率方面作出了一些必要調(diào)整，這對下半年的經(jīng)濟(jì)增長是十分有利的，但是中國經(jīng)濟(jì)在下半年還是面對著許多風(fēng)險，對宏觀調(diào)控來說，挑戰(zhàn)是巨大的。從總體看，我認(rèn)為風(fēng)險主要有三個。

　　第一是通脹率繼續(xù)上行的風(fēng)險。

　　到目前為止，CPI已經(jīng)連續(xù)兩個月下行，國際油價也出現(xiàn)了大幅度回落，許多人據(jù)此認(rèn)為通脹風(fēng)險已經(jīng)過去，下半年通脹率有可能控制在6％甚至更低，我認(rèn)為這種認(rèn)識是不對的。

　　首先必須看到，5、6月份的通脹形勢發(fā)生新變化，我把它描述為兩個“下穿上”，即在CPI下落的時候，糧價漲勢不減，并且開始高于消費物價總水平，到6月份糧價上漲率已達(dá)8•7％，比CPI高出1•6個百分點；
其次是在CPI下降的同時，PPI漲勢不減，并且也開始高于CPI水平，到6月份，PPI已上升到8•8％，已比CPI高出1•7個百分點。CPI下降與糧價和PPI上漲率高出消費物價總水平的拐點性變化都是在5月份，之所以會如此，是因為去年5～8月是一個消費物價的上漲高峰，主要表現(xiàn)在食品價格出現(xiàn)了“跳漲”，去年4月份食品價格的月環(huán)比上漲率還是負(fù)值，5月份就上漲了0•6％，8月份最高達(dá)3•3％，9月份又回到了0•3％的水平。食品價格跳漲的原因是豬肉、牛奶、雞蛋和鮮菜等副食品由于供應(yīng)緊張而出現(xiàn)了大幅度上漲，糧價則直到今年4月份以前都穩(wěn)定維持在6•5％左右的上漲幅度。今年以來，肉、蛋、奶的供給開始恢復(fù)正常，價格趨于回落，就帶動了整體消費物價水平的下降，但糧價的上漲速度開始加快，就突顯出糧價的“下穿上”。PPI去年7月以前是逐月走低的趨勢，7月以后不斷上升，到年底12月份上升到5•4％，今年初以來繼續(xù)維持上升趨勢，直至6月份的8•8％，從未顯示出隨CPI回落的跡象。

　　兩個“下穿上”明確標(biāo)示出中國現(xiàn)階段通脹的結(jié)構(gòu)性與輸入性特征，而與貨幣政策無關(guān)，即通脹的發(fā)生機(jī)制不是來自國內(nèi)貨幣供給過度所引發(fā)的總需求膨脹，而是因為人地關(guān)系長期緊張所引發(fā)的以糧食為中心的食品價格長期上漲趨勢，以及由美國次債危機(jī)引發(fā)的國際初級產(chǎn)品價格的上漲。堅持以貨幣緊縮來治理通脹的人總在說“通脹是一個貨幣現(xiàn)象”，這話沒錯，但過度的貨幣供給不是發(fā)生在國內(nèi)，而是發(fā)生在國外，是因為美歐國家用金融衍生工具創(chuàng)造了巨量的準(zhǔn)貨幣形態(tài)的衍生金融產(chǎn)品，才造成了全球性的流動性泛濫，這個源頭堵不住，輸入性通脹就防不勝防，如果硬性的要用貨幣緊縮來抑制通脹，被緊縮住的只能是經(jīng)濟(jì)增長而不是通脹，這已經(jīng)為自去年至今年上半年以來中國宏觀調(diào)控的效果所證明。

　　還有人用日本的例子來否認(rèn)中國存在輸入型通脹，因為日本進(jìn)口中初級產(chǎn)品比重比中國還高，但通脹率目前卻一直很低，這說明即便有國際初級產(chǎn)品價格的大幅度上漲，也不見得會發(fā)生通脹。我看這些人還是沒有認(rèn)真研究輸入型通脹的發(fā)生機(jī)制，也沒有認(rèn)真研究日本的經(jīng)濟(jì)情況。

　　價格是收入分配機(jī)制之一，價格變動會改變供求雙方的收入分配格局。輸入型通脹，是一國的外部產(chǎn)品供應(yīng)商通過提價行動從進(jìn)口國分割出一部分收入，而對進(jìn)口國來說，如果國內(nèi)市場需求旺盛，進(jìn)口商品使用者就可以把這部分因進(jìn)口價格提升所增加的生產(chǎn)成本，通過提價行動向國內(nèi)市場轉(zhuǎn)嫁，這個變化過程就是進(jìn)口價格提升→PPI提升→CPI提升的價格傳導(dǎo)過程。而若國內(nèi)市場不景氣，這個價格傳導(dǎo)過程就會被國內(nèi)的市場需求萎縮所壓抑，從而轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂眠M(jìn)口產(chǎn)品的企業(yè)成本上升、利潤下降與工資增長停滯。

　　日本自90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來，始終在消化泡沫經(jīng)濟(jì)的苦果，就是把企業(yè)和銀行的利潤都拿去填高達(dá)150萬億日元不良債權(quán)的窟隆，因此個人收入增長長期停滯，消費需求就起不來，這就從需求端極大地壓制了物價上漲空間，在這個基礎(chǔ)上發(fā)生輸入型通脹，就只能是在物價較低上漲的同時，壓低企業(yè)利潤以及進(jìn)一步壓縮居民的收入和消費增長空間。例如今年一季度日本企業(yè)利潤下降了17•5％，而預(yù)計2008財年上市公司利潤將下降9•8％，為6年來首次。日本6月份的核心通脹率為2％，當(dāng)月家庭實際消費下降了1•6％，并且已經(jīng)是連續(xù)4個月的下降。出現(xiàn)這些變化的主要原因就是進(jìn)口初級產(chǎn)品價格上漲吞噬了日本的企業(yè)利潤和民眾的收入增長。眾所周知，日本長期以來實行了“超寬松”貨幣政策，利率水平在發(fā)達(dá)國家中最低，這恰恰說明了貨幣寬松并不是產(chǎn)生通脹的唯一條件，而若失去了經(jīng)濟(jì)增長的支撐，低物價必然是以犧牲企業(yè)利潤與人民的消費水平為代價。

　　從下半年通脹形勢看，在5～8月份的物價“翹尾”因素消失后，9月份以后通脹率有可能強(qiáng)勁反彈，原因還是會來自糧價的上漲和初級產(chǎn)品輸入方面。

　　首先，糧價是食品價格的核心，糧價漲，食品價格就會跟著漲，而自2006年四季度通脹抬頭，就是自糧價上漲開始的。根據(jù)農(nóng)業(yè)部年初的統(tǒng)計，今年糧食播種面積比上年減少了0•4％，夏糧播面增加了1％，則秋糧應(yīng)減少了0•5％，而秋糧是大頭，要占到全年糧食產(chǎn)量的80％，今年入汛以來，洪澇災(zāi)害多于往年，而且上半年的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲率已超過20％，這三方面因素都可能導(dǎo)致秋糧平產(chǎn)或減產(chǎn)，甚至在增產(chǎn)的背景下糧價仍然上升。秋糧上市是在10月末，因此9、10月份的CPI可能會出現(xiàn)升勢，到11月份則可能出現(xiàn)較高反彈。

　　其次是輸入型通脹會更嚴(yán)重。

　　國際大宗商品價格的顯著上漲是發(fā)生在去年7月份以后，這與去年7月爆發(fā)的美國次債危機(jī)是直接聯(lián)系的，正是由于次債危機(jī)的爆發(fā)，把大量原停留在金融市場的國際資本驅(qū)趕到了國際商品期貨市場，由此導(dǎo)致了國際性的資產(chǎn)價格通縮與商品價格通脹。次債危機(jī)爆發(fā)一年后已可以看清，后續(xù)的危機(jī)會更猛烈，在此已不需用大量資料數(shù)據(jù)來說明。值得分析的是為什么最近國際油價會大幅度下跌？且這種下跌是否會改變中國所面臨的輸入型通脹的威脅？

　　分析當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢的時候，必須把握住一個關(guān)鍵點，這就是國際資本的運動軌跡和趨勢。長期以來，國際金融資本活動的主要領(lǐng)域是包括股市、債市、樓市和衍生金融產(chǎn)品在內(nèi)的金融市場，美歐金融市場容納的國際金融資本量都是以數(shù)十萬億美元計，在以前的金融風(fēng)暴中，例如拉美金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)等，國際金融資本都是從這些邊緣金融市場向美歐中心金融市場回流，在本次次債危機(jī)爆發(fā)后，則首次出現(xiàn)了從美歐中心金融市場向商品期貨市場和新興金融市場流出的情況，這才有了國際大宗產(chǎn)品價格暴漲，以及中國這樣的國家有巨額“熱錢”流入的情況。

　　如果次債危機(jī)到目前還遠(yuǎn)未結(jié)束，還會朝更嚴(yán)重的方向發(fā)展，則國際金融資本的運動方向就不是向金融市場回歸，而是會以更大的幅度流出，其流出的方向會延續(xù)一年以來的方向，即一是流向商品期貨市場，一是以“熱錢”方式流向中國等發(fā)展形勢好的發(fā)展中國家。在流出過程中也會有回流的時候，就是在某些危機(jī)深化的階段，一些國際大投行、大銀行在金融市場發(fā)生巨虧，要用商品期貨市場中的盈利來回補(bǔ)�？v觀次債危機(jī)爆發(fā)以來國際大宗產(chǎn)品的價格運行軌跡，包括目前這次已經(jīng)發(fā)生了兩次大的起落，一次是以今年3月份以美國第五大投行貝爾斯登破產(chǎn)倒閉為標(biāo)志，美歐數(shù)家大金融機(jī)構(gòu)報出巨虧，路透全球大宗商品價格指數(shù)CRB當(dāng)月下跌了6•3％，其中國際油價下跌了10％。這次的沖擊波更加劇烈，標(biāo)志性事件一是7月上旬美國發(fā)生了歷史上第二大銀行倒閉案――加州儲蓄銀行破產(chǎn)倒閉，二是7月下旬國際四大投行之一的美林以2•2折出售了面值為306億美元的CDO，并報出了高達(dá)149•5億美元的巨額資產(chǎn)減計與虧損，同時7月份的CRB指數(shù)下跌了10•5％，當(dāng)月國際油價下跌了11％。需要關(guān)注的是，3月和7月都是美國上市公司出季報的前后時間，而這是在這兩次出季報的間隔期，國際初級產(chǎn)品出現(xiàn)了再一次暴漲，其中國際油價從110美元最高上升到148美元。這說明，在這些金融機(jī)構(gòu)出完季報后，還是會把資金調(diào)回到商品期貨市場，而且由于金融市場在后續(xù)階段會爆發(fā)更大的危機(jī)，轉(zhuǎn)向商品期貨市場的國際資本也會更多。所以，目前的油價下跌，并不是國際經(jīng)濟(jì)衰退而減少了需求的反應(yīng)，而是在醞釀著更大的漲幅，到年底前油價上沖到180～200美元都是有可能的。

　　由于國內(nèi)的糧價上漲和國際的輸入型通脹在下半年都會更嚴(yán)重，因此CPI上漲率在9月份后反彈至10％都是極有可能的，而經(jīng)濟(jì)增長下滑的勢頭則可能比目前更明顯，這就對宏觀調(diào)控當(dāng)局如何實現(xiàn)“一保一控”的目標(biāo)提出了更大難度。

　　第二是國際熱錢更大規(guī)模流入和由此產(chǎn)生的巨大貨幣流動性的風(fēng)險。

　　上面的分析已經(jīng)說明，次債危機(jī)的爆發(fā)會驅(qū)趕國際資本從美歐中心金融市場流出，危機(jī)越深重，流出的規(guī)模就越巨大。目前美歐金融市場容納的國際資本額大約在百萬億美元上下，即使流出十分之一也在十萬億美元之?dāng)?shù)，實際可能會遠(yuǎn)高于十萬億美元的規(guī)模。但國際商品期貨市場一直以來所容納的資金不過萬億美元，再流入一倍，再把石油等商品價格拉高一倍可能也就到了各國經(jīng)濟(jì)承受力的極限，所以更多的、高達(dá)十萬億美元以上的國際資本就只能在貨幣市場進(jìn)行利差、匯差投機(jī)交易，以及到經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)尚好的發(fā)展中國家尋找牟利機(jī)會，這就是中國自去年以來國際熱錢流入會一浪高過一浪的國際背景與原因，也是在越南爆發(fā)金融危機(jī)后仍有大量國際資本流入，從而與上次亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后國際資本大規(guī)模撤離的情況迥異的根本原因。

　　目前不管用什么方法測算，在中國的外匯收入中熱錢的規(guī)模也超過了一半，今年上半年則不低于2/3，如果在今年下半年在美歐金融市場爆發(fā)新的更大危機(jī)，則下半年的熱錢流入達(dá)到5～8千億美元都是有可能的，全年新增外匯儲備則可能超萬億美元。

　　以前許多人堅持認(rèn)為，熱錢流入是為了炒中國的股市和地產(chǎn)，這樣的熱錢肯定有，但應(yīng)該不是主體，其理由有三：其一，中國的地產(chǎn)價格自2003年以來就大幅度上漲，股市自2006年以來出現(xiàn)了大爆發(fā)，但在2003～2006年間熱錢流入的痕跡并不明顯，可以用貿(mào)易順差和FDI解釋的外匯儲備增長比重始終保持在70％上下；
其二，2007年四季度以來，特別是進(jìn)入今年以來熱錢流入比重明顯放大，但股市、地產(chǎn)價格卻在連續(xù)走低，以至于不斷有人問“熱錢哪去了”？其三，從道理上講，熱錢的投資人是習(xí)慣于在美歐金融市場投資的美歐基金經(jīng)理人，他們違規(guī)把資金放到中國已經(jīng)在冒很大風(fēng)險，是因為次債風(fēng)暴使他們在美歐的金融市場失去了牟利機(jī)會而不得已為之，如果再冒更大的風(fēng)險違規(guī)進(jìn)入中國的股市和地產(chǎn)，除非是次債所引發(fā)的金融風(fēng)暴會長期化，使這些資金在中長期內(nèi)回到美歐金融市場都沒有投資機(jī)會，否則不會冒這種風(fēng)險。所以，擔(dān)心熱錢流入會在短期內(nèi)導(dǎo)致中國股市與地產(chǎn)價格的暴起暴跌，可能是過頭了。

　　我認(rèn)為熱錢流入的主體首先是看好中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢增長背景，其次還是看好中國的利差與匯差這兩方面盈利因素。自今年初至6月末，人民幣已經(jīng)升值了7％，人民幣的基本利率也比美國高出兩個多百分點，合計已高達(dá)9％以上，而美國股市上半年已下跌了11％，上市公司盈利率下降了13％，如此若在年初把美國股市的錢抽出來轉(zhuǎn)換成人民幣存款，減虧增盈已超過20％了。

　　值得探討的問題是，國際熱錢的流入可能會長期持續(xù)與長期駐留，因為次債危機(jī)所導(dǎo)致的美國經(jīng)濟(jì)衰退與世界經(jīng)濟(jì)衰退，可能與日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的情景一樣，走出一個大“L”型曲線。目前國際上已有評論說，美林以2•2折出售306億美元CDO是一個標(biāo)志性事件，這說明衍生金融產(chǎn)品市場開始進(jìn)入劇烈崩盤階段。美林此次出售的CDO還屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，根據(jù)對CDO按質(zhì)量從高到低的三級分類，美林此次出售的CDO中有57%為優(yōu)級債券，36%為次優(yōu)級債券，而僅7%的債券屬次級債。但摩根大通最近的報告顯示，另一家歐洲大投行瑞銀所持有的CDO中，僅僅20%債券屬優(yōu)級，79%都屬于次優(yōu)級債券。而德銀的CDO頭寸中更是完全沒有優(yōu)級債券，65%為次優(yōu)級，35％為次債。所以國際大投行、大銀行在次債危機(jī)爆發(fā)一年后，當(dāng)他們不得不把金融市場投資中“暫時”虧損轉(zhuǎn)為真實虧損而進(jìn)行資產(chǎn)減計與利潤沖銷的時候，就會暴出天大的窟隆。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，(點擊此處閱讀下一頁)

　　今年初全球衍生金融商品的市值為681萬億美元，基本打個八折也要虧上百萬億美元以上，如果向美林這樣打到2折，更要達(dá)數(shù)百萬億美元。日本在金融泡沫破滅后股市加地產(chǎn)所形成的損失約7萬億美元，為了消化這個虧損，經(jīng)濟(jì)增長在長達(dá)15年的時間里爬不出衰退的泥潭，以此來看，由美國次債危機(jī)所掀起的全球金融風(fēng)暴和經(jīng)濟(jì)衰退，也可能是一個長期的過程。如果真的出現(xiàn)了這種趨勢，國際熱錢的流入至少在中期即3～5年內(nèi)會隨次債危機(jī)的深化而持續(xù)，年度流入規(guī)�？赡茉�5千～1萬億美元，此后熱錢的流入規(guī)模雖然會回落，但由于美歐中心金融市場長期蕭條，則可能在中國長期駐留，并開始滲入中國的資本市場。

　　熱錢流入的風(fēng)險從長期看是對中國資本市場的影響，對短期與長期經(jīng)濟(jì)運行都會產(chǎn)生巨大影響的，則是如何控制由此所帶來的巨大貨幣流動性增長問題。外匯儲備增長在6月份出現(xiàn)了明顯回落，可能與政府加強(qiáng)了外匯流入管制有關(guān)，但在剔除要求商業(yè)銀行用美元繳納存款準(zhǔn)備金等因素后，仍高達(dá)550億美元，說明管制有效，但也有限，如果在目前1•8萬億美元的外匯儲備中，熱錢比重已超過50％即接近萬億美元，則說明熱錢的流入已經(jīng)形成了組織化的渠道，有境內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)的配合，用堵的辦法是難以擋住后續(xù)更大規(guī)模熱錢流入的。

　　如果在未來3～5年內(nèi)熱錢流入加正常外匯收入使年均外匯儲備增加額達(dá)到1萬億美元，則央行相應(yīng)投放的基礎(chǔ)貨幣就會高達(dá)6萬億元以上，經(jīng)貨幣乘數(shù)放大后進(jìn)入貨幣市場，年均新增貨幣供給總額就高達(dá)25萬億元，而經(jīng)濟(jì)增長所能吸納的年度新增貨幣量只在10萬億元上下，年度貨幣對沖操作規(guī)模就在15萬億元左右，這對央行的挑戰(zhàn)是巨大的。

　　由于利率已被證明是熱錢流入的主要誘發(fā)因素，所以自年初以來央行控制貨幣流動性的手段就集中在“央票”和準(zhǔn)備金率這兩個方面，但使用這兩種工具都有各自的問題。央票的弊端在于政府會由此而背上沉重的虧損包袱，因為一年期央票的利率為4％，而美國2年期國債的利率只有2•5％，比中國央行28天正回購利率的3•2％還低，若人民幣年均升值3％，則央票年均虧損率應(yīng)不低于5％，如果要求用央票收回15萬億元的貨幣流動性，央行的虧損就會高達(dá)7500千億元，已相當(dāng)于去年中國財政收入總額的15％。

　　使用存款準(zhǔn)備金率的問題在于，隨著準(zhǔn)備金率的提升，商業(yè)銀行的可用資金必然不斷減少，由于商業(yè)銀行必須對100％的存款付息，而只能用準(zhǔn)備金率以外的存款放貸，在目前這一比率是82•5％，所以在收緊商業(yè)銀行放貸能力的同時，也必然同時造成商業(yè)銀行的盈利能力下降。目前的存貸款利率水平相差80％，若存款準(zhǔn)備金率提升至20％，則商業(yè)銀行的存貸款利差水平就得打個八折，降至60％，而A股銀行的平均營業(yè)費用比率接近50％，所以用提升存款準(zhǔn)備金率來回收貨幣流動性的做法也不是無限的，這個邊界就是商業(yè)銀行的平均盈虧邊界，而20％可能就是上限了，再高了部分商業(yè)銀行，特別是中小銀行就會被擠垮，因為像工商銀行這樣的大銀行，其營業(yè)費用比率在30％上下，而中小銀行的費用比率則普遍高得多。今年以來，中小企業(yè)普遍出現(xiàn)融資困難，不僅與央行的持續(xù)緊縮貨幣有關(guān)，恐怕也與更多服務(wù)于中小企業(yè)的中小型金融機(jī)構(gòu)，在準(zhǔn)備金率提升后盈利能力下降甚至發(fā)生虧損，從而不愿擴(kuò)大對中小企業(yè)的貸款有關(guān)。

　　我之所以在央行最近一次提升存款準(zhǔn)備金率后說“央行的行動是個錯誤”，除了是因為過度的貨幣緊縮已經(jīng)嚴(yán)重傷害到目前的經(jīng)濟(jì)增長之外，另一個重要原因就是準(zhǔn)備金率的提升空間已經(jīng)不大了，而我所預(yù)計的國際熱錢流入規(guī)模在目前還遠(yuǎn)未達(dá)到最高潮，如果今年下半年以至于明年的熱錢流入規(guī)模會更大，央行對沖貨幣流動性的能力就會被過早耗盡，這就有點像美聯(lián)儲目前的情況，即更大的金融風(fēng)暴還在后面，可降息空間卻已經(jīng)基本被用光了。而若央票和提升準(zhǔn)備金率都不好用，利率又不能用，面對后續(xù)時期洶涌而來的國際熱錢以及由此而產(chǎn)生的巨大貨幣流動性沖擊，對經(jīng)濟(jì)運行與宏觀調(diào)控來說，就醞釀著極大的風(fēng)險。

　　第三是生產(chǎn)過剩的風(fēng)險。

　　目前有一種判斷說中國所面臨的風(fēng)險是外部大于內(nèi)部，這個判斷也對也不對，因為外因永遠(yuǎn)是變化的條件，內(nèi)因才是變化的根據(jù)，外因通過內(nèi)因才能起作用。毛澤東同志曾形象地比喻說，雞蛋在溫度的作用下會變成小雞，但無論溫度怎樣變化，石頭也變不成小雞，所以如果沒有內(nèi)部這個本質(zhì)的規(guī)定性，不管外部怎么變，內(nèi)部也發(fā)生不了變化。

　　我在以前所寫的文章中曾多次分析，自2003年以來中國所出現(xiàn)的所謂“內(nèi)外失衡”，是外部失衡掩蓋了內(nèi)部失衡，如果沒有隨中國市場化改革深入到產(chǎn)權(quán)階段而不斷拉開了收入分配差距，就不會產(chǎn)生日益增長的龐大國內(nèi)儲蓄，就不可能通過龐大的投資活動而形成日益增長的產(chǎn)能，也不可能出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易順差。新全球化深刻改變了中國經(jīng)濟(jì)增長的外部環(huán)境，發(fā)達(dá)資本主義國家從供給過剩向供給不足型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，基本上吸納了中國的剩余產(chǎn)品，使中國的物質(zhì)形態(tài)的產(chǎn)品過剩轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值形態(tài)的外匯儲備過剩，從而在一個相當(dāng)長的時期內(nèi)可以避免市場經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)意義上生產(chǎn)過剩危機(jī)的出現(xiàn)，但是在美國次債危機(jī)爆發(fā)后，隨著地產(chǎn)、股市和衍生金融產(chǎn)品等資產(chǎn)泡沫一個個破裂，發(fā)達(dá)資本主義國家以金融商品交換中國等發(fā)展中國家物質(zhì)產(chǎn)品的過程趨于萎縮甚至可能中斷，中國的生產(chǎn)過剩矛盾就會“水落石出”了。

　　這個矛盾將集中表現(xiàn)為當(dāng)外需萎縮導(dǎo)致貿(mào)易順差縮減的時期到來后，由于國內(nèi)的分配矛盾，中國無法找到有效的途徑而提振內(nèi)需，但5年以來龐大投資所形成的生產(chǎn)能力又在不斷釋放，這個過程就會極大地壓低投資者意愿，從而使5年以來一直引領(lǐng)中國需求增長，且在需求中始終扮演主體角色的投資需求明顯萎縮，進(jìn)而壓低中國經(jīng)濟(jì)的增長水平。這個情況我們已經(jīng)可以看到，例如今年上半年新上項目投資增長率只有1•5％，而扣除投資價格指數(shù)后，實際新投資增長率已經(jīng)是負(fù)的8•5％了。

　　在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，居民收入始終只能是投資和出口的函數(shù)，如果貿(mào)易順差和投資雙雙萎縮，居民收入就不可能有實質(zhì)性增長，而調(diào)整儲蓄與消費的比例又受到分配關(guān)系的制約，所以消費是不可能挑起需求增長大局的，目前在通脹刺激下的消費需求反彈也只能是曇花一現(xiàn)。正如前面所分析的，次債危機(jī)所導(dǎo)致的全球性經(jīng)濟(jì)衰退有可能持續(xù)較長時間，因此中國重新走回靠外部失衡解決內(nèi)部失衡的道路，至少在未來2、3年內(nèi)比較渺茫。所以正視國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長中所蘊含的矛盾沖突，立足于國內(nèi)的體制改革與戰(zhàn)略調(diào)整，應(yīng)該比重視國際矛盾更重要。

　　最后需要討論的是下半年乃至今后一段時間宏觀調(diào)控的取向以及工具組合問題。

　　如果以上三方面風(fēng)險是今后一段時間內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)所面臨的主要風(fēng)險，則宏觀調(diào)控的任務(wù)就是如何在化解這三方面風(fēng)險的基礎(chǔ)上保持中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康增長。

　　首先是應(yīng)如何處理好反通脹與保增長的關(guān)系。

　　搞清楚這個問題，首先必須要擺正通脹與增長的關(guān)系。如果作個形象的比喻，經(jīng)濟(jì)增長是人體，通脹是病，人們之所以討厭通脹，是因為它會傷害經(jīng)濟(jì)增長，但是如果為了解除病痛而自殺，病沒有了，生命也結(jié)束了，就是十足的蠢人。因此對于病痛來說，維持機(jī)體的生長永遠(yuǎn)是更重要的，如果為了壓抑通脹而不顧經(jīng)濟(jì)增長嚴(yán)重衰退的后果，就無異于用自殺來解除病痛的人。

　　前面的分析已經(jīng)說明，無論是在中國內(nèi)部由于人地矛盾所演生出的結(jié)構(gòu)性通脹，還是在中國外部由于美歐所創(chuàng)造的國際性貨幣流動性泛濫極其所導(dǎo)致輸入性通脹，都是獨立于中國貨幣當(dāng)局之外的不可控變量，尤其是輸入性通脹更可能成為推高下半年CPI的主要原因，對此中國貨幣當(dāng)局想用持續(xù)緊縮貨幣供給的辦法來消除，是沒有顯效的。實際上不僅中國沒有辦法，發(fā)達(dá)國家在創(chuàng)造出這個龐大的貨幣怪物后，走到目前也沒有辦法控制了。例如美國7月份的PPI已達(dá)9•2％，比中國還高，歐元區(qū)則高達(dá)8•0％，也不比中國低多少，美歐國家的CPI比中國低，也僅僅是由于他們的恩格爾系數(shù)比中國低。我也曾指出過，緊縮貨幣緊不出土地，也擋不住人口增長，所以通脹在短期乃至中、長期內(nèi)的不斷走強(qiáng)是一個客觀趨勢。

　　從全球范圍看，在主要國家中目前只有中國在忍受較高通脹率的同時，保持住經(jīng)濟(jì)較高增長率的條件，這主要體現(xiàn)在去年7月以來，只有中國的通脹率低于經(jīng)濟(jì)增長率，而在美國，通脹率已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)增長率的4倍，歐元區(qū)是1倍以上，日本是通脹率與增長率大體持平，中國則是通脹率比經(jīng)濟(jì)增長率低30％。這說明通脹還沒有破壞經(jīng)濟(jì)增長中的主要正常關(guān)系。

　　從理論上講，通脹對經(jīng)濟(jì)增長中正常關(guān)系的破壞，主要是因為物價的持續(xù)上漲使企業(yè)在生產(chǎn)核算中失去了可靠的價值尺度，從而影響了現(xiàn)行的生產(chǎn)核算與未來的投資安排，因此如果物價上漲率平穩(wěn)，能使企業(yè)建立穩(wěn)定的預(yù)期，實際上年均3％的通脹率與10％的上漲率恐怕也沒有太大區(qū)別。必須說明我不是在主張“通脹無害論”，而是在說明如果通脹必須被接受，其尺度是應(yīng)放在經(jīng)濟(jì)增長率≥通脹率上，例如經(jīng)濟(jì)增長率為10％的時候，通脹率也可以容忍到10％。如果說應(yīng)該找到一個保增長與控通脹之間的平衡點，我看這就是平衡點。

　　必須防止的一個傾向是為了抑制通脹而大量使用行政手段來控制物價上漲，結(jié)果物價上漲雖然在短期內(nèi)受控，但卻導(dǎo)致了市場價格關(guān)系的扭曲，同樣會形成價格關(guān)系紊亂的通脹后果，例如為了控制物價而在上游電煤價格急劇上漲的時期不準(zhǔn)電價上調(diào)，導(dǎo)致電廠和電網(wǎng)虧損，這已經(jīng)成了目前電力供應(yīng)緊張的一個重要原因。用行政手段控制物價的考慮，是基于通脹是偶發(fā)因素所至，是認(rèn)為通脹會在短期內(nèi)過去，但客觀情況是通脹會在中期內(nèi)走強(qiáng)，在長期內(nèi)存在，用行政手段控制物價的做法就會日益顯現(xiàn)出巨大弊端。特別是在輸入型通脹不斷加劇的背景下，中國用行政手段所構(gòu)造的全球范圍內(nèi)的能源、原材料與糧食等價格低谷，會誘發(fā)日益嚴(yán)重的走私，使中國的國民財富大量外流，最終是得不償失的。因此，至少在今年下半年直至明年全年，中國宏觀調(diào)控對通脹的方針，一條是應(yīng)提高CPI年均上漲率的上限，例如允許上升到10％，另一條就是以理順價格關(guān)系為主，提高因上游產(chǎn)出提價而發(fā)生虧損的那些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的產(chǎn)出價格。還有石油和糧價，應(yīng)盡量向國際價格靠攏。

　　反通脹是為了民生大計，但壓低平均價格上漲率并不能很好地達(dá)到這個目的，因為中國目前存在著較明顯的分配矛盾。中國目前通脹的特點之一是食品推動型，而不同收入水平的人群，食品開支比重即恩格爾系數(shù)是不同的，居于收入高端的20％的居民恩格爾系數(shù)只有20％，而居于中下端的居民卻高達(dá)50％，所以若計算高收入居民的CPI，目前大約只有5％，而中、低收入居民的CPI卻已高達(dá)15％。因此，在反通脹中更重要的是通過國家財政進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，對中、低收入人口實施物價補(bǔ)貼，使他們在較高通脹率時期不受通脹的侵害。從這個意義上講，提高個稅起征點的重要性顯然應(yīng)該放在補(bǔ)貼低收入人口之后，因為低收入人口的月收入水平已經(jīng)很低，目前的個稅起征點已經(jīng)遠(yuǎn)高出了他們的月收入水平，例如目前中國各大城市所設(shè)立的最低月工資水平，最高的城市是深圳，也不過剛滿千元。

　　在忍受較高通脹率的基礎(chǔ)上保增長，從目前看最重要的，是對貨幣政策的調(diào)整。目前有一種觀點說是“緊貨幣、松財政”，或者是“貨幣保穩(wěn)定，財政保增長”，這些提法我都不贊成。去年以來，特別是今年以來為反通脹所實施的持續(xù)貨幣緊縮，已經(jīng)成為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下滑的最大因素。如果通脹在一個長時期內(nèi)難以被壓低到理想水平，貨幣供給增長率就不僅要考慮經(jīng)濟(jì)增長的需要，也必須考慮物價上漲對貨幣的需求。從歷史數(shù)據(jù)看，1991～2007年，經(jīng)濟(jì)年均增長率為10•5％，GDP平減指數(shù)年均為5•6％，而廣義貨幣M2的年均增長率為21•2％，所以扣除價格指數(shù)后的“貨幣實際增長率”年均為14•8％，相對于實際經(jīng)濟(jì)增長率高出4•3個百分點，而今年一季度的經(jīng)濟(jì)增長率為10•6％，二季度為10•1％，兩個季度的GDP平減指數(shù)分別為8•3％和9•1％，M2則分別為16•3％和17•4％，所以“實際貨幣增長率”分別為7•3％和7•6％，比實際經(jīng)濟(jì)增長率都低了2•5～3•3個百分點，這就是為什么在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行中會出現(xiàn)如此嚴(yán)重的“錢荒”，(點擊此處閱讀下一頁)

　　進(jìn)而嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)增長。

　　目前央行已經(jīng)把年度貸款指標(biāo)上調(diào)了5％，這恐怕是不夠的，如果下半年的GDP平減指數(shù)攀升到10％以上，若要把經(jīng)濟(jì)增長率保持在10％，M2的增長率就應(yīng)保持在20％以上，若再寬松一點，讓“實際貨幣增長率”比經(jīng)濟(jì)增長率高出2個百分點，下半年M2的增長率就應(yīng)提升到22％，即是說下半年的貨幣供給增長率相比上半年應(yīng)提高三成，這才能較好地做到保增長。

　　所以，較好的宏觀調(diào)控工具分配，應(yīng)當(dāng)是“貨幣保增長、財政保穩(wěn)定”，而若如此，兩者就都具有擴(kuò)張的特征了。

　　第二是如何處理好熱錢流入與回收貨幣流動性的問題。

　　以上分析說明，更多熱錢流入與次債危機(jī)的升級直接相關(guān)，由此也給中國帶來了更大的貨幣流動性矛盾，而使用存款準(zhǔn)備金率和央票對沖都有巨大的難題，也都難以為繼，而次債危機(jī)的長期化，還會導(dǎo)致國際熱錢在中國的長期滯留，雖然在短期內(nèi)不會導(dǎo)致中國資本市場的大起大落，長期看卻很難說，所以解決這個難題也必須著眼于長遠(yuǎn)。

　　如果“堵”和“收”的辦法都不好，就只能“疏”，即是給熱錢找一個好去處。我在去年的一篇文章中曾分析過，未來15年中國股市規(guī)�？赡茉鲩L到500～600萬億元，這是一個巨大的資產(chǎn)池，同時也是一個巨大的貨幣收納池。目前中國股市的走勢已經(jīng)與中國經(jīng)濟(jì)的基本面嚴(yán)重脫節(jié)，這既是信心問題，也是受到了貨幣持續(xù)緊縮的巨大影響，因此如果把由外匯儲備增加所導(dǎo)致的貨幣流動性增長引導(dǎo)到股市，則可免去必須不斷擴(kuò)大回收過剩流動性的苦惱，也為中國資本市場的發(fā)展所必須。對龐大的國際熱錢來說，開放國內(nèi)的資本市場，允許以外匯購買各種證券也是一個選擇，但在國際金融市場風(fēng)云變幻的時刻，在目前全面開放資本市場和走出人民幣國際化的道路不是一個好選擇，可以考慮的一個辦法是，走局部開放的道路，我最近剛發(fā)表一篇文章，題目是“選擇正確的金融開放戰(zhàn)略――關(guān)于設(shè)立珠三角金融特區(qū)的構(gòu)想”，就是談的這個問題，有興趣的讀者可以在網(wǎng)上查閱，在此不再贅述。

　　還必須指出，即便應(yīng)當(dāng)把龐大的過剩流動性引入資本市場，也不要引入地產(chǎn)領(lǐng)域。最近由于地產(chǎn)價格下跌，有許多議論認(rèn)為房地產(chǎn)的暴利時代已經(jīng)結(jié)束，這樣的判斷我十分不贊成。中國的長期格局是人多地少，目前已經(jīng)引發(fā)了嚴(yán)重的食品推進(jìn)型通脹，也同樣是決定地產(chǎn)價格長期高幅度增長的因素，目前由于資金供應(yīng)緊張和經(jīng)濟(jì)下滑所導(dǎo)致的地產(chǎn)價格下跌只能是暫時的，由于中國城市人口中的多數(shù)還沒有買到理想的住宅，除非中國真正走出了1998年以來所確立的單一住宅商品化道路，實行了社會保障房與商品房兩分開的政策，使中、低收入城市人口的住房有了保障，就不能放松對地產(chǎn)價格的控制，更不能向地產(chǎn)領(lǐng)域釋放貨幣流動性 。

　　第三是如何防止生產(chǎn)過剩危機(jī)的出現(xiàn)。

　　今年以來貿(mào)易順差已顯著萎縮，未來的投資需求即新上項目投資自去年以來就不斷下跌，今年上半年則出現(xiàn)了較大負(fù)增長，只有實際消費增加了，但是對實際消費的增加也有疑問。例如上半年扣除物價指數(shù)后的社會消費品零售額增長了12•5％，但國家統(tǒng)計局對城鎮(zhèn)居民的抽樣調(diào)查則顯示上半年城鎮(zhèn)居民消費只增長了5•7％，這兩個數(shù)字以前也有差距，但1991～2007年，年平均只相差32％，2003～2007年只相差25•9％，今年上半年則急劇擴(kuò)大到45•6％，這就有一種可能，即在通脹發(fā)展比較嚴(yán)重的時期，實際物價上漲率可能比統(tǒng)計顯示的要高，而實際消費增長率可能比統(tǒng)計顯示的要低。

　　此外，巴黎證券陳興動先生今年上半年曾計算出一個數(shù)字，他是用出口、社會消費品零售額與固定資產(chǎn)投資額之和計算支出法GDP增長率，在以前年份，用這三大需求指標(biāo)之和來代表統(tǒng)計口徑的支出法GDP，兩者相差很小，差率在1～2％，因此基本可用。他的計算結(jié)果是上半年支出法GDP增長率的回落幅度已經(jīng)高達(dá)50％，而不是生產(chǎn)法統(tǒng)計指標(biāo)顯示的只有12•6％。

　　我們必須重視統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的這些異常變化所傳遞出的信息。支出法GDP是從需求端考察一個國家總產(chǎn)出的規(guī)模，而我們目前所公布的GDP及其增長率是按生產(chǎn)法計算的，即是從供給端統(tǒng)計的總產(chǎn)出規(guī)模，如果從社會總供給看仍然在以較高速度增長，反映的是產(chǎn)能在繼續(xù)增長，而若從總需求角度看已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回落，或者說需求的增長率已經(jīng)遠(yuǎn)落后于供給的增長率，結(jié)果就是爆發(fā)生產(chǎn)過剩危機(jī)。在新全球化順利拓展的時代，以前年度的國內(nèi)過剩產(chǎn)品可以被國際需求所消化，但目前的情況是中國的外部需求在萎縮，以前的出口產(chǎn)品也需要轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場找出路，而國內(nèi)前些年投資所形成的巨大產(chǎn)能也到了釋放高峰，投資需求高峰卻在產(chǎn)能釋放高峰隨之到了低谷，這就是“內(nèi)外需緊縮雙碰頭”，是最不利的情況，如果在產(chǎn)能釋放高峰到來的時候，恰逢國際需求旺盛，這個矛盾就會小得多。

　　在分配矛盾深化的背景下，擴(kuò)大消費需求始終會受到體制方面的制約，即使想改革也不是短期能見效的事，因為改革的方向不是走平均主義的回頭路，而是像發(fā)達(dá)市場通常所做的那樣，建立社會轉(zhuǎn)移支付體制。在美國、西歐和日本，通過國家財政進(jìn)行的轉(zhuǎn)移支付一般要占到GDP的40％以上，在北歐國家更高達(dá)60％以上，而在中國，財政收入僅占GDP的1/5，其中轉(zhuǎn)移支付的比例就更低。顯然，通過改革來解決擴(kuò)大內(nèi)需的問題在短、中期內(nèi)也不現(xiàn)實。

　　我認(rèn)為在中期內(nèi)解決生產(chǎn)過剩矛盾的主要出路，是政府大量發(fā)行國債來大力推動城市化進(jìn)程。首先，在人均GDP3千美元的時候，世界各國的平均城市化水平都在55％以上，東亞經(jīng)濟(jì)體如日本和韓國則在75％以上，而中國目前還不到40％，中國明顯存在著工業(yè)化超前而城市化滯后的情況，工業(yè)化與城市化之間的這個差距遲早要補(bǔ)上；
其次，中國目前政府債務(wù)占GDP的比重只有14％，而歐元區(qū)認(rèn)為60％是正常標(biāo)準(zhǔn)，美國國債占GDP的比重目前已超過70％，日本則更高達(dá)140％。中國今年的現(xiàn)價GDP將超過30萬億元，按60％的政府負(fù)債率計算，國債規(guī)�？山�20萬億元，是去年財政收入的4倍。如果在未來3年內(nèi)把國債比率提升至30％，每年因財政支出增長所新增的國內(nèi)需求就將高達(dá)8萬億元，并且還可以引出更多的社會需求。與美歐國家不同的是，中國目前發(fā)愁的是不是沒有東西，而是東西太多了，只要能用宏觀調(diào)控工具創(chuàng)造出需求，較高增長率就可以持續(xù)。從這個意義上說，解決現(xiàn)階段中國的生產(chǎn)過剩矛盾需要大戰(zhàn)略，這個大戰(zhàn)略就是城市化戰(zhàn)略，而城市化戰(zhàn)略不僅可以解決短期內(nèi)的需求不足問題，更是中國在走向現(xiàn)代化過程中所必須經(jīng)過的路程。

　　最后還必須指出，美國次債危機(jī)所引發(fā)的全球性經(jīng)濟(jì)衰退，正在給中國提供一個新的國際機(jī)遇，就是發(fā)達(dá)國家的重工產(chǎn)業(yè)資本向中國的新一輪大規(guī)模轉(zhuǎn)移。在金融泡沫膨脹時期，發(fā)達(dá)國家的居民都可以從“財富效應(yīng)”中普遍受惠，但在金融泡沫破滅后，國際金融資本向?qū)嵨锷唐奉I(lǐng)域的轉(zhuǎn)移，卻一方面使財富效應(yīng)消失從而緊縮了發(fā)達(dá)國家的居民消費支出，另一方面又從食品、能源和工業(yè)初級產(chǎn)品價格的暴漲中，進(jìn)一步降低了發(fā)達(dá)國家居民的實際消費水平，使發(fā)達(dá)國家的國內(nèi)消費市場更加萎縮，這樣就會使發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)資本的生存空間不斷被壓縮。例如美國三大汽車公司的汽車銷售量在今年上半年分別下跌了15～29％，并且都相繼報出了巨額虧損，其中通用汽車的虧損高達(dá)155億美元，這使得標(biāo)普公司在最近不得不把三大汽車公司的債券評為“垃圾”級。這種態(tài)勢繼續(xù)發(fā)展，就會逼迫發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)資本為了生存而不得不進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而在主要發(fā)展中國家中，只有中國擁有承接發(fā)達(dá)國家重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最好條件。所以，美國次債危機(jī)就可能成為推動中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級的最好外部條件與機(jī)遇。

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