泡沫、過剩、失控、失衡，這些詞在媒體上出現(xiàn)的頻率近幾年一直在暴漲。在轉(zhuǎn)型并快速增長時期的中國，出現(xiàn)這些現(xiàn)象實屬正常。不過，如果各類經(jīng)濟失衡日益升級，那就是另一回事了。股市泡沫、房價失控、外匯儲備膨脹、出口順差飛漲，還有就是銀行存款真實利率為-3%，因此以利率調(diào)整為宏觀調(diào)控手段難以奏效，這些失衡現(xiàn)象從表面看好像彼此孤立，但實際上都是由人民幣升值太慢所致，或至少是眾多問題的主要根源之一。很多人說正是為了避免重蹈日本在1990年代衰退的覆轍，而讓人民幣緩慢升值；
可是，這樣做的真實結(jié)果恰恰會導(dǎo)致中國經(jīng)濟重蹈當年日本的覆轍。

　　人民幣升值太慢已帶來方方面面的失衡

　　“漸進”一直是中國經(jīng)濟改革的基本策略，事實證明是成功的。但如果將其應(yīng)用到金融價格政策上，效果可能完全不同，關(guān)鍵差別在于，跟商品市場或其他要素市場相比，金融證券市場上的買賣運作以及金融資產(chǎn)的價值完全由對未來的預(yù)期而定，實際金融價格跟價值的偏離度能立竿見影地決定金融市場參與者的行為。比如，豬肉價格基本由今天的供求關(guān)系決定，即使人們預(yù)計很多農(nóng)民會因為今天肉價很高而更多投入養(yǎng)豬，未來的豬肉供應(yīng)肯定大增，從而使未來肉價下降，但這不能改變今天的供應(yīng)，也就無法使今天的肉價降下去；
相反地，如果今天的肉價太低，即使知道未來的肉價會漲，人們也很難將豬肉囤積起來從事套利交易，因為囤積豬肉的成本太高，還要先修建大量冷凍柜等等。因此，擴大商品生產(chǎn)所需要的時間延遲和成本、囤積商品的成本代價，使針對商品市場或一般經(jīng)濟政策的調(diào)整舉措有足夠的“漸進”空間，也使商品價格更以當前的供求關(guān)系決定，受未來價格預(yù)期的影響較小。所以，商品市場改革、社會改革可以“漸進”，也往往應(yīng)該“漸進”。

　　但是，在相對開放的經(jīng)濟里，金融價格的調(diào)整不能用“漸進”，至少不能太慢地“漸進”。就以人民幣匯率為例，人民幣是一種金融資產(chǎn)，它跟美元的匯率是其相對美元的價格。如果匯率完全由市場決定并能自由浮動，任何未來升值預(yù)期都能立刻在市場價格中反映出來，換言之，由于人民幣作為金融資產(chǎn)的高流動性，對它的需求和供給都能即刻產(chǎn)生，所以，只要有人民幣升值預(yù)期，這種預(yù)期就不需等到未來才實現(xiàn)，升值在今天就會發(fā)生。在這種情況下，匯率受當天貨幣供求關(guān)系的影響，但更受未來升值、貶值預(yù)期的影響。

　　那么，如果像現(xiàn)在這樣，大家都知道人民幣應(yīng)該再升值15%，只不過政府只允許它每年升值5%，“漸進”時間還有三年，其后果會怎樣呢？這必然帶來各種我們已經(jīng)很熟悉的失衡和高度經(jīng)濟風(fēng)險。首先，這意味著人民幣作為金融投資資產(chǎn)的價值遠高于其價格，而且它必然按每年5%的速度升值，下跌風(fēng)險甚小。對于任何投資者來說，這種幾乎肯定的年回報至少5%的投資品種吸引力如此之大，都想往中國人民幣計價的資產(chǎn)上沖。為應(yīng)對這些，中國要想盡一切辦法堵，讓熱錢進不來。可是，在美國和其他國家的利率均在3%-4%的情況下，穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期所帶來的吸引力實在太大，人民幣價格偏離價值實在太多，所以，這幾年的博弈不斷升級，讓境外投資者的熱錢哪怕是要通過虛假出口貿(mào)易的形式進入中國，他們也愿意。

　　其次，是國內(nèi)人民幣儲蓄不愿意出去。雖然去年開始推出QDII制度，也允許個人投資QDII基金或金融品種，但沒有太多人有興趣，因為把錢投到境外后，所賺外幣回報的第一個5%換成人民幣后，等于沒賺，這5%只是對消了人民幣5%的升值預(yù)期。而在沒有承擔風(fēng)險的情況下，美元、港幣、歐元、日元資產(chǎn)的回報不可能有5%。所以，在人民幣每年“漸進”升值5%的預(yù)期下，沒有幾個人有興趣利用QDII從國家手里買外匯到境外投資，幫助分攤國家承擔的外匯風(fēng)險。

　　這就有了第三種失衡，外資熱錢往中國沖的同時，國內(nèi)人民幣資金又不愿意出去，再加上人民幣匯率被人為壓低使中國出口順差進一步膨脹，結(jié)果是，國家外匯儲備直線上升，已經(jīng)到了1.4萬億美元，并且還在快速上升。有了這么多外匯怎么辦？到哪里投資？由誰來投資？本來，國有企業(yè)和政府機構(gòu)在投資決策上效率低是出了名的，否則，就不會進行民營化了。但是外匯儲備膨脹的后果是讓中國政府承擔太多的外匯風(fēng)險，美元貶值、美國降息隨時都會使中國承受直接損失。這就有了由各大國有銀行、國有企業(yè)到境外買項目和企業(yè)的必要，也有了成立中國投資公司的必要，讓中國政府在全球范圍內(nèi)成了大的投資商，由此帶來的問題、挑戰(zhàn)和浪費，這里就不多說。

　　第四種后果是貿(mào)易順差的暴升。我們可以把人民幣的匯率看作中國勞動力的價格、環(huán)境價格、資源價格，那么，讓人民幣盡快升值等于是讓中國勞動力在國際市場上的價格更高，讓污染中國環(huán)境的代價提高，也讓消耗中國資源的成本更高；
相反地，把人民幣匯率人為壓低，等于讓中國勞動力、環(huán)境和資源能繼續(xù)很便宜地被消耗，也當然使中國的貿(mào)易順差繼續(xù)猛增。

　　貿(mào)易順差產(chǎn)生等量的國內(nèi)流動性，熱錢要跑進來，人民幣內(nèi)資又不肯出去，擠在國內(nèi)的這么多錢就都要找投資出路，其結(jié)果當然擠到哪個資產(chǎn)市場，這個市場的資產(chǎn)價格就要離譜，緊接著，政府就被迫要去救火，而政府越救火，火便越多、越大。

　　中國人的投資首選當然是銀行儲蓄�？墒�，為了緩解熱錢進入中國的壓力，人民銀行雖然多次提高存貸款利率，但到目前一年期存款利率還是3.5%左右，比6.5%的通貨膨脹率低3%，也就是說，真實利率為-3%，把錢存銀行是虧本生意。所以，這條路不太有吸引力。這也是為什么到目前為止通過調(diào)高利率來宏觀調(diào)控，效果微乎其微。只要真實利率為負，利率上調(diào)對個人和企業(yè)的投資去向就沒有影響。從另一方面看，不讓利率上調(diào)太多是為了削弱人民幣升值壓力，但卻鼓勵了過度投資，因為這使企業(yè)的資金成本過低，也使地方政府的項目資金成本過低，過度投資導(dǎo)致經(jīng)濟過熱，通貨膨脹壓力因此上升。實體經(jīng)濟的各種失衡也由此而惡化。

　　其次最受歡迎、相對最可靠的投資品種是房地產(chǎn)，因為不管怎樣，房地產(chǎn)總是看得見、摸得著的投資，也可通過出租得到租金，所以，中國人歷來喜歡房地產(chǎn)投資。當上面講到的內(nèi)資和外資都過剩、都在找投資去向，而錢存銀行又不可取的時候，涌入房地產(chǎn)的錢自然多，房價必然猛漲。這樣就有了過去幾年，年年要調(diào)控、管制房價的經(jīng)歷�？墒�，雖然各種合理、不合理甚至缺乏法律基礎(chǔ)的調(diào)控手段都已用完，雖然這些手段已把房地產(chǎn)的投資性壓得所剩無幾，房地產(chǎn)價格照樣在漲，因為人民幣升值太慢所帶來的扭曲實在太多,所產(chǎn)生的流動性實在過剩。

　　股市泡沫是未來幾年最大的經(jīng)濟和社會風(fēng)險

　　于是就有了股市泡沫，股市成了過剩資金可以走的獨木橋。本來，前些年有關(guān)證券部門一直在直接或間接地鼓勵老百姓買股票，在銀行利率越來越負、房地產(chǎn)投資性越來越低、境外投資吸引力不大的情況下，社會和企業(yè)大多數(shù)剩余資金自然要往股市沖。股市市盈率平均在60倍左右，而如果剔除非經(jīng)常性、非主營的證券投資收入(占上市公司盈利約25%)，按照主營利潤計算，市盈率為80倍，接近日本股市在1990年100倍左右的市盈率。中國股市泡沫已經(jīng)越來越明顯。到今天，股票開戶數(shù)、基金開戶數(shù)均超過1.2億，從普通百姓到退休年長者，能進入股市的差不多都進了，使中國股市的社會滲透面前所未有，炒股成了全民運動。

　　為什么股市泡沫是中國未來幾年最大的經(jīng)濟和社會風(fēng)險呢？前些年一些學(xué)者唱衰中國經(jīng)濟，說銀行呆壞賬最終要使中國進入金融危機、終止持續(xù)多年的高速增長，可現(xiàn)在中國銀行(7.03,-0.05,-0.71%)體系不是很好、中國經(jīng)濟不是繼續(xù)快速增長嗎？難道股市泡沫問題會跟當年的銀行呆壞賬問題不同？別的不說，我們可以從三個大的方面來看。

　　首先，我歷來就認為，不能用私有市場經(jīng)濟一般的標準來看待中國的銀行呆壞賬問題，由于中國的銀行基本都是國有，銀行呆壞賬比率再高，只要國家財政還沒問題，就不會有銀行破產(chǎn)給社會帶來恐慌，就沒有金融危機。也就是說，在國有體系下，不存在真正市場經(jīng)濟意義上的銀行呆壞賬問題，只會有國家財政危機問題。事實上，在2002年時，按官方數(shù)字計算，中國銀行呆壞賬比率為25%，按標準普爾的估算為50%；
但通過幾次財政撥款和外匯注資，到2007年3月底，呆壞賬比率下降到6.6%。所以，只要國家財政沒問題，中國的銀行就沒有危機。這聽起來似乎太好了，那為什么還要將銀行進行市場商業(yè)化改革，讓它們繼續(xù)國有不是很好嗎？問題是，這些財政補貼、外匯注資犧牲的是中國社會安全保障基金、養(yǎng)老基金、教育和醫(yī)療、“三農(nóng)”的錢，羊毛出在羊身上。

　　第二，中國今天的社會處境非常類似美國社會1929年左右的情形。在1929年美國股市泡沫破裂、1930年代經(jīng)濟大蕭條之前，一方面，美國各級政府都沒有任何社會保障、公共保險、公共退休養(yǎng)老或醫(yī)療保障體系，養(yǎng)老需要、醫(yī)療需要、意外事件保險等全由民間自己負責(zé)；
另一方面，從19世紀初到20世紀初，美國的社會結(jié)構(gòu)已發(fā)生本質(zhì)性變化，工業(yè)革命和城市化使多數(shù)美國人遷離鄉(xiāng)村，離開他們的家族、宗族血緣關(guān)系網(wǎng)，讓他們無法再依賴傳統(tǒng)的基于家族親戚的經(jīng)濟互助、互保體系。所以，當1929年股災(zāi)引發(fā)經(jīng)濟大蕭條時，美國社會的底層既沒有原來親戚朋友網(wǎng)絡(luò)所提供的安全網(wǎng)，又沒有政府提供的最后防線——社會經(jīng)濟安全網(wǎng)，使那次股災(zāi)對美國社會產(chǎn)生了前所未有的沖擊。實際上，由于1930年代經(jīng)濟大蕭條期間建立了社會保障體系，自那以后，美國雖然經(jīng)歷多次股市危機，但沒有一次對美國社會產(chǎn)生過那種程度的沖擊。今天中國的情況跟1929年的美國類似，不僅有泡沫，而且社會保障體系、醫(yī)療保障體系和退休養(yǎng)老體系都在建立之中，中國社會的人口流動也因過去30年的工業(yè)化和快速城市化而大大增加，傳統(tǒng)的血緣家族已不再是可靠的經(jīng)濟互助、互保安全網(wǎng)。在這種背景下，一旦中國股市泡沫破裂，個人和家庭承受股市打擊的能力并不比當年的美國人高多少。

　　相比之下，在1990年日本股市泡沫破裂后，雖然其經(jīng)濟和股市至今還沒完全恢復(fù)，但由于之前日本的社會保障體系和民間保險與金融產(chǎn)品已很豐富，股市泡沫破裂并沒給日本帶來社會動亂。這是日本跟1930年代后的美國的共同點，也是跟今天中國的不同點。

　　最后要強調(diào)的是，股市是目前惟一已滲透全國、三十一個省市老百姓都能同時參與的市場，是惟一的真正在各地能同時看到的全國市場。許多商品，如服裝、電器、汽車以及食品，都遍及全國銷售，但這些商品沒有在同一個時間、同一個平臺上上下波動，價格暴跌時不會同時、因同一原因遭受損失。股市則不同，上海、深圳的股價暴跌，全國的股民、基民都會同時看到，也能同時計算出自己的損失。特別是在只能做多、不能做空的制度下，沒有人能從股市泡沫破裂中賺錢，只有大家同時賠錢。投資股市的損失既同步，又具體而不抽象，具有最強的大范圍煽動力。一旦股市泡沫擴大并破裂，那么，它比任何其他市場的崩潰都更能引發(fā)社會動蕩，中斷近30年改革開放所帶來的經(jīng)濟增長進程。

　　是調(diào)整金融政策的時候了

　　當然，沒有人希望看到這種結(jié)果。那么，如何避免這種壞的結(jié)果呢？從全面的討論中我們看到，首先要做的是從源頭開始，讓人民幣盡快升值，以此消除未來升值的可預(yù)期性，讓人們不再自然認定每年還會升值5%，從而，熱錢就沒有推動力了，貿(mào)易順差也會緩和，外匯儲備壓力會減退，流動性過剩程度會減輕。這樣一來，境外投資的吸引力會增加，這自然有利于優(yōu)化家庭投資組合，改善老百姓的經(jīng)濟福利。同時，利率應(yīng)該更快上調(diào)，結(jié)束負利率的時代，使錢存銀行多少有點吸引力，減輕房地產(chǎn)價格上漲的壓力，也減少給股市泡沫的供氣。另外，利用現(xiàn)在股市的瘋狂，推出做空機制，這必將讓股價變得更理性，從根本上改善股市質(zhì)量，讓其代表的“優(yōu)勝劣汰”機制，使價格回歸價值；
將股市的上市機會完全對民營企業(yè)放開，這不僅能增加股票的供給量，緩和股市泡沫壓力，而且也能讓中國股市真正起到激發(fā)社會創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的催化劑，為創(chuàng)新提供最有效的激勵動能。

　�。ū疚脑�載經(jīng)濟觀察報）

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