四年之前,當(dāng)中國證券市場(chǎng)還在“519”牛市的巔峰上縱情銷魂的時(shí)候,誰也不會(huì)注意到一個(gè)“陰險(xiǎn)”的詛咒已經(jīng)出籠。它說，出來混，都是要還的。今天，這個(gè)“惡毒”的詛咒,以一種不可抗拒的形式兌現(xiàn)了。

　　歷史，這樣記錄了這場(chǎng)鬧劇的始末：1999年5月19日，上證指數(shù)由1057點(diǎn)大漲至1109點(diǎn)，由此開始長達(dá)兩年的“人造牛市”，2001年6月14日上證指數(shù)達(dá)到牛市峰值2245點(diǎn)，2005年5月27日，上證指數(shù)跌穿“519”起點(diǎn)至1051點(diǎn)，至此，這個(gè)“人造牛市”以投資者的背棄和管理層的絕望而告終結(jié)。

　　由終點(diǎn)到起點(diǎn)，雖然極富戲劇性，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是“519”鬧劇的全部。在這一場(chǎng)近乎“完美”的市場(chǎng)崩潰背后，一場(chǎng)時(shí)代的正劇已然安全地謝幕。這個(gè)正劇，才是中國股市六年來眼花繚亂的演出背后，最值得觀賞的部分。最近的一則新聞提示了這個(gè)正劇的本質(zhì)。

　　據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》報(bào)道，從1998年到2002年被關(guān)閉之前的四年多時(shí)間中，南方證券的多名高管通過各種渠道向境外轉(zhuǎn)移資金達(dá)7.8億美元之巨。這些巨額資金悉數(shù)落入私人之手，已經(jīng)無法追回。

　　1998年到2002年，是中國證券市場(chǎng)牛氣最盛的時(shí)候，而絕非巧合的是，南方證券也是這一時(shí)期中國證券市場(chǎng)中最為賣力也最為耀眼的主力之一。南方證券在“519”牛市中的所做所為，透露了“519”行情一個(gè)難以與外人道及的秘密：所謂“519”牛市，不過是一場(chǎng)財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲的代名詞。它既不是出自對(duì)中國經(jīng)濟(jì)長期看好的預(yù)期，也不是源于市場(chǎng)力量所制造出的那種投機(jī)性波動(dòng)，而是完全扣合了中國20世紀(jì)90年代中期一直延續(xù)至今的一個(gè)時(shí)代主題：財(cái)富再分配。

　　自1978年中國改革開放伊始直到90年代中期，是中國市場(chǎng)力量從無到有,從小到大，從勃興而鼎盛的一個(gè)時(shí)期。在這個(gè)時(shí)期，中國的草根市場(chǎng)階級(jí)創(chuàng)造了大量的財(cái)富。但到了20世紀(jì)90年代中期之后，可供開拓的市場(chǎng)空間開始變得日益狹小，市場(chǎng)利潤也開始急劇攤薄。值此之際，通過體制提供的尋租空間開拓“政治利潤”，就成為一種極具誘惑力的選擇。這種“政治利潤”不僅意味著對(duì)增量財(cái)富的一種再分配，也同樣意味著對(duì)前20年改革所創(chuàng)造的存量財(cái)富進(jìn)行一次總體的再分配。而中國新興的證券市場(chǎng)，為實(shí)現(xiàn)這種“政治利潤”提供了絕佳的舞臺(tái)。這不僅是因?yàn)橹袊�證券市場(chǎng)具有高度的壟斷性質(zhì)因而可以控制財(cái)富分配的流向，也同樣是因?yàn)樽C券市場(chǎng)作為要素市場(chǎng)具有的特殊便利性。在這個(gè)市場(chǎng)中，巨額的財(cái)富轉(zhuǎn)移在轉(zhuǎn)瞬之間就可以完成。這樣，90年代后期的中國證券市場(chǎng)，實(shí)際上就變成了當(dāng)時(shí)如火如荼的財(cái)富再分配運(yùn)動(dòng)的一個(gè)道具。這也是中國證券市場(chǎng)“519”行情的一個(gè)重要的歷史背景。

　　中國股市的一個(gè)公認(rèn)的顯著特征是畸高的換手率，但在我看來，這反映的并不是中國人有多么強(qiáng)的投機(jī)心理，而是反映了這樣一種更加隱秘的事實(shí)：轉(zhuǎn)型期的中國證券市場(chǎng)更多地已經(jīng)淪為一個(gè)洗錢場(chǎng)所。交投越是頻密，洗錢就越是方便，就越是安全�；�本上可以肯定，“519”牛市肇始于中國轉(zhuǎn)軌體制中長期積累起的一種財(cái)富再分配沖動(dòng)。我愿意指出，起始于90年代后期的這場(chǎng)財(cái)富再分配運(yùn)動(dòng)并沒有止步于中國證券市場(chǎng)的熊市，它其實(shí)也是推動(dòng)中國今天房地產(chǎn)泡沫的一個(gè)重要?jiǎng)恿Α?/p>

　　理解中國證券市場(chǎng)90年代后期發(fā)展的另外一條線索是中國的經(jīng)濟(jì)增長。高速的經(jīng)濟(jì)增長，一直是中國改革一個(gè)重要的合法性來源。沒有經(jīng)濟(jì)增長，中國的改革幾乎一天也難以維系。改革越是深入，改革對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的這種依賴就越是加重。但在90年代中期之后，中國市場(chǎng)化進(jìn)程所激發(fā)的自主經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力開始逐漸削弱，而1997年之后的亞洲金融危機(jī)更加劇了這種趨勢(shì)。在這種情況下,要想維持經(jīng)濟(jì)增長于不墜，就必須傾全力調(diào)動(dòng)要素資源以維持強(qiáng)制性的經(jīng)濟(jì)增長。

　　由于中國的國有銀行體系還未從90年代初期中國經(jīng)濟(jì)過熱所造成的壞賬深淵中恢復(fù)元?dú)�，為這種強(qiáng)制性經(jīng)濟(jì)增長提供金融支持的重?fù)?dān)，就毫無選擇地落在了中國新興的證券市場(chǎng)肩上。中國證券市場(chǎng)的投資者應(yīng)該清楚地記得，就在1997年，金融監(jiān)管當(dāng)局還在拼命打壓證券市場(chǎng)，并將這個(gè)成績抬高到“預(yù)防了金融危機(jī)”的高度加以炫耀，但短短兩年之后，政府對(duì)證券市場(chǎng)的態(tài)度卻發(fā)生了戲劇性的轉(zhuǎn)變。個(gè)中原因正在于，有人開始意識(shí)到，強(qiáng)制性的經(jīng)濟(jì)增長迫切需要中國證券市場(chǎng)提供慷慨的金融支持。于是，一場(chǎng)不加掩飾的陽謀被毫不猶豫地發(fā)動(dòng)了。受到恭維和引誘的投資者像羊群一般魚貫而入。然而，一旦證券市場(chǎng)承擔(dān)了政策性的目標(biāo)，證券市場(chǎng)的嚴(yán)重扭曲和資源錯(cuò)配就是一個(gè)符合邏輯的必然結(jié)果，社會(huì)財(cái)富的巨大損失也只是或遲或早的事情。不管這個(gè)目標(biāo)是為國有企業(yè)解困，還是為社�；�金籌資，抑或是更加名正言順的經(jīng)濟(jì)增長。

　　事實(shí)上，這種低級(jí)錯(cuò)誤，中國的國有銀行系統(tǒng)早就不止一次地犯過。不幸的是，中國新興的證券市場(chǎng)又一次愚蠢地重蹈覆轍。從中國金融體系不斷重復(fù)同一錯(cuò)誤所顯示的“固執(zhí)”中，我們可以強(qiáng)烈地感受到一種壓迫性的體制力量在起作用。雖然近一年多來，政府在重建中國股市的過程中表現(xiàn)出了罕見的決心和勇氣，但在“國九條”之中，人們依然能夠看到資本市場(chǎng)承擔(dān)政策性功能的影子。如果說中國資本市場(chǎng)在過去的十幾年中，承擔(dān)的是為國企解困、為拉動(dòng)內(nèi)需服務(wù)等政策性功能的話，那么現(xiàn)在，中國資本市場(chǎng)可能正在承擔(dān)起為央企服務(wù)、為國有銀行解套的歷史性任務(wù)。這是“國九條”之中委婉傳達(dá)出的一種值得警惕的信號(hào)。

　　在中國證券市場(chǎng)中，一直有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國證券市場(chǎng)沒有能夠反映中國經(jīng)濟(jì)的基本面。但如果你真正洞悉了中國證券市場(chǎng),你就會(huì)發(fā)現(xiàn),沒有任何東西能夠比中國證券市場(chǎng)更貼切地反映轉(zhuǎn)軌中國的基本面了。通過權(quán)力壟斷進(jìn)行財(cái)富再分配，通過金融支持維持強(qiáng)制性的經(jīng)濟(jì)增長，是90年代末期之后中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域兩個(gè)最重要的主題，或者說最具有壓倒性的時(shí)代任務(wù)，而90年代末期以來的中國證券市場(chǎng)所服從、所服務(wù)的，正是這樣一個(gè)基本面。我們當(dāng)下目睹的這個(gè)證券市場(chǎng)，就是被90年代末期以來強(qiáng)制性的金融支持以及野蠻的財(cái)富再分配掏空之后的一個(gè)空殼。當(dāng)大量的財(cái)富已經(jīng)順利出局的時(shí)候，留給中國股市的惟一結(jié)局就只能是熊市。顯然，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人們常說的那種狹隘的GDP基本面。也就是在這個(gè)意義上，中國股市可以成為我們觀測(cè)中國轉(zhuǎn)軌動(dòng)向的一個(gè)非常有用的領(lǐng)先指標(biāo)。透過這個(gè)指標(biāo)，我們的確觀測(cè)到了一些不祥之兆。

　　中國證券市場(chǎng)一直有“政策市”的綽號(hào)。這表達(dá)的是投資者對(duì)政府政策又愛又怕的心理。1996年12月16日的特約評(píng)論員文章，讓投資者怕之極，1999年6月15日的特約評(píng)論員文章，又讓投資者愛之極，這種歷史經(jīng)驗(yàn)構(gòu)成了中國政策市的心理基礎(chǔ)，也以漫畫的形式凸現(xiàn)了政府政策在證券市場(chǎng)中一言九鼎的作用。不過，觀察近年來的中國證券市場(chǎng)，我們能夠看到一條清晰的政策效力遞減的曲線，及至“國九條”出臺(tái)后的一年多的中國證券市場(chǎng)實(shí)踐中，政府政策更成為一種名副其實(shí)的反向指標(biāo)。政府越是出臺(tái)利好，投資者就越是害怕，生怕后面藏著某種更深的“陰謀”。這固然說明了中國投資者在逐漸成熟，但在另一面，它可能也昭示了一種更加嚴(yán)重的危機(jī)：政府在證券市場(chǎng)中的信用正在急速流失。

　　政府信用的流失，是中國證券市場(chǎng)多年熊市產(chǎn)生的一個(gè)極具破壞力的副產(chǎn)品。它與熊市相輔相成，互為因果，其破壞力目前已經(jīng)開始在中國股市中發(fā)酵。

　　統(tǒng)計(jì)表明，目前滬深300指數(shù)的市盈率已經(jīng)降到14.6倍，如果考慮到30％左右的對(duì)價(jià)，市盈率將進(jìn)一步降至11.5倍，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)普500的19倍，道瓊斯指數(shù)的市盈率為18倍，納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率高達(dá)48倍，它甚至也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于被公認(rèn)為市盈率水平極低的恒生指數(shù)的15倍。但就是在這種市盈率水平下，滬深股市仍然狂瀉不止。對(duì)這個(gè)現(xiàn)象，許多人表示迷惑不解。但如果我們從政府信用的角度看問題，困惑可能就會(huì)迎刃而解。在一個(gè)政策反復(fù)、流弊叢生的市場(chǎng)中，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)“負(fù)”的信用溢價(jià)，換句話說，與信用較好的證券市場(chǎng)相比，具有同樣投資價(jià)值的股票在價(jià)格上會(huì)出現(xiàn)向下的修正，會(huì)低于那些信用較好的市場(chǎng)。道理非常簡單，人們不相信你的市盈率是真是假，必須提高保險(xiǎn)系數(shù)。中國證券市場(chǎng)幾乎完全失去控制的下跌狀況表明，政府信用的流失可能比我們想象的還要嚴(yán)峻得多。這可能意味著，中國政府日后對(duì)中國證券市場(chǎng)的治理將更加艱難。信用不存，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就如無根之草，遑論資本市場(chǎng)這種完全靠信用維系的市場(chǎng)體系。

　　在轉(zhuǎn)軌國家，由于市場(chǎng)本身無法產(chǎn)生信用，只能依靠政府向市場(chǎng)注入信用,以推動(dòng)市場(chǎng)化的迅速擴(kuò)展。中國證券市場(chǎng)前十幾年的發(fā)展就是靠政府不斷注入信用而被推動(dòng)的。政府注入信用以推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)展，可以為政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長提供強(qiáng)大動(dòng)力，也很容易造成信用的嚴(yán)重透支和濫用。如果將政府信用看做一種公共產(chǎn)品的話，那么，我們?cè)谥袊�證券市場(chǎng)顯然已經(jīng)看到了一場(chǎng)典型的公共品的災(zāi)難。在中國資本市場(chǎng)，這種災(zāi)難正在迅速轉(zhuǎn)換為政府治理的災(zāi)難，并成為中國資本市場(chǎng)未來最為兇險(xiǎn)的敵人之一。

　　其實(shí)，今天這種災(zāi)難我們多年之前就已經(jīng)提前預(yù)告：“一輪煽人的牛市之后，毀滅的將不僅僅是虛擬的市值，而是實(shí)實(shí)在在的公共財(cái)富……資產(chǎn)的損失還可以計(jì)算，但政府信用的喪失卻很難挽回。正是在這里，政府為此輪牛市付出了最為昂貴的代價(jià)�！蔽乙恢睂�現(xiàn)在的行情叫做 “還債行情”，現(xiàn)在的熊市只是在還以前的債務(wù)�！�519”在歷史上留下的黑洞有多大，熊市就會(huì)有多深。在其中，政府作為最大的債務(wù)人，處境將會(huì)異常艱難。從股市作為中國轉(zhuǎn)軌的先行指標(biāo)的角度看，這種治理災(zāi)難又何嘗不是對(duì)未來中國經(jīng)濟(jì)前景的一種灰暗的預(yù)示？股市，可能是中國經(jīng)濟(jì)最先敗露的一個(gè)秘密。

　　信用，作為現(xiàn)代市場(chǎng)體系須臾也不能離開的基礎(chǔ)設(shè)施，是證券市場(chǎng)得以存續(xù)及發(fā)展的根本，如果監(jiān)管部門繼續(xù)在中國資本市場(chǎng)的治理上采取機(jī)會(huì)主義式的相機(jī)決策，那么，我就要坦率地說，中國股市的熊市可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到頭。所幸的是，在股權(quán)分置的試點(diǎn)中，我們已經(jīng)看到了監(jiān)管部門正在表現(xiàn)出某種戰(zhàn)略家的品格。這種跡象可能是中國監(jiān)管部門決意在資本市場(chǎng)上重建信用的一個(gè)起點(diǎn)。重建中國股市，必須首先重建信用，而重建信用，必須首先從監(jiān)管者本身做起。不如此，我們就無法切斷中國資本市場(chǎng)的漫漫“熊”途。

　　重建信用尤其是重建政府信用,只是重建中國資本市場(chǎng)的第一步。它是一個(gè)必要條件,但并非充分條件。要想建立一個(gè)真正的現(xiàn)代資本市場(chǎng)，必須有一個(gè)健康的外部環(huán)境加以配合。在這方面，中國還有太多的事情要做。

　　絕大多數(shù)中國證券市場(chǎng)的研究者都喜歡帶著顯微鏡去尋找中國證券市場(chǎng)內(nèi)部的制度缺陷，但實(shí)際上,扭曲中國證券市場(chǎng)最大的干擾因素來自外部。中國證券市場(chǎng)不是可以獨(dú)立于外部環(huán)境而單獨(dú)生存的系統(tǒng),而是被外部環(huán)境所決定的�，F(xiàn)在，不少人都開始明白，沒有一個(gè)健康的法治環(huán)境，我們是無法建立起一個(gè)真正的證券市場(chǎng)的。即便強(qiáng)行建立起來，也只能是沙灘上的大廈，一有風(fēng)吹草動(dòng)，便會(huì)轟然倒塌。我們不知道熊市何時(shí)可以終止，但我們知道這樣一個(gè)歷史事實(shí):還沒有任何一個(gè)法治匱乏、民主闕如的國家建立過有效的資本市場(chǎng)。在此之前，我們還可能看到股市的上漲，甚至看到牛市，但這并不表明，我們已經(jīng)擁有了一個(gè)有效的資本市場(chǎng)。

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