去年以來(lái)，特別是最近半年來(lái)，海內(nèi)外投資者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的觀察和爭(zhēng)論主要集中于“這一輪宏觀調(diào)控后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是‘硬著陸’還是‘軟著陸’？”但是，半年多的時(shí)間過(guò)去了，我們觀察到的種種跡象表明：中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能處于一種“不著陸”的狀態(tài)。

　　所謂“不著陸”，不是不需要“著陸”，而是“難以著陸”。

　　經(jīng)濟(jì)“不著陸”的第一個(gè)現(xiàn)象是，所觀察到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在宏觀和微觀層面相背離；
其背離的程度是1997年亞洲“金融危機(jī)”以來(lái)所不曾有過(guò)的。從宏觀數(shù)字如廣義貨幣和信貸增長(zhǎng)率來(lái)看，今年8月公布的數(shù)據(jù)顯示：廣義貨幣M2和信貸總量同比增長(zhǎng)率都急劇回落，處于相當(dāng)?shù)偷乃�平。�?jīng)濟(jì)緊縮政策似乎已經(jīng)取得了預(yù)期的效果，甚至“矯枉過(guò)正”，讓投資者擔(dān)心“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但另一方面，從微觀數(shù)據(jù)看，固定資產(chǎn)投資同比和環(huán)比增長(zhǎng)率在二季度的強(qiáng)力政策下短暫回落后，又急劇回升并且在高位運(yùn)行；
原材料和大宗商品（銅、鋁、鋼鐵等）在前一段時(shí)間的下跌之后，又開(kāi)始反彈甚至突破了三四月曾達(dá)到的高位；
房地產(chǎn)價(jià)格更在短暫停頓后，對(duì)政府意在抑制房?jī)r(jià)的政策毫不理會(huì)，繼續(xù)上揚(yáng)。

　　鋼鐵、房地產(chǎn)、原材料價(jià)格等都是這一輪宏觀調(diào)控的重點(diǎn)目標(biāo)。政府政策為何對(duì)此不起實(shí)質(zhì)性作用？

　　宏觀和微觀的背離，蘊(yùn)含著一個(gè)往往不被注意到的危險(xiǎn)：銀行存款的增長(zhǎng)率正在下降。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)銀行主導(dǎo)的金融體系而言，銀行存款的持續(xù)增長(zhǎng)，是整個(gè)體系穩(wěn)定和增長(zhǎng)的基礎(chǔ)�，F(xiàn)在觀察到的現(xiàn)象是：許多原本應(yīng)進(jìn)入銀行體系成為儲(chǔ)蓄存款的資金，正進(jìn)入銀行體系以外的融資渠道；
而銀行體系內(nèi)部原有的儲(chǔ)蓄存款也有分流跡象。

　　我們估計(jì)，在過(guò)去的六七個(gè)月中，銀行體系流出的資金規(guī)模在1000億元以上。

　　這些進(jìn)入系統(tǒng)外融資渠道的資金中，有相當(dāng)一部分被用來(lái)給企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和投資項(xiàng)目融資。在前段時(shí)間對(duì)銀行信貸的“一刀切”之后，企業(yè)心有余悸，有意愿、也有能力去以更高的利率（如10%-15%）去銀行體系之外獲得資金。而在長(zhǎng)期負(fù)利率之下，資金持有者也愿意承擔(dān)體制外融資行為的風(fēng)險(xiǎn)——即使這種行為沒(méi)有明確規(guī)范和政府的監(jiān)管——以遠(yuǎn)高于銀行存款利息的利率借出去。

　　負(fù)利率正在成為長(zhǎng)期現(xiàn)象。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的8月CPI數(shù)據(jù)是5.3%，但考慮到CPI指數(shù)的構(gòu)成、“瓶頸”部門(mén)（能源交通等）出現(xiàn)的價(jià)格管制和短缺現(xiàn)象之后，這一數(shù)字的準(zhǔn)確性也在投資者中遭到懷疑。即使根據(jù)這一可能存在偏倚的數(shù)字估算，去年8月的一年期存款于今年8月到期，不考慮利息稅的利息率也只有1.98%，遠(yuǎn)趕不上物價(jià)上漲的幅度。

　　而相應(yīng)地，貸款實(shí)際利率降到了0.01%。這一數(shù)字在邊際上和零利率已沒(méi)有差異。物價(jià)高位運(yùn)行的時(shí)間越長(zhǎng)，“瓶頸”部門(mén)的價(jià)格壓抑程度越高，未來(lái)物價(jià)持續(xù)居高的可能性和持續(xù)時(shí)間就越大，通脹屢屢不“見(jiàn)頂”，從而負(fù)利率長(zhǎng)期維持的可能性也越大，未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能陷入“滯脹”。

　　負(fù)利率已經(jīng)使得宏觀調(diào)控政策在某種程度上失效，并使得整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加�？偟膩�(lái)說(shuō)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)正在上升。我們預(yù)期，利率有可能上調(diào)0.5%，但這一力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，而且，利率和匯率的調(diào)整應(yīng)同步進(jìn)行。

　　此次宏觀調(diào)控帶來(lái)一個(gè)意想不到的效果，就是企業(yè)融資行為的改變。我們的觀察表明，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)/資本比率近年來(lái)是下降的。這次信貸緊縮“一刀切”的行為，給企業(yè)上了一堂“關(guān)于政策不確定性和資金約束”的生動(dòng)課程。企業(yè)對(duì)資金可獲得性的渴望被放大了。我們預(yù)期企業(yè)的負(fù)債/資本比率會(huì)上升。如果調(diào)控力度和信貸控制有所放松，企業(yè)將盡一切努力，在第一時(shí)間獲取盡可能多的貸款。

　　房地產(chǎn)部門(mén)是宏觀調(diào)控的另一個(gè)重點(diǎn)。通過(guò)限制土地和開(kāi)發(fā)貸款供應(yīng)這些措施，政府只是降低了房地產(chǎn)的當(dāng)前和未來(lái)預(yù)期供給；
但在偏低的抵押貸款利率下，對(duì)房地產(chǎn)的需求并未減少。如此一來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格不跌反升。盡管中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)期是向好的，當(dāng)前這一輪熱潮不過(guò)是長(zhǎng)期“牛市”的第一波；
但在負(fù)利率刺激下被放大的需求進(jìn)一步加劇了供求失衡，從而推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)分上升，需要調(diào)整。房地產(chǎn)的“熊市”不是體現(xiàn)在價(jià)格上，而是體現(xiàn)在交易量的萎縮上。調(diào)整的手段首先應(yīng)降低需求，這就需要提高抵押貸款利率。

　　近期投資者對(duì)基本原材料、大宗商品、化工、能源股的追捧，正體現(xiàn)了對(duì)“中國(guó)不著陸”的預(yù)期。這些股票的股價(jià)也超過(guò)了以往的高位。短期內(nèi)，這種現(xiàn)象還可以持續(xù)一段時(shí)間，但未來(lái)的回落是會(huì)發(fā)生的。而且，這種回落可能會(huì)相當(dāng)痛苦；
時(shí)間越遲，幅度越大。

　　來(lái)源：財(cái)經(jīng)，作者為花旗美邦董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部主管

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