權(quán)證促進(jìn)了股改，也引爆了投機(jī)的貪婪，瘋狂程度匪夷所思，部分交易過程中有明顯的操縱行為。 　　股指期貨本質(zhì)上就是一種套利工具。面對中國第一次直接做空股市的機(jī)會(huì)，人們仿佛已經(jīng)嗅到了火藥味。
　　
　　權(quán)重話語權(quán)
　　
　　"權(quán)證交易的主要參與者為少數(shù)頻繁交易的大戶，認(rèn)沽權(quán)證的瘋狂炒作與少數(shù)大資金操縱有關(guān)。"國泰君安衍生品研究員蔣瑛琨向記者表示，"根據(jù)5月數(shù)據(jù)，日均交易額在50萬以上的大戶，雖然賬戶占比僅為3%，但交易占比高達(dá)71%。大戶頻繁交易成為市場的主流交易模式。對大戶交易頻率每周10次及以上?交易頻率最高?的統(tǒng)計(jì)表明，成交占比高達(dá)60%。交易主體為高危險(xiǎn)客戶，再次表明很強(qiáng)的短期投機(jī)性。"
　　期指與權(quán)證交易顯然不可同日而語，對資金量、時(shí)間、契機(jī)的要求更高，這也加大了操縱的難度。但蔣瑛琨表示："我們認(rèn)為期指操縱仍不排除發(fā)生的可能，畢竟期指交易在很多方面與權(quán)證交易具有相通性，而這可能被相當(dāng)一部分投資者認(rèn)定是迅速積累財(cái)富的手段。比如：T+0；交易成本遠(yuǎn)低于股票；杠桿性(在這方面，期指交易尤其與認(rèn)沽權(quán)證相似)。與權(quán)證交易手法的相似性和權(quán)證財(cái)富示范效應(yīng)，將吸引權(quán)證交易大戶、以及其他股票與商品期貨參與者進(jìn)入期指投機(jī)。"
　　業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為期指操縱可能有兩種模式。一是直接操縱滬深300指數(shù)權(quán)重行業(yè)或個(gè)股，以操縱期指；二是間接操縱上證指數(shù)權(quán)重行業(yè)或個(gè)股，進(jìn)而引導(dǎo)滬深300指數(shù)及期指。
　　據(jù)了解，在選擇股指期貨標(biāo)的的時(shí)候，有關(guān)部門曾提出三套方案：一，首推滬深300指數(shù)；二，首推中證100指數(shù)；三，同時(shí)推出上證50指數(shù)和深證100指數(shù)兩個(gè)合約。其中上海期貨交易所進(jìn)行的"股指期貨仿真交易"就采用了上證50指數(shù)。
　　滬深300指數(shù)2004年發(fā)布，距今不過3年，相比上證50指數(shù)尚缺乏權(quán)威性。能夠獲得決策層青睞，正是因?yàn)樵撝笖?shù)在套期保值、抗操縱性、風(fēng)險(xiǎn)收益、基本特征等多輪PK中脫穎而出。2006年相關(guān)研究人員采用2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。當(dāng)時(shí)滬深300的300只成分股流通市值已達(dá)7356.4億，市值覆蓋率61.2%，最大權(quán)重股占3.8%，前10大成分股占22.73%，操縱成本很高，被認(rèn)定為"可保證首發(fā)標(biāo)的平穩(wěn)推出、并有效平衡各方利益"。
　　蔣瑛琨說："我們的研究表明，滬深300指數(shù)成分股權(quán)重相對比較均衡，通過個(gè)股操縱指數(shù)難度較大。截至2007年6月22日，浦發(fā)銀行的權(quán)重最大，為2.99%，招商銀行為2.7%、中信證券為2.59%、民生銀行為2.29%。從中長期看，滬深300成分股權(quán)重呈現(xiàn)持續(xù)分散的趨勢。操縱滬深300指數(shù)單個(gè)成分股、以此引導(dǎo)指數(shù)幾乎不可行，但通過操縱銀行業(yè)個(gè)股進(jìn)而帶動(dòng)銀行業(yè)板塊則具有可能性。從長期來看，銀行(13.18%)、金屬非金屬與采礦行業(yè)(12.39%)權(quán)重較高，始終占據(jù)行業(yè)前兩位。銀行業(yè)作為第一大權(quán)重行業(yè)，權(quán)重可能進(jìn)一步上升，而且銀行業(yè)板塊具有較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性，這使操縱少數(shù)銀行個(gè)股、進(jìn)而撬動(dòng)銀行業(yè)板塊，在期指上獲利成為可能。"
　　他們利用歷史數(shù)據(jù)測算了5分鐘內(nèi)可能發(fā)生的操縱行為所需要的資金門檻，以及收益與成本的對比。"綜合考慮各項(xiàng)指標(biāo)，我們認(rèn)為浦發(fā)銀行、招商銀行最具有操縱價(jià)值。利用浦發(fā)、招商銀行實(shí)施操縱的盈虧平衡點(diǎn)資金門檻分別是4200萬、1.11億元。同時(shí)操縱這兩只股票需要1.53億。但在僅拉升標(biāo)的股3%漲幅、并假設(shè)所購入股票未實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，即使建立大量期貨頭寸，總體收益率也不超過2%，操縱者難以獲得滿意收益。"
　　由于上證指數(shù)與滬深300指數(shù)具有很強(qiáng)的日內(nèi)引導(dǎo)關(guān)系，在間接模式上，分析結(jié)果表明，前4大權(quán)重股中，工商銀行、中國銀行具有較強(qiáng)操縱價(jià)值。操縱上證指數(shù)權(quán)重股上漲3%的盈虧平衡點(diǎn)資金門檻也不高，但要獲得較高收益率耗資較大。"不考慮銀行股具有聯(lián)動(dòng)性情況下，單獨(dú)操縱工商或中國銀行資金門檻不高，約為2.5億元，但收益率低于1.5%。假設(shè)銀行股具有聯(lián)動(dòng)性，僅操縱工商銀行門檻是1.58億元，總體收益率若要達(dá)到4%需耗資10億元；同時(shí)操縱工商與中國銀行的門檻是2.81億元，收益率為4%時(shí)耗資20億元。"
　　蔣瑛琨強(qiáng)調(diào)以上資金門檻是基于盈虧平衡點(diǎn)計(jì)算出來的，實(shí)際資金額可能要高得多。
　　雖然操縱行為可能會(huì)導(dǎo)致指數(shù)權(quán)重股以及期貨異動(dòng)。但蔣瑛琨認(rèn)為對堅(jiān)持長期價(jià)值投資策略的基金等機(jī)構(gòu)投資者而言，權(quán)重藍(lán)籌股的短期波動(dòng)并不會(huì)對其持有策略產(chǎn)生顯著影響。
　　
　　藍(lán)籌回歸
　　
　　對于職業(yè)機(jī)構(gòu)、私募基金和QFII來說，籌集操縱資金根本不是問題。"得銀行者得權(quán)重，得權(quán)重者得指數(shù)"讓決策層陷于兩難境地。滬深300的抗操縱性無疑打了折扣，但在目前可用的指數(shù)中，滬深300已是最高覆蓋率了。不用它又能換誰呢?
　　一種呼聲甚高的方案便是利用一些超級大藍(lán)籌來稀釋金融股的權(quán)重。
　　"在已經(jīng)和即將上市的藍(lán)籌股當(dāng)中，第一只是中國遠(yuǎn)洋，近期發(fā)行的還有西部礦業(yè)、中國移動(dòng)、中國石油、中海石油、網(wǎng)通、中國電信、建設(shè)銀行等股票，必然會(huì)引發(fā)基金配置的調(diào)整，成為證券投資基金的配置之一。股指期貨推出的時(shí)間表基本與大盤藍(lán)籌相關(guān)聯(lián)，至少會(huì)在權(quán)重六大藍(lán)籌出來之后一段時(shí)間才推出。"花榮認(rèn)為。
　　銀河證券首席分析師左小蕾建議多強(qiáng)調(diào)股指期貨套期保值的作用，而張庭賓更關(guān)注的是制度設(shè)計(jì)中暗藏的不合理。"只有引進(jìn)集體訴訟和舉證責(zé)任在辯方的制度，才能有效地保證在公正和共贏的理性規(guī)則上，防止少數(shù)人在股市上利用特權(quán)操縱市場，肆意剝奪大多數(shù)人的利益。"
　　
　　陰謀，還是巧合
　　
　　早在去年9月份，新加坡交易所已經(jīng)搶在中金所之前推出了新華富時(shí)A50指數(shù)期貨。由于A50指數(shù)中的50只股票全是滬深300指數(shù)中的股票，相當(dāng)于挖取了300指數(shù)中的核心部分，而銀行板塊占到新華富時(shí)A50的20%以上權(quán)重，A50股指期貨的抗操縱能力一直成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　中央財(cái)大證券研究所郭田勇教授認(rèn)為A50指數(shù)期貨易于操縱，對企圖操縱市場者而言，意味著更低的成本和更多的機(jī)會(huì)，更容易受到莊家的青睞。"至于是不是會(huì)危及我們金融市場的穩(wěn)定，這不在新交所的考慮范圍之內(nèi)。"
　　因此對于今年上半年大漲大跌的真實(shí)原因，業(yè)內(nèi)還有一個(gè)揣測是進(jìn)入2007年以來，A股的多頭單邊市轉(zhuǎn)化為高位震蕩市，看空A股的部分境內(nèi)外投機(jī)資金及QFII，開始在新加坡新華富時(shí)A50指數(shù)期貨大肆做空，然后通過砸中國A股來套利。最直接的"數(shù)證"莫過于2.27、5.30、6.28都是A50當(dāng)月合約的最后交易日與現(xiàn)金結(jié)算日。
　　新交所把A50期貨結(jié)算日設(shè)在每月倒數(shù)第二個(gè)營業(yè)日，有人士評論說"可謂費(fèi)盡心機(jī)"。每月倒數(shù)第一個(gè)營業(yè)日是中國基金重倉股將為保衛(wèi)市值而戰(zhàn)的日子，看空A股的部分境內(nèi)外投機(jī)資金及QFII豈敢在那天雞蛋碰石頭。
　　張庭賓表示："以上思路從理論上可以成立，要看兩個(gè)市場的聯(lián)動(dòng)性如何，關(guān)鍵是熱錢在A股現(xiàn)貨市場是否擁有足夠的籌碼。"
　　花榮認(rèn)為："這符合境外機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格。他們攻擊性、主動(dòng)性的意愿比較強(qiáng)，即使沒有人民幣升值，只要進(jìn)入了某一個(gè)市場，就如虎狼一般。最典型的如摩根斯坦利，它曾經(jīng)是中國香港、臺(tái)灣地區(qū)市場最大的主力，給股價(jià)帶來非常大的震蕩。
　　但從利益上分析可能性不大。A50從目前來看，流動(dòng)性比較差，對手盤很小，成交量不夠。沒有對手盤，振幅再大也沒用。在A股現(xiàn)貨花代價(jià)，為期貨創(chuàng)造的機(jī)會(huì)不匹配。一個(gè)事情沒有收益誰會(huì)有積極性去做?對沖基金是講究效率的，永遠(yuǎn)是哪邊流動(dòng)性好才去哪邊。"

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