年盈利不足百萬的資產(chǎn)，卻需要120億元才能收購。這不是玩笑，至少長江電力（600900.SH）愿意這樣做。 　　 　　9月15日，長江電力以臨時股東大會的形式，通過了收購大股東中國長江三峽集團(tuán)（下稱“三峽集團(tuán)” ）地下電站的方案。按照方案，長江電力將耗資120億，收購大股東三峽集團(tuán)旗下的地下電站6臺機(jī)組。投產(chǎn)后每年將實現(xiàn)凈利潤96萬元，增加每股收益0.0058分。
　　
　　不曾預(yù)料的是，這則收購方案卻引發(fā)了市場強(qiáng)烈反應(yīng)。一邊是券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為該項收購可發(fā)揮長江電力的協(xié)同效益，紛紛對其股票給予增持、推薦等級；但另一邊，中小股東卻極為不滿，認(rèn)為高溢價收購損害了長江電力及他們自身利益。
　　
　　“如此慷慨的大手筆，明顯是赤裸裸的利益輸送。”投資者在長江電力股吧里表示。“收購價格比較高，但利潤增長空間有限，因此才會被認(rèn)為其中涉及利益輸送�！眹鴥�(nèi)一大型券商研究人員向時代周報記者分析。
　　
　　為了進(jìn)一步了解情況，時代周報記者致電長江電力及相關(guān)人員，但電話均無人接通。事實上，受市場行情與國家政策影響，長江電力的表現(xiàn)不甚良好，三季度業(yè)績更是堪憂。而為了防止股價過低，大股東的護(hù)盤行為一直未曾間斷。
　　
　　高溢價引爭議
　　
　　9月15日，長江電力2011年第一次臨時股東大會審議通過了《關(guān)于三峽地下電站收購方案及第一批資產(chǎn)收購事宜的議案》。議案稱，公司擬收購大股東三峽集團(tuán)的地下電站，收購價預(yù)計為120億元。此次收購分兩期進(jìn)行。第一批資產(chǎn)主要包括3臺機(jī)組和部分公共設(shè)施。剩余3臺機(jī)組及設(shè)施將在2012年建成后實施收購。
　　
　　其中，長江電力第一期收購的資產(chǎn)評估值為76.36億元，資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日賬面價值為41.3億，增值35.08億元，增值率84.99%。而長江電力目前的PB僅為1.56倍，收購價有所溢價。然而，地下電站6臺機(jī)組全部投產(chǎn)后，發(fā)電量為35.11億KWh，每年實現(xiàn)凈利潤為96萬元，增加每股收益也僅為0.0058分。
　　
　　海通證券陸鳳鳴指出，根據(jù)設(shè)計規(guī)劃，地下6臺機(jī)組全部投產(chǎn)后可增加發(fā)電量35.11億度，年利用小時835小時。按照120億元的預(yù)估收購價格，每年增加EPS不到0.58分，對公司短期業(yè)績增厚較小，對二級市場股價利好相對較小。
　　
　　瑞銀證券電力行業(yè)分析師孫旭也認(rèn)為，“與公司2003－2009年之間收購的三峽機(jī)組相比，價格偏貴�！彼�計算指出，地下電站設(shè)計發(fā)電量35.11億千瓦時，對應(yīng)年發(fā)電小時數(shù)僅為836小時。2010年全國水電平均發(fā)電小時數(shù)是3429小時，即僅相當(dāng)于正常水電機(jī)組約25%的出力，該價格如果簡單折算為正常的水電機(jī)組則相當(dāng)于每千瓦作價超過1.1萬元，收購價格不便宜。
　　
　　不過，也有分析人士表示，計算方法不同導(dǎo)致的利潤收益也不同�！按蠖鄶�(shù)計算的收購后的凈利潤收入都是以原來的電價為基礎(chǔ)。事實上，在電價上調(diào)之后，長江電力取得的利潤將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于96萬，可達(dá)四五個億�！鄙虾Ｄ炒笮腿�商分析人士指出。
　　
　　按照120億元的收購價格，如果不上調(diào)電價，將會嚴(yán)重拖累長江電力的業(yè)績。為此，國家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整電價有關(guān)問題的通知》�！叭龒{地下電站投入商業(yè)運營后，三峽電站送湖北上網(wǎng)電價調(diào)整為每千瓦時0.2506元，送其他地區(qū)上網(wǎng)電價每千萬時提高0.19分�！�
　　
　　三峽電站電價水平的提高，也將受益于地下電站。招商證券測算，電價上調(diào)后，按照2010年三峽844億度的電量，預(yù)計可增厚利潤4個億。
　　
　　“公司很不聰明，完全沒有計算電價上漲后獲得的預(yù)期收入。只說每年凈利潤96萬，也沒說計算方法。所以讓很多人不滿。”上述分析人士指出。
　　
　　但是，他也坦承，即使以調(diào)整后的電價為計算標(biāo)準(zhǔn)，120億元的收購價格還是偏高�！�90億元的成本，加上其他各類費用，也不至于溢價那么高吧！”
　　
　　小股東利益受損害
　　
　　高溢價收購，受益者無疑是三峽集團(tuán)。但面對被稀釋的利潤，最終受損失的將是小股東。事實上，此項收購早已遭到了小股東的一致反對。
　　
　　今年7月末，幾位聯(lián)合署名的長江電力小股東就分別向國資委和北京市證監(jiān)局上書質(zhì)疑收購的高溢價和回報問題，并要求開通網(wǎng)絡(luò)投票。
　　
　　根據(jù)2011年修訂的《上海證券交易所上市公司股東大會網(wǎng)絡(luò)投票實施細(xì)則》第三條規(guī)定，上市公司召開股東大會審議重大事項時，應(yīng)當(dāng)向股東提供網(wǎng)絡(luò)投票方式。
　　
　　但長江電力并未向股東開通網(wǎng)絡(luò)投票。工作人員對此表示：“地下電站收購案是公司2009年第一次臨時股東大會審議通過的重大資產(chǎn)重組方案的組成部分，并不需要設(shè)置網(wǎng)絡(luò)投票�！�
　　
　　“按道理是應(yīng)該進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)投票的，小股東不可能千里迢迢地去開個大會，只能通過網(wǎng)絡(luò)表達(dá)自己的看法和意見�！彪娏π袠I(yè)分析師指出。
　　
　　投資者不滿的不僅是如此高溢價收購為何沒有尊重他們的意見，更擔(dān)心此項收購?fù)瓿珊笏鶐�來的各項風(fēng)險。
　　
　　公告中指出，地下電站收購后，每超發(fā)1億千瓦電量，可增加公司凈利潤1700萬元，具有較好的邊際效益。但業(yè)內(nèi)人士表示，35.11億千瓦屬于飽和發(fā)電量，因此地下電站產(chǎn)生邊際效益的期望并不高。不過，上述行業(yè)分析師認(rèn)為，35.11億千瓦僅是設(shè)計發(fā)電量，最終要取決于來水和調(diào)度。35.11億千瓦屬于飽和發(fā)電量是不準(zhǔn)確的。
　　
　　縱使如此，面對每年96萬元的凈利潤，亦或電價調(diào)整后上億元的利潤，與120億元的收購價來比，項目收回成本的周期仍很長，每股收益仍很低。為此，有不少投資者發(fā)出了“萬年難回本”的驚嘆。
　　
　　除此之外，現(xiàn)金的交易方式也很可能使長江電力面臨資金流緊張的風(fēng)險。自《總體框架協(xié)議》生效日起5個工作日內(nèi)，長江電力向三峽集團(tuán)預(yù)付5億元作為預(yù)付款，交割當(dāng)日按照該批地下電站資產(chǎn)交易價格的30%支付首期價款，剩余價款自交割日起一年內(nèi)付清。
　　
　　有數(shù)據(jù)分析師認(rèn)為，長江電力在本次收購中面臨巨大的現(xiàn)金壓力，可能面臨較大的違約風(fēng)險。除非長江電力在資金儲備方面早有準(zhǔn)備，或者在協(xié)議安排上能緩解資金壓力，否則資金短缺的風(fēng)險一觸即發(fā)。
　　
　　大股東頻增持護(hù)盤
　　
　　此外，長江電力二級市場的表現(xiàn)也欠佳，大股東不得不用增持來護(hù)盤，防止股價賤賣。2009年6月30日，有113家機(jī)構(gòu)持股長江電力，持股總數(shù)為8.47億股，占流通股比例為17.25%。而截至2011年6月30日，只有91家機(jī)構(gòu)持股長江電力，持股數(shù)為4.8億股，占流通比為6.51%。兩年內(nèi)，機(jī)構(gòu)持股下降六成。
　　
　　機(jī)構(gòu)的不斷離場，表現(xiàn)了對長江電力的信心不足。而作為長江電力大股東的三峽集團(tuán)一直用增持來保駕護(hù)航。
　　
　　9月15日，三峽集團(tuán)就曾五次買入，共增持3.19億股，占流通股的4.34%。月初，長江電力大股東中國三峽集團(tuán)通過競價方式，耗資2億，以6.32元的每股均價買入長江電力3029萬股。自今年五月份開始增持至今，三峽集團(tuán)總共斥資逾22億元。并表示，未來12個月內(nèi)，仍將擇機(jī)增持。
　　
　　某買方機(jī)構(gòu)人員認(rèn)為，長江電力二級市場的股價一直較便宜，大股東不希望股價太低，就通過增持進(jìn)行護(hù)盤來維護(hù)公司的股價。但盡管一直有大股東的保駕護(hù)航，長江電力的股價表現(xiàn)始終不盡如人意。
　　
　　長江電力今年股價累計跌幅近18%。幾日來，一直保持下跌態(tài)勢。9月27日，終于上漲1.60%，報收于6.34元。業(yè)內(nèi)人士指出，大股東一般以長線方式持股，連續(xù)增持不代表短期股價能有起色，只能說明大股東認(rèn)為公司的股價低于公司的實際價值�！伴L江電力股價不好，一方面原因是市場行情不好，來水差。另一方面，國務(wù)院頒發(fā)的關(guān)于三峽的文件，重視水利對生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生的影響�！彪娏π袠I(yè)分析師告訴時代周報記者。
　　
　　盡管如此，長江電力今年的業(yè)績表現(xiàn)也僅是差強(qiáng)人意。公司上半年實現(xiàn)發(fā)電390.84億度，同比增長6.46%。一季度收入同比增長20%，二季度則同比下降3%。從毛利率上來看，一季度綜合毛利率為44%，同比增長6%。二季度毛利率為58%，同比下降0.5%。作為水電典型企業(yè)的長江電力，其毛利率處于歷史上較低水平。
　　
　　從歷史情況來看，三季度豐水期對全年業(yè)績影響最大。7月份至9月份來水不佳，對長江電力業(yè)績產(chǎn)生較大影響。安信證券張龍指出，“我們預(yù)計，七八月三峽發(fā)電量同比下降20%，9月份預(yù)計同比下降約10%。若保持四季度正常發(fā)電，預(yù)計今年全年發(fā)電量將同比下降5%�！�

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