時過二季度，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)跡象明顯，正是檢視宏觀經(jīng)濟政策之時。國家統(tǒng)計局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，中國GDP增長達到7.1％，其中，二季度增長7.9％，中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇的勢頭已基本確立。

　　成就來之不易。盡管本輪經(jīng)濟疲軟面臨的外部危機，遠(yuǎn)大于上一輪的亞洲金融危機，但從縱向觀察，今年上半年中國經(jīng)濟增長率僅略低于1998年的7.2％；
從橫向比較，全球主要出口大國均面臨負(fù)增長，而同屬出口大國的中國，全年經(jīng)濟增長或?qū)⒊^8％的既定目標(biāo)。

　　成就很容易讓人飄飄然。然而，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇并無奇跡可言，無非是典型的投資拉動。數(shù)據(jù)比較顯示，今年上半年，投資為GDP的增長貢獻了6.2個百分點，消費和凈出口分別貢獻了3.8個百分點和-2.9個百分點。而在2007年，消費、投資、凈出口分別拉動GDP增長4.4個、4.3個、2.7個百分點。如果不考慮外需，則今年上半年內(nèi)需中消費與投資之比大約為1∶1.6，較之2007年兩者基本持平的局面更加難盡如人意。我們早已承認(rèn)傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式不可持續(xù)，而現(xiàn)在不過是沿著舊模式軌道走得更遠(yuǎn)。

　　在投資“單引擎”驅(qū)動的背后，是貨幣和信貸的天量增長。今年上半年，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長28.5％，金融機構(gòu)人民幣貸款增長34.4％，均創(chuàng)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新高。相比之下，上半年名義GDP同比僅增長3.8％，貨幣政策之寬松無以復(fù)加。貨幣和信貸的巨浪固然可以載“GDP之舟”，但覆舟之險亦不可不防。

　　無論從哪個角度評判，現(xiàn)行貨幣政策的力度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“適度寬松”的本意。在政府部門、商業(yè)銀行和投資者的多方博弈之下，貨幣政策已形同不設(shè)防（參見本期封面文章“貨幣寬松到何時？”）。

　　我們認(rèn)為，現(xiàn)在應(yīng)強調(diào)回歸“適度”本意。在經(jīng)濟下行風(fēng)險不可測的階段，適度寬松的貨幣政策是必要的，即便有些矯枉過正，出現(xiàn)不設(shè)防的局面也情有可原。

　　但在經(jīng)濟企穩(wěn)之后，不設(shè)防的貨幣政策已是弊遠(yuǎn)大于利，如不及時調(diào)整，形成惡性通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫只是時間問題。

　　有些人認(rèn)為，由于中國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍未牢固，應(yīng)堅持目前事實上“極度寬松”的貨幣政策，以信貸高增長來維系市場的流動性和信心。我們對此萬難茍同。因為本輪危機的實質(zhì)是需求急劇下降，歐美國家大量的過度消費需求已經(jīng)被危機摧毀，且在短期之內(nèi)難以恢復(fù)，僅靠超前投資本身難以創(chuàng)造足夠的需求。更何況目前中國政府雖有巨量投資，但對民間投資的帶動仍非常有限，期待中由民間投資增加而創(chuàng)造就業(yè)機會、帶動最終消費需求的增長，在近中期很難實現(xiàn)。

　　應(yīng)當(dāng)看到，全球主要經(jīng)濟大國無不是消費大國，鮮有依靠“投資立國”成就長久的繁榮。繼續(xù)推行投資擴張的政策，固然可以維持表面繁榮于一時，卻很可能耗竭改革開放30多年積累的有限資源，高增長之后很可能是長期的經(jīng)濟調(diào)整和低增長。前蘇聯(lián)如此，日本如此，現(xiàn)在的美國也面臨同樣的危險。

　　在目前產(chǎn)能過剩的大環(huán)境下，全社會有效需求不足，過剩流動性并不會立即帶來物價全面上漲。但是，同樣由于有效需求不足，新增信貸并未全部進入實體經(jīng)濟，相當(dāng)一部分違規(guī)進入股市和樓市，推動了資產(chǎn)價格走高，進一步吸引原本投入實體經(jīng)濟的企業(yè)資金和用于消費的居民收入投入資產(chǎn)市場，以博取資本利得。這不僅會削弱實體經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)，也會助長資產(chǎn)市場投機行為，催生泡沫。

　　為避免資產(chǎn)市場出現(xiàn)大起大落，維護經(jīng)濟平穩(wěn)運行，貨幣政策應(yīng)當(dāng)首重預(yù)見性。中國貨幣政策的最終目標(biāo)是“維護物價穩(wěn)定和推動經(jīng)濟增長”，貨幣供應(yīng)和信貸增長則只是實現(xiàn)最終目標(biāo)的中間手段。貨幣當(dāng)局應(yīng)該平衡經(jīng)濟增長與價格波動之間的關(guān)系，更需警惕通貨膨脹損傷長期增長的基礎(chǔ)。在貨幣政策執(zhí)行層面，則應(yīng)該從事實上的“極度寬松”回歸到真正的“適度寬松”。

　　當(dāng)前央行已經(jīng)啟動定向發(fā)行央票，央票利率有所上升，從而在公開市場操作中發(fā)出了“技術(shù)性微調(diào)”的信號。但貨幣當(dāng)局更應(yīng)關(guān)注整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。特別是一些金融機構(gòu)長期貸款占比過高等不良信號、地方政府強力參與信貸活動等越位行為，都有可能引發(fā)銀行流動性危機和新一輪不良貸款激增，甚至重蹈美國次貸危機覆轍。由于貨幣政策發(fā)生效力時滯較長，央行應(yīng)未雨綢繆，通過多種政策工具向市場表達維護經(jīng)濟增長和市場健康發(fā)展的決心。

　　在現(xiàn)有的增長方式之下，中國經(jīng)濟增長越快，未來經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變所需的調(diào)整也就越劇烈。在經(jīng)濟企穩(wěn)之日，恰是嚴(yán)肅思考現(xiàn)有刺激經(jīng)濟政策退出時機之時。三季度是個關(guān)鍵性時期�！�

　�。ū疚目�07月20日出版的2009年第15期《財經(jīng)》雜志）　

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