十年之前，王岐山當(dāng)選為廣東省常務(wù)副省長。接著，廣東省委成立包括王岐山在內(nèi)的“化解金融危機(jī)五人領(lǐng)導(dǎo)小組”，任務(wù)是處理日益嚴(yán)重的支付危機(jī)。其間，王岐山的出色工作得到了有關(guān)方面的充分肯定。如今，圍繞廣國投破產(chǎn)和粵海重組的爭論，早已不再是媒體和公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，然而現(xiàn)在回頭來看，整個事件所呈現(xiàn)出來的教訓(xùn)與經(jīng)驗(yàn)，對中國未來的改革開放依然具有重要的參考價值。身處喧囂之中，我們活得匆忙，往往來不及感受；
面對不確定的未來，我們也幾乎沒有時間沉入回憶。這篇文章為我們打開了一道回憶的閘門，有助于我們在面對復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)之時保持警醒。而對于在改革關(guān)鍵時期當(dāng)選為新一屆國務(wù)院副總理的王歧山來說，他依然面對著巨大的挑戰(zhàn)。

　　亞洲金融危機(jī)爆發(fā)不久，1997年12月，中共中央調(diào)中國建設(shè)銀行行長王岐山到廣東省委任省委常委。一個月以后，王岐山當(dāng)選為廣東省常務(wù)副省長。接著，廣東省委成立“化解金融危機(jī)五人領(lǐng)導(dǎo)小組”，任務(wù)是處理日益嚴(yán)重的支付危機(jī)，兩家旗艦公司首當(dāng)其沖——廣東省國際信托投資公司(廣國投)和粵海企業(yè)集團(tuán)(粵海)。經(jīng)過激烈的辯論，廣東省政府決定破產(chǎn)廣國投和重組粵海。這在國際媒體引發(fā)軒然大波。國際債權(quán)人原本指望中國政府會像過去一樣，不管企業(yè)命運(yùn)如何，全額償付所有外債。經(jīng)過艱苦的談判，2000年10月，廣國投第三次債權(quán)人會議實(shí)現(xiàn)8500萬美元償債。2001年12月，在業(yè)界享有盛譽(yù)的《國際金融評論》授予粵海企業(yè)集團(tuán)“亞洲最佳債務(wù)重組項(xiàng)目獎”。鮮為人知的是，廣東省政府向中央銀行借款380億元人民幣，重組和關(guān)閉了近千家地方中小型非銀行金融機(jī)構(gòu)。這是廣東省政府繼廣國投破產(chǎn)、粵海重組之后，化解金融危機(jī)的第三步。

　　2000年12月7日，香港媒體報(bào)道王岐山調(diào)回北京。這是一次升遷，王岐山的級別從副部級升為正部級。這位廣東省常務(wù)副省長的出色工作得到肯定，他成為國務(wù)院經(jīng)濟(jì)體制改革辦公室主任——“主管經(jīng)濟(jì)改革部門的部長”。

　　亞洲金融風(fēng)暴早已過去。圍繞廣國投破產(chǎn)和粵海重組的爭論，早不再是媒體和公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，與表面故事顯示的戲劇性效果相比，整個事件包含的重要意義，其中所蘊(yùn)含的更深層次的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，對當(dāng)時以及對中國改革開放的未來，具有極大的警世作用。

　　直到今天，人們普遍認(rèn)為，當(dāng)年的亞洲金融風(fēng)暴不會對中國發(fā)生實(shí)質(zhì)性影響，因?yàn)槿嗣駧刨Y本項(xiàng)目不可兌換，流入中國的外資是長期直接投資，而且中國的出口和外匯儲備形勢良好。但是根據(jù)我們2000年10月以來對廣東省化解金融危機(jī) “三步走”的調(diào)查研究，我們發(fā)現(xiàn)，在亞洲金融風(fēng)暴中，中國經(jīng)濟(jì)和金融體系遠(yuǎn)比大多數(shù)人意識到的更為脆弱。當(dāng)時，亞洲金融風(fēng)暴有可能通過香港，嚴(yán)重影響到香港的“后院”——廣東，并且向中國大陸腹地蔓延。

　　金融風(fēng)暴通過兩個渠道對廣東形成沖擊。首先是從香港或通過香港涌入廣東的國際資本，特別是通過廣東各級國投和紅籌企業(yè)。另一個表面上看似不相關(guān)的渠道，是從中國其他地區(qū)流入廣東的大量資金。兩股巨大的資金流，為尋求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般市場的收益而來，高度集中在一個狹小地區(qū)——珠江三角洲。1997年，珠江三角洲是世界上最具經(jīng)濟(jì)活力的地區(qū)之一，從遭受金融風(fēng)暴沖擊的潛在危險(xiǎn)看，也是世界上最為脆弱的地區(qū)之一，亞洲金融風(fēng)暴對香港的強(qiáng)烈沖擊，直接或間接導(dǎo)致負(fù)外債的香港紅籌、內(nèi)地國投和負(fù)內(nèi)債的城市信用社(城信社)、農(nóng)村金融基金會(農(nóng)金會)等各種地方中小型非銀行金融機(jī)構(gòu)大面積發(fā)生嚴(yán)重的支付危機(jī)。而廣東省廣泛發(fā)生的支付危機(jī)，有可能向遍布全國各地同樣負(fù)債累累、并且正在全面整頓的國投、城信社、農(nóng)金會以及國有商業(yè)銀行更大面積地蔓延，從而危及到整個中國金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定。

　　廣東經(jīng)濟(jì)的脆弱性

　　20世紀(jì)80年代后期，以及90年代上半期，7000萬人口的廣東省，經(jīng)濟(jì)增長速度高于任何發(fā)展中國家和地區(qū)。15年時間，廣東省從低收入水平跨越到中等收入水平。處于增長中心地位的珠江三角洲，2300萬人口，與臺灣或馬來西亞相當(dāng)，當(dāng)?shù)鼐用竦膶?shí)際收入獲得突飛猛進(jìn)的增長。超常規(guī)的高速增長，使廣東經(jīng)濟(jì)高度依賴外資和出口，極易受到亞洲金融風(fēng)暴沖擊。

　　80年代以來，香港以及東亞地區(qū)低附加值的出口加工工業(yè)大規(guī)模向珠江三角洲轉(zhuǎn)移，廣東省與香港變成了“前店后廠”的關(guān)系。全國各地的外來民工，為當(dāng)?shù)爻隹诩庸す�業(yè)的快速發(fā)展提供了幾乎是無限供給的廉價勞動力。與此同時，廣東省、尤其是珠江三角洲，成為中國吸引外資最重要的地區(qū)。到1996年，廣東省實(shí)際利用外資累計(jì)870億美元，80%以上涌入珠江三角洲。這或許是世界上同等規(guī)模地區(qū)中吸引外資最多的地方。

　　1997年，廣東省進(jìn)出口相當(dāng)于全省GDP的150%，其中出口相當(dāng)于全省GDP的86%。大量投資和生產(chǎn)訂單，直接來自或轉(zhuǎn)道香港。1996年，三資和“三來一補(bǔ)”企業(yè)出口占廣東省外資出口總額的78%，一般貿(mào)易只有22%。換句話說，廣東省經(jīng)濟(jì)86%的“出口依存度”近80%靠的是外資企業(yè)和“三來一補(bǔ)”。而這，又在一個極大的程度上依賴香港。1996年，廣東省出口港澳占廣東出口總額的86.4%，經(jīng)由港澳的進(jìn)口占廣東進(jìn)口總額的79.3%。如此之下，亞洲金融風(fēng)暴，香港金融危機(jī)，廣東省注定沒有好日子過。

　　在依賴外資和出口的高速增長基礎(chǔ)上，80年代中期以后，隨著中國金融體制改革日益展開，兩股“熱錢”涌入廣東。一部分涌入廣東的資金來自國際金融市場。廣東省各級政府40多家國投、香港上市的紅籌和上千家“窗口公司”，通過各種渠道從國際商業(yè)銀行借錢。至90年代末，廣東省官方登記的借款總額高達(dá)180億美元。但是，官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)沒有包括不按規(guī)定向國家外匯管理局登記的大量借款，也沒有包括廣東省在香港的紅籌企業(yè)和其他“窗口公司”不需要向國家外匯管理局登記的大量負(fù)債�？梢钥隙�，廣東省企業(yè)和機(jī)構(gòu)海外債務(wù)的真實(shí)規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于官方記錄的數(shù)字。更糟糕的是，不到企業(yè)破產(chǎn)，這些借新債還舊債的真實(shí)債務(wù)規(guī)模，永遠(yuǎn)無從確切知曉。

　　另一部分是來自中國其他地區(qū)的“熱錢”。由于正規(guī)銀行系統(tǒng)在利率及貸款方面受到政府較為嚴(yán)格的管制，各地有大量資金在銀行系統(tǒng)以外尋求高額回報(bào)。廣東省各地國投以及全國各省市的國投，積極到廣東投資—投機(jī)。廣東省得金融改革風(fēng)氣之先，不僅有緊隨中國國際信托投資公司(中信)之后的廣國投，而且各種地方國投、城信社、農(nóng)金會等非銀行金融機(jī)構(gòu)，雨后春筍一般蓬勃發(fā)展。它們利用廣東高速發(fā)展的鮮活現(xiàn)實(shí)編造五花八門的神話故事，在全國各地向存款人許諾投資廣東的高額回報(bào)。廣東省官方估計(jì)，有上千億元人民幣資金通過各種地方非銀行金融機(jī)構(gòu)涌入廣東。

　　值得深入探討的是，國際、國內(nèi)兩股表面上看起來不相干的 “熱錢”，勢必存在復(fù)雜的潛層聯(lián)系。從走私鴉片開始，廣東從來是中國現(xiàn)代化歷史進(jìn)程中最早改革開放的地區(qū)。東南亞三千萬海外華人，大多數(shù)從廣東走向世界。1976年，中國改革開放伊始，費(fèi)正清提出“海上中國”的概念：“今天，廣東又一次主導(dǎo)著中國的對外貿(mào)易。海上中國已成熟，它包括英國殖民地香港、新加坡共和國、臺灣地區(qū)和數(shù)以萬計(jì)的在吉隆坡、檳榔嶼、曼谷、馬尼拉、科隆坡和其他地區(qū)的華裔。”費(fèi)正清的敏銳，有助于我們更貼切地理解，在出口加工工業(yè)領(lǐng)域，大量親戚、老鄉(xiāng)以及這些關(guān)系的延伸，使廣東與香港(包括臺灣、新加坡)在一個很短的時間編織起“前店后廠”的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系。

　　同樣道理，中國金融的對外開放，特別是在廣東省，首先甚至主要也是在這樣的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)自然展開。國際、國內(nèi)兩股“熱錢”，決非教科書式的簡單交易，而是在物流、人流、資金流的特定渠道和信用網(wǎng)絡(luò)相輔相成，相得益彰。不難想像，擁有優(yōu)良信譽(yù)的外商介入，足以提高投資項(xiàng)目和集資故事的可信程度。譬如，恩平以故事集資聞名全國。在幾乎沒有什么像樣工廠的一片荒涼之中，卻擁有海外華人直接投資經(jīng)營、極大規(guī)模、符合國際標(biāo)準(zhǔn)、顯然專門為外商或高官服務(wù)的高檔次休假設(shè)施�；臎雠c豪華的鮮明對比，不能不令人懷疑，這些曾經(jīng)爆滿的星級設(shè)施可能具有奢靡消費(fèi)之外的特殊商業(yè)功能。應(yīng)當(dāng)可以安全地假設(shè)，依托出口加工工業(yè)高速增長的背景，無數(shù)一頭外債一頭內(nèi)債的神話故事，直接或間接地共同推動了廣東省投機(jī)泡沫繁榮昌盛。

　　90年代中期以后，廣東省、澳門和香港的房地產(chǎn)投資泡沫相繼破裂。澳門房地產(chǎn)泡沫，幾乎可以說是廣東金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投機(jī)一手造成。香港股市和房地產(chǎn)的巨額投機(jī)泡沫，1997年達(dá)到瘋狂的巔峰，亦與中資機(jī)構(gòu)大力炒作關(guān)系密切。泡沫破裂，為大量投機(jī)房地產(chǎn)的各類金融機(jī)構(gòu)帶來沉重的財(cái)務(wù)壓力�；蛟S這正是迫使它們用更高回報(bào)到國內(nèi)外“圈錢”的直接動力？坦率地說，恩平先是農(nóng)村信用社、后是建設(shè)銀行支行，用興建水泥廠這樣樸實(shí)的項(xiàng)目，用高達(dá)30%以上的高額貼水，從全國各地吸引上百億資金，是經(jīng)濟(jì)學(xué)無法解釋的事情。類似的集資奇跡，不同規(guī)模、不同程度地發(fā)生在全省各地的城信社、農(nóng)金會。1991年，廣東省農(nóng)金會進(jìn)城，以高達(dá)36%的利息爭奪居民儲蓄。隨著資金周轉(zhuǎn)越來越困難，許諾的回報(bào)進(jìn)而提高到40%(張繼偉：《廣東金融業(yè)排富》，《財(cái)經(jīng)》2001年5月號，第72-73頁)。廣東省的存款率本來就很高，90年代中期，廣東的總投資率超過40%。不錯，廣東需要大量資金投入環(huán)境、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、基礎(chǔ)設(shè)施、研究與開發(fā)、普通市民住房等等。問題是，所有這些急需投資的項(xiàng)目，根本無法兌現(xiàn)離譜的高額回報(bào)。誰都看得明白，恩平的水泥需求再強(qiáng)烈，興建的水泥廠經(jīng)營再好，也完全沒有可能持續(xù)兌現(xiàn)30%以上的投資回報(bào)。入不敷出的崩盤，是時間早晚的事情。惟一的解釋，這是極具風(fēng)險(xiǎn)的賭博。參加者下注押寶，在支付危機(jī)到來之前，連本帶利賺錢之后安全退出。事后大量的腐敗犯罪事實(shí)證明，這些所謂的“高息攬儲”，更像是標(biāo)準(zhǔn)的“龐氏騙局”(1920年，美國查里斯·龐用套購國際回復(fù)郵票作局，吸引3萬投資者，圈錢1500萬美元，“龐式騙局”因此得名)。短時間在一個局部，只要新騙進(jìn)來的錢能夠支付前一撥承諾的高額回報(bào)，游戲可以永無止境地玩下去。而且，騙來的錢越快越多，勇于冒險(xiǎn)的投機(jī)者越來越多，能夠繼續(xù)騙來的錢越快越多。而且，當(dāng)集資規(guī)模越來越大而資金周轉(zhuǎn)速度必然慢下來的時候，惟一的拯救辦法是飲鴆止渴，進(jìn)一步提高回報(bào)的承諾。不幸的是，對金融管理局來說，騙來的錢越多，遲早演化成的支付危機(jī)越嚴(yán)重。

　　金融機(jī)構(gòu)雨后春筍、“龐氏騙局”爭先恐后，即便沒有亞洲金融風(fēng)暴沖擊香港，內(nèi)外兩股“熱錢”的賭博游戲，命中注定難以為繼。王岐山用“水落石出”來形容1998年以后蔓延全省的支付危機(jī)，再貼切不過了。

　　香港的金融危機(jī)

　　香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，不管國際炒家如何沖擊，7.8港幣兌一美元的匯率不會自動崩潰。直接受到傷害的不是貨幣而是經(jīng)濟(jì)。從1997年1月到1998年1月，泰銖貶值56.3%，印尼盾貶值84.8%，菲律賓比索貶值43.4%，馬來西亞林吉特貶值48.3%，新加坡元貶值12.3%。周邊地區(qū)和國家貨幣對美元紛紛一貶再貶，等于港幣對周邊貨幣持續(xù)升值，直接傷害香港的貿(mào)易和出口。

　　香港金融危機(jī)的直接結(jié)果，是股市和樓市崩盤。1997年9月30日到10月23日，20天不到的開市時間，恒生指數(shù)從15049點(diǎn)跌至9767點(diǎn)，跌幅高達(dá)35%。值得強(qiáng)調(diào)指出的是，大陸政府背景的紅籌，跌幅一瀉千里，極其慘烈。到1998年8月14日，與1997年的高峰比較，恒生指數(shù)下跌59%，紅籌指數(shù)下跌86%。

　　在這以后，紅籌企業(yè)的市值還在繼續(xù)一路下跌。特別是廣國投破產(chǎn)和粵海重組之后，廣國投所有的兩家紅籌破產(chǎn)清盤，粵海所有的五家紅籌停牌，進(jìn)一步累及其他紅籌股票一跌再跌，有的簡直一錢不值�？陀^地說，要不是企業(yè)背后的政府支持，任何私營企業(yè)股票價格陡然下跌90%以上，居然還能掙扎著活過來，是完全不能想象的奇跡。

　　香港大多數(shù)公司負(fù)債經(jīng)營房地產(chǎn)。股市崩潰的同時，房地產(chǎn)價格陡降一半以上。香港紅籌的企業(yè)資產(chǎn)(股票價格和房地產(chǎn)價格)急劇“縮水”，縮到80-90%的幅度，經(jīng)營再好的企業(yè)，也避免不了“資不抵債”的命運(yùn)。雪上加霜的是，還債壓力突然陡增。香港金融危機(jī)中，大陸背景的香港企業(yè)面臨特別大的還債壓力。壓力來自兩個方面。一方面，紅籌企業(yè)用股票和房地產(chǎn)作抵押借債，資產(chǎn)“縮水”比一般香港企業(yè)更嚴(yán)重，追加抵押或馬上還債的壓力自然更緊迫。另一方面，亞洲金融風(fēng)暴中，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　香港的很多國際銀行在泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞等地?fù)p兵折將。金融危機(jī)中，資產(chǎn)的流動性狀況成為企業(yè)生存的依據(jù)，“現(xiàn)金為王”是所有企業(yè)的共同渴望。號稱“紅籌之父”的百富勤，資產(chǎn)246億港幣，遍布16個國家35個辦事處2500名員工，《財(cái)富》500強(qiáng)之一的龐然大物，因?yàn)?000萬美元周轉(zhuǎn)不靈而破產(chǎn)。號稱 “太子王”的正達(dá)集團(tuán)，香港16家A級證券公司之一，1.2萬客戶，因?yàn)?000萬港幣周轉(zhuǎn)不靈而破產(chǎn)。同樣頭寸周轉(zhuǎn)不靈的國際銀行，在向其他“百富勤”或“正達(dá)集團(tuán)”加緊追逼欠款時，不能不考慮香港私營企業(yè)紛紛破產(chǎn)的現(xiàn)狀。相比之下，大陸在香港的企業(yè)，不僅沒有破產(chǎn)的記錄，而且具有政府全額償付外債的光榮傳統(tǒng)。兩個方面的因素相加，大多數(shù)香港紅籌和中資機(jī)構(gòu)，盡管資產(chǎn)“縮水”比誰都慘，卻突然成為所有債主嚴(yán)追猛討的楊白勞。

　　有學(xué)者估計(jì)，中資企業(yè)在香港的國際債務(wù)總額，可能超過800億美元。廣國投和粵海兩家(轄七家紅籌)就有上百億美元沒有償付能力的外債，考慮到紅籌企業(yè)、H股企業(yè)和數(shù)不清的各地政府機(jī)構(gòu)背景的 “窗口公司”，這個估計(jì)應(yīng)當(dāng)不過分。這些公司在香港相互借貸、抵押、擔(dān)保，編織了一張巨大的開放性網(wǎng)絡(luò)，埋下更多 “或有負(fù)債”的雷區(qū)。到2002年1-4月，在香港上市的H股59家、紅籌股69家，股票買賣成交額占香港市場股本證券成交額的32%。香港貿(mào)易發(fā)展局調(diào)查發(fā)現(xiàn)，珠江三角洲近21%的民營企業(yè)在香港建立了辦事處。另外，在東莞設(shè)廠的8000多家港資企業(yè)，130多家在香港上市。這些企業(yè)與在港中資企業(yè)和機(jī)構(gòu)具有密切交織的利益聯(lián)系。可以說，一旦這個雷區(qū)全面引爆，或者說紅籌企業(yè)都像百富勤或正達(dá)集團(tuán)一樣，按照市場經(jīng)濟(jì)原則自負(fù)盈虧，該破產(chǎn)就破產(chǎn)，香港經(jīng)濟(jì)的歷史就此結(jié)束。所以，市值縮水90%的紅籌，是香港金融的軟肋，是香港經(jīng)濟(jì)全面崩潰的決堤之口，香港最終能夠頂住國際金融大鱷一波又一波的兇惡猛撲，經(jīng)受住亞洲金融風(fēng)暴的嚴(yán)峻考驗(yàn)，不僅歸功于香港當(dāng)局與國際炒家 “埋身肉搏”，而且取決于大陸當(dāng)局對香港中資企業(yè)如何妥善處理——特別是在香港擁有大量國際債務(wù)的國投和紅籌。

　　大陸當(dāng)局雖然不能直接干預(yù)香港的經(jīng)濟(jì)事務(wù)，仍然對主權(quán)回歸的香港負(fù)有責(zé)任。對香港金融危機(jī)的關(guān)注，深深影響中國處理危機(jī)的決策選擇。在解釋為什么廣東省政府決定廣國投破產(chǎn)而粵海重組時，王岐山說中國政府對待這個問題，“超過了純粹的經(jīng)濟(jì)考慮”。他特別指出：“粵企是境外集團(tuán)公司，涉及五家上市公司，我們要考慮香港市場的穩(wěn)定�！�(王岐山縱論廣信粵企事件，《財(cái)經(jīng)》1999年第3期，第20頁)不僅 “不想給香港的股市添加混亂”，而且“中國應(yīng)該為香港的穩(wěn)定作出貢獻(xiàn)”。從后來的結(jié)果看，股票價格下降88%以上的32家紅籌企業(yè)，只有屬于廣國投的“廣信企業(yè)”一家因廣國投破產(chǎn)而清盤。正是由于中國大陸當(dāng)局以及各地政府和機(jī)構(gòu)參照粵海重組的模式，紛紛拿出巨額現(xiàn)金，注入大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，挽救了這些瀕臨破產(chǎn)的巨無霸楊白勞，從而在實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)層面挽救了瀕臨崩潰的香港經(jīng)濟(jì)。

　　廣東省的支付危機(jī)

　　香港貿(mào)易和出口加工訂單減少，直接從外商投資、貿(mào)易和加工訂單三個方面沖擊廣東經(jīng)濟(jì)的擎天柱——珠江三角洲地區(qū)的出口加工工業(yè)。根據(jù)粵海金融控股研究部 (粵海重組后解散)當(dāng)時組織的調(diào)研，1997年7-12月，深圳、保安73家出口加工企業(yè)，訂單比1-6月下降4.6%，價格下降5.3%。1998年，深圳和東莞92家主要向東南亞出口的企業(yè)，訂單平均減少30%，日本訂單減少20%。1998年一季度，江門對泰國、印度尼西亞的出口減少35.4%和11.2%，廣州對東南亞、韓國的出口減少25%和78%。出口減少的同時，自然是外來直接投資減少。1997年，廣東實(shí)際利用外資只有2.2%的增長，深圳出現(xiàn)從未有過的1.9%負(fù)增長。1998年1-2月，東莞外資新項(xiàng)目比上年同期下降一半。結(jié)果，廣東省GDP的增長速度，從1993年的22.3%下降到1997年10.6%。這是在要求全國GDP保持增長8%的背景下上報(bào)的官方數(shù)據(jù)。

　　廣東省的出口加工工業(yè)靠廉價的外來民工支撐。加工工業(yè)景氣全面萎縮，雖然會造成欠薪失業(yè)等社會麻煩，但不會對全省經(jīng)濟(jì)馬上產(chǎn)生災(zāi)難性影響。消化不了的是，經(jīng)濟(jì)景氣急劇惡化的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，讓金融游戲中所有超常規(guī)高額回報(bào)的神話從根基上喪失了依據(jù)。“水落石出”的確切含義是，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的大潮已退。沒有了20%以上的真實(shí)增長做背景，再也無法編排30%、40%、50%的高額回報(bào)。國際國內(nèi)的債權(quán)人開始擔(dān)心投資一去不返，紛紛要求馬上還錢。1998年關(guān)閉海南發(fā)展銀行，在廣東全省引發(fā)了一場存款從地方非銀行金融機(jī)構(gòu)向四大商業(yè)銀行的大規(guī)模轉(zhuǎn)移。這是廣東省正式陷入支付危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。疑慮造成的存款大轉(zhuǎn)移，使全省大大小小苦苦支撐的各類非銀行金融機(jī)構(gòu)靠提高貼水借新債還舊債的把戲再也玩不下去了。接著，擠提在許多機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目上頻繁發(fā)生。一些機(jī)構(gòu)發(fā)生支付困難，采取限制提款的臨時措施，造成更大范圍的信用動搖，引發(fā)更廣泛、更急切、更大規(guī)模的擠提，形成更嚴(yán)重的支付困難，最終演化成為一場自我強(qiáng)化的信用危機(jī)。

　　早在1996年，恩平建設(shè)銀行支行和農(nóng)村信用社先后發(fā)生嚴(yán)重?cái)D提。接著，中山阜康鎮(zhèn)城信社、高科技開發(fā)區(qū)城信社發(fā)生擠提。1997年5月，湛江、揭陽等地農(nóng)金會出現(xiàn)支付危機(jī)。到1998年，湛江、茂名、汕頭、汕尾農(nóng)金會普遍發(fā)生支付危機(jī)。各地國投則從個人存款到外債，從證券營業(yè)部到委托發(fā)行的企業(yè)債券，全線告急。“先是限制取錢，從每天幾千降到幾百，后來連十塊錢都拿不出來，誘發(fā)了大規(guī)模的擠提，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上爆發(fā)了�！痹谏穷^，大規(guī)模擠提波及到國有商業(yè)銀行。在花都，一家城信社遭到群眾圍堵，拿不出錢就斷水?dāng)嗉Z，乃至發(fā)生暴力毆斗。地方中小金融機(jī)構(gòu)的信用支付危機(jī)迅速蔓延全省(張繼偉：《廣東金融業(yè)排雷》，《財(cái)經(jīng)》2001年5月號，第73頁)。大規(guī)模擠提發(fā)生了60余次，多次演化成嚴(yán)重的社會騷亂。憤怒的存款人在廣州省政府門口安營扎寨，請?jiān)缚棺h。

　　從香港傳過來的國際債務(wù)壓力，更是迫在眉睫。王岐山第一天走進(jìn)廣東省政府辦公室，第一件事就是處理廣國投和粵海的緊急債務(wù)。廣國投和粵海，負(fù)債不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過兩家企業(yè)的資產(chǎn)價值，而且超過省政府可以考慮的支付能力。找中央政府幫忙？中央政府要考慮的，不僅只有一個廣國投，全國還有329家滿世界借錢的國投；
不僅只有一個粵海，在香港，股票價格下跌超過88%以上的32家紅籌企業(yè)，29家不屬于粵海企業(yè)集團(tuán)。中央政府救得過來嗎？

　　危機(jī)向大陸蔓延的危險(xiǎn)

　　經(jīng)過大力壓縮整頓，到1999年，中國各地還有國投329家，資產(chǎn)500億美元。有分析指出，這些國投官方登記的外債300多億美元，沒有登記的國際借款也是300多億美元。除了國投，香港紅籌的國際借款，還有190-250億美元。也就是說，國投和紅籌的外債規(guī)模達(dá)到800億美元以上，相當(dāng)于亞洲金融風(fēng)暴期間中國外匯儲備的60%左右。

　　地方非銀行金融機(jī)構(gòu)，包括農(nóng)村信用社、城信社和農(nóng)金會，問題更嚴(yán)重。廣東省地方非銀行金融機(jī)構(gòu)的人民幣債務(wù)，高達(dá)1000多億元人民幣。1997年，整個中國的非銀行金融機(jī)構(gòu)，不包括國投，資產(chǎn)總額1450億美元，占中國金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)的11%。在亞洲金融風(fēng)暴之前，中央政府正在全國各地艱苦地清理財(cái)務(wù)處境難以為繼的地方非銀行金融機(jī)構(gòu)。面對各省市國投和紅籌的國際債務(wù)，各省市地方非銀行金融機(jī)構(gòu)的國內(nèi)債務(wù)，中央政府顯然沒有足夠的一次性支付能力。

　　中國的主要商業(yè)銀行，多年積累了天文數(shù)字的不良貸款。1999年成立4家金融資產(chǎn)管理公司，剝離銀行壞賬1.8萬億元。通過剝離不良資產(chǎn)，國有商業(yè)銀行不良貸款比例下降了近10個百分點(diǎn)。到2001年9月末，兩年不到的時間，4家國有商業(yè)銀行不良貸款為1.8萬億，占全部貸款的26.62%，其中實(shí)際已形成的損失占全部貸款的7%左右。這是官方的數(shù)據(jù)。民間估計(jì)，國有企業(yè)的不良貸款占整個國有銀行總貸款的40%。2001年，中國銀行在香港準(zhǔn)備上市，披露不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)28%。中國銀行被廣泛認(rèn)為是四大銀行中最強(qiáng)、管理最好的銀行。28%的數(shù)字，大大增加了其他銀行不良資產(chǎn)高于原先數(shù)字的可能性。2002年，被香港媒體譽(yù)為具有國際專業(yè)水準(zhǔn)的中國銀行，原行長王雪冰由于貪污數(shù)額巨大被逮捕。

　　2002年，標(biāo)準(zhǔn)普爾估計(jì)，如果將地方非銀行金融機(jī)構(gòu)和城市商業(yè)銀行的不良貸款與主要商業(yè)銀行的不良貸款匯總，中國金融系統(tǒng)的壞賬高達(dá)5180億美元，相當(dāng)于2001年中國GDP的50%。相比之下，2000年，世界20家最大銀行的不良資產(chǎn)是3.2%。因此，索羅斯斷言：“要是人民幣是可以自由兌換的貨幣，中國的銀行系統(tǒng)也許已經(jīng)崩潰了�！睂�(shí)際上，在亞洲金融風(fēng)暴之前和期間，中農(nóng)信、中創(chuàng)、海發(fā)行等全國性大型金融企業(yè)相繼關(guān)閉。主要國有商業(yè)銀行的地方支行，多次發(fā)生類似中國建設(shè)銀行恩平支行的大規(guī)模擠提。

　　1993年以來，中國引進(jìn)外商直接投資一直僅次于美國，排名世界第二，其中60%以上來自香港。有理由推斷，與這些直接投資相伴，中國主權(quán)債務(wù)之外的國際債務(wù)，很大一部分來自香港和在香港設(shè)有總部的國際銀行。1996年，廣東省出口占全國出口總額的40%，引進(jìn)外資占全國引進(jìn)外資總額的30%。亞洲金融風(fēng)暴對香港的沖擊，從香港波及大陸，首先表現(xiàn)為廣東省企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)面臨空前嚴(yán)峻的還債壓力。香港的國際債權(quán)人，很多在亞洲其他國家和地區(qū)損失慘重，為了頭寸周轉(zhuǎn)和生存，他們不得不向廣東企業(yè)和政府施加盡可能大的壓力，不顧企業(yè)的實(shí)際困難，硬要把國投和紅籌的債務(wù)當(dāng)成主權(quán)債，迫使政府像過去一樣全額償付，而且馬上要現(xiàn)金。

　　對中央政府、省政府和省以下各級政府應(yīng)該在多大程度上為資不抵債的紅籌和國投承擔(dān)責(zé)任，媒體和學(xué)術(shù)界存在著激烈爭論。對借貸雙方而言，四處充滿了“道德風(fēng)險(xiǎn)”。對廣東借錢方來說，廣國投和粵海都是政府全額所有，政府直接指揮的大量舉債和借款，從來得到政府各種直接、間接的有力支持。對國際債權(quán)人來說，大型國有企業(yè)從來沒有破產(chǎn)，中國大陸從來沒有不還外債。正是看中了企業(yè)與政府的親密關(guān)系，他們才爭先恐后地把錢借給廣國投和粵海這樣沒有風(fēng)險(xiǎn)的理想客戶。然而，借貸按商業(yè)貸款付利息，利率本身已經(jīng)包含了不同于主權(quán)債的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。更何況，在過去20年時間里，廣國投和粵海優(yōu)良的還款記錄足以證明，國際債權(quán)人早就賺得盆滿缽溢了。

　　對決策者來說，更現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，不是該不該，而是有沒有錢全額償付外債。對后一個問題，答案根本不用討論。廣東省政府根本沒有外匯，惟一的可能，是向統(tǒng)一管理外匯支付的中央政府尋求幫助。廣東省政府的第一個行動，就是向中央政府提出緊急援助的懇切申請。不錯，根據(jù)以往關(guān)閉金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，中央政府統(tǒng)統(tǒng)出面償付了全部國際債務(wù)。關(guān)閉中創(chuàng)時如此，關(guān)閉中農(nóng)信時如此，關(guān)閉海發(fā)行時還是如此。但是，在亞洲金融風(fēng)暴的危機(jī)時刻，為了支持香港當(dāng)局抗拒國際金融大鱷的重拳猛擊，中國政府正在打算做出人民幣不貶值的重大承諾。

　　在亞洲金融風(fēng)暴中，人民幣不貶值，相對周邊大幅度貶值的貨幣，等于承諾繼續(xù)保持大幅度升值的不利地位。這對中國的出口、外匯收入、支持人民幣國際信譽(yù)的外匯儲備，會發(fā)生巨大負(fù)面影響。影響到什么程度，當(dāng)時不僅不可控，而且不可知，完全取決于來勢兇猛的亞洲金融風(fēng)暴持續(xù)的時間和災(zāi)害的程度。于是乎，中央手上現(xiàn)有的外匯儲備，頓時顯得極為珍貴。如果中央政府像過去一樣，全額償付廣國投和粵海的國際債務(wù)，勢必鼓勵急需現(xiàn)金以求自保的國際債權(quán)人越發(fā)竭盡全力向香港紅籌和各地國投 (包括中信)追討流動性。在亞洲金融風(fēng)暴中，在一個很短時間內(nèi)，集中償還這些總數(shù)相當(dāng)于中國外匯儲備60%左右的國際債務(wù)，對堅(jiān)持不貶值的人民幣而言，明擺著是一場無法承受的災(zāi)難。

　　更加無法承受的是風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時，而且時至今日，人們無法確切知道，這些國投和紅籌究竟欠下多少國際債務(wù)。不僅如此，另一個方面的巨大風(fēng)險(xiǎn)是，內(nèi)部需要支付的人民幣債務(wù)規(guī)模同樣無法確定。各地國投和紅籌，同時擁有大量人民幣債務(wù)。各大商業(yè)銀行在全國各地的分支機(jī)構(gòu)，通過“賬外賬”的形式，以高出政府管制的利率競爭存款。遍布全國各地的農(nóng)村信用社、城信社、農(nóng)金會和各種非銀行金融機(jī)構(gòu)，都在用包括 “龐式騙局”在內(nèi)的多種形式，拼命積累無法償還的債務(wù)。這些債務(wù)有多少，誰也說不清楚。亞洲金融風(fēng)暴結(jié)束了超常規(guī)發(fā)展速度的預(yù)期，“水落石出”，不僅對廣東省，而且對全國的金融企業(yè)都具有同樣不幸的意義。無法預(yù)計(jì)的債務(wù)總額，有可能突然匯聚空前巨額的現(xiàn)金需求，通過內(nèi)外夾攻，形成更大面積的支付危機(jī)。

　　亞洲金融風(fēng)暴通過香港波及廣東，全省發(fā)生大面積支付危機(jī)，一旦廣東的問題處理不好，有可能通過香港的諸多紅籌、廣東各類非銀行金融機(jī)構(gòu)、全國各地的國投、國有商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)，遍布各地茍延殘喘的地方非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及這些金融機(jī)構(gòu)之間盤根錯節(jié)的借貸、擔(dān)保和支付鏈條，向大陸縱深迅猛蔓延，燃起一場四處冒煙的燎原大火。理論上說，只要人民幣的資本項(xiàng)目不可兌換，中國不會發(fā)生其他亞洲國家那樣貨幣形態(tài)的金融危機(jī)。平時情況下，局部發(fā)生人民幣的支付困難再嚴(yán)重，最終可以通過印鈔票化解，代價無非是通貨膨脹。然而，在亞洲金融風(fēng)暴的險(xiǎn)惡環(huán)境中，廣東省的支付危機(jī)鬧得人心惶惶。全國各地不斷發(fā)生金融機(jī)構(gòu)的關(guān)閉事件，高息攬儲、“賬外賬”和非法集資的各類案件此起彼伏，遍地開花的城信社、農(nóng)金會和商業(yè)銀行的壞賬，讓中央金融當(dāng)局像救火隊(duì)一樣忙得焦頭爛額(見胡舒立主編《引爆從1998開始》，世界知識出版社1999)。如此緊張的危機(jī)時刻，中央政府對廣東省政府的緊急救援，只能回答說：“誰家的孩子誰抱。”

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