美國住房按揭貸款的三個層次及其總體規(guī)模

　　美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次：

　　第一層次是優(yōu)質(zhì)貸款市場(Prime Market)，優(yōu)質(zhì)貸款市場面向信用等級高(信用分數(shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負擔合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款,較少采用較為復(fù)雜的創(chuàng)新按揭工具。

　　第二層次是“Alt-A”貸款市場，這個市場既包括信用分數(shù)在620到660之間的主流階層，也包括少部分分數(shù)高于660的高信用度客戶。

　　第三層次是次級貸款市場(Sub-prime Market)。次級市場是指信用分數(shù)低于620分，收入證明缺失，負債較重的人。次級市場總規(guī)模大致在8600-13000億美元左右;其中有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在4500-6500億美元之間。

　　這三個層次的貸款市場中，優(yōu)質(zhì)市場的貸款人通常還款能力較強，采取較長貸款期限的固定利率貸款，而Alt-A和次級債的貸款人則還款能力較弱，往往選擇更復(fù)雜、基于風(fēng)險定價的按揭貸款工具。

　　另外、第三層次的按揭貸款典型的創(chuàng)新思路，就是允許借款人在初期的償還額，不僅可以不歸還貸款本金，甚至可以不完全歸還貸款利息，這種做法被稱為負分期按揭。這些創(chuàng)新工具包括：1.除了通常的5％低首付之外，無本金貸款在美國也很流行，借款人在初期的還款壓力很低，但是初期未能歸還的利息被滾動計入本金，這種“利滾本”的方式可使得貸款本金不斷上升。2.可調(diào)整利率貸款，這種貸款有三年、五年和七年等多種。借款人在開頭約定的幾年內(nèi)，只需要歸還較低固定利率的按揭，過了約定期限后利率將被重新逐年調(diào)整，還款利率急劇上升。3.一般而言，覆蓋Alt-A和次級債的按揭合同都會包含償還金額重新設(shè)置條款和最高貸款限制條款。前者是指ARM類型的貸款定期自動重新設(shè)置償還額；
后者是指如果借款人的初期還款較少，“利滾本”導(dǎo)致按揭貸款本金不斷上升，到初始本金的110%-125%時，借款人的每期償還額和利率均將調(diào)整，使得還款壓力急劇上升。4.一些中老年人的按揭貸款被利用按揭工具“倒置”過來，商業(yè)銀行利用成熟的保險精算技術(shù)，對歸還了大部分按揭貸款本息的中老年貸款人，不僅不要求他們繼續(xù)歸還按揭貸款，反而由銀行向他們提供資金，按揭“倒置”的前提是，這些中老年人去世后不動產(chǎn)的所有權(quán)被讓渡給銀行。5.大部分商業(yè)銀行都定期對不動產(chǎn)進行價值重估，并對重估增值部分提供追加貸款。這些金融創(chuàng)新工具帶有的合約再安排的特性、“盯市”（mark to market）的特性，都要求按揭貸款人的保持相當穩(wěn)健的財務(wù)狀況，以及對風(fēng)險的高度敏感。

　　綜合比較各種統(tǒng)計，從1990年至今，美國房地產(chǎn)按揭貸款余額大約在10萬億美元，其中約一半被證券化為MBS，國際投資者持有美國MBS實際本金的大約20％，也就是1萬億美元。在全部按揭貸款中，大約有40%以上的貸款屬于“Alt-A”和次級貸款產(chǎn)品。從2003年算起，“Alt-A”和次級貸款這類高風(fēng)險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級人士將失去住宅。而“Alt-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月里翻了一番。從目前的情況來看，這2萬億美元的Alt-A和次級貸款在短期內(nèi)至少會損失掉10％到15％，也就是大約2000-3000億美元。在未來一至三年的中期內(nèi)會損失多少，取決于兩點，一是美國房價是否能夠重新上漲，二是美國房價上漲是否比美元利率上漲更快，這兩點都難以保證。

　　在美國次級債危機之后，美國10年期國債利率從5.3%跌到4.7%。此外，反映金融市場波動程度的VIX指數(shù)也從正常的10－12的水平，一度急劇上升到30。歐洲和東亞多個資本市場綜合指數(shù)均在短時間內(nèi)迅猛下跌。金融體系的動蕩均接近甚至超過了1997年亞洲金融危機爆發(fā)時的程度。因此，次級債對全球的沖擊和暴露的問題是相當嚴峻的。

　　美國次級債危機暴露的一系列問題

　　次級債從受到市場追捧的創(chuàng)新投資品種，演變到今天的有毒資產(chǎn)，和美國投資銀行業(yè)、評級機構(gòu)業(yè)事實上的高度勾結(jié)密切相關(guān)。對次級債問題的深入追究，有可能導(dǎo)致類似“安然事件”般的沖擊再度出現(xiàn)。

　　一是次級債券的信用評級問題。所有的次級貸款債券中，大約有75%得到了AAA的評級，10%得了AA，另外8%得了A，僅有7%被評為BBB或更低。實際情況是，2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%，今年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次級債兩類證券的違約率可能會隨著美國房價的大跌而急劇增加。四大評級機構(gòu)從美國按揭貸款評級中獲得的收益累計超過30億美元。由于為投資銀行發(fā)行的各種創(chuàng)新工具提供評級成為其業(yè)務(wù)的主要收入，因此評級公司很難對按揭貸款證券MBS給出中立的評級判斷。

　　次級債危機以來，評級機構(gòu)和在安然事件中一樣，出了問題才迅速降低次級債的評級，從2005年第四季度到2006年第四季度，標準普爾已經(jīng)把大約1210億美元的次級貸款評級予以調(diào)降，其中80％被調(diào)降到“BBB”及以下的評級，同期穆迪氏把520億美元的次貸評級降到“BBB”及以下的評級。但目前其在美國已經(jīng)面臨嚴峻的訴訟壓力。俄亥俄州的檢察官馬克·德安(Marc Dann)評論說，“這些評級公司在每筆次級貸款生成的評級中都大賺其錢，他們持續(xù)給這些證券AAA的評級,所以他們實際上是欺詐的同謀�！�

　　二是投資銀行設(shè)計的各種按揭證券化工具獲得較好評級之后，開始進入承銷環(huán)節(jié)。在過去三年，承銷Alt-A債券和次級債投資銀行包括：雷曼兄弟公司、貝爾斯登、美林、花旗、德意志銀行、美洲銀行等著名國際銀行。由于信用評級較好，相當多的政府公共基金和對沖基金成為此類債券的主要投資者。迄今為止，究竟誰是美國Alt-A和次級債的主要投資者，仍然是一個敏感而不清晰的問題。我們估計，到2006年底,對沖基金持有10%、退休基金持有18%、保險公司持有19%、資產(chǎn)管理公司有22%，其余部分持有人的狀況不詳。從表面上看，商業(yè)銀行并未大量持有次級債，但是對沖基金可能把自身持有的次級債抵押給銀行并獲得貸款，這些貸款很可能再度被用來投資次級債，次級債的問題可能會蔓延到公共基金、對沖基金、投資銀行和商業(yè)銀行等各種類型的金融機構(gòu)。

　　美國本土的公共基金，尤其是養(yǎng)老基金已經(jīng)面臨次級債投資損失的威脅，其中包括：弗吉尼亞州公共雇員退休基金、俄亥俄州警察退休基金、加州公共雇員退休基金,德州教師退休基金, 新墨西哥州投資協(xié)會基金等等, 歐洲、日本、澳大利亞和加拿大也各有損失。我們認為此輪美國次級債危機目前的主要受損者是美國的公共基金和對沖基金，其次才是歐洲、日本的公共基金，澳大利亞和加拿大略有損失。

　　三是迄今為止，美聯(lián)儲對此問題的嚴重性沒有予以清晰的闡述。這也許是因為次級債問題已多次發(fā)作，其中1998－2000年間次級貸款的貸款損失率一度曾經(jīng)高達4.5%，而在2001-2002年間，美國次級債也因新經(jīng)濟泡沫的破裂，而有短暫的拖欠率大幅上升到11％－12％的記錄，但問題均得以迅速平息。國際清算銀行一直意識到問題的嚴峻性，并強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代大蕭條。該行還認為，今后幾個月全球信貸領(lǐng)域的景氣周期將發(fā)生趨勢性的轉(zhuǎn)變。此外，目前包括聯(lián)合國、OECD、IMF等主要國際機構(gòu)均已把2008年美國GDP的增長預(yù)期調(diào)降到只有2％。但是從美聯(lián)儲官員的言論來看，問題似乎被輕描淡寫。伯南克曾表示，次級貸款是個很關(guān)鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。

　　四是具有美國政府信用支持的Ginnie Mae和另外兩家機構(gòu)房地美、房利美一道，可能對MBS的評級和發(fā)行代理有所影響，因而包含了道德風(fēng)險。這種政府支持機構(gòu)的建立用意良好，是為了中低收入階層能夠享有住房保障，但是其存在嚴重扭曲MBS的風(fēng)險收益現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年底，美國全部的MBS當中，和GSE過手的發(fā)行達到3.68萬億美元，而其他發(fā)行(Non-agency Issuance)和不動產(chǎn)ABS分別只有1.19萬億和0.59萬億。因此在全部MBS當中，大約70％左右和Ginnie Mae、房地美和房利美相關(guān)。在2003年之后，GSE類型的MBS和美國國債之間的利差從超過250個基點下降到不足100個基點，政府信用很大程度上扭曲了市場信用，并帶來道德風(fēng)險。

　　美國次級債危機是否會蔓延到美國整個按揭貸款市場，遠遠沒有美聯(lián)儲那么樂觀。1.貸款工具設(shè)計的復(fù)雜性使得Alt-A類型的貸款也可能存在嚴重問題，美國抵押銀行家協(xié)會的調(diào)查報告顯示，最終將可能有20%的美國次級貸款進入拍賣程序。由于各層次的按揭貸款通過CDO、CDS等復(fù)雜工具，被組合到一起作為權(quán)益憑證出售。因此，次級債的問題可能拖累第一和第二層次的按揭貸款市場。2.從已經(jīng)進行的次級債拍賣看，貸款損失嚴重。例如美林公司拍賣貝爾斯登基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券時，這些被公開拍賣的AAA評級的債券當中，只有1/4的債券有人詢價，而且價格僅為票面價值的85%至90%。因此，美國按揭貸款的總體損失情況可能不會低于10％至15％。3.從各國央行的注資情況看，危機至今，各國央行已累計注資4400億美元。從注資規(guī)�？矗�次級債問題相當嚴峻。

　　美國次級債問題對全球的影響

　　這次美國次級債的危機具有“新危機”的特點，一是和先前的拉美危機、東亞危機不同，次級債危機爆發(fā)在全球最大的發(fā)達國家，并且有可能拖累歐洲和東亞，可能影響世界經(jīng)濟最重要的增長引擎。二是危機不僅影響以富裕群體投資者為主的私募基金，也影響和國民養(yǎng)老、醫(yī)療、保險等相關(guān)的公共基金，并且這種影響遍及美國、歐洲和東亞。三是次級債危機并沒有立即導(dǎo)致匯率和銀行業(yè)出現(xiàn)問題，次級債的問題像冰山一角被掩蓋起來慢慢融化，或遲或早會嚴重損害投資銀行業(yè)，并對商業(yè)銀行系統(tǒng)構(gòu)成壓力。四是美元和美國國債再度成為國際資本的“避風(fēng)港”，危機中美元匯率堅挺、美國國債收益率下降，而不是像新興市場危機那樣導(dǎo)致本幣急劇貶值。我們傾向于認為，盡管今年第二季度美國GDP增長高達4％，但是次級債危機可能使得美國明年經(jīng)濟增長減少1-1.5個百分點。美國次級債問題對全球經(jīng)濟的影響存在巨大的不確定性。因此，其嚴重性可能被低估了，美國經(jīng)濟和歐洲經(jīng)濟可能受到嚴重拖累，歐、美、日在2008年的GDP增速均將低于2.8％，外部需求的萎縮對我國也會形成一定的負面沖擊。

　　第一，美國的次級債問題并不僅局限在次級債本身，基本理由有三點。一是目前無論是優(yōu)質(zhì)、還是Alt-A還是次級貸款，都通過信用衍生品的設(shè)計，被糅合在一起，而此類衍生品目前的余額可能超過2萬億美元，并且缺乏流動性。因此CDO、CDS市場潛伏的問題，比目前已經(jīng)暴露的次級債問題要嚴重。二是次級債危機，其根源還是美國居民的還款能力問題，而還款能力問題則又可歸結(jié)為居民消費過度、儲蓄率過低的問題。因此，次級債可能僅僅只暴露了冰山的一角。三是次級債問題，還可以看出房利美、房地美兩大由美國政府信用支持機構(gòu)的存在，有可能帶來了一定的道德風(fēng)險，使得次級債得以以較高信用等級發(fā)行和泛濫。

　　第二，從歷史經(jīng)驗看，美國房地產(chǎn)價格調(diào)整從來都不是短期的，而將經(jīng)歷3－4年的調(diào)整期，調(diào)整時間的長短取決于美聯(lián)儲的貨幣政策是否恰當，以及在美國是否能夠形成強有力的新的經(jīng)濟增長點。

　　第三，這次美國次級債危機可以喚醒人們對20世紀80年代美國儲貸危機的回憶。美國在20世紀80年代中期通過了《存款機構(gòu)法案》允許儲蓄機構(gòu)購買公司債，以提高其資產(chǎn)收益水平，這是儲蓄機構(gòu)從1933年的G-S法案之后首次獲得這樣的許可。當時的儲蓄貸款機構(gòu)很快便關(guān)注到了當時高收益的垃圾債券，最為著名的垃圾債創(chuàng)新、發(fā)行和承銷機構(gòu)為德雷克賽公司，其總裁米爾肯是毀譽參半的金融天才，也是迄今仍然流行的REITs等一系列金融工具的創(chuàng)造者。米爾肯成功地說服了許多儲貸機構(gòu)購買其發(fā)行的垃圾債。在經(jīng)濟景氣階段，垃圾債的高收益很容易讓人忘記其“垃圾”的本質(zhì)，但是一旦經(jīng)濟出現(xiàn)減速的跡象，那么垃圾債的違約情況就會急劇上升，收益也一落千丈。當時的儲貸機構(gòu)滿足于賺取垃圾債的高收益和儲蓄低利率之間的利差，(點擊此處閱讀下一頁)

　　但是卻忽視了垃圾債的風(fēng)險。結(jié)果問題逐步積累，并且最終成為1987年股災(zāi)的導(dǎo)火索之一。從1983年到1989年，失去清償能力的儲蓄機構(gòu)每年都在500家以上，總資產(chǎn)都超過2300億美元，是當時美國聯(lián)邦存款保險公司FDIC資本金的10余倍。清理儲貸危機如此艱難，一直拖延到1989年10月，老布什簽署了“金融機構(gòu)改革、恢復(fù)和強制法案”之后才徹底重組了儲貸機構(gòu)，但是美國政府付出了1660億美元的救助成本，1800余家儲貸機構(gòu)破產(chǎn)，數(shù)百人入獄。而德雷克賽公司最終被罰款6.5億美元并于1990年破產(chǎn)，米爾肯個人則被罰款10億美元并判入獄10年。1981－1990年最終被形容為“貪婪的十年”。

　　現(xiàn)在看來，次級債危機對美國經(jīng)濟的沖擊直接體現(xiàn)在三方面，一是房地產(chǎn)問題使居民消費有所萎縮，房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)對美國經(jīng)濟的拉動作用迅速下降，從而拖累美國經(jīng)濟增長；
二是為延緩次級債問題的蔓延和爆發(fā)，美聯(lián)儲降息的可能性日益增加，美國國際收支對資本內(nèi)流的依賴也會加深，再加上次級債通過居民消費滑坡拖累美國經(jīng)濟，最終可能會加速美元的疲軟，美元利率和匯率雙雙向下調(diào)整不可能不對歐洲和東亞帶來壓力。三是次級債危機不僅使包括以對沖基金為主的美國富裕群體的財富縮水，也使得投資次級債的美國養(yǎng)老、醫(yī)療、保險等基金也面臨較大挑戰(zhàn)、受損較為嚴重的一些州政府已經(jīng)通過大規(guī)模提高交通違章罰款來作為應(yīng)急措施。但綜合來看，美國經(jīng)濟在中期內(nèi)面臨調(diào)整壓力。

　　第四，由于美國各層次MBS的信用評級非常高，使得歐洲私人基金和公共基金對此類證券的投資較多。從次級債危機爆發(fā)之后，歐洲四次向市場注資累計達到2889億美元。相比而言，美國七次注資和日本四次注資累計總額分別只有975億和296億美元，美日兩國累計注資額還不及歐洲第一次注資的1300億美元。這從一個側(cè)面反應(yīng)出歐洲對次級債問題的警惕，以及對歐元地位的憂慮。

　　和亞洲金融危機時，伴隨著劇烈的貨幣危機和債務(wù)危機所不同的是，次級債危機不是顯性的而是隱性的。由于次債的受害者是公共基金、資產(chǎn)管理公司、以及為對沖基金提供杠桿支撐的商業(yè)銀行，而這些金融機構(gòu)雖然資產(chǎn)方有所受損，但在各國央行注入流動性的支持下，現(xiàn)金流的平衡并無問題，只是等待時日來逐步化解次級債帶來的不良資產(chǎn)問題。因此，次級債帶來的負面影響是緩慢而隱蔽的，很難會以危機的方式猛烈爆發(fā)。

　　第五，全球化背景下，并非本國金融體系保持健康就一定能夠避免危機，在次級債危機中，日本、韓國和中國香港股市短期內(nèi)的跌幅均超過了亞洲危機時期。恰恰是由于東亞經(jīng)濟金融相對健康，因此歐美投資者才在遭遇流動性突然緊縮時，優(yōu)先選擇從東亞撤資，以降低資產(chǎn)變現(xiàn)的成本。如果投資銀行和基金經(jīng)理均采取類似策略，東亞市場的變現(xiàn)成本就會逐漸接近歐美市場，這個過程也恰恰就是歐美危機向東亞轉(zhuǎn)嫁的過程。

　　目前看來，次級債危機是否會蔓延，取決于三點，一是大量的次級債是否會被公開拍賣。如果是，那么這將是美按揭貸款危機蔓延的標志。二是美國消費者信心是否動搖，以及美聯(lián)儲如何做到在美元不斷疲軟和降息的背景下，吸引足夠多的國際資本內(nèi)流。三是歐洲如何忍受歐元繼續(xù)高企，迅速補充受損的公共基金和維持區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟增長。

　　美國次級債問題對我國的影響

　　一，危機是考驗和建立一國貨幣國際地位的良機。因此，保持人民幣幣值對美元的堅挺是自亞洲危機之后，再度確立人民幣國際聲望的重要機遇。在這次危機中，各主要央行都努力維持本幣的表現(xiàn)，其中歐洲央行最為積極，美元也成為國際游資的“避風(fēng)港”，短期匯率有所上升。目前人民幣兌美元的走勢相對強勁，這有利于緩和國際社會對“中國制造”的壓力，也為改善中國的外貿(mào)條件，進一步確立人民幣的國際地位創(chuàng)造了條件。

　　二，美國次級債問題給全球股市和初級產(chǎn)品市場帶來振蕩，其中全球股市跟隨美國次級債問題大起大落，這也間接增加了國內(nèi)A股市場的波動性，但是A股市場的基本格局未受到全球股市的太大影響。包括有色金屬、能源等國際商品市場的價格因美國次級債問題而回落，說明操縱全球初級產(chǎn)品的大資本受此問題拖累部分撤資調(diào)入美國國內(nèi)，這對我國資源進口而言，是相對有利的。

　　三，根據(jù)外電披露，我國外匯儲備中，涉及美國按揭貸款證券總量大約有1300－1600億，其中絕大部分是第一層次優(yōu)質(zhì)貸款，第二、第三層次占比應(yīng)當很少。國有銀行和股份制銀行當中，除中行和建行略受影響之外，其余銀行幾乎不持有次級債。因此目前看來，受損最突出的可能是我國外匯儲備中的美國房貸類資產(chǎn)，損失的具體數(shù)額取決于美國次級債問題的發(fā)展。如果問題嚴重，估計未來三年損失在100－120億美元之間。我國也可以在次級債的過程中，進行適當?shù)馁Y產(chǎn)置換，考慮到美國國債收益率的下降，以及一些處于危機中的美國MBS可能被嚴重低估，是否可以考慮在危機較為嚴重時，中國在國際市場上適當釋放美國國債，并購入一些質(zhì)量較好的次級債。在危機緩解的時候，再釋放次級債購回美國國債，在平抑國際金融市場波動方面發(fā)揮積極作用。此外，從全球流動性的情況看，在出現(xiàn)次級債危機之前的2007年7月，國際金融體系的流動性仍然是非常充沛的。但到了8月末，流動性陡然收緊，顯示出從流動性過剩到緊縮相當快速。也顯示出中國金融體系的流動性保持一定余地是必要的,尤其在2007年宏觀經(jīng)濟指標偏熱、通貨膨脹壓力顯現(xiàn)時，央行的緊縮更應(yīng)持續(xù)漸進，而不應(yīng)過于急促。

　　四，美國的次級債危機和我國的房貸問題有不可比性。截至2007年第2季度，我國房貸累計余額在4.3萬億，其中給開發(fā)商的貸款為1.7萬億，給個人的按揭貸款為2.6萬億。在按揭貸款中，只有最長10年的固定利率類貸款和最長30年的浮動利率類貸款，平均的按揭成數(shù)不到六成，平均貸款期限17年，對應(yīng)于一元貸款的抵押物市值通常超過二元。因此我國的按揭貸款出現(xiàn)類似美國次級債問題的可能性極小。

　　五，由于次級債主要是美國公共基金和對沖基金所持有，因此次級債危機受損最嚴重的首先是美國，其次是歐洲和日本。因此，美國很可能集中精力，花三年左右的時間來解決國內(nèi)的按揭貸款問題。如果問題嚴重，不排除美聯(lián)儲降息的可能。這可能對中美經(jīng)貿(mào)方面產(chǎn)生不同影響，貿(mào)易沖突有可能緩解，而匯率壓力可能繼續(xù)加大。中美貿(mào)易沖突可能緩解的理由在于，次級債可能導(dǎo)致美國居民的消費能力下降，此時對中國商品不得不暫時采取忍耐態(tài)度；

　　六，從2005年7月人民幣匯率形成機制改革至今，我們估計大約有不少于3000億美元的熱錢流入我國。如果次級債問題嚴重，不排除這些熱錢回撤歐美的可能。因此在美國次級債問題明朗之前，應(yīng)當對國際資本流入和流出采取相對謹慎的姿態(tài)，不應(yīng)過于急切地鼓勵國際資本的流出。此外，從美國次級債危機的整個過程來觀察，可以看出投資銀行業(yè)和信用評級機構(gòu)、會計審計和律師事務(wù)所等的高度勾結(jié)和操縱。因此，對美國要求在華設(shè)立獨資的投資銀行、特許信用評級機構(gòu)、會計師和律師事務(wù)所等等，需持高度警惕的態(tài)度。

　　最后，加強國際財經(jīng)問題的前瞻性研究。令人慶幸的是，在保爾森初次訪華時，美國住房按揭貸款證券化方面的官員和金融家沒有來得及向中國游說。而是直到2007年4月，美方才到華推銷此類已經(jīng)明顯出現(xiàn)問題的次級債。但是如果有前瞻性的研究，能夠指出和提醒決策部門關(guān)注美國的有毒資產(chǎn)問題，那么也許風(fēng)險就更容易得到規(guī)避。

　�。ㄗ髡呤�分感謝黃海洲博士《關(guān)注21世紀新危機》手稿和宋鴻兵博士《世界金融風(fēng)暴和美國資產(chǎn)毒垃圾》手稿中富有創(chuàng)見的相關(guān)研究，以及與作者的多次討論，當然此文中的謬誤由作者負責(zé)。）

　�。ㄗ髡邌挝唬罕本�師范大學(xué)金融研究中心）

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