股市泡沫知多少

　　泡沫一詞通常用來形容股價脫離其基本面而不能持久的虛漲。中國股市是否存在泡沫？這本來是一個很容易取得共識的問題，但由于存在大量的強勢利益相關者，倒讓人越發(fā)真假難辨了。中國股市存在著日益增長的泡沫是不容置疑的。我們可以用以下五個指標進行度量：

　　1．市盈率。即股價與收益之比。這是用來衡量投資收益的量度。按一個較長的年度平均值，發(fā)達國家通常在10-20倍之間，新興國家略高一些，約在15-35倍之間。此外，新興國家成長性高，投機性也強，通常大起大落，波動比發(fā)達國家頻繁而劇烈。目前全球主要指數(shù)平均市盈率15倍左右，香港恒生成份指數(shù)和中資（紅籌加國企）指數(shù)均低于17倍；
美國道瓊斯指數(shù)亦在20倍以內(nèi)，英、法、德主要股指也在17倍以下。中國股指市盈率眾說紛紜，但不論按哪種口徑計算的市盈率都遠高于上述市場。如果按最低的計算，中國過往（指去年）市盈率在50倍上下，預期市盈率（按今年一季度盈利推算）為33倍左右，國外投行則認為在35-40倍左右。如果按最高的計算，據(jù)上海青年報報導華東政法學院某教授的計算，截止2007年5月11日，滬深所有1426只股票，平均市盈率達163.2倍，扣除1000倍以上的35只股票外，仍達到115.9倍，對于股市來說，這無異于是一個“天文數(shù)字”，因為投資者在有生之年看不到投資的完全回收。更為重要的是，據(jù)這位教授的測算，占深滬兩市公司盈利的80%是不到兩市1%的企業(yè)創(chuàng)造的，它們過于出色的表現(xiàn)掩蓋了一些上市公司存在的盈利不足或虧損。

　　最容易彰顯中國股市泡沫的是，同一類股票在香港上市（H股）和內(nèi)地上市（A股）價差之大，A股通常高于H股平均50%以上，有相當部份股票甚至以倍數(shù)論計。

　　2．股指增長的速率。中國股指增長的速率是非常驚人的。從2005年6月股改始至筆者截稿止，不足兩年的時間，上證指數(shù)從998點漲到4179點，上漲400%，市值從2萬多億元漲到13萬億元，上漲6倍，深滬兩市總市值則從3萬多億元漲到18萬億元，增長6倍，從當年占GDP的20%增至90%，并首次超過國內(nèi)居民存款總額。對于中國這樣一個龐大而又相對封閉的市場，股指增長的速度如此之快，亦是舉世罕見的。假如某位股民休眠兩年后一覺醒來，“山還是那座山”（GDP增速并沒有根本改變，中國企業(yè)的核心競爭力也沒有多大改變），卻發(fā)現(xiàn)股市已劇變。他一定會為瘋狂的股市而目瞪口呆，他一定不會相信這是他曾經(jīng)歷的市場。老實說，對于很多包括筆者在內(nèi)的歷經(jīng)境內(nèi)外股市的人都是十年未見乃至一生難遇的“特大牛市”。

　　3．“垃圾股”、“低價股”雞犬升天。眾所周知，中國股市的股票齊漲齊落，甚至越是低價股或垃圾股越炒得兇和漲得兇。據(jù)謝國忠計算，中國低價股投機的比率要高于境外市場的50%以上。垃圾股和低價股連拉數(shù)個甚至十個以上的漲停板比比皆是。兩年前數(shù)以百計的6元以下的股票如今僅剩3只了（以2007年5月17日收盤價計）。低價股雞犬升天正是中國股市泡沫的一道獨特風景線，這與境外市場迥然不同。以香港為例，即使在97年的大牛市中，“仙股”（股價低于1元）也隨處可見。如今香港股市已過2萬多點，許多股漲得不多，一些“仙股”依然如故。最為搞笑的是，同為洛陽玻璃的A股價格8.32元，H股僅為0.86元(折合)。我敢說，如果隨便拿境內(nèi)100只股價8元左右的股票到香港掛牌交易，每只股價不會超過一元錢。所謂的“中國溢價”不正表現(xiàn)出典型的“中國泡沫”么？

　　4．瘋狂的開戶。今年以來，股市開戶人數(shù)以幾何速度增長，4月份一個月的開戶增量超過去年一年的開戶增量。幾乎每天新增20萬-30萬戶，現(xiàn)總戶數(shù)近萬億戶。壓根兒不懂股票的退休老人把一生的積蓄、下崗工人把自己生活費都投進了股市。連和尚、中學生、保姆，擦鞋的，甚至民工都加入了炒股大軍，真可謂“全民皆股”。股市有一條“鐵律”，當擦鞋的都炒股了，泡沫破滅的日子也就不遠了。問題在于：泡沫破滅之時，誰是最大的受損者？

　　5．驚人的成交量。兩市不斷放出天量，過千億的成交量已不足為奇，最近日成交易已近四千億元，超過全亞洲股市日成交量的總和。許多股票被反復炒賣，換手率之高也是過去所不能及的。

　　股民不相信泡沫

　　早在今年1月份上證指數(shù)2000點左右之時，就有學者警示中國股市出現(xiàn)泡沫。然而，正如莫斯科不相信眼淚，股民不相信泡沫。股指依然突飛猛進，越過3000點，站上4000點，媒體網(wǎng)絡不停地為每一次新突破歡呼喝彩，不斷地鼓吹下半年突破6000點！年底突破8000點！奧運會之前將“紅旗”插上10000點！更離譜的是，有人放言，中國牛市必達十年，站在30000點之上也不為奇。伴隨著輿論的歡呼聲，股市瘋漲帶來的財富效應顯現(xiàn)，市場里充滿著放衛(wèi)星、一夜暴富不是神話的激動人心的故事。這給本來就具有賭博心理的股民一種無盡的想象�！澳阗嵙藛帷碧娲�“你吃了嗎”而成為人們見面的問候語。外電嘆為觀止地報導說，最讓人恐懼的是中國股民不知道什么叫恐懼。成千上萬的人爭先恐后地擠上滿載著近億股民的“鐵達尼號”（國人譯為泰坦尼克號沉船），趕赴中國資本市場里也許是最后一次的世紀盛宴。盡管高盛、摩根等著名投行發(fā)出股市出現(xiàn)泡沫的預警報告，盡管著名分析師謝國忠、頂尖的企業(yè)家李家誠、最具盛名的金融家格林斯潘等，都在警示中國股民要重視泡沫的風險，盡管管理層一再教育股民注意風險，并采取加息、上調(diào)存款準備金和放寬匯率浮動區(qū)間“三管齊下”，但仍無法給火熱的股市降溫。有人不無譏諷地說，股市當日非常吝嗇地僅給管理層“面子”不足一小時，隨后就掉頭向上再創(chuàng)新高，貌似鐵拳的“三管齊下”打在了棉花上，這足以證明中國股市的“牛勁”。

　　中國股市怎么啦？中國股民怎么啦？十年前，一位熟悉的港商無不得意地對我說，做實業(yè)猶如牛拉車，做貿(mào)易就如乘大汽車，炒樓花是坐飛機，炒股票則是乘火箭，其它我通通不搞啦，我只搞股票數(shù)鈔票。這也是當時多數(shù)港人的心態(tài)。他的粵式普通話至今仍在我耳邊回響，可惜火箭早已隕落了。物是人非，而這一切似乎又在今日中國重演了，甚至有過之而無不及。但愿火箭不要落地。

　　讓我們抄一段散見在網(wǎng)上被修改的中國國歌《義勇軍進行曲》歌詞吧：錢來（起來）！不愿做貧困（奴隸）的人們！用我們的鈔票（血肉）筑成我們新的長城，中華民族到了最發(fā)財（危險）的時候，每個人都鼓起勇氣（被迫）發(fā)出最后的吼聲，錢來！錢來！錢來！我們?nèi)f眾一心，帶著燃燒的激情（冒著敵人的炮火），錢進（前進）！帶著燃燒的激情，錢進！錢進！錢進進！

　　這首被篡改了的歌詞不正表達出如此醉心于股市點石成金術的“全民皆股”的群體性癲狂嗎？

　　牛市泡沫何時了

　　如何看待股市泡沫？盡管散戶們豪情萬丈，但處于信息不對稱的弱勢一方的他們對股市的看法并不重要。散戶常常被強勢一方的輿論左右，在牛市“偷牛拔橛”的游戲中成為可憐的“拔橛”者。關鍵在于機構(gòu)、學者、官員怎么看。許多人已成為股市巨大獲益者而寧肯沉默，在這無比巨大又千載難逢的利益場中說真話的代價實在太大了，誰愿意捅開“窗戶紙”而被千夫所指，萬人痛罵？我曾與一些學者、官員、機構(gòu)經(jīng)理交談過，多數(shù)人認為牛市泡沫難以避免，這是一個空前難得的發(fā)財機會。其主要觀點如下：

　　1．牛市泡沫論。中國經(jīng)濟正處于一個長期高速成長階段，至少還有20年的高速發(fā)展期，反映在股市上就會長期走牛，趨勢向上。從近期（三至五年）看，人民幣有一個較大的升值空間，隨著人民幣升值，資產(chǎn)的重估和升值是不可避免的，另一方面，人民幣升值的預期又帶來熱錢的涌入，加上難以逆轉(zhuǎn)的外貿(mào)順差及外匯占款的增多，這一切導致的流動性過剩不是短期所能解決的。只要存在流動性過剩，股市價格就會高居不下。當今中國的經(jīng)濟形態(tài)很像當年日本和中國臺灣，重蹈日本和臺灣地區(qū)股市長期牛市泡沫并大起大落的復轍，也許是中國股市的“宿命”。

　　2．動態(tài)市盈率論。中國企業(yè)贏利能力大幅度提高，今年一季度高速的利潤增長率就是明證。動態(tài)市盈率將呈下降趨勢，即使有泡沫，也可以逐漸消化。中國股市在泡沫中會繼續(xù)前行。

　　3．與政府搏弈論。中國股市的封閉性和制度缺陷性決定了其對政府的“依賴”。只要政府不干預，牛市泡沫至少持續(xù)到明年8月北京奧運會前。相信政府在十七大和北京奧運會之前不會重拳出擊泡沫，因為政治高于經(jīng)濟，穩(wěn)定壓倒一切。

　　4．結(jié)構(gòu)性泡沫論。認為有泡沫，但只是局部性而非全局性的。贊成此論的主要是一些學者，市場上則視為來自管理層的聲音。

　　我認為，上述第一點看似有理，流動性過剩的確是支撐股市泡沫的直接因素。但是，中國很難重復當年日本和臺灣地區(qū)等東亞特有的泡沫，而且中國根本無法承受像日本從日經(jīng)指數(shù)4萬點掉到8千點、臺灣加權指數(shù)從1.2萬點掉到1千多點的泡沫破滅的巨大傷害，正如同樣是幾十年的高速增長，日本和臺灣的收入差距不足7倍，中國卻在25倍以上一樣，這是因為流動性過剩的制度基礎和發(fā)展模式的不一樣，中國市場經(jīng)濟的制度缺陷要比日本和臺灣省大得多。關于第2點更是有疑問。中國企業(yè)盡管有長足的進步，但除某些行政壟斷性和資源性企業(yè)具有“壟斷”和“地緣”優(yōu)勢之外，中國制造業(yè)基本上處于低技術狀態(tài)和產(chǎn)業(yè)的低端環(huán)節(jié)，普遍不具備技術和管理上的核心競爭力，這與當年日本和臺灣的企業(yè)狀況是不一樣的。中國企業(yè)靠廉價勞動力廉價資源的高速增長是不可能持續(xù)的。應當指出的是，深滬兩市多數(shù)上市公司今年一季度盈利并非完全來自主營業(yè)務，而且還有計算上的因素，一些企業(yè)利潤甚至是“做”出來的。以今年一季度利潤增長率作為市盈率預測的依據(jù)應打折扣。至于第3點，我想有一定道理。管理層不希望在十七大或北京奧運會之前出現(xiàn)泡沫破滅而帶來麻煩。但是，如果管理層不出重拳，泡沫還會上升，日后造成的危害必將更大。這是一個令人頭痛的兩難問題，又要牛市又不要泡沫，于是“結(jié)構(gòu)泡沫論”應運而生。姑且不論藍籌股價格是否正常合理（通常比香港上市高許多，正是這些盈利尚好的藍籌股掩蓋了股市的根本問題），問題正是出在所謂的“結(jié)構(gòu)”上，該漲的漲得不多，不該漲的垃圾股、低價股胡漲猛漲，這不正折射出具有中國特色的股市泡沫的可怕嗎？難怪外電為中國散戶無懼風險或?qū)︼L險毫無反應而唏噓不已。

　　制度缺失下的過度投機

　　一般地說，牛市存在泡沫是正常現(xiàn)象。正如金融大鱷索羅斯所言，股市大多數(shù)時是不理性的，非理性是市場常態(tài)，股市振蕩是必然的，股市振蕩與其說像鐘擺來回有規(guī)律地晃動，不如說是揮出去的鐵錘，其幅度和速度常超出人們的預料。這就有“牛市不言頂”，“熊市不言底”之說。但股市不可能長期脫離基本面，總會回歸理性。因此牛市總有到頂時，正如熊市總有見底時。股市的牛熊之變一方面由基本面決定，另一方面又是市場存在大量投機行為所至。立足于基本面的長期投資者和立足于短期逐利的投機者共同促進了牛熊交替帶來的市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。從這個意義上看，股市有泡沫有投機是正常現(xiàn)象，也不可怕�？膳碌氖桥菽�背后扭曲了的過度投機。更可怕的是扭曲了的過度投機在制度缺失下發(fā)生，嚴重的“市場失靈”使股價完全扭曲，純粹的賭博心理支配了散戶，這是中國股市所特有的。從技術層面看，中國股市缺乏足夠的對沖工具，如股指期貨、一攬子藍籌股的認沽權證、股票期權、借股沽空、大股東和公司股票回購和出售的公開對沖等等。由于缺乏對沖工具，政府過去常以“行政”和“政策”的方式抑制股市的泡沫，但又陷股市“一管就死”、“一放就亂”的大起大落窘境。從制度層面看，制度建設雖有長足的進步，但過去存在的問題依然未變。由于缺乏法治及民主和信用基礎，市場存在的“三不公”（公開、公平、公正）問題依然如故，其嚴重程度也許超出了局外人的想象，只不過是被皆大歡喜的牛市所掩蓋而已。為什么以權謀私、權錢交易、內(nèi)幕交易、操縱股市、黑莊操作、詐買詐賣等違法違規(guī)行為屢禁不止？大家心知肚明。連莊家冒用他人身份證和帳號坐莊炒股都禁不了，談何市場的公正監(jiān)管？實際上，操縱股票的各式各樣的莊家，在中國已處于半合法化狀態(tài)，他們被媒體尊稱為主力。散戶則稱莊家為大鱷。只不過已鳥槍換炮，今非昔比，據(jù)說一些莊家控制資金達數(shù)十億元甚至數(shù)百億元。在大多數(shù)非流通股還沒解禁之前，這些莊家在市場上完全能夠做到要風得風，要雨得雨。數(shù)年前，著名經(jīng)濟學家吳敬璉先生直指中國股市是一個賭場，(點擊此處閱讀下一頁)

　　甚至連賭場不如，就是因為它被人為地操縱，不公平，現(xiàn)在依然未變。這里略舉一例，杭蕭鋼構(gòu)發(fā)布虛假消息，連拉10個漲停板，10個交易日累計漲幅達159%，誰在操縱股價？這不是很明顯嗎？輿論普遍責問，類似杭蕭鋼構(gòu)有多少？證監(jiān)會查得過來嗎？

　　一言以蔽之，中國股市的過度投機——規(guī)則不公平下的普遍“炒股”行為已越發(fā)嚴重，且正在向弱勢群體——下崗工人、退休工人、農(nóng)民工蔓延，其風險日趨累積。如果美國人、香港人、日本人都能承受各自股市泡沫破滅之痛（幾乎沒有人罵政府），那么，處于不公平地位或劣勢地位的廣大草根股民能以承受泡沫破滅之傷害而不責怪政府嗎？

　　危險的游戲——“擊鼓傳球”

　　應當說，中國股市存在過度投機是是有原因的，除了股民自身的好賭心理之外，主要是制度缺陷所至。一個正常的市場應有長期、中期、短期投資者。但絕大多數(shù)中國股民都是短線投資者或投機者，他們非常害怕炒股炒成股東。這是因為，中國股市幾乎缺乏令人相信可長期持有的藍籌股。當然最近似乎好一些。中國上市公司經(jīng)常暴露出的虛假和欺詐以及法治和監(jiān)管的缺失使股民遠離長期投資，除非是被套住而不得已。因而，作為短期投機者或逐利者的大多數(shù)股民，他們不在乎上市公司是否分紅——中國上市公司也多半不分紅和少分紅，他們?nèi)�力追逐的是股價之差。這與國外股市大相徑庭。既然追逐股價增值，最快的辦法是通過坐莊跟莊推高股價，股市里流傳著“無股不莊”、“無莊不漲”、“大莊大漲”、“小莊小漲”的順口溜雖有一些夸張，但多半是事實。也許超級藍籌股不在此類。坐莊既是大資金的俗稱，也是操縱股價的代名詞，亦是發(fā)財?shù)耐�義語。多數(shù)股民對莊家是認同的。他們最愜意的是傍上莊家。莊家有“公家”莊和“私家”莊之分，“老鼠倉”就是對應“公家”莊（即用公家錢國家錢做莊）的，“公家”坐莊，私人獲利已是業(yè)內(nèi)不二法門。歷年熊市的風雨摧垮了一批又一批的“公家”莊，私人卻仍然盆滿缽盈。牛市中的“公家”莊往往賺的是帳面利潤，私人賺的卻是真金白銀。正是源源不斷的“公家”莊加上大大小小的正在興起的“私家”莊托起了今日如火如荼的牛市朝陽，莊家不斷把股價炒高，散戶不斷地跟進，這是一個正反饋。極像典型的“擊鼓傳球”游戲，鼓聲能否停下來，取決于是否有新的接球人。這亦與臺灣的“老鼠會”和傳銷模式相似，上家靠下家賺錢，上家吃下家，下家吃下下家，一直吃下去。對于股市來說，老股民吃新股民，新股民吃新新股民，一直吃到無人進入為止。因此，源源不斷的開戶資金潮水般地涌入，是股市走牛的生命力所在。這是一個人所共知的道理。每天開戶數(shù)是否增加構(gòu)成了股市的風向標。中國股市泡沫能否持續(xù)，就要看莊家和散戶和平共舞的“盈利模式”能否堅持，就要看還有沒有新的資金涌入。難怪一些癡情的股民盼望QFII（購買中國股的外國基金）高價接盤呢。這是一個極度危險的游戲�！俺羟颉甭溆谡l手？泡沫何時破滅？也許上帝才知道。但可以預言的是，一旦中國股市泡沫破滅，一定是“政策”引爆的。一定是莊家先知先覺的出逃。一定是莊家和散戶和平共舞游戲的結(jié)束。一定是散戶和國企及國企莊家共同接盤�！肮�地悲劇”、國資流失再次重演姑且不論，可憐的后知后覺的大多數(shù)散戶的紙上富貴再一次成為過眼云煙。更可悲的是，絕大多數(shù)散戶參與的都是非藍籌股的“擊鼓傳球”游戲，泡沫破滅時，炒得越高的非藍籌股就跌得越重，散戶的損失就越大，有的股票即使“捂著”，恐怕是永遠“回不了家鄉(xiāng)了”。

　　政府需出手化解泡沫

　　對于正在體制轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟高速增長的中國，“大牛市”泡沫的破滅是異常危險的，它具有極大的殺傷力。如果在北京奧運會舉辦之年破滅，那就有如“懸河”決堤，因為正與大股東非流通股“解禁”契合，后果顯然不堪設想。不僅股改成果毀之一旦，而且很可能會引發(fā)經(jīng)濟和社會危機，這決非危言聳聽。中國式的“炒股”與通常的賭博不同，比如到澳門賭輸了或買彩票買馬不中，大家都會認賭服輸，正如香港人和美國人買股票碰到熊市輸了也會“認買服賠”、不會怨政府一樣，但是誰能保證，在一個不公平的股市“賭輸”了的股民尤其是拿養(yǎng)命錢來投機的股民會無怨無恨呢？因此，政府對日益加劇的股市泡沫應給予高度重視，而不能掉以輕心。要早動手，要想方設法加以控制，逐漸引導和消化�；�解泡沫的通常措施有如下幾種：

　　1．增加股市供給。如加快股票IPO的發(fā)行和引進香港中資（紅籌國企）返回境內(nèi)發(fā)行A股。但這是一個長過程，遠水解不了近渴，何況今日之泡沫并非完全是供給不足所至，且短期作用有限，治標不治本。

　　2．健全股票市場的金融品種和工具體系。如增加對沖工具的發(fā)行，發(fā)行股票期指等等。但須與股市的制度建設同步，否則又會引發(fā)更大的投機。

　　3．加息和上調(diào)存款準備金。這是遏制泡沫通用的方法，對于成熟的股市非常有效。但對于中國股市卻未必見效，尤其是加息幅度不大之時猶如下毛毛雨，就像本月的0.27%加息幾乎沒有實質(zhì)性的影響。在流動性過剩、人民幣升值預期的當下，加息是一個雙刃劍和二難選擇，一方面，加息增加炒股的成本，對股市泡沫有遏制作用，另一方面它又加大熱錢的流入，增加人民幣升值的壓力。加息不能不大又不能過大。加息是必要的，效果也只能慢慢顯現(xiàn)。

　　4．加稅。如增加印花稅和資本利得稅。提高印花稅率也許可行，但又不能過高。提高不大，影響也就有限。至于資本利得稅有立竿見影之效，但副作用也較大，且不可強行。另外，在目前體制下難以實施。

　　5．國有股減持和售股。這倒是一劑良藥，既可遏制股市泡沫，又可填補養(yǎng)老金帳戶。需要注意的是在減持上要公正透明，嚴禁新的投機發(fā)生。不過，這也是治標不治本。

　　6．加快股市的民主和法治建設，嚴格行政和法律的監(jiān)管。比如，嚴查違規(guī)資金和不法坐莊，加強國資國企的輿論監(jiān)督，堅決打擊內(nèi)幕交易、權錢交易、操縱股價以及上市公司與中介機構(gòu)勾結(jié)弄虛作假等違法行為。當前的問題是，證監(jiān)會監(jiān)管權限不夠和監(jiān)管不力，司法部門執(zhí)法不嚴不快，重律輕罰，打擊不力。例如，像杭蕭鋼構(gòu)虛構(gòu)事件的輕罰已成為網(wǎng)上的“笑柄”，不僅不起作用，而且成為利好消息，在宣布處罰三天后，該股連續(xù)8個漲停板，這是對監(jiān)管當局的莫大嘲諷。因此，應加快股市的法制建設和加重監(jiān)管力度。一是加強對監(jiān)管者的監(jiān)督和問責制，以確保監(jiān)管人員公正執(zhí)法；
二是擴大證監(jiān)會的權限，給予證監(jiān)會像美國證監(jiān)會那樣的權力，如給予發(fā)傳票、起訴、監(jiān)控和直接核查有問題的銀行賬戶等等權力，以確保監(jiān)管的效率。三是規(guī)范機構(gòu)和大戶投資人行為。凡是“黑莊”（即沒有公開身份或表明控制人身份）一律嚴查。我想，只要政府表明維護市場公平、規(guī)范市場秩序、堅決打擊違法違規(guī)行為的決心，過度投機之熱就可能降溫。這是一副遏制過度投機、平抑泡沫、標本兼治的良藥。當然，加快股市的法治建設和強化監(jiān)管力度，不僅是為了抑制泡沫，更重要的是要創(chuàng)造一個不斷發(fā)展不斷完善的資本市場，以促進國民經(jīng)濟的良性增長。我們要像愛護眼睛一樣愛護今天來之不易的牛市局面。但牛市要建立在民主、法治、公平、正義的制度基礎上才能持久，如果我們的牛市是建立在法治的基礎上并與我國經(jīng)濟高速增長相互配套，即便股指漲到一萬點甚至更高也是無可非議的，政府都不應橫加干預而應讓市場自我消化和自我調(diào)節(jié)。但是，對于今日之不健全的股市，維護一個公正有效且穩(wěn)定的資本市場秩序并保護中小投資者利益的“干預”則是必需的。對于決策者來說，是到了下決心的時候了。

　　討論稿，2007.5.26

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