本文使用世界銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)研究了所有制多元化對公司績效的影響，該數(shù)據(jù)是由世界銀行在1996-2001年間對中國5城市6部門700多家公司進(jìn)行調(diào)查后得到的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）私有股份和外資所有股份對公司生產(chǎn)率較國有股份具有更大的激勵作用。在私有股份中，法人股和高管及其雇員持股能夠有效促進(jìn)公司生產(chǎn)率，而外部人持股則不能。（2）在國有股中，法人股和地方政府持股與公司生產(chǎn)率具有負(fù)相關(guān)性，而中央政府以及省級政府持股對公司生產(chǎn)率的促進(jìn)作用不顯著。（3）在法人股中，只有私有法人股和公司生產(chǎn)率正相關(guān)。研究結(jié)果對中國正在進(jìn)行的國有企業(yè)民營化改革有著重要的政策含義。

　　關(guān)鍵詞：所有制結(jié)構(gòu)；
企業(yè)績效；
民營化改革；
國有股

　　作者胡一帆，1971年生，香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院助理教授；
宋敏，1962年生，香港大學(xué)中國金融研究中心主任；
鄭紅亮，1958年生，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所教授（北京100836）。

　　一、引言

　　自從Alchian 提出由于私有公司的股權(quán)較國有公司更為集中，且容易發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以私有公司較國有公司更善于公司治理的觀點(diǎn)后，①「Armen Alchian ，Some Economicsof Property Right s.Pol i tico ，30（4），1965.」學(xué)者對國有企業(yè)和私有企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。②「國有企業(yè)較私有企業(yè)缺乏效率的另一原因是，國有企業(yè)必須關(guān)注就業(yè)和政治因素的影響（參見Maxim Boycko，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny ，A Theory of Privatization.Economic J ournal，106：1996.pp .309-319.Krueger ，Anne O.，Government Failures in Development ，J ournal of Economic Perpecti ves ，4（3）：1990，pp.9-23）.國有企業(yè)在選拔經(jīng)理人的時候經(jīng)常會根據(jù)政治上的忠誠或關(guān)系的好壞等標(biāo)準(zhǔn)而不是管理才能，而私有公司往往會雇傭職業(yè)經(jīng)理人，這有助于提高公司的績效（參見Lopez2Silanes ，F(xiàn)lorencio，Determinant s of Privatization Prices ，Quarterl y J ournal of Economics，112：1997，pp .965-1025.Nicholas Barberis ，Maxim Boycko，Andrei Shleifer，and Natalia Tsukanova.How Does Privatization Work？Evidence f rom the Russian Shops.J ournal of Pol i tical Economics ，104：1996，pp .764-790）。然而，Vickes 和Yarrow以及其他研究者卻指出，由于公開上市的現(xiàn)代企業(yè)的所有制形式的多樣化，（公開上市的）私有公司也會遇到和國有企業(yè)類似的代理人問題（見John Vickers and George Yarrow，Economic Perspectives on Privatization.J ournal of Economic Pers pecti ves ，5（2）：1991.pp .111-132）.」然而，迄今這些研究并沒有得出何種所有制結(jié)構(gòu)最有利于改善公司績效的明確結(jié)論。一方面，很多研究證明私有公司較國有企業(yè)更有效率。例如，早先的Boardman和Vining考察了1983年500家最大的國際公司的績效，發(fā)現(xiàn)國有和混合所有制公司的盈利和生產(chǎn)率水平明顯不如私有公司。

　　而其中混合所有制公司的盈利水平并不比國有公司好，只有那些完全的私有公司才獲得了績效的較大提高。①「Anthony Boardman and Aidan R.Vining，Ownership and Performancein Competitive Environment s：A Comparison of the Performance of Private ，Mixed ，and State2Owned Enterprises.J ournal of L aw and Economics ，32：1989，pp 。1-33.」Ehrlich，Gallais2Hamonno，Liu和Lut ter 通過比較1973-1983年23個具有不同所有者的國際航運(yùn)公司，考察了國家所有制對生產(chǎn)增長和成本降低的影響。結(jié)果表明，從長期看，國家所有制降低了年度產(chǎn)出增長率，增加了單位成本。②「Issac Ehrlich ，GeorgesGallais2Hamonno ，Zhiqiang Liu and Randall Lutter，Productivity Growth and FirmOwnership ：An Empirical Investigation.J ournal of Pol i tical Economy，102：1994，pp.1006-1038.」Dewenter 和Malatesta 將上市公司中500家最大的國有公司在1975、1985、1995年與上市的私有公司相比較，尋找它們在盈利能力、勞動生產(chǎn)率、債務(wù)水平方面的差別，結(jié)果表明私有公司的盈利水平顯著高于國有企業(yè)。③「Kathryn L.Dewenterand Paul H.Malatesta ，State2Owned and Privately Owned Firms：An Empirical Analysisof Profitability，Leverage ，and Labor Intensity.A merican Economic Review ，91（1）：2001，pp .320-334.」

　　然而另一方面，Caves和Christiansen在比較公有和私有鐵路公司后，發(fā)現(xiàn)在缺乏競爭的情況下，私有企業(yè)和國有企業(yè)在效率上沒有差別。④「Douglas W.Caves and Laurit sR.Christensen，The Relative Efficiency of Public and Private Firms in a CompetitiveEnvironment ：The Case of Canadian Railroads.J ournal of Pol i tical Economy，88（5）：1980，pp.958-976.」Yarrow對巴西民營化前后公司的績效變化的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，市場結(jié)構(gòu)較所有制對公司績效的影響更大。因此，盡管私有公司在監(jiān)控經(jīng)理人上更有優(yōu)勢，但主要是市場的競爭及其監(jiān)管狀況決定了經(jīng)理人的經(jīng)營動機(jī)。⑤「George Yarrow ，Privatizationin Theory and Practice.Economic Pol icy，2：1986，pp .324-364.」Kole 和Mulherin對二戰(zhàn)后通過沒收敵國財(cái)產(chǎn)而由美國政府部分擁有的公司與私人擁有的美國公司的檢驗(yàn)表明，它們之間的績效沒有顯著差別。⑥「Stacey R.Kole and J .Harold Mulherin ，The Government as a Shareholder ：A Case f rom the United States ，J ournal ofL abor Economics，40：1997，pp.1-22.」這些研究均認(rèn)為，產(chǎn)品市場的競爭性較所有制對企業(yè)績效的影響更具有決定性效果，在競爭性條件下國有公司和私有公司可以同樣有效。

　　上述實(shí)證結(jié)論的不確定性和分歧表明，在成熟的經(jīng)濟(jì)體中使用數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)何種所有制最有利于提高公司績效具有先天的劣勢。正如Coase 以及Demsetz 和Lehn所認(rèn)為的，如果在公司中獲取價(jià)值最大化而改變產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的交易成本很低，那么每個公司就都會有一個合理的所有制結(jié)構(gòu)：在所有制類型和公司績效之間沒有一個明確的關(guān)系。⑦「Ronald Coase，Theoryof the Firm.In Ronald Coase（ed.），The Fi rm，The Market ，and the L aw ，Chicago ：University of Chicago Press，1988.Harold Demsetz and Kenneth Lehn，The St ructure of Ownership ：Causes and Consequences.J ournal of Pol i ticalEconomy ，93（6）：1985，pp.1155-1177.」換句話說，公司所有制的選擇有其內(nèi)生性。與此截然不同的是，從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中獲得的數(shù)據(jù)則可以為該項(xiàng)研究提供有價(jià)值的實(shí)證結(jié)論。因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，所有制的變革主要是通過政治和行政的程序決定的，而不是由交易費(fèi)用很低的市場自動完成的，從某種程度上說，這里的所有制結(jié)構(gòu)可以被看成是外生給定的。使用轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的另一個優(yōu)點(diǎn)是在轉(zhuǎn)型過程中，創(chuàng)造出了若干不同的所有制類型，可以允許研究者考察復(fù)雜的所有制結(jié)構(gòu)所帶來的影響。一般來說，研究者首先是由分析轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中的國有企業(yè)和私有企業(yè)開始，然后轉(zhuǎn)向?qū)λ接兄聘黝愋问降纳钊敕治�。①「Roman Frydman ，Cheryl Gray，Marek Hessel ，and Andrei Rapaczynski ，When Does Privatization Work：The Impact of Private Ownership on Corporate Performancein the Transition Economies.Quarterly Journal of Economics ，114（4）：1999，pp.1153-91.」

　　由轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中得到的結(jié)論主要來自對其國有企業(yè)民營化過程的研究。Megginson 和Netter ，Shirley和Wal sh以及Djankov 和Murrell 等的研究文獻(xiàn)綜述對此提供了很好的總結(jié)。②「William Megginson and J eff ry Netter ，F(xiàn)rom State to Market ：A Surveyof Empirical Studies on Privatization.J ournal of Economic L i terature，39（2）：2001，pp.321-89.Marry Shirley and Pat rick Walsh ，Public vs.PrivateOwnership ：The Current Debate.World Bank.Working Paper，2000.Simeon Djankovand Peter Murrell ，Enterprise Rest ructuring in Transition：A Quantitative Survey.J ournal of Economic L i terature ，40（3）：2002，pp.739-92.」

　　一般的結(jié)論認(rèn)為，民營化是有效的，民營公司幾乎總會變得更有效率，盈利能力更強(qiáng)，增加了資本投資開支，財(cái)務(wù)更為健康。實(shí)證研究主要集中在俄羅斯和東歐國家的國有企業(yè)民營化上。

　　大多數(shù)研究表明：由職工所有的公司不可能導(dǎo)致必要的公司重組，因?yàn)槁毠に�有者更傾向于最大化一些非盈利性目標(biāo)，如工資、安全和削減工作時間等；
外部人所有較內(nèi)部人所有（出售給管理層及勞工）導(dǎo)致了更加有效的重組行為；
投資基金、外國投資者和其他大股東所有的公司較分散的個人投資者所有的公司，其重組的效率高10倍以上。

　　中國是世界上最大的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體。從20世紀(jì)70年代末期開始，中國以謹(jǐn)慎的態(tài)度逐步推進(jìn)對外開放和國有企業(yè)的改革重組。在改革的早期，政府不是實(shí)行國有企業(yè)的民營化政策，而是放權(quán)讓利，如擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　給管理者經(jīng)濟(jì)激勵，以及通過價(jià)格改革為企業(yè)提供市場信號等措施來提高國有企業(yè)的效率。實(shí)證研究表明，早期的改革基本上是成功的，顯著地提高了國有企業(yè)的收益和效率。③「參見John McMillian and Barry Naughton ，How to Reforma Planned Economy ：Lessons f rom China.Ox f ord Review of Economic Pol icy ，8（1）1992，pp .130-43.Barry Naughton Chinese Institutional Innovation andPrivatization f rom Below.A merican Economic Review，84（2）：1994，pp .266-70.」

　　90年代早期開始，中國政府逐步展開了對國有企業(yè)的民營化改革。首先是通過公司化改革，傳統(tǒng)國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)開始多元化，在公司中引入了多種所有制形式。其所有者有國家和地方政府，還有國有控股公司和機(jī)構(gòu)以及個人和外國投資者。這些利益驅(qū)動的所有者的行為明顯提高了國有企業(yè)或公司的績效。④「參見Yingyi Qian ，Enterprise Reform in China：Agency Problems and Political Cont rol ，The Economics of T ransi tion，4（2）：1996，pp.427-447.」然而，在這些公司化的企業(yè)中，政府仍然維持了控股地位，因此這些企業(yè)需要進(jìn)一步的民營化改革。大規(guī)模的民營化開始于1995年，先行的省份有山東、廣東和四川。1999年中央政府宣布通過\"抓大放小\"政策推動國有企業(yè)的民營化。⑤「Hu，Song ，and Zhang證明中國的民營化改革提高了國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效（參見Hu，Yifan ，F(xiàn)rank Song and J unxi Zhang，Does Privatization Work in China ？WorkingPaper ，2005，School of Economics and Finance，University of Hong Kong）.」

　　據(jù)估計(jì)，自90年代中期以來有超過40%的中國國有企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了民營化改革。⑥「據(jù)最新報(bào)道，中國國有資產(chǎn)管理委員會主任李榮融宣布，在1998年中國一共有230800家國有企業(yè)或國有控股企業(yè)。在2003年，這個數(shù)字下降了40%，即總數(shù)已降低為150000家（中國新聞社，北京，2004年11月30日）.據(jù)另一消息，李榮融宣布國有企業(yè)以每年4000-5000家的速度遞減（中國新聞社，北京，2005年10月5日）.」同時，新生的私有公司得到了巨大的發(fā)展。

　　據(jù)估計(jì)，私有部門已經(jīng)占據(jù)了中國總體經(jīng)濟(jì)的60%.國有企業(yè)的公司化和民營化以及中國私有企業(yè)部門的增長使中國企業(yè)產(chǎn)生了多種所有制形式，為研究所有制結(jié)構(gòu)及其對公司績效的影響問題提供了豐富的背景和素材。并且，近年來國內(nèi)一部分否定國有企業(yè)民營化改革方向和績效的論點(diǎn)也在出現(xiàn)，他們經(jīng)常用改制過程中出現(xiàn)的一些做法不夠規(guī)范導(dǎo)致的國有資產(chǎn)損失等個案來試圖得出一般性的結(jié)論。①「參見《\"郎咸平旋風(fēng)\"掀起國有企業(yè)改革大論爭》，載張問敏等編《中國經(jīng)濟(jì)大論戰(zhàn)》第10輯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2005年，第43-47頁。」

　　這更使得運(yùn)用系統(tǒng)的而不是零碎的數(shù)據(jù)來對該問題展開科學(xué)細(xì)致的深入研究，從而得出符合實(shí)際的、具有說服力的結(jié)論顯得緊迫和必要。本文使用了世界銀行對中國在1996-2001年涵蓋6個部門和5個城市的700多家企業(yè)進(jìn)行的系統(tǒng)調(diào)查所得的數(shù)據(jù)。這個數(shù)據(jù)的一個優(yōu)點(diǎn)是它包括了企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息。特別地，所有制類別中包括兩個子類別——國有股份和私有股份。私有股份則又包括兩個子類別——內(nèi)資私有和外資所有，內(nèi)資私有企業(yè)又進(jìn)一步分解為四個子類別。類似地，國有股份類別也進(jìn)一步分解為兩個子類別——政府所有和法人所有。這兩個子類別又進(jìn)一步分解為更詳細(xì)的所有制類型。就我們所知，這個數(shù)據(jù)庫提供了中國公司最為詳細(xì)的所有制結(jié)構(gòu)分類數(shù)據(jù)。另外，由于我們的樣本公司大多數(shù)不是上市公司，并且上市公司在中國還只是少數(shù)，所以這個數(shù)據(jù)庫可以說能夠較為全面地反映出一個時期中中國企業(yè)及其改革的狀況。

　　以下是我們主要的研究成果。首先，通過與國有股份的對比，發(fā)現(xiàn)私有股份對公司生產(chǎn)率有顯著的正的影響。通過分解不同的私有股份的影響，私有法人股、個人股和外資股份對企業(yè)的生產(chǎn)率具有大的正的影響。進(jìn)一步研究表明，在個人股類別中，高管和雇員持股對生產(chǎn)率提高具有顯著的作用，而外部人持股則沒有關(guān)聯(lián)。第二，在國有股份中，國有法人股和地方政府持股表現(xiàn)出的對績效的影響最差，而中央政府和省級政府持股與私有股的表現(xiàn)類似。

　　第三，在與政府持股影響的比較中，國內(nèi)私有法人股具有較大的對績效的正的影響，而國有法人股與政府股份具有相同的影響。在外資持股中，外資法人股較外資個人股具有更大的影響。

　　論文的其余部分結(jié)構(gòu)安排如下。第二部分總結(jié)了國內(nèi)外有關(guān)公司所有制改革及其對公司績效的影響的研究，特別是對中國上市公司的最新研究成果。第三部分描述了樣本和一些初步的數(shù)據(jù)分析結(jié)果。第四部分定義了在回歸分析中使用的所有制變量、控制變量和績效測度變量。第五部分和第六部分描述了估計(jì)方法和實(shí)證結(jié)果。第七部分概括了全文，討論了研究結(jié)果的政策含義。

　　二、文獻(xiàn)回顧

　　最新的研究一般將私有和公有制分解成不同的類別來研究它們對公司績效的影響是否不同。私有制分類中包括個人所有和機(jī)構(gòu)所有，或者內(nèi)部人（管理層和雇員）以及外部人（其余的私人和國外投資者）.在研究成果中，F(xiàn)rydman等的成果也許是在研究不同私有制類別對公司績效的影響的文獻(xiàn)中最有影響力的一篇文章。②「Roman Frydman ，Cheryl Gray，Marek Hessel and Andrei Rapaczynski ，When Does Privatization Work ：The Impactof Private Ownership on Corporate Performance in the Transition Economies.Quarterly J ournal of Economics ，114（4）：1999.pp .1153-91.」通過研究中歐4個國家的民營化改革經(jīng)歷，他們證明對外部人的股份出售最能夠提高企業(yè)的績效，對內(nèi)部人的出售則對績效具有較小的影響。特別地，對國外和國內(nèi)金融界的投資者的出售產(chǎn)生了最大的正的績效效應(yīng)。他們的研究結(jié)果說明，不同的私有制類別對企業(yè)績效的有效性及其他的績效測度變量具有不同的影響。Claessens ，Djankov 和Pohl使用了捷克在1992-1995年706家民營化的樣本，發(fā)現(xiàn)民營化企業(yè)的所有權(quán)越集中，盈利能力越強(qiáng)，市場價(jià)值越高。其中，銀行基金和戰(zhàn)略投資者對企業(yè)績效有很大的作用。①「Stijn Claessens ，Simeon Djankov andGerhard Pohl，Ownership St ructure and Corporate Performance ：Evidence f rom theCzech Republic.mimeo ，World Bank ，1997.」Smit h，Cin和Vodopivec 使用斯洛文尼亞的民營化企業(yè)樣本，證明外資所有制較雇員所有制，其與企業(yè)市值增加的聯(lián)系更緊密。②「Stephen C.Smith，Beon2Cheol Cin and Milan Vodopivec，Privatization Incidence ，Ownership Forms ，and Firm Performance ：Evidence f rom Slovenia.J ournal ofComparati ve Economics，25：1997，pp.158-179.」

　　對公有制的分類研究主要集中在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的歷程中。不同于俄羅斯和東歐的一些國家，中國的國有企業(yè)首先通過所謂的股份制改革進(jìn)行了公司化，其中的中小企業(yè)則有許多通過不同的方式出售給了私人部門。③「參見Yifan Hu，F(xiàn)rank Song and J unxi Zhang，DoesPrivatization Work in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance ，University of Hong Kong.」因此，中國的國有企業(yè)改革形成了豐富的所有制結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，其中的公有制類型就包括：中央政府所有、省級政府所有、地方政府以及其他公有機(jī)構(gòu)所有。

　　還有一些企業(yè)的公有制是通過所謂的法人股實(shí)現(xiàn)的，很難追蹤到其最終的擁有者。盡管如此，中國的改革經(jīng)歷為考察不同的公有制形式對公司績效的影響提供了很好的測試基礎(chǔ)。

　　大多數(shù)對中國所有制改革的實(shí)證研究集中在上市公司上。中國中央政府在20世紀(jì)90年代初期啟動了證券市場，初衷是為了幫助國有企業(yè)改革。出于觀念上的考慮，大多數(shù)中國上市公司由各級政府控制。中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括國有股、法人股和流通股（A 股），每個部分大約均占1/3，擁有同樣的投票權(quán)。國有股歸中央政府、省級政府和地方政府所有；
法人股歸公司和機(jī)構(gòu)所有；
公眾股對大眾公開發(fā)行，并且只有公眾股才能在兩個證券交易所交易。④「參見Bai ，Chong2en ，Qiao Liu ，Joe Lu ，F(xiàn)rank Song and J unxi Zhang ，Corporate Governance and Firm Valuations in Chinese Listed Companies.J ournal ofComparati ve Economics，32：2004，pp .599-616.」國有股和公眾股的定義是簡單明了的，但是法人股就變得相當(dāng)復(fù)雜，因?yàn)楣�司和機(jī)構(gòu)的所有者既可以是個人也可以是國家。換句話說，我們應(yīng)該仔細(xì)考察法人股最終持有者來比較細(xì)分的股權(quán)對公司生產(chǎn)率的影響。

　　不幸的是，上市公司發(fā)布的信息并沒有包括國有股和法人股最終持有者的詳細(xì)信息，各個類別之間的劃分也不是十分明確。在國有股中，我們不知道最終持有者是中央政府、省級政府還是地方政府。在法人股中，我們也不知道最終的持有者是政府還是私人機(jī)構(gòu)。

　　盡管存在以上的不便，還是有不少學(xué)者使用上市公司的數(shù)據(jù)來研究所有制類別對公司績效的影響。例如，Xu and Wang研究了所有制結(jié)構(gòu)是否對中國上市公司的績效有顯著影響。

　　結(jié)果表明，首先，股權(quán)的集中度對公司的績效存在顯著的影響；
第二，公司的盈利能力與法人股存在正相關(guān)關(guān)系，而與國有股和流通股（A 股）不存在顯著關(guān)聯(lián)；
第三，隨著國有股持股的增加，勞動生產(chǎn)率呈下降趨勢。研究強(qiáng)調(diào)了大機(jī)構(gòu)持股對公司績效提高的重要作用。⑤「Xiaonian Xu and Wang Yan，Ownership St ructure and Corporate Governance inChinese Stock Companies.China Economic Review，10：1999，pp .75-98.」

　　Qi等對中國上市公司的研究得到了類似的結(jié)論，并進(jìn)一步說明了法人股較國有股對公司績效影響的相對優(yōu)勢程度。⑥「Daqing Qi ，Woody Wu and Hua Zhang ，ShareholdingSt ructure and Corporate Performance of Partially Privatized Firms：Evidence from Listed Chinese Companies.Paci f ic B ain Finance J ournal，8：2000，pp .587-610.」

　　孫永祥對國有控股上市公司與民營上市公司（第一大股東為民營企業(yè)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效所進(jìn)行的對比研究表明，就平均總資產(chǎn)收益率、平均凈資產(chǎn)收益率和Tobin 的Q 值三項(xiàng)績效指標(biāo)而言，民營上市公司均優(yōu)于國有控股上市公司。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　�、摺笇O永祥：《所有權(quán)、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第1期�！剐鞎詵|、陳小悅研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東為非國家股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力。①「徐曉東、陳小悅：《第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第2期�！�

　　其余的很多研究則證明了政府持股和公司績效的復(fù)雜關(guān)系。例如，Tian 和Est rin 證明了在中國股市上公司價(jià)值和政府持股之間的非線性關(guān)系。在某點(diǎn)之前，公司價(jià)值隨政府持股比例增加而降低，但是超過這一點(diǎn)公司價(jià)值開始隨之增加。②「Lihui Tian and Saul Estrin ，Retained State Shareholding in Chinese PLCs：Does Government Ownership ReduceCorporate Value ？I ZA DP No.1493，2005.」類似地，Sun等也在中國上市公司中找到相同的證據(jù)，即部分政府持股對國有企業(yè)績效具有正的影響。他們認(rèn)為，政府可以通過提供正確的市場信號、有效的監(jiān)管以及提供商業(yè)機(jī)會來對國企的績效施加正的影響。③「Sun ，Qian，Wilson Tong and J ing Tong ，How Does Government Ownership Affect Firm Performance？Evidence f rom Chinaps Privatization Experience.J ournal of B usiness Finance Accounting ，29（1）：2002，pp .1-27.」然而，以上研究并沒有解決國有股和法人股的最終持有者及其對績效的影響問題。在最近的研究中，Chen and Wang在對上市公司中國有股份從國資委轉(zhuǎn)移到國有控股企業(yè)的影響的研究中，嘗試追蹤法人股的最終持有者，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司制的國企較國資委更能有效監(jiān)管高級管理人員。在其他方面的研究中，他們的分析建立在上市公司公開發(fā)布的數(shù)據(jù)，且其劃分方法較粗糙，結(jié)論難以令人信服。④「Kevin Chenand J iwei Wang ，A Comparison of Shareholder Identity and Government Mechanismin the Monitoring of Listed Companies in China.Working Paper 2005，Hong Kong Universityof Science and Technology.」

　　由于信息發(fā)布的限制，我們認(rèn)為目前對中國上市公司的研究都不能充分考察法人股最終的所有制結(jié)構(gòu)。上市公司中政府持股的數(shù)據(jù)也將各級政府持股數(shù)量混雜在一起，使研究者無法考察各級政府持股對公司績效的不同影響這個重要的課題。流通股也沒有詳細(xì)列出它們是屬于內(nèi)部人（管理層或者雇員）還是屬于外部人（股市投資者）.而我們的數(shù)據(jù)擁有所有制結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息，包括了各個所有制類別的詳細(xì)信息。政府持股被細(xì)分為各級政府持股：中央政府、省級政府還有地方政府；
法人股也提供了最終所有者的詳細(xì)信息，是被政府、個人還是外資投資者持有；
流通股也被詳細(xì)劃分為管理層、雇員持股或者外部人持股。詳細(xì)的所有制結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)允許我們研究不同的所有者對公司績效的不同影響，還可以追蹤最終的股票持有者和其他的大股東來比較它們在公司績效中的不同作用。最后，樣本包括了中國公司的主流——非上市公司的很多數(shù)據(jù)，對現(xiàn)存僅局限于中國上市公司的研究是一個很好的補(bǔ)充。由于我們的研究建立在一個更準(zhǔn)確更詳細(xì)的所有制分類數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，所以所有制類別對公司績效影響的結(jié)論中包含著更為重要的政策含義。

　　當(dāng)然，也已經(jīng)有一些作者運(yùn)用了超出于上市公司的數(shù)據(jù)來研究所有制結(jié)構(gòu)改革對企業(yè)績效的影響。姚洋利用第三次普查的企業(yè)資料，就非國有經(jīng)濟(jì)成分對中國工業(yè)企業(yè)技術(shù)效率的內(nèi)部和外部效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的效率明顯高于國有企業(yè)。⑤「姚洋：《非國有經(jīng)濟(jì)成分對我國工業(yè)企業(yè)技術(shù)效率的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第12期�！箘⑿⌒�以1995年全國工業(yè)普查數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對競爭性行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行了效率測定和比較。

　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私營個體企業(yè)、三資企業(yè)和股份集體企業(yè)等的效率普遍高于國有企業(yè)。⑥「劉小玄：《中國工業(yè)企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)對效率差異的影響——1995年全國工業(yè)普查數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第2期�！箘⑿⌒�和李利英根據(jù)中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)來分析國有企業(yè)改制的績效，結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)變革取得了推動生產(chǎn)率提高的積極效果。①「劉小玄、李利英：《企業(yè)產(chǎn)權(quán)變革的效率分析》，《中國社會科學(xué)》2005年第2期。」這些研究都很有意義，進(jìn)一步拓寬了分析的視野，使我們對所有制與企業(yè)績效的關(guān)系問題的認(rèn)識能夠更加全面。本文在一個更詳細(xì)的所有制分類數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上所展開的對企業(yè)績效的研究，無疑是一個新的視角，可以得出一些更深入細(xì)致的結(jié)論。

　　三、樣本和數(shù)據(jù)

　　樣本來自世界銀行對中國企業(yè)的一個調(diào)查，這個調(diào)查涵蓋了1996-2001年間6個部門5個城市的736家企業(yè)。6個部門包括電子設(shè)備，電子元件，消費(fèi)品，機(jī)車及其部件，成衣、皮革及其紡織品，機(jī)械。5個城市是北京、重慶、廣州、上海和武漢。這5個城市提供了全面的中國跨地區(qū)經(jīng)濟(jì)的概況，它涵蓋了快速增長的中國首都——北京，中國東南部沿海地區(qū)最發(fā)達(dá)的城市——上海和廣東，中部地區(qū)——武漢和西部地區(qū)——重慶。它們也反映了不同的市場化改革程度。上海和廣州代表了經(jīng)濟(jì)和金融最為開放的省份，武漢和重慶代表了重工業(yè)為主和以國有企業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)。這些被調(diào)查企業(yè)幾乎是均勻分布在這5個城市，但是在工業(yè)部門的分布則不均勻。由242個公司構(gòu)成了最大的樣本部門——機(jī)車及其部件，最小的消費(fèi)品部門僅包括45家公司。

　　樣本區(qū)間為1996-2001年，選擇1996年作為開始日期是基于兩個原因。首先，在經(jīng)過試點(diǎn)地區(qū)幾年的試點(diǎn)后，國有企業(yè)的大規(guī)模民營化改革于1995年開始。第二，中國在1994年采用了新的會計(jì)制度以便與國際慣例接軌，所以1994年以前的信息無法直接與后來的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。

　　調(diào)查表分為兩個部分，前一部分通過企業(yè)的會計(jì)師的填寫得到企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)、收益、成本和勞動力等信息。第二部分通過對公司的總經(jīng)理進(jìn)行調(diào)查獲得公司的管理模式和重組等信息。該調(diào)查為我們提供了所有制結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息，使我們能夠?qū)Σ煌�所有制結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響進(jìn)行相對全面的評估。

　　本調(diào)查數(shù)據(jù)庫獨(dú)有的穩(wěn)定的企業(yè)樣本和足夠長的時間序列數(shù)據(jù)為我們研究所有制結(jié)構(gòu)對績效的影響提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在736個樣本公司中，大約有5315%的公司進(jìn)行過重組，即它們的股票所有制構(gòu)成在樣本期間發(fā)生了變化。一般來說，一旦中國公司進(jìn)行了重組，它的注冊號就會發(fā)生改變，因此通過官方公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)幾乎不可能追蹤其在民營化前后的績效表現(xiàn)。最近不斷增長的公司重組使準(zhǔn)確度量所有制結(jié)構(gòu)如何對公司績效的影響成為一個嚴(yán)重的問題。例如，通過對1994-1999年間22000家大中型企業(yè)樣本所有制結(jié)構(gòu)對公司生產(chǎn)率的影響的研究中，J effer son 等指出：\"除非能夠連續(xù)追蹤不同所有制類別中固定樣本公司的績效表現(xiàn)，否則在比較不同時間和所有制類別條件下生產(chǎn)率的差異時，我們就無法排除公司重組的影響\".②「Gary J efferson ，Thomas Rawski，Wang Li and Zheng Yuxin，Ownership ，Productivity Change ，and Financial Performance in Chinese Indust ry.J ournalof Comparati ve Economics ，28（4），December 2000，pp .786-813.」我們的研究克服了原來研究中樣本非穩(wěn)定的問題，因?yàn)檎{(diào)查使用了面談的方式，縱然它們在民營化之后換了新的法人，也使追蹤那些重組公司在民營化之前的會計(jì)記錄成為可能。這個調(diào)查還提供了一個穩(wěn)定的6年期時間序列樣本，允許我們考察所有制結(jié)構(gòu)變動的動態(tài)影響。

　　四、變量選擇

　　為檢驗(yàn)所有制結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，我們構(gòu)建了兩個變量向量來測度公司績效和所有制。

　　（一）測度生產(chǎn)率和績效的變量

　　我們使用3個變量來測度公司的生產(chǎn)率：銷售；
由總固定資產(chǎn)的價(jià)值測度的資產(chǎn)；
由總雇員人數(shù)測度的勞動力。使用另3個變量來測度公司績效：價(jià)值增加值（=銷售收入量-半成品價(jià)值）；
利潤（=銷售收入-總成本）；
勞動生產(chǎn)率（=利潤/總雇員人數(shù)）.在我們的樣本中，公司的平均銷售額、資本額和勞動力數(shù)分別是2.54千萬、10.72千萬和10.4個雇員。3個績效測度變量為價(jià)值增加值、利潤和單位雇員利潤，平均分別是6.08千萬、5.01千萬和4.84萬/人。

　�。ǘ�）所有制結(jié)構(gòu)變量

　　調(diào)查數(shù)據(jù)提供了詳細(xì)的所有制結(jié)構(gòu)信息。每個公司都被要求報(bào)告每種所有制成分的百分比，總的百分比為100.所有制結(jié)構(gòu)分為兩個大的類別——私有股份和國有股份。私有股份類別包括兩個子類別——國內(nèi)私有股份和外資私有股份。國內(nèi)私有股份可以進(jìn)一步分解為四個類別——高管持股、家族持股、雇員持股、其他國內(nèi)個人持股，包括私有公司或集團(tuán)、私人機(jī)構(gòu)等法人持股；
外資私有股份可以分為兩個類別——國外私人持股和包括外國企業(yè)、外國機(jī)構(gòu)和外國銀行的法人持股。國有股份同樣被劃分為兩個子類別——政府持股和國有法人持股。政府持股分別包括中央政府持股、省級政府持股和地方政府持股；
國有法人持股包括國有企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)持股、國家機(jī)構(gòu)持股以及國有銀行持股。我們使用不同身份持股比例作為所有制結(jié)構(gòu)的代理變量。

　　在我們的樣本中，公司總的私有股份和國有股份的比例是類似的，分別平均是49.29%和50.46%.在總的私有股份中，31.93%由國內(nèi)投資者持有，17.37%由國外投資者持有。

　　國內(nèi)私有股份由法人和個人分別持有，外資股份主要是國外法人持股。國有股主要集中在法人持股，占總的國有股的大約86%，政府持股大約占其余的7.25%.

　　五、估計(jì)方法和實(shí)證結(jié)果

　�。ㄒ唬┕烙�(jì)方法

　　為了考察股權(quán)對公司績效的影響，我們使用標(biāo)準(zhǔn)的Cobb2Douglas生產(chǎn)函數(shù)：

　　LnYit =αi +α1LnKit +α2LnLit +α3Ln （P ）it +εit（1）

　　這里i 和t 分別代表公司i 和時期t .Y是通過銷售收入減去半成品價(jià)值得到的價(jià)值增加值，K是通過總資產(chǎn)的股票價(jià)值測度的資產(chǎn)，L是雇員數(shù)目測度的勞動，P表示不同投資者代表的股權(quán)比率向量。ε是標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)。由于存在與不隨時間改變的績效相聯(lián)的未觀測到的公司特性，我們在式（1）中使用了特定公司的固定效應(yīng)來控制可能產(chǎn)生的選擇偏誤。αi代表特定公司效應(yīng)的系數(shù)。

　�。ǘ�）實(shí)證結(jié)果

　　本節(jié)包括了建立在詳細(xì)的所有制結(jié)構(gòu)信息基礎(chǔ)上的三個檢驗(yàn)。首先，我們考察了公司績效和私有制各個成分之間的相關(guān)關(guān)系，得到了如管理層持股的作用，內(nèi)部人以及外部人持股的影響等幾個重要的結(jié)論。第二，考察了政府持股對績效的影響，特別是各級政府持股的影響。第三，研究了法人股對公司績效的真正作用。與現(xiàn)存研究不同的是，我們不僅從整體上研究了法人股的作用，而且還在追蹤最終持股人的基礎(chǔ)上對其作用進(jìn)行了深入分析。

　　表1比較了私有股與國有股對公司績效的不同影響。模型1揭示私有股作為一個整體對績效有顯著的正的影響，模型2證明國內(nèi)/國外私有股與公司生產(chǎn)率有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　這個結(jié)果與大多數(shù)研究結(jié)果相符：私有公司的績效一般優(yōu)于國有公司。

　　模型3和模型4在不同的層次上進(jìn)一步分解了國內(nèi)私有股份來檢驗(yàn)其不同成分所產(chǎn)生的不同影響，并得到以下三個結(jié)果：

　　第一，法人股總是對績效有顯著的正的影響。盡管Xu和Wang以及Chen和Wang等建立在中國上市公司的數(shù)據(jù)的研究沒有明確區(qū)分法人股的最終所有者，但是其研究結(jié)果與我們的結(jié)論相一致。①「Xiaonian Xu and Wang Yan，Ownership St ructure and Corporate Governancein Chinese Stock Companies.(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　China Economic Review ，10：1999，pp .75-98.Kevin Chen and J iwei Wang，A Comparison of Shareholder Identity and GovernmentMechanism in the Monitoring of Listed Companies in China.Working Paper 2005，HongKong University of Science and Technology.」同個人持股者相比，法人持有的股份比例相對較大，使其有更強(qiáng)的動機(jī)來監(jiān)控管理者的表現(xiàn)來提高公司的生產(chǎn)率。這個結(jié)果與Claessens ，Djankov 和Pohl得到的機(jī)構(gòu)大股東如銀行基金和戰(zhàn)略投資者具有更好的價(jià)值提升能力的研究結(jié)果相符。②「Stijn Claessens ，Simeon Djankov and Gerhard Pohl.Ownership St ructureand Corporate Performance ：Evidence f rom the Czech Republic.mimeo，World Bank，1997.」

　　第二，管理層持股在提高全要素生產(chǎn)率上具有顯著的正的作用（模型3）.這個結(jié)果與建立在代理理論基礎(chǔ)上的實(shí)證研究結(jié)果相符，即給管理層適當(dāng)?shù)募�勵可以提高公司績效。例如，Murp hy 發(fā)現(xiàn)在美國激勵相容的管理層報(bào)酬可以幫助提高企業(yè)的績效。③「Kevin Murphy ，Enterprise performance and Managerial Remuneration：An Empirical Analysis.J ournalof A ccounting and Economics，7：1985，pp .11-42.」Morck，Shleifer 和Vishny發(fā)現(xiàn)管理層持股在一定的水平區(qū)間可以提高企業(yè)績效（使用Tobin 的q 理論進(jìn)行測度）.①「Randall Morck ，Andrei Shleifer and Robert Vishny，Management Ownership andMarket Valuation：An Empirical Analysis.J ournal of Financial Economics ，20：1988，pp.237-265.」Boycko ，Shleifer 和Vishny調(diào)查了發(fā)達(dá)國家中管理層激勵和企業(yè)績效間的實(shí)際關(guān)系。管理層持股對公司生產(chǎn)率的正的影響包含著一個信息，這就是對未來的企業(yè)改革來說，在一定的比例上合法合規(guī)地將股權(quán)向高管轉(zhuǎn)移對企業(yè)的成長有利。②「Maxim Boycko，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny ，A Theory of Privatization.Economic J ournal ，106：1996，pp.309-319.」

　　第三，內(nèi)部個人持股（雇員）較外部個人持股更能提高公司績效。其原因在于，雇員從公司績效的提高中，不僅工資、獎金能增加，其股票收益也會增加，顯然這能激勵他們更努力地工作。而外部個人持股則利益比較間接，不僅其參與企業(yè)監(jiān)督和管理的成本高，而且因?yàn)槠涑钟械墓煞荼壤�大多微小而激勵作用較弱。

　　表2使用私有股作為對比，考察了國有股對公司績效的影響。同樣地，國有股無論是作為整體還是細(xì)分的成分都與全要素生產(chǎn)率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。值得注意的是，國有法人持股的表現(xiàn)明顯劣于私人持股。回顧私有法人股和公司績效正的關(guān)聯(lián)，我們的結(jié)果強(qiáng)調(diào)了根據(jù)最終持有者分別考察不同類型法人股影響的重要性。還有，地方政府持股與公司績效有顯著的負(fù)的關(guān)聯(lián)。一個可能的解釋是與公司規(guī)模有關(guān)，由地方政府控制的國有企業(yè)通常規(guī)模較小，且占有的公共資源較少，因此它們的績效較私有企業(yè)差。

　�。ㄈ�）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　本節(jié)我們檢驗(yàn)在上一節(jié)得到的結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，我們使用了公司績效的不同測度來檢驗(yàn)我們的結(jié)論是否穩(wěn)健。我們分別使用銷售收入作為公司收益、人均收益作為公司盈利性的測度，然后使用式（1）進(jìn)行回歸。①「我們保留ln（k ）但將Ln（L ）剔除式（1）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，ln （k ）作為公司規(guī)模的控制變量�！够貧w結(jié)果見表3，其結(jié)果與表1和表2的結(jié)果無論在總體上還是細(xì)分的水平上都保持一致�？偟膩碚f，私有股對公司的收益和盈利性有顯著的正的影響，而國有股與公司績效有負(fù)的關(guān)聯(lián)。在細(xì)分的私有股分類中，法人、雇員和外資持股有助于提高公司績效；
在細(xì)分的國有股分類中，法人股和地方政府持股較私有股表現(xiàn)差。

　　第二，我們處理了在私有股權(quán)影響中潛在的選擇偏誤。被民營化的公司是基于經(jīng)濟(jì)和政治的原因還是基于隨機(jī)進(jìn)行的選擇，研究文獻(xiàn)對此存在爭議。例如，Gupta，Ham和Svejnar從理論上證明了一個帕累托最優(yōu)的政府會選擇最無效率的公司進(jìn)行民營化，因?yàn)檫@些公司最有民營化的需要。②「Nandini Gupta ，John C.Ham and J an Svejnar ，Prioritiesand Sequencing in Privatization ：Theory and Empirical Evidence.Working Paper2004，The William Davidson Institute ，University of Michigan.」然而，Hu ，Song和Zhang 證實(shí)中國政府在民營化過程中采取了有序的策略。實(shí)際上，盈利能力強(qiáng)、生產(chǎn)率高和小公司率先進(jìn)行了民營化。①「Yifan Hu，F(xiàn)rank Song and J unxi Zhang，Does PrivatizationWork in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance，Universityof Hong Kong.」Song 和Yao 也指出，在中國績效表現(xiàn)較好的公司被選擇首先進(jìn)行了民營化。②「Ligang Song and Yang Yao，Impact s of Privatization on Firm Performancein China.Working Paper 2004，No.E2004005，Center for China Economic Research ，Peking University.」因此，需要仔細(xì)控制選擇偏誤來獲得與私有股影響相一致的估計(jì)。在我們以前的模型中，由于存在與不隨時間改變的績效相聯(lián)的未觀測到的公司特性，固定效應(yīng)模型被用來控制由此造成的可能的選擇偏誤。

　　盡管我們使用了固定效應(yīng)來控制未觀測到的不變的公司特性，但這些回歸仍舊可能會遇到潛在的選擇問題。例如，政府可能將績效良好的公司先民營化來創(chuàng)造一個民營化的環(huán)境，以使后續(xù)困難的民營化進(jìn)程變得容易進(jìn)行。一個解決選擇偏誤問題的方法是使用僅與所有制相聯(lián)而與績效無關(guān)的工具變量。但在我們的數(shù)據(jù)中無法找到這些工具變量。為此，我們使用擁有164個民營化公司的子樣本對式（1）進(jìn)行回歸來重新檢測所有制因素的影響。這164個公司原來都是國有企業(yè)并在1996-2000年間進(jìn)行了民營化。這樣，通過對這個子樣本的回歸來比較民營化前后的生產(chǎn)率，我們至少可以部分減輕選擇偏誤，因此在民營化之后這些企業(yè)績效的改善將給出私有股份有利影響的一個令人信服的結(jié)果�；貧w結(jié)果見表4.我們發(fā)現(xiàn)私有股份對公司收入和盈利性有顯著的正的影響，它們的一些細(xì)的分類（法人和外資股份）

　　對公司的生產(chǎn)率有正的關(guān)聯(lián)；
國有股作為整體及作為其組成部分的國有法人股均對公司生產(chǎn)率有顯著的負(fù)的影響。這些結(jié)果與我們原來的研究結(jié)果相符，因此是穩(wěn)健的。

　　六、擴(kuò)展分析：最終所有者對生產(chǎn)率的影響

　　根據(jù)股份制公司中\(zhòng)"同股同權(quán)\"的原則，各種所有制成分的股份都能對公司績效產(chǎn)生影響。在所有的股份持有者中，最大的或者控股的股東通常在決策過程中具有最大的影響力。

　　因此，控股股東所擔(dān)任的角色經(jīng)常出現(xiàn)在研究中。①「例如，Issac Ehrlich，GeorgesGallaisHamonno，Zhiqiang Liu and Randall Lutter ，Productivity Growth and FirmOwnership ：An Empirical Investigation ，J ournal of Pol i tical Economy，102：1994，pp.1006-1038.Yifan ，Hu Frank Song，and J unxi Zhang ，Does PrivatizationWork in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance ，Universityof Hong Kong.」像以往對上市公司的研究一樣，我們無法確定控股股東的身份。但是，由于我們的數(shù)據(jù)有關(guān)于所有制結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息，因此可以將樣本公司按照控股優(yōu)勢來作所有制類型的分類。一旦占優(yōu)的所有制類型被界定，它在生產(chǎn)率上的影響就可以進(jìn)行檢驗(yàn)。通過對中國公司最終控制者對公司績效影響的重點(diǎn)研究，我們完善了該類研究的文獻(xiàn)。接下來，我們首先使用虛擬變量將公司按照其控股占優(yōu)的所有制類型分類，然后估計(jì)它們對公司生產(chǎn)率的影響。

　　具體地，我們將所有制分為7組，即私有法人股、管理層持股、雇員持股、國內(nèi)流通股、外資持股、國有法人股和政府持股，然后按照它們所占比率進(jìn)行排序。如果不同的所有制類型持股所占比率相同則它們的排名相同。如果一種所有制類型持股比率為0，則其所有制類型為0.例如，一個公司由三種所有制類型控制——A 、B 和C ，其余四種類型均為0.相應(yīng)地，如果A 類型的所有制持股比率最高，則其排名為1，如果B 和C 持股所占比率相同，都為第二，則其排名為2.其余四種類型在排名中記為0.建立在這種分類基礎(chǔ)上，樣本中有18.6%的公司由私有法人控制，2.9%由高管控制，4.5%由雇員控制，6.6%由國內(nèi)個人投資者控制，19.3%由外國投資者控制，44.6%由國有法人控制，剩余的7.5%由政府控制（1.6%由中央政府控制，1.7%由省級政府控制，3.8%由地方政府控制）.加總由前三種所有制類型控制的公司比率，我們看到大約32.5%的公司由國內(nèi)私人擁有。類似地，加總由前三種和最后兩種所有制類型控制的企業(yè)，我們看到51.2%和48.8%的公司分別由私人和國家控股。我們注意到法人控股在私有類型和國有類型公司中是最為流行的方式，占了樣本的2/3左右。

　　一旦控股的所有制類型得到確認(rèn)，我們就能考察其在公司績效中的作用。根據(jù)控股所有制類型我們使用了一系列的所有制虛擬變量。如果一個所有制類型的排序?yàn)?，則其虛擬變量記為1；
否則為0.接著我們對式（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5.在表5中，模型1-3考察了私有控股和國有控股對績效的影響；
模型4-6研究了國有控股者的影響。恰如預(yù)期，我們得到了與表1和表2相類似的結(jié)果。具體地，私人控股的公司較國家控股的公司具有顯著優(yōu)良的績效。進(jìn)一步，由法人、高管、雇員和外國持股控制的公司較由國家法人、政府和地方政府控制的公司具有更高的生產(chǎn)率。這些結(jié)果證實(shí)了我們原先結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果也說明一定程度民營化的企業(yè)優(yōu)于完全的國有企業(yè)，私人持股占優(yōu)的企業(yè)可以帶來較大的生產(chǎn)率提高。

　　七、結(jié)論與政策建議

　　本文使用世界銀行在1996-2001年間對中國5城市6部門700多家公司進(jìn)行調(diào)查后得到的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，通過詳細(xì)的分類和區(qū)分，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　研究了所有制結(jié)構(gòu)多元化對公司績效的影響。主要實(shí)證結(jié)論如下：

　　（一）私有股份和外資股份對公司生產(chǎn)率較國有股份（包括國有法人股和政府持有股份）具有更大的激勵和績效提高作用。這一結(jié)論與既有的實(shí)證研究的大部分結(jié)果都是一致的，也與現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論所揭示的原理相吻合。當(dāng)然，其中的外資股份在作為發(fā)展中國家的中國，其作用有一定的特殊性，即它對企業(yè)績效提高的影響不僅體現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)意義上的激勵和約束所起的作用，而且還體現(xiàn)在其所帶來的新的技術(shù)和新的管理理念所產(chǎn)生的積極作用上。對這兩類作用在量上目前還難以劃分的情況下，先在質(zhì)的概念上予以一定的區(qū)隔還是有必要的。

　�。ǘ�）在私有股份中，法人股和高管及其雇員持股能夠有效促進(jìn)公司生產(chǎn)率，而外部人持股則不能。其原因在于，高管及雇員從公司績效的提高中，不僅工資、獎金能增加，其股票收益也會增加，顯然這能激勵他們更努力和更有創(chuàng)造性地工作。私有法人股則由于兩方面的原因而激勵機(jī)制較強(qiáng)：一是其股份比例在一個企業(yè)中會相對較高，二是其股東在企業(yè)中有直接的經(jīng)營代理人能及時反映其對經(jīng)營管理的意見和關(guān)切。與此相反，外部個人持股則利益比較間接，不僅其參與企業(yè)監(jiān)督和管理的成本高，而且因?yàn)槠涑钟械墓煞荼壤�大多由于分散、微小而激勵作用較弱。

　�。ㄈ�）在國有股中，法人股和地方政府持股與公司生產(chǎn)率具有負(fù)相關(guān)性，而中央政府以及省級政府持股對公司生產(chǎn)率的促進(jìn)作用不顯著。也就是說，雖然國有股總體上對公司績效的影響不如私有股，但其內(nèi)部不同持股形式的作用仍然有一定的差別，即后兩種持股形式要明顯優(yōu)于前兩種持股形式。這可能與公司的規(guī)模有關(guān)，由地方政府控制的國有企業(yè)通常規(guī)模較小，且占有的公共資源較少，這證明\"抓大放小\"的國有企業(yè)改革戰(zhàn)略是正確的和符合效率原則的。至于主要由國有企業(yè)和國有銀行持有的法人股的情況則比較復(fù)雜，一方面可能它也有規(guī)模的因素在起作用，同時與中央和省級政府控制企業(yè)相比其占有的公共資源也較少，另一方面它同時又犯有國有股所具有的各種毛病，因此其低績效更可能跟激勵與約束機(jī)制等與公司治理相關(guān)的更為復(fù)雜的原因有關(guān)，所以在明晰產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善其法人治理結(jié)構(gòu)無疑是今后提高其績效的重要步驟。

　�。ㄋ模┰诜ㄈ斯芍校�只有私有法人股和公司生產(chǎn)率正相關(guān)，國有法人股與公司生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)。這種對法人股的不同類型的進(jìn)一步區(qū)分具有重要的意義。原先的文獻(xiàn)由于沒有作出這種區(qū)分，得出的結(jié)論一般是法人股對公司績效有正的作用這樣比較籠統(tǒng)的結(jié)論。其實(shí)，正如上一條已經(jīng)提到的那樣，國有法人股的作用要大打折扣，它甚至于還不如中央和省級政府持股的作用而與地方政府持股差不多。如果這一點(diǎn)能夠成立，則它們也屬于進(jìn)一步\"國退民進(jìn)\"的改革范圍。也就是說，在進(jìn)一步完善其法人治理結(jié)構(gòu)的過程中，一部分仍然績效不佳的企業(yè)的國有法人股也可以向社會減持，而不是就此止步。當(dāng)然，國有法人股雖然最終是國有的，但其直接持有人是公司或機(jī)構(gòu)法人，因此在改革中要尊重企業(yè)的意見，不能搞強(qiáng)迫命令。

　　一個可行的辦法是，遵循市場經(jīng)濟(jì)的法則和公平、公開、公正的原則，在競爭中優(yōu)勝劣汰，國家不要搞保護(hù)，可以通過兼并收購等多種方式來達(dá)到國有法人股在全社會的重新組合和優(yōu)化配置，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的更加合理化。至于其中的國家機(jī)構(gòu)持股，則可以采取比較直接的減持辦法來實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步民營化的目的。

　　需要指出的是，本文研究數(shù)據(jù)來自競爭性行業(yè)，所以其結(jié)論也可能僅僅適用于這些行業(yè)。

　　也就是說，在競爭性領(lǐng)域，本文研究表明中國國有企業(yè)的民營化改革是有效的，有利于提高企業(yè)的績效和競爭力，其方向值得堅(jiān)持，其中存在的一些問題，需要及時認(rèn)真研究解決；
那些在中國目前仍然是壟斷性經(jīng)營的行業(yè)只要可以引入競爭機(jī)制，那么本文實(shí)證研究得出的一些結(jié)論也有一定的適用性。

　　來源：《中國社會科學(xué)》2006年第4期

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