全球經(jīng)濟(jì)失衡及其發(fā)展方向的爭論已成為國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。我們在2005年初確定《世界經(jīng)濟(jì)形勢分析和預(yù)測》報(bào)告的體系時(shí)就把“全球經(jīng)濟(jì)失衡與人民幣匯率”列為一個(gè)熱點(diǎn)問題討論。年末再次就這一問題邀請國內(nèi)學(xué)術(shù)界和有關(guān)政府機(jī)構(gòu)代表進(jìn)行探討，其目的就是要把研究引向深入。迄今為止，有關(guān)全球經(jīng)濟(jì)失衡的一系列重大理論與實(shí)踐問題還遠(yuǎn)未取得共識(shí)。因此，我們在這里首先對全球經(jīng)濟(jì)失衡提出一些問題，以求教于各位與會(huì)代表。

　　一、全球經(jīng)濟(jì)失衡只是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的幻覺嗎？

　　2005年美國貿(mào)易赤字再次創(chuàng)出歷史新高，為7258億美元，占GDP的5.8%。目前美國的經(jīng)常賬戶逆差總額相當(dāng)于全球主要順差國順差總額的四分之三。也正是在這種意義上，我們把美國經(jīng)濟(jì)的失衡稱之為全球經(jīng)濟(jì)失衡。

　　全球經(jīng)濟(jì)失衡本身并不是一種新現(xiàn)象。在20世紀(jì)80年代，因美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)惡化（占GDP的比例最高超過了3%）而誘發(fā)了第一次全球經(jīng)濟(jì)失衡。眾所周知，最終以“廣場協(xié)議”的簽署、美元貶值得到了解決。此輪失衡始于90年代，美國經(jīng)常賬戶逆差從1996年的1202億美元升至2004年的6659億美元。與此相對應(yīng)，美國的凈對外債務(wù)余額（即海外凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)）從3600億美元升至25610億美元。更為嚴(yán)重的是，美元的實(shí)際匯率在2002－2004年大幅貶值以后，其經(jīng)常賬戶逆差不僅沒有改善，而且持續(xù)惡化；
2005年在經(jīng)常賬戶逆差創(chuàng)出新高的同時(shí)，美元匯率卻穩(wěn)中走強(qiáng)。匯率作為調(diào)節(jié)國際收支差額的一個(gè)主要手段失靈了。

　　日益惡化的經(jīng)常賬戶收支狀況與美元匯率、經(jīng)濟(jì)增長走勢的脫節(jié)引發(fā)了人們對全球經(jīng)濟(jì)失衡真實(shí)性的質(zhì)疑。2005年兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一個(gè)大膽的設(shè)想——“暗物質(zhì)”假說（Hausmann，Sturzengger，2005）。他們的基本看法是，全球經(jīng)濟(jì)失衡根本就是一個(gè)偽命題。他們算了這樣一筆帳：1980年美國的海外凈資產(chǎn)為3650億美元，投資收益為300億美元。1980－2004年美國經(jīng)常賬戶逆差累計(jì)45000萬億美元，按理說美國的海外凈資產(chǎn)應(yīng)該為－41000億美元，但統(tǒng)計(jì)顯示美國的海外凈資產(chǎn)只有－25000億美元（為了方便說明問題選擇了25610億美元的近似值）。這兩者之間的差額（16000億美元）可以看成是美國對外投資的資本收益。

　　如果對海外債務(wù)每年支付5%的利息（美國國庫券的利率），那么美國2004年應(yīng)該支付2100億美元利息。實(shí)際結(jié)果如何呢？統(tǒng)計(jì)顯示，2004年美國仍然有300億美元凈投資收益，和1982年相等！這意味著美國在免費(fèi)使用這45000億美元的債務(wù)。如果不考慮這16000億美元的投資收益，那么可以說美國根本就沒有過真正意義上的經(jīng)常賬戶赤字！現(xiàn)在美國仍然是債權(quán)國！

　　以300億美元凈投資收益為前提，以5％的利率為標(biāo)準(zhǔn)推算，美國現(xiàn)在應(yīng)有6000億美元的債權(quán)。那么，官方統(tǒng)計(jì)中的25000億美元債務(wù)與6000億美元債權(quán)之間的差額就被稱之為“暗物質(zhì)” �！鞍滴镔|(zhì)” 是借用天文學(xué)的一個(gè)概念，表示能夠創(chuàng)造收益但看不到的一種東西。

　　“暗物質(zhì)” 的來源主要有三個(gè)。一是美國企業(yè)在海外直接投資過程中，可以在東道國融資借款。它們沒有反映在美國的海外直接投資統(tǒng)計(jì)內(nèi)，但卻能給美國帶來投資收益。這相當(dāng)于美國企業(yè)出口了一種Know-how（技術(shù)訣竅）。第二個(gè)來源是美元的世界貨幣地位。美國的債務(wù)源于其他國家對美元有強(qiáng)大的需求，這等于美國以債務(wù)形式向世界出口了流動(dòng)性，本質(zhì)上是美元的鑄幣稅收益。第三個(gè)來源是流入到美國的投資收益率遠(yuǎn)低于美國對外投資的收益率。這種差別收益相當(dāng)于美國向世界出口了一種保險(xiǎn)。由于這種“暗物質(zhì)”的存在，人們對所謂全球經(jīng)濟(jì)失衡的擔(dān)憂完全是杞人憂天。

　　二、全球經(jīng)濟(jì)失衡是否可持續(xù)？

　　無論全球經(jīng)濟(jì)失衡是否只是一種幻覺，但國際收支統(tǒng)計(jì)顯示，美國不斷擴(kuò)大的經(jīng)常收支逆差必須有賴于外部資本的不斷流入來彌補(bǔ)。問題的關(guān)鍵在于，這一趨勢是否可持續(xù)。樂觀派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國的貿(mào)易逆差和全球經(jīng)濟(jì)失衡還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長一個(gè)時(shí)期(Dooley, Folkerts-Landau和Garber,2003;2004)。其邏輯是，和布雷頓森林體系條件下美國與西歐、日本的關(guān)系相似，目前的全球經(jīng)濟(jì)仍然劃分為“中心”（美國）與“外圍”（新興市場經(jīng)濟(jì)國家）國家�！巴鈬�”國家推行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，為此需要釘住“中心”國家的貨幣，低估本幣匯率，其結(jié)果是對“中心”國家貿(mào)易順差增加。進(jìn)而再把外匯儲(chǔ)備重新投入到“中心”國家。這就是90年代以來支撐全球經(jīng)濟(jì)增長的“雙循環(huán)”機(jī)制。由于“中心”國家具有資本市場優(yōu)勢，它可以從“外圍”國家吸收短期資本，同時(shí)輸出長期資本（對外直接投資）。只要亞洲、拉美新興市場經(jīng)濟(jì)沒有從“外圍”陣營中“畢業(yè)”，這種循環(huán)就不會(huì)出問題，美國的貿(mào)易逆差就可以持續(xù)下去。這種機(jī)制也被稱之為“新布雷頓森林體系”。

　　悲觀論則不接受上述邏輯(Blanchard等,2005; Eichengreen, 2004; Obsfeld, Rogoff, 2004)。

　　其一，和布雷頓森林體系下的環(huán)境不同，目前并不存在一套完整的固定匯率機(jī)制�！巴鈬�”國家并不是一個(gè)利益和行動(dòng)一致的共同體，任何國家都沒有義務(wù)使本國貨幣與美元保持穩(wěn)定的關(guān)系。龐大的國際游資對匯率市場的沖擊也是布雷頓森林體系時(shí)代所無法比擬的。即使“外圍”國家愿意保持與美元的穩(wěn)定關(guān)系，面對國際游資的沖擊也可能無能為力。在布雷頓森林體系下，美元作為世界貨幣具有排他性，而目前歐元的出現(xiàn)至少是對美元世界貨幣地位的一種可替代的選擇。近來，為對抗美國，伊朗著手籌建石油交易市場，宣稱將以歐元作為石油的計(jì)價(jià)貨幣就是一例。

　　其二，不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差正在誘發(fā)美國國內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義勢力抬頭。從根本上來說，經(jīng)常賬戶不斷惡化源于美國的低儲(chǔ)蓄率，但包括美國政府在內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義勢力都把它歸結(jié)為外部世界的不公平貿(mào)易政策，并要求新興市場經(jīng)濟(jì)調(diào)整對美元的匯率。

　　其三，即使美國愿意接受目前的“雙循環(huán)”機(jī)制，國際金融市場是否愿意永遠(yuǎn)接受美國不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶赤字還是一個(gè)未知數(shù)。近年來，東亞某些國家政府官員每每談及調(diào)整外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成時(shí)，都會(huì)引起美元匯率的大幅波動(dòng)。

　　其四，與美國相對應(yīng)，貿(mào)易順差國能否承受不斷擴(kuò)大的對美貿(mào)易順差和美元儲(chǔ)備也在成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來源。為維護(hù)本幣對美元匯率的穩(wěn)定，順差國中央銀行需要不斷地買進(jìn)美元，從而以外匯占款的形式增發(fā)貨幣。亞洲金融危機(jī)以來，東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)大多實(shí)施寬松貨幣政策，以這種形式增發(fā)貨幣客觀上也適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。但反過來一旦需要緊縮貨幣政策時(shí)，這就成了一個(gè)巨大的包袱——本國貨幣政策失靈。

　　無論是全球經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)有多大，調(diào)整的必要性有多充足，但迄今為止的事實(shí)是，失衡本身并沒有阻礙美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長。這就為樂觀論提供了強(qiáng)有力的支持。對此，我們還需要看一看目前全球經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)增長的基本機(jī)制。

　　美國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的增長很大程度上有賴于上述的“雙循環(huán)”機(jī)制：美國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿�來源于私人消費(fèi)需求。在2000年之前支撐美國消費(fèi)需求增長的主要?jiǎng)恿κ亲C券市場繁榮的“正財(cái)富效應(yīng)”。證券市場的泡沫崩潰后，房地產(chǎn)市場繁榮成為支撐消費(fèi)需求增長的主要來源。而房地產(chǎn)市場繁榮主要得益于低長期利率�！�9·11”事件以來，美國短期利率已經(jīng)從1%提高到4.25%，同期美國的長期利率卻幾乎沒有變化，一直維持在歷史低水平。一個(gè)重要的原因是外國資本源源不斷流入美國，尤其是亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)體資本的流入。這些資本的流入又來自于它們對美國的貿(mào)易順差。以這種“雙循環(huán)”為基礎(chǔ)，美國經(jīng)濟(jì)與亞洲經(jīng)濟(jì)共同成為全球經(jīng)濟(jì)增長的“雙引擎”。

　　2005年的一個(gè)新變化是美元匯率在連續(xù)下跌之后開始止跌回升。這要追溯到全球石油價(jià)格的上漲。一方面，油價(jià)上漲擴(kuò)大了美國的貿(mào)易赤字，美國僅對OPEC國家的貿(mào)易赤字就從2002年的200億美元左右上升到2005年的近800億美元。另一方面，石油出口國又把增加的石油出口收入回流到美國資本市場。伴隨大量資金流入石油輸出國家，他們并沒有像前兩次石油危機(jī)階段那樣大量用于消費(fèi)，而是更多用于儲(chǔ)蓄。這部分儲(chǔ)蓄回流美國成為支撐美元走強(qiáng)的一個(gè)重要因素。

　　以這種“雙循環(huán)”為基礎(chǔ)的美國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)增長要得以持續(xù)，需要每一個(gè)環(huán)節(jié)都要運(yùn)轉(zhuǎn)良好。而全球經(jīng)濟(jì)失衡處于循環(huán)的核心位置，這就是為什么人們擔(dān)心的原因所在。

　　三、全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因及其調(diào)整的方向

　　對于全球經(jīng)濟(jì)失衡形成的原因，美國的低儲(chǔ)蓄率負(fù)有難以推卸的責(zé)任。2000年之前，美國經(jīng)常賬戶惡化主要源于私人投資率太高。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以后，投資率下降，經(jīng)常賬戶惡化更多反映了儲(chǔ)蓄率的降低。但近來，美國和一些國際組織越來越強(qiáng)調(diào)外部世界（尤其是東亞地區(qū)和石油輸出國）過度儲(chǔ)蓄對失衡的影響（IMF，2005）。毫無疑問，全球范圍內(nèi)的儲(chǔ)蓄與投資應(yīng)該是平衡的。強(qiáng)調(diào)外部世界過度儲(chǔ)蓄的目的還是要其他國家與美國共同分擔(dān)失衡調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此相對應(yīng)，對于未來的調(diào)整方式，經(jīng)濟(jì)學(xué)家盡管有不同的看法，但多數(shù)人認(rèn)為最終仍然是由全球來承擔(dān)調(diào)整的壓力（Blanchard等,2005; Obstfeld, Rogoff，2005）。第一種可選擇的方式，也是最理想的方式，即在既定的匯率水平下消除經(jīng)常賬戶赤字。這要求美國貿(mào)易伙伴的增長率高于美國的經(jīng)濟(jì)增長率。只有貿(mào)易伙伴實(shí)現(xiàn)更高的增長率才能吸納更多的美國出口。

　　1990－2004年間，美國經(jīng)濟(jì)累計(jì)增長幅度為45%，歐洲和日本分別為29%和25%，而其他貿(mào)易伙伴的增長率都高于美國。在美國經(jīng)濟(jì)增長率不變的條件下，歐洲和日本要彌補(bǔ)這種增長缺口是很困難的。即使能夠做到，他們也只占美國出口的35%，并不能從根本上解決美國的經(jīng)常賬戶收支不平衡問題。

　　與此相關(guān)的另一種出路是美國降低消費(fèi)，提高儲(chǔ)蓄率，減少進(jìn)口。這將有可能引發(fā)美國與全球的經(jīng)濟(jì)衰退。第二種方式是投資者的投資偏好發(fā)生變化，更多投向美國資產(chǎn)，即外國投資者購買更多的美國債券和股票，增加美元儲(chǔ)備。這只會(huì)帶來美元暫時(shí)的升值，長期內(nèi)是更大規(guī)模的調(diào)整。第三種方式是美國提高利率。同樣的邏輯，如果僅提高利率，美國將會(huì)積累更多的債務(wù)和需要支付更多的投資收益。面對“雙赤字”，美國需要提高利率與降低財(cái)政赤字并舉。需要說明的是，減少經(jīng)常賬戶赤字需要降低財(cái)政赤字，但降低財(cái)政赤字本身并不足以解決經(jīng)常賬戶收支不平衡問題。

　　第四種方式是亞洲國家的中央銀行改變決策，停止購買美元，降低持有美元的比例。這將是全球范圍內(nèi)對美元需求的重大調(diào)整。其中，如果人民幣不再釘住美元，在美元大幅貶值的同時(shí)，歐洲貨幣將會(huì)大幅升值。很顯然，在美國看來，解決其對外失衡的根本出路是外部世界。與此相聯(lián)系的最后一種方式，也是美國最希望的，就是簽署第二個(gè)“廣場協(xié)議”：美元貶值。這既不會(huì)觸發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退，又能夠解決經(jīng)常賬戶失衡問題�？紤]到美國已經(jīng)成為一個(gè)凈債務(wù)國，美元大幅貶值客觀上還將減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。正像美國泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰由全世界共同分擔(dān)損失一樣。

　　四、全球經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)的影響

　　無論是采取哪一種調(diào)整方式，中國經(jīng)濟(jì)受到的影響都將是首當(dāng)其沖的。原因至少有一下幾個(gè)方面。第一，中國是美國貿(mào)易逆差的主要來源國。雖然2003年以來美國對石油出口國的逆差大幅上升，但那是油價(jià)上漲的結(jié)果。除非美國能夠抑止油價(jià)的上漲，否則他就不能要求石油出口國為失衡的調(diào)整承擔(dān)責(zé)任。第二，中國處于東亞國際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的最末端——加工組裝階段。東亞地區(qū)對美國的貿(mào)易順差一定程度上體現(xiàn)為中國對美的貿(mào)易順差。因此，只要東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)的出口導(dǎo)向型發(fā)展模式不做根本性調(diào)整，中國對美的順差格局將很難發(fā)生改變。第三，中國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)僅次于日本，位居世界第二。由此也決定了中國是美國逆差融資的主要提供者。第四，人民幣匯率的市場形成機(jī)制尚未完成，這也為美國向中國施壓提供了口實(shí)。

　　總之，全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整已經(jīng)成為影響中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)主要外部風(fēng)險(xiǎn)。未雨綢繆，提出符合實(shí)際的對策是這次會(huì)議的最終目標(biāo)所在。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　3. Dooley, M., D. Folkerts-Landau and P. Garber (2004), The Revived Bretton Woods System: The Effects of Periphery Intervention and Reserve Management on Interest Rate & Exchange Rate in Center Countries. NBER, No.10332.

　　4. Eichengreen, B. (2004), Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods. NBER, No.10497.

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　　6. IMF(2005)， World Economic Outlook: Building Institution . Sep. 2005.

　　7. Obsfeld, M. and K.Rogoff (2004), The Unsustainable US Current Account Position Revisited. NBER, No.10896.

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　　作者為社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長

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