一、人民幣匯率是否需要調(diào)整

　　盡管人民幣匯率問(wèn)題的討論近幾年總是成為國(guó)內(nèi)媒體的頭條新聞，但事實(shí)上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于人民幣匯率的觀點(diǎn)，并不存在重大的分歧。我們這里主要指的是：對(duì)于人民幣匯率是否應(yīng)當(dāng)調(diào)整這樣一個(gè)最根本的問(wèn)題，除了有人發(fā)表過(guò)近平調(diào)侃的不同意見(jiàn)之外，國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有不同的聲音。（注：含嶺：《匯率改革：被虛構(gòu)出來(lái)的迫切》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年5月18日。）

　　不同的意見(jiàn)倒是來(lái)自那些國(guó)外大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者蒙代爾教授就是這樣一位堅(jiān)決反對(duì)人民幣匯率進(jìn)行任何調(diào)整的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。這位被稱(chēng)為“歐元之父”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家近幾年不斷對(duì)我國(guó)進(jìn)行訪(fǎng)問(wèn)，而且每次都直言不諱地聲稱(chēng)人民幣匯率不應(yīng)當(dāng)調(diào)整。例如，今年5月底在北京召開(kāi)的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)高峰會(huì)”上，他就歸納了人民幣匯率調(diào)整可能產(chǎn)生的18項(xiàng)惡果，主要包括：延緩人民幣可自由兌換進(jìn)程；
導(dǎo)致外國(guó)直接投資下降；
導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降；
惡化就業(yè)形勢(shì)；
惡化國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款問(wèn)題；
導(dǎo)致通貨緊縮壓力；
造成貨幣政策不穩(wěn)定；
導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)大面積虧損；
削弱人民幣在東亞的影響力；
加重中國(guó)鄰國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并進(jìn)而影響周邊經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；
讓大量市場(chǎng)投機(jī)者獲利并加重投機(jī)；
破壞中國(guó)對(duì)WTO 的承諾，影響WTO 的信譽(yù)等等。（注：參見(jiàn)蒙代爾于2005年5月25日在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)高峰會(huì)”上的演講。）

　　另一位著名金融大師麥金農(nóng)（2005）也持有類(lèi)似的看法。不過(guò)，他不像蒙代爾教授那樣簡(jiǎn)單地歸納，而是構(gòu)建了一套比較系統(tǒng)的理論框架，并在用之分析東亞國(guó)家面臨的普遍問(wèn)題的過(guò)程中闡述了對(duì)人民幣匯率問(wèn)題的看法。麥金農(nóng)分析框架的基石是“浮動(dòng)恐懼”、“原罪”和“高儲(chǔ)蓄兩難”等三個(gè)概念。作為長(zhǎng)期研究發(fā)展中國(guó)家金融問(wèn)題的資深國(guó)際專(zhuān)家，麥金農(nóng)敏銳地注意到：盡管東亞國(guó)家在1997年金融危機(jī)之后普遍公開(kāi)宣稱(chēng)放棄了盯住美元的固定匯率制，但幾年來(lái)的匯率實(shí)踐顯示，這些國(guó)家事實(shí)上實(shí)行的是對(duì)美元保持高度穩(wěn)定的“軟盯住”匯率制度。所以如此，是因?yàn)檫@些國(guó)家普遍存在“浮動(dòng)恐懼”癥。

　　在上個(gè)世紀(jì)90年代中期之前，對(duì)于東亞的債務(wù)國(guó)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)生浮動(dòng)恐懼癥的根源可以用“原罪”來(lái)概括：這些國(guó)家為了發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)，普遍借入了大量美元負(fù)債，而美元負(fù)債的積累將使一國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的貸方風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，本幣的貶值將加重負(fù)債企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生巨大沖擊，進(jìn)而加劇一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

　　亞洲金融危機(jī)之后，整個(gè)情況發(fā)生了相反的變化：東亞大多數(shù)國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)轉(zhuǎn)為盈余，并且因而成了資本輸出國(guó)。在資本輸出不能用本幣來(lái)承載的條件下，東亞國(guó)家又陷入了“高儲(chǔ)蓄兩難”的困境。由于其國(guó)際資產(chǎn)的絕大部分只能用美元定值，東亞各國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中的借方風(fēng)險(xiǎn)將隨美元資產(chǎn)的積累而增加。因此，本幣的升值將減少一國(guó)的資產(chǎn)價(jià)值，從而同樣對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生巨大沖擊，進(jìn)而加劇一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。不言而喻，“高儲(chǔ)蓄兩難”與“原罪”是互為映射的。

　　關(guān)鍵問(wèn)題在于：由所有東亞國(guó)家單邊選擇盯住或“軟”盯住美元安排而合成的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果，是擴(kuò)大了“美元錨”的有效區(qū)域。在20世紀(jì)90年代和更早的時(shí)期，東亞經(jīng)濟(jì)體是為了抵御通貨膨脹的威脅而需要美元錨的（日本的情況是個(gè)例外，它陷入螺旋式通貨緊縮已長(zhǎng)達(dá)10年）；
在21世紀(jì)，這些國(guó)家則是為了抵御通貨緊縮的威脅而需要美元錨。對(duì)于東亞各國(guó)來(lái)說(shuō)，這種美元錨至關(guān)重要。對(duì)于每一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，保持盯住美元有助于其國(guó)內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定；
對(duì)于整個(gè)東亞地區(qū)來(lái)說(shuō)，選擇盯住美元政策還能幫助與其有緊密貿(mào)易聯(lián)系的鄰國(guó)來(lái)穩(wěn)定它們的國(guó)內(nèi)價(jià)格。因此，在麥金農(nóng)看來(lái)，東亞國(guó)家選擇對(duì)美元保持穩(wěn)定的匯率政策，實(shí)際上在該地區(qū)內(nèi)形成了一種良性循環(huán)！

　　麥金農(nóng)于是總結(jié)道：東亞各國(guó)群體性盯住美元的制度已經(jīng)成為該地區(qū)的一種公共產(chǎn)品。在這個(gè)地區(qū)中，只要各經(jīng)濟(jì)體在本幣升值的壓力下保持堅(jiān)定立場(chǎng)，整個(gè)東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定便可得到維持。相反，如果地區(qū)內(nèi)主要國(guó)家失去控制并允許其本幣升值，其他東亞國(guó)家的美元資產(chǎn)私人持有者將因此變得更為恐慌，這將導(dǎo)致東亞貨幣陷入傳染性貨幣升值危機(jī)。就是在這個(gè)意義上，麥金農(nóng)對(duì)中國(guó)維持盯住美元匯率制度的堅(jiān)定態(tài)度褒獎(jiǎng)有加，并合手邏輯地繼續(xù)支持人民幣匯率的穩(wěn)定。

　　作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，蒙代爾和麥金農(nóng)等人的分析基本屬于純經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，而匯率問(wèn)題卻從來(lái)就不是，或許主要就不是一個(gè)純經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。這決定了他們的觀點(diǎn)不宜直接成為我們的匯率政策。但是，在權(quán)衡了各方面因素并做出了改革人民幣匯率制度的決定之后，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究這些經(jīng)濟(jì)學(xué)大師們的縝密分析及其政策結(jié)論的精髓。在我們看來(lái)，中國(guó)或許需要盡快改變“盯住”美元的現(xiàn)行匯率制度，但是，在改革的長(zhǎng)期過(guò)程中始終保持匯率水平的穩(wěn)定性，防止匯率的波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和周邊經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生不利沖擊，肯定應(yīng)當(dāng)成為中國(guó)匯率制度改革的主要基石——這正是兩位大師力主中國(guó)人民幣匯率不調(diào)整的合理內(nèi)核所在。

　　二、變動(dòng)匯率水平和改變匯率形成機(jī)制：優(yōu)先次序的選擇

　　既然建立更具彈性的匯率制度已經(jīng)成為我們的既定目標(biāo)，立刻需要回答的一個(gè)問(wèn)題就是：人民幣匯率制度改革的起點(diǎn)，究竟始于人民幣匯率水平的變動(dòng)，繼之以匯率形成機(jī)制的調(diào)整；
還是始于匯率形成機(jī)制的調(diào)整，而將匯率水平的變動(dòng)置于相對(duì)次要的地位？對(duì)這一問(wèn)題的不同回答，形成了國(guó)內(nèi)關(guān)于匯率爭(zhēng)論的主要差異。

　　很多研究者主張：?jiǎn)��?dòng)人民幣匯率制度的改革，應(yīng)當(dāng)首先調(diào)整業(yè)已低估了的人民幣匯率水平。基于這一認(rèn)識(shí)，一些學(xué)者從均衡匯率的角度嘗試建立判別合理人民幣匯率水平的可操作性標(biāo)準(zhǔn)。從方法上看，這類(lèi)研究的理論框架主要有購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（包括利率平價(jià)）、局部均衡和一般均衡三種。基于上述思路的多數(shù)實(shí)證研究表明，人民幣實(shí)際匯率水平已長(zhǎng)期低于均衡匯率水平，因而人民幣應(yīng)當(dāng)升值。

　　然而，盡管均衡匯率的實(shí)證研究在形式上較為規(guī)范，但其方法論卻存在著嚴(yán)重的缺陷。首先，對(duì)均衡匯率的研究必須基于某種匯率理論之上，而名目繁多的匯率理論會(huì)使各自計(jì)算出來(lái)的均衡匯率水平產(chǎn)生巨大的差異；
其次，在建模過(guò)程中，指標(biāo)的遴選、權(quán)重的設(shè)定和參數(shù)的選擇都有很多主觀成份，對(duì)上述因素的取舍不同，也影響計(jì)算的結(jié)論；
其三，在匯率形成機(jī)制沒(méi)有發(fā)生變化的前提下通過(guò)計(jì)算機(jī)計(jì)算出某種“均衡”水平并據(jù)以指導(dǎo)人民幣匯率水平的調(diào)整，其本身在實(shí)踐中毫無(wú)可行性。且基于不同模型之上的計(jì)算結(jié)果的差異之大，令人無(wú)所適從。（注：三年來(lái)，各種在技術(shù)上堪稱(chēng)頂尖的模型告知我們的人民幣均衡匯率水平至少有5個(gè)以上。）直接變動(dòng)人民幣的平價(jià)，仍然屬于從一種管制匯率轉(zhuǎn)變?yōu)榱硗庖环N管制匯率的行政機(jī)制，這與建立彈性匯率機(jī)制的目標(biāo)是相悖的。經(jīng)過(guò)兩年來(lái)的討論，對(duì)于直接變動(dòng)匯率水平這種方略的缺陷，國(guó)內(nèi)已經(jīng)取得廣泛的共識(shí)。兩個(gè)月前，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈就指出：“在理論上，誰(shuí)也不能計(jì)算出一個(gè)準(zhǔn)確的均衡匯率�！保ㄗⅲ阂�(jiàn)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站：www pbc.gov.cn.）這一表述，事實(shí)上已經(jīng)基本否定了從調(diào)整匯率水平來(lái)展開(kāi)匯率制度改革的可能。

　　對(duì)于人民幣匯率水平調(diào)整的必要性，經(jīng)常被論及并作為主要根據(jù)的是中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期存在順差的事實(shí)。這里的邏輯是：中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期存在順差，而人民幣長(zhǎng)期盯住美元，并在近幾年隨美元匯率持續(xù)下瀉而事實(shí)上持續(xù)對(duì)其他貨幣貶值，肯定是造成順差的原因之一。因此，人民幣匯率應(yīng)當(dāng)盡快擺脫對(duì)美元的盯住狀態(tài)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種分析是有一定道理的，但是，將之應(yīng)用于復(fù)雜的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行現(xiàn)實(shí)，必須注意其適用性。近幾年來(lái)，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易確實(shí)一直保持著順差，但是，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性不平衡矛盾也同樣十分突出。根據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2003年，一方面，中國(guó)對(duì)美國(guó)和歐盟的貿(mào)易順差分別達(dá)到586億美元和191億美元；
另一方面，中國(guó)對(duì)東盟、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣省的貿(mào)易逆差也分別達(dá)到164億美元、147億美元、230億美元和404億美元。2004年，上述格局依然保持。這一年，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟和香港特別行政區(qū)的貿(mào)易順差分別達(dá)到800億美元、370億美元和890億美元，呈擴(kuò)大之勢(shì)；
同時(shí)，中國(guó)對(duì)日本、東盟、韓國(guó)、臺(tái)灣省的貿(mào)易逆差分別達(dá)到209億美元、200億美元、344億美元和512億美元，同樣也較上年有較大增加。簡(jiǎn)言之，盡管中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易近年來(lái)總體保持著順差，但在總體上大體平衡之下的巨額逆差和巨額順差同時(shí)存在，卻是不能忽視的——這種狀況與“廣場(chǎng)協(xié)議”前后日本對(duì)全世界所有國(guó)家均存在貿(mào)易順差的情況完全不同。顯然，這種高度復(fù)雜的貿(mào)易格局，是不可能通過(guò)簡(jiǎn)單的升值應(yīng)付的。

　　主張人民幣必須升值的另一個(gè)重要理由，就是認(rèn)定長(zhǎng)期的匯率扭曲可能惡化國(guó)內(nèi)的資源配置。這一觀點(diǎn)也有商榷的余地。在我們看來(lái)，匯率政策對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用究竟如何，仍然是一個(gè)需要論證的問(wèn)題。在布雷頓森林體系的固定匯率體制下，匯率水平的調(diào)整實(shí)質(zhì)上是一種宏觀調(diào)控工具，它服務(wù)于一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)——內(nèi)部均衡與外部均衡。在封閉經(jīng)濟(jì)中，內(nèi)部均衡系指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)，因此，從短期看，內(nèi)部均衡的含義主要指的是國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于無(wú)通貨膨脹的充分就業(yè)狀況。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，一國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際社會(huì)日益緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，將外部均衡問(wèn)題突出出來(lái)。在布雷頓森林體系下，各國(guó)對(duì)資金流動(dòng)采取了嚴(yán)格的限制，持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差是很難通過(guò)匯率調(diào)整或者國(guó)際資本的流動(dòng)得到彌補(bǔ)的。為了維持固定匯率體系，外部均衡因而就被定義為經(jīng)常項(xiàng)目收支的平衡；
而人為地維持經(jīng)常項(xiàng)目的平衡，在多數(shù)情況下可能損及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。換言之，在布雷頓森林體系下，對(duì)外平衡的維持是以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)常常不能達(dá)到潛在生產(chǎn)能力或產(chǎn)生通貨膨脹為代價(jià)的。布雷頓森林體系崩潰后，匯率可以自由浮動(dòng)，同時(shí)，國(guó)際資本流動(dòng)也日趨活躍。在新的條件下，外部均衡的定義便失去了原有的基礎(chǔ)和標(biāo)準(zhǔn)。目前，理論界對(duì)最優(yōu)經(jīng)常項(xiàng)目水平的共識(shí)是：簡(jiǎn)單要求經(jīng)常項(xiàng)目達(dá)到平衡是不必要的，一國(guó)應(yīng)該按照經(jīng)濟(jì)的不同特點(diǎn)和不同發(fā)展階段來(lái)確定經(jīng)常項(xiàng)目的最優(yōu)余額。從這個(gè)認(rèn)識(shí)出發(fā)，現(xiàn)在對(duì)外部均衡的理解應(yīng)該是：如果把外部均衡的定義還限定在經(jīng)常項(xiàng)目收支范疇的話(huà)，那么外部均衡已經(jīng)失去了在布雷頓森林體系下與內(nèi)部均衡平等的地位，它已經(jīng)逐漸變成實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡的一個(gè)附屬性的“子目標(biāo)”；
一國(guó)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目余額（外部均衡）的要求應(yīng)當(dāng)以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到內(nèi)部均衡為目標(biāo)。換言之，在多數(shù)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，判斷匯率水平是否合適的主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，關(guān)鍵是看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在這種匯率水平下運(yùn)行的健康狀況以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。

　　對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，情況可能要更復(fù)雜一些。因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)未達(dá)到可以讓諸如匯率、利率等“價(jià)格”手段充分發(fā)揮作用的境地。一項(xiàng)對(duì)中國(guó)實(shí)際有效匯率的研究顯示：1994年以來(lái)，匯率水平的變動(dòng)與我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行基本上不存在相關(guān)關(guān)系。（注：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所內(nèi)部研究報(bào)告。）這意味著，保持人民幣匯率的現(xiàn)有水平，抑或是調(diào)整這一水平，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行均不會(huì)產(chǎn)生可以識(shí)別的明顯影響。（注：當(dāng)然，這不意味著匯率調(diào)整對(duì)中國(guó)各經(jīng)濟(jì)主體沒(méi)有影響。）所以如此，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚處于改革和建設(shè)過(guò)程之中，在很多領(lǐng)域中依然存在較大扭曲、甚至行政性機(jī)制還在發(fā)揮重要作用的條件下，匯率機(jī)制是不可能充分發(fā)揮作用的。相反，在這種條件下貿(mào)然變動(dòng)人民幣匯率，最大的可能是給國(guó)內(nèi)的改革和發(fā)展帶來(lái)不必要的不確定性沖擊。

以上所述，構(gòu)成我們主張機(jī)制改革優(yōu)先的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。為了讓匯率能夠?qū)ξ覈?guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行發(fā)揮積極、可控的作用，為了讓貨幣當(dāng)局能夠始終保持主動(dòng)性，我們首先需要積極推進(jìn)改革，以便創(chuàng)造使匯率這種“價(jià)格”變量能夠正常發(fā)揮作用的體制、機(jī)制和技術(shù)前提。這里的道理與利率市場(chǎng)化改革完全相同——近年來(lái)我國(guó)宏觀調(diào)控的實(shí)踐顯示：若無(wú)利率市場(chǎng)化改革作為前提，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))如果利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制沒(méi)有理順，我們的利率政策既難制定，亦難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

　　總之，變動(dòng)水平和改變機(jī)制何者優(yōu)先，并非簡(jiǎn)單的策略選擇，而是集中體現(xiàn)了對(duì)匯率制度本質(zhì)的認(rèn)識(shí)的差異：關(guān)注匯率形成機(jī)制并將其置于優(yōu)先地位，著眼點(diǎn)在于創(chuàng)造一種與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制；
而著眼于匯率水平的變動(dòng)并促其先行調(diào)整，其實(shí)質(zhì)不過(guò)是用一種管制匯率代替另一種管制匯率，其思路并未脫離開(kāi)行政性調(diào)控的窠臼。

　　三、回歸有管理的浮動(dòng)制度：匯率穩(wěn)定最重要

　　本文第二節(jié)引述的若干國(guó)際著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，都是主張人民幣匯率繼續(xù)保持盯住美元格局的。這種觀點(diǎn)固然不能成為我國(guó)匯率制度的選擇，但是其合理內(nèi)核絕不能忽視：首先，從穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的根本立場(chǎng)出發(fā)，匯率政策在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系中僅僅具有從屬的重要性；
其次，無(wú)論采取何種匯率制度，匯率穩(wěn)定對(duì)于發(fā)展中國(guó)家都極端重要。

　　理論界普遍認(rèn)為，布雷頓森林體系崩潰后的匯率制度選擇的實(shí)質(zhì)，是在貨幣政策自主性與匯率穩(wěn)定性之間進(jìn)行權(quán)衡。也就是說(shuō)，更為固定的匯率制度意味著更為穩(wěn)定的匯率水平和相對(duì)較弱的貨幣政策自主性。以這個(gè)認(rèn)識(shí)為基礎(chǔ)，學(xué)者們進(jìn)一步總結(jié)出決定匯率制度的若干主導(dǎo)因素。一般而言，經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大、國(guó)際貿(mào)易的依存度越低、國(guó)際貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)與地理分布越廣、與國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)系程度越緊密、各國(guó)間通貨膨脹率的差異越大，一國(guó)就越傾向于選擇浮動(dòng)匯率制度。對(duì)照這些條件，我們認(rèn)為：從長(zhǎng)期看，由于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)貨幣政策調(diào)控有著高度的依賴(lài)性，而在固定匯率制度下，不可逆轉(zhuǎn)的金融全球化浪潮又勢(shì)必對(duì)貨幣政策的效力產(chǎn)生重大干擾，因此，人民幣匯率機(jī)制向更富彈性的方向轉(zhuǎn)換，應(yīng)當(dāng)成為我們的戰(zhàn)略選擇。

　　問(wèn)題在于，同廣大發(fā)展中國(guó)家一樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)業(yè)已存在較大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，而貨幣錯(cuò)配將對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生極為不利的沖擊，這使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)一時(shí)難以承受匯率的劇烈波動(dòng)。因此，如果說(shuō)改變對(duì)美元的盯住狀態(tài)十分重要且十分緊迫的話(huà)，那么，在這種變動(dòng)的過(guò)程中保持人民幣匯率穩(wěn)定，至少具有同等的重要性。在這樣一些約束條件下推進(jìn)人民幣匯率改革，合理的選擇便只能是回歸有管理的浮動(dòng)：一方面，通過(guò)公開(kāi)宣稱(chēng)的浮動(dòng)匯率使得人民幣迅速擺脫對(duì)美元的盯住；
另一方面，通過(guò)對(duì)匯率的有效管理，使得人民幣匯率在長(zhǎng)期內(nèi)保持穩(wěn)定。

　　理解采取這種制度的必要性，關(guān)鍵在于理解在發(fā)展中國(guó)家普遍存在的“貨幣錯(cuò)配”現(xiàn)象。根據(jù)戈登斯坦（Goldstein ，2005）教授的定義，所謂貨幣錯(cuò)配是：“在權(quán)益的凈值或凈收入（或二者兼而有之）對(duì)匯率的變動(dòng)非常敏感時(shí)，就出現(xiàn)了所謂的‘貨幣錯(cuò)配’。從存量的角度看，貨幣錯(cuò)配指的是資產(chǎn)負(fù)債表（即凈值）對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性；
從流量的角度看，貨幣錯(cuò)配則是指損益表（凈收入）對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性。凈值／凈收入對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性越高，貨幣錯(cuò)配的程度也就越嚴(yán)重�！�

　　貨幣錯(cuò)配的形成，既有外因，也有內(nèi)因。就外因而言，發(fā)展中國(guó)家的貨幣錯(cuò)配是國(guó)際貨幣格局的自然產(chǎn)物。布雷頓森林體系崩潰以后，國(guó)際貨幣體系中的“關(guān)鍵貨幣”角色主要由美元和歐元（20世紀(jì)末以來(lái)）來(lái)承擔(dān)，這事實(shí)上將美、歐之外所有其他國(guó)家的貨幣都“邊緣化”了。由于國(guó)內(nèi)貨幣無(wú)法在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中使用，廣大發(fā)展中國(guó)家的資產(chǎn)／負(fù)債、收入／支出便呈現(xiàn)多種貨幣并存的局面，貨幣錯(cuò)配由此成為常態(tài)。就內(nèi)因而言，資本市場(chǎng)普遍落后和匯率長(zhǎng)期保持固定都加劇了發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配。在資本市場(chǎng)發(fā)展滯后的情況下，缺乏有效資金來(lái)源的企業(yè)不得不通過(guò)各種渠道到海外去籌資，（注：企業(yè)可以直接到國(guó)際資本市場(chǎng)融資，也可以通過(guò)本國(guó)銀行到國(guó)際資本市場(chǎng)籌資。）而難以尋求到有效投資機(jī)會(huì)的“過(guò)剩”儲(chǔ)蓄又不得不大量流向國(guó)際資本市場(chǎng)。由于國(guó)際資本市場(chǎng)不接受發(fā)展中國(guó)家的本幣，資本市場(chǎng)發(fā)展滯后導(dǎo)致的跨國(guó)資本流動(dòng)更加劇了發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配。為應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國(guó)家政府往往通過(guò)保持匯率穩(wěn)定來(lái)提供非正式的套期保值。這固然在宏觀層面上防范了貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，但是，長(zhǎng)期實(shí)施固定匯率制度，存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè)或銀行就不會(huì)有動(dòng)力去控制和化解風(fēng)險(xiǎn)；
而貨幣錯(cuò)配的積累和擴(kuò)大又會(huì)進(jìn)一步加劇發(fā)展中國(guó)家政府的“浮動(dòng)恐懼”，由此形成惡性循環(huán)。

　　從形成機(jī)制看，中國(guó)難以避免貨幣錯(cuò)配。一方面，人民幣成為國(guó)際貨幣還為時(shí)甚遠(yuǎn)，因而“原罪”和“高儲(chǔ)蓄兩難”特征在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還難以捎除；
另一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)的效率低下有目共睹，這無(wú)疑加劇了貨幣錯(cuò)配；
此外，長(zhǎng)期實(shí)施的盯住美元固定匯率制度，已經(jīng)使中國(guó)的微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣錯(cuò)配麻木不仁。簡(jiǎn)單計(jì)算的結(jié)果顯示，中國(guó)目前已屬貨幣錯(cuò)配比較嚴(yán)重的國(guó)家之一。截至2004年底，中國(guó)居民持有的外幣資產(chǎn)占M2的比重已達(dá)27%，（注：2004年底，中國(guó)居民持有外幣存款1466.59億美元，當(dāng)年國(guó)家外匯儲(chǔ)備6099.32億美元，椐估計(jì)，當(dāng)年中國(guó)居民持有約800億美元等值外幣現(xiàn)鈔。該年底，我國(guó)M2余額為253207.7億元人民幣。）如果再考慮到中國(guó)外債余額在2004年底已經(jīng)高達(dá)2285.96億美元的現(xiàn)實(shí)，貨幣錯(cuò)配矛盾顯然更為突出。

　　一方面，巨額的貨幣錯(cuò)配使得中國(guó)不可能較快地過(guò)渡到完全意義的浮動(dòng)匯率，另一方面，當(dāng)局長(zhǎng)期“隱含”的套期保值，又會(huì)從根本上腐蝕中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體的自主競(jìng)爭(zhēng)力，因而應(yīng)當(dāng)盡快取消。因此，面對(duì)如今復(fù)雜的局面，現(xiàn)實(shí)的選擇可能只有回歸有管理的浮動(dòng)制度。（注：目前，IMF 將各國(guó)匯率制度分為八類(lèi)。按匯率彈性從小到大排列依次是：無(wú)單獨(dú)法定貨幣的匯率、貨幣局安排、傳統(tǒng)的盯住、水平區(qū)間盯住、爬行盯住、爬行區(qū)間、有管理的浮動(dòng)、獨(dú)立浮動(dòng)�？梢�(jiàn)，有管理的浮動(dòng)已經(jīng)是相當(dāng)市場(chǎng)化的一種匯率制度。）在這種制度下，不與任何貨幣保持盯住的狀態(tài)，將保證我們的匯率制度在市場(chǎng)化的道路上健康發(fā)展；
而自主地進(jìn)行管理，則可根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要來(lái)最大限度地保持匯率的穩(wěn)定。（注：日本事實(shí)上也是一個(gè)貨幣錯(cuò)配比較嚴(yán)重，因而實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家。這一點(diǎn)，可以從該國(guó)比較頻繁地干預(yù)外匯市場(chǎng)的事實(shí)上得到明證。）

　　有管理的浮動(dòng)是一種可以容納巨大變化的較具彈性的制度。在這種制度下，貨幣當(dāng)局并不明確宣布匯率平價(jià)，但它將根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需要自主地干預(yù)匯率的走勢(shì)。從管理標(biāo)準(zhǔn)看，這種制度存在著廣泛變化的可能。管理浮動(dòng)匯率制度可以使一國(guó)匯率水平保持相當(dāng)?shù)姆�(wěn)定性，這是其明顯的優(yōu)點(diǎn)，而其潛在的或許是更重要的優(yōu)點(diǎn)則在于：它能夠有效地抵御國(guó)際投機(jī)資本的沖擊。這是因?yàn)�，一方面，由于不宣布明確的匯率目標(biāo)區(qū)，國(guó)際投機(jī)資本較難獲得“單向性”貨幣沖擊結(jié)果；
（注：這指的是，在固定匯率制下，投機(jī)資本一旦沖擊成功，則獲利巨大，而若沖擊失敗，則損失很小。）而投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的增大，將顯著減小國(guó)際投機(jī)資本對(duì)管理浮動(dòng)匯率制度國(guó)家實(shí)施貨幣沖擊的興趣。另一方面，由于不宣布明確的匯率目標(biāo)區(qū)，國(guó)際投機(jī)資本較難獲得該體系不能維持的明確信息，這進(jìn)一步阻礙了一致性沖擊的形成。從實(shí)際的效果看，管理浮動(dòng)匯率制度將使一國(guó)貨幣當(dāng)局在與國(guó)際投機(jī)資本的博弈中從“明處”走向“暗處”，從“被動(dòng)”走向“主動(dòng)”。此外，管理浮動(dòng)匯率制度能為一國(guó)實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供相機(jī)抉擇的充分空間。

　　需要指出的是，國(guó)內(nèi)一度呼聲較高的盯住一攬子貨幣制度可能并不適用于中國(guó)。盯住一攬子貨幣制度的主要優(yōu)點(diǎn)是，它可以通過(guò)穩(wěn)定名義有效匯率來(lái)促進(jìn)一國(guó)貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展。但該制度存在一個(gè)致命缺陷，即一攬子貨幣價(jià)值主要取決于籃子內(nèi)部貨幣間的匯率，本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)此影響較小。從實(shí)踐角度看。截至2002年，全世界只有9個(gè)國(guó)家實(shí)行盯住一攬子貨幣制度，而且這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模都很小；
（注：這9個(gè)國(guó)家為：博茨瓦納、拉脫維亞、利比亞、馬爾他、摩洛哥、塞舌爾、科威特、孟加拉、布隆迪。）可以說(shuō)，在發(fā)展中國(guó)家，盯住一攬子貨幣制度也非主流�；�于上述分析，我們認(rèn)為，人民幣匯率機(jī)制彈性化改革不應(yīng)正式采用盯住一攬子貨幣制度。

　　四、匯率制度改革需要全面配套安排

　　對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，從某種形式的固定匯率制轉(zhuǎn)向較具彈性的匯率制度，其風(fēng)險(xiǎn)主要存在于貨幣錯(cuò)配之中。對(duì)一個(gè)貨幣錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)體而言，匯率機(jī)制的彈性化改革是一把“雙刃劍”：一方面，它將貨幣錯(cuò)配蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺，需要采取多項(xiàng)措施來(lái)控制這種風(fēng)險(xiǎn)；
另一方面，它能夠產(chǎn)生迫使微觀經(jīng)濟(jì)主體重視匯率風(fēng)險(xiǎn)的效果，從長(zhǎng)期來(lái)看，這有助于從根本上緩解貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。（注：從一些發(fā)展中國(guó)家的事例來(lái)看，管理浮動(dòng)匯率制度也的確使外債負(fù)擔(dān)和國(guó)外資產(chǎn)持有的主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了良性的變化，在整體上降低了貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在管理浮動(dòng)匯率制下，政府也更容易推行一些能有效控制貨幣錯(cuò)配的監(jiān)管措施。）

　　鑒于人民幣匯率機(jī)制彈性化改革已是既定方略，如何在實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度的過(guò)程中避免貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)失控，顯然就成為當(dāng)前必須提前研究并做出預(yù)案的問(wèn)題。我們認(rèn)為，保持較高水平的外匯儲(chǔ)備、加強(qiáng)對(duì)針對(duì)貨幣錯(cuò)配的審慎性監(jiān)管、通過(guò)穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀制度建設(shè)來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展、加強(qiáng)針對(duì)貨幣錯(cuò)配的資本項(xiàng)目管制等等，都是管理貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的必要配套條件。（注：以下的建議吸收了戈登斯坦在《控制新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣錯(cuò)配》中的觀點(diǎn)。）

　　第一，保持較高的外匯儲(chǔ)備水平。較高水平的外匯儲(chǔ)備水平有助于控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。首先，較高水平的外匯儲(chǔ)備是管理浮動(dòng)匯率制度抵御國(guó)際投機(jī)資本沖擊的重要保證。20世紀(jì)90年代以來(lái)，貨幣危機(jī)的威脅促使發(fā)展中國(guó)家迅速增加了國(guó)際儲(chǔ)備。從“保持信心”看，國(guó)際儲(chǔ)備水平越高，其“引而不發(fā)”的“威脅”作用就越大，國(guó)際投機(jī)資本對(duì)該國(guó)的匯率制度就越不敢造次。其次，較高水平的國(guó)際儲(chǔ)備可以保證政府有能力接手私人部門(mén)的貨幣錯(cuò)配（這種必要性可能會(huì)長(zhǎng)期存在），通過(guò)政府承擔(dān)貨幣錯(cuò)配損失來(lái)避免對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的全面沖擊。（注：巴西政府在實(shí)踐中曾向私人部門(mén)發(fā)行過(guò)大量的以美元計(jì)值的債務(wù)，將私人部門(mén)的貨幣錯(cuò)配集中到了政府手中，由此避免了微觀層面的危機(jī)擴(kuò)散。不過(guò)，在宏觀層面上，巴西的外匯儲(chǔ)備損失依然相當(dāng)嚴(yán)重。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)目前的情況類(lèi)似于巴西的安排。只不過(guò)，通過(guò)強(qiáng)制結(jié)售匯的手段，微觀主體的貨幣錯(cuò)配主要集中到了國(guó)家手中。）

　　第二，加強(qiáng)針對(duì)貨幣錯(cuò)配的審慎性監(jiān)管。密切監(jiān)控各層次經(jīng)濟(jì)主體（企業(yè)、部門(mén)、銀行、國(guó)家）的貨幣錯(cuò)配狀況，是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要措施。在各層次經(jīng)濟(jì)主體中，加強(qiáng)對(duì)銀行體系的貨幣錯(cuò)配監(jiān)管是關(guān)鍵。相對(duì)其他企業(yè)而言，銀行貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)一旦失控可能導(dǎo)致的危害要大得多。銀行體系貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)失控會(huì)使其資產(chǎn)負(fù)債表劇烈變化，而銀行信貸與其資產(chǎn)負(fù)債表狀況密切相關(guān)。在資產(chǎn)負(fù)債表惡化的情況下，由于很難用合理成本募集到滿(mǎn)足充足要求的資本，銀行的典型反應(yīng)是壓縮貸款。如果資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，則會(huì)直接導(dǎo)致銀行的流動(dòng)性危機(jī)。反之，在資產(chǎn)負(fù)債表大幅好轉(zhuǎn)的情況下，銀行則傾向于擴(kuò)張信貸，這有可能為通貨膨脹造成基礎(chǔ)。加強(qiáng)監(jiān)管有助于銀行體系消除貨幣錯(cuò)配的不適當(dāng)累積，避免銀行信貸規(guī)模順周期地大起大落。

　　第三，通過(guò)提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和完善的微觀制度來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。貨幣錯(cuò)配的起因之一是發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)（尤其是債券市場(chǎng)）不發(fā)達(dá)，亞洲國(guó)家尤其如此。（注：如果用銀行貸款來(lái)為企業(yè)提供長(zhǎng)期發(fā)展所需資金，就會(huì)給銀行系統(tǒng)造成一個(gè)與貨幣錯(cuò)配相近的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，其可能造成的危害，不在貨幣錯(cuò)配之下。）從這一角度來(lái)看，發(fā)展資本市場(chǎng)（尤其是債券市場(chǎng)）應(yīng)在管理貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略中居于重要地位。從根本上說(shuō)，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是資本市場(chǎng)發(fā)展的必要前提。（注：其中，物價(jià)穩(wěn)定尤為重要。在通脹預(yù)期較高的情況下，本國(guó)居民不愿意提供長(zhǎng)期資金。）在貨幣政策方面，中國(guó)應(yīng)當(dāng)逐步過(guò)渡到通貨膨脹目標(biāo)制度，而不是簡(jiǎn)單地從控制貨幣供應(yīng)轉(zhuǎn)向調(diào)控利率。在財(cái)政政策方面，通過(guò)審慎的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定公眾預(yù)期也絕對(duì)必要。對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展而言，僅有穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不夠，加強(qiáng)微觀制度層面的建設(shè)同樣重要。同大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家一樣，中國(guó)在微觀制度的許多方面都存在阻礙資本市場(chǎng)發(fā)展的因素，都需要通過(guò)改革來(lái)加以完善。

　　第四，加強(qiáng)針對(duì)貨幣錯(cuò)配的資本項(xiàng)目管制。資本項(xiàng)目管制有助于當(dāng)局了解并控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。一方面，資本項(xiàng)目管制是加強(qiáng)外債管理和外匯儲(chǔ)備管理，抵御國(guó)際投機(jī)資本沖擊匯率的一項(xiàng)重要措施；
另一方面，通過(guò)針對(duì)性的安排，資本項(xiàng)目管制可以限制因國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后帶來(lái)的“過(guò)度”國(guó)際借貸和“過(guò)度”國(guó)際投資。盡管資本項(xiàng)目管制效力在全球范圍內(nèi)呈下降趨勢(shì)，盡管資本項(xiàng)目管制在一些方面會(huì)造成經(jīng)濟(jì)“扭曲”，但它依然是發(fā)展中國(guó)家在金融全球化背景下謀求經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。

　　「參考文獻(xiàn)」

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　　來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第8期

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