競爭性的匯率貶值和放松貨幣供給僅僅是貨幣戰(zhàn)的第一階段,重新收緊貨幣政策是貨幣戰(zhàn)不可缺少的第二階段。若中國能平穩(wěn)度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段,在第二階段甚至可以贏得某些新的機會。
　　
　　這段時間,先是日本央行10月5日金融政策會議決定重新實施業(yè)已停止4年多的零利率政策,并創(chuàng)立總額35萬億日元的基金用于購入資產,以便為市場進一步提供流動性。緊接著是市場議論多時的美聯儲第二輪定量寬松政策落地,繼第一輪定量寬松政策期間購買1.725萬億美元資產之后,美聯儲在當地時間11月3日宣布到2011年6月底以前購買6000億美元美國長期國債,規(guī)模超過此前普遍預期的5000億美元。國際貨幣體系核心國家濫發(fā)貨幣的“貨幣洪災”已成事實。
　　由于打著反對大政府、大財政旗號的美國茶黨異軍突起,共和黨贏得美國中期選舉勝利,美國實施積極財政政策刺激經濟的空間將顯著縮小,即將成為眾議院議長的俄亥俄州共和黨眾議員博納高調承諾,將就削減政府開支每周投票一次,部分極端分子甚至宣稱,為了壓迫奧巴馬在削減政府開支方面讓步,他們不排除重演1995年共和黨拒絕提高國債上限導致聯邦政府關門的局面。美國勢必更加倚重貨幣政策,這場貨幣洪災還有可能進一步泛濫。置身貨幣洪災之中,眾多國家為抑制本幣匯率升值而不得不干預市場,“貨幣戰(zhàn)爭”不脛而走迅速成為全球流行詞匯。
　　這場貨幣戰(zhàn)爭的影響和后果如何?要做出正確的決策和判斷,我們不能拘泥于當前,而需要在兩階段貨幣戰(zhàn)的跨度上審視,因為競爭性的匯率貶值和放松貨幣供給僅僅是貨幣戰(zhàn)的第一階段,重新收緊貨幣政策是貨幣戰(zhàn)不可缺少的第二階段。
　　
　　貨幣戰(zhàn)爭的兩個階段
　　
　　可以肯定,第二輪定量寬松政策無法迅速令美國實體經濟部門境況改觀,由于眾多發(fā)達國家金融機構背負沉重不良資產負擔,其首要任務是盡快提高資產質量,即使獲得充�，F金,他們也不會直接投資于中小企業(yè),而是會購買所謂高質量資產。在這種情況下,泛濫成災的流動性將流向資產市場和中國、巴西等熱門新興市場,抬高股票、房地產、大宗商品等資產價格,給其它國家、特別是熱門新興市場貨幣施加升值壓力,從而間接有利于實施寬松貨幣政策國家的出口商。美聯儲第二輪定量寬松政策剛剛宣布,11月4日道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數就創(chuàng)造了11434.84點的雷曼兄弟破產以來最高收盤點位,紐約黃金期貨價格大幅上漲,很可能創(chuàng)造10年來年度漲幅最高紀錄。
　　也許,首先我們應該記取從1970年代至1980年代的歷史教訓。
　　在更長時間跨度上考察,輸出通貨膨脹壓力還不是貨幣洪災的最大沖擊;正如大水之后常有大早一樣,以重新收緊貨幣政策為特征的貨幣戰(zhàn)爭第二階段將引發(fā)大規(guī)模的資本流動逆轉和債務危機。正是在1970年代“尼克松沖擊”引發(fā)西方各國貨幣競爭性貶值的貨幣戰(zhàn)爭中,西方主要經濟體步入“奔騰式通貨膨脹”時期,利率水平提升則相對滯后,導致1974～1977年扣除通貨膨脹后的倫敦銀行同業(yè)拆借利率連續(xù)4年為負數,1975～1980年間平均實際利率為0。1970～1980年平均實際利率也只有04%。在此背景下,其它國家紛紛加大力度利用西方債務融資,即使與西方陣營敵對的主要社會主義國家也不例外。蘇聯當時將引進外資列為戰(zhàn)略措施,其“九五”期間引進西方資本共計176.61億美元,其中1973～1975年間引進145.32億美元,占82.3%,是蘇聯從西方借貸的最高年份,且有的單項大宗貸款超過10億美元。
　　然而,到了1980年代初,這場后發(fā)國家債務融資的盛宴便因當時的美聯儲主席保羅?沃爾克鐵腕推行的緊縮貨幣政策而告終。他的鐵腕造就了“耶穌以來最高的實際利率”且長期居高不下,美國優(yōu)惠利率(年率)從1976年的6.8%提高到1981年的18.9%和。1982年中的15.3%,歐洲貨幣市場的倫敦同業(yè)拆放利率從1976年的6%提高到1980年的11.6%和1981年的14.3%,債務融資條件急劇惡化。以1982年墨西哥無力償還外債而引爆全球性債務危機為開端,1980年代發(fā)展中國家債務危機的重災區(qū)巴西、墨西哥、阿根廷、委內瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亞、扎伊爾等國相繼陷入“失去的10年”,波蘭外債危機更催生了團結工會,由此啟動了蘇聯東歐社會主義國家劇變的歷程。
　　當時中國也與墨西哥式債務危機幾乎擦肩而過。1978年,我國進口猛增51%,達到108.9億美元,導致當年在連續(xù)兩年順差之后出現11.4億美元逆差,是新中國建國截至當時年度貿易逆差最高紀錄,比此前年度貿易逆差最高紀錄6.5億美元(1974年)高75.4%,其后1979、1980兩年貿易逆差進一步攀升到20.1億美元、19億美元,直至1981年才在強力控制下降到0.1億美元。為了償付進口,我國不得不動用外匯儲備和黃金儲備。1978年末,我國外匯儲備從上年末的23.45億美元銳減至1.67億美元,減少21.78億美元,降幅高達92.9%,當年支付進口比率(外匯儲備額除以平均月進口額)下降到0.18,為1969年以來最低水平,而通常認為國際儲備安全線為3個月進口水平。1981年,我國又拋售了13萬盎司黃金儲備,年末黃金儲備從上年的1280萬盎司減少到1267萬盎司。百般羅掘之余,由于無法償付進口技術和設備,我國仍不得不在國際金融市場利率高漲之際借入高息現匯資金,年息高達15%,且半年結息一次,5年本息就翻一番。這樣,1979年我國財政出現了1957年以來的首次國外借款35.31億元(按當年平均匯率折合22.7億美元),1980年國外債務還本付息便高達24.4億元(按當年匯率折合16.3億美元)。1981年1月,我國更不得不公開宣布無力執(zhí)行1978年已簽約的一批大型成套設備引進項目,中國在國際市場的信譽遭受影響。
　　
　　第一階段的考驗
　　
　　槍打出頭鳥,在后發(fā)國家中相對突出的中國和整個東亞不止一次被西方當作“操縱貨幣”造成西方衰退的罪魁而口誅筆伐,即使像凱恩斯這樣對中國不乏好感且曾敦促英美用經濟制裁遏制日本侵華的偉大經濟學家,也將上世紀20～30年代的英國經濟衰退歸咎于東亞貨幣的大幅度貶值。時至今日,中國GDP規(guī)模、經常項目收支順差、外匯儲備已在全世界名列前茅或獨占鰲頭,因此不可避免在貨幣戰(zhàn)中遭受巨大壓力,甚至被視為貨幣戰(zhàn)針對的主要對象。
　　作為全世界貿易依存度最高的大國和名列前茅的吸收外商直接投資大國,美聯儲和日本央行一手制造的“貨幣洪災”必然會通過貿易、資本流動等渠道直接間接波及中國。從房價在嚴厲調控之下仍不給政府面子而堅挺不降,到“糖高宗”、“煤超瘋”等詞 匯風靡社會,紡織服裝企業(yè)備受棉價暴漲沖擊,中國已經充分感受到了這場“貨幣洪災”的壓力。美國眾議院9月29日以348:79高票通過針對人民幣的《匯率改革促進公平貿易法案》,美國財長蓋特納放言要求中國順差占GDP比例不超過4%,人民幣匯率的動向、中國在這場貨幣戰(zhàn)中的最終結果相應吸引了國內外的廣泛關注。盡管如此,由于遭受貨幣洪災沖擊的不是中國一國,而是除美國之外的幾乎整個世界,我們要審視的對象就不能局限于中國一國的匯率單項指標,而需要同時審視中國及其貿易伙伴、競爭對手的匯率、通貨膨脹等多項指標。與別國相比,中國平穩(wěn)度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段具備較多有利條件。
　　在當前美聯儲放松貨幣政策造成的全球性“貨幣洪災”中,盡管人民幣難以完全置身事外,兌美元匯率近來已經升值2%左右,但壓人民幣升值以消除中國貿易順差的思路未必能夠奏效。
　　為何如此?主要原因有二:首先,頭號貿易順差大國貨幣升值幅度即使縱向比較堪稱顯著,但橫向比較未必能夠與自己的貿易競爭對手相比,因此,與其主要貿易競爭對手相比,匯率升值不足以消除其成本優(yōu)勢。在當前這場貨幣戰(zhàn)爭中,人民幣兌美元匯率固然已經升值2%左右,但中國出口產業(yè)的不少海外競爭對手貨幣匯率升值幅度更大,致使其成本受影響更大。
　　其次,假如貿易順差國國內通貨膨脹相對較低,將至少抵消匯率變動對出口產業(yè)成本的影響。1970年代以來,日元對美元連續(xù)升值,但日本對美國的貿易順差地位從未動搖,順差額反而持續(xù)擴大,就是源于日元名義匯率的大幅度升值被日本相對的通貨緊縮所抵消。
　　鑒于中國已經躍居世界第二大經濟體,不僅眾多商品市場規(guī)模已經高居世界第一,金融市場規(guī)模在全世界的排名也在迅速躍升,其它條件相同,僅僅規(guī)模本身便為中國利用上述兩項機制化解匯率升值對貿易的沖擊創(chuàng)造了有利條件,從而有望更平穩(wěn)地度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段沖擊。
　　
　　第二階段的中國機會
　　
　　若中國能平穩(wěn)度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段,在第二階段甚至可以贏得某些新的機會。
　　小國在國際市場上通常是價格、交易條件和市場容量等的被動接受者,國內金融市場缺乏深度和廣度,中央銀行難以持續(xù)開展大規(guī)模公開市場操作沖銷資本流入等外部經濟沖擊,因此抵抗外部經濟周期波動和危機傳染的能力較弱。大國則擁有較強能力通過大規(guī)模沖銷干預、啟動國內需求等方式削弱外部經濟沖擊,消除外部危機傳染的影響,從而使本國經濟周期運行與外部經濟環(huán)境不同步。在危機沒有爆發(fā)的平時,通貨膨脹堪稱對經濟穩(wěn)定性的最大挑戰(zhàn),外部通貨膨脹通過需求溢出、價格機制和流動性機制(包括貿易形式和資本形式)輸入一國國內,而無論是應對哪一種通脹輸入機制,其它條件相同,大國都比小國處于優(yōu)越地位。面對通過流動性機制輸入的通貨膨脹,國內市場較為廣大的大國相應金融市場深度和廣度也較大,有更強的能力通過公開市場操作沖銷資本流入對基礎貨幣供給、進而對通貨膨脹的影響。
　　同樣是為了沖銷布雷頓森林體系解體期間的資本流入沖擊,1972年,荷蘭中央銀行在公開市場操作時曾耗盡其所有國庫券和政府證券,仍然無濟于事;聯邦德國和日本雖然備感壓力,卻不曾陷入耗盡公開市場操作資源的窘境。在危機爆發(fā)時,大國的穩(wěn)定性優(yōu)勢更為突出。1980―1990年代,泰國、馬來西亞等東盟國家一度經濟增長迅猛,以至于1992年小平南巡時說出了這樣的話:“現在,周邊一些國家和地區(qū)經濟發(fā)展比我們快,如果我們不發(fā)展或發(fā)展得太慢,老百姓一比較就有問題了�！痹诋敃r下發(fā)全國各單位的小平南巡政治學習材料中,也不乏將這幾個東盟國家列為追趕榜樣的,但到得1997年東亞金融危機之時,中國在宏觀經濟穩(wěn)定性方面的優(yōu)勢便展現無遺,在東亞區(qū)域內一舉脫穎而出。
　　能夠相對平穩(wěn)度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段的國家在貨幣戰(zhàn)爭第二階段將處于有利得多的地位,1980年代席卷世界的債務危機給美國等西方大國固然帶來了不少麻煩,但更帶來了巨大的機會。正是在債務危機壓力下,眾多國家不得不接受了美國等西方國家所主張的國際經貿規(guī)則。
　　當目前西方的寬松貨幣政策一旦終結,同樣可能在一定程度上重演資本流動逆轉和債務危機,這對于中國又意味著什么呢?假如中國能夠相對平穩(wěn)地度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段,當進入第二階段之后,中國就站在相對有利的地位:由于資金相對充裕,不擔心一時的債款回流不暢而危及本國經濟全局,因此,可借危機之機向債務國要求商品貿易、投資等更好的市場準入條件,甚至通過“債轉股”取得債務國在危機沒有爆發(fā)的平時不愿意開放資本的企業(yè)。
　　
　　(作者為商務部研究員)

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