印度提準(zhǔn)備金率以及巴西宣布對(duì)外資進(jìn)入股債兩市課稅2％，新興市場的緊縮行動(dòng)引起盛行已久的美元息差交易的平倉異動(dòng)，部分資金從新興市場股債市和商品交易所流出回補(bǔ)美元，美元指數(shù)在跌破75后出現(xiàn)反彈。
　　千萬不要以為美元的弱勢(shì)就此到了底。因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整和恢復(fù)增長才剛剛開始，可控的弱美元或許是當(dāng)下蓋特納和伯南克最愿意看到的結(jié)果，很顯然，疲弱的貨幣能降低美國出現(xiàn)通縮的風(fēng)險(xiǎn)，并促進(jìn)全球失衡的調(diào)整，美國現(xiàn)在太需要出口驅(qū)動(dòng)型增長了。美國人減少消費(fèi)和金融規(guī)模，增加實(shí)業(yè)和積累，如此經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)改善是未來美元走強(qiáng)的必要條件，同時(shí)弱貨幣所支持的較高的全球大宗商品的價(jià)格也有利于美國“再丑業(yè)化(低碳工業(yè)模式)”的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，順手賴掉巨額債務(wù)(美國龐大的對(duì)外投資隨著美元貶值而獲得巨大的資本盈余)只是弱美元意外收獲的副產(chǎn)品而已。
　　隨著危機(jī)對(duì)于過去制造國和消費(fèi)國搭配模式的徹底清算，全球經(jīng)濟(jì)再平衡的運(yùn)動(dòng)意味著全球流動(dòng)性需求的被動(dòng)收縮，美國的信貸規(guī)模是萎縮的，美國家庭的儲(chǔ)蓄率持續(xù)上升至接近兩位數(shù)的水平，經(jīng)常項(xiàng)目赤字隨之大幅下降了近一半(比之2008年的8000億美元)，而美元的供給卻由于一系列救市措施刺激而產(chǎn)生的政府赤字而激增。剛剛結(jié)束的2009年財(cái)年赤字高達(dá)破紀(jì)錄的1.47萬億美元，而奧巴馬宣布未來10年的財(cái)政赤字將增加2萬億美元而擴(kuò)展至累計(jì)9.05萬億美元的天量。
　　作為一個(gè)硬幣的兩面，中國、日本和石油國家的貿(mào)易出超大幅收縮，使得海外為美國提供債務(wù)融資出現(xiàn)了巨大缺口。美國財(cái)政赤字急劇惡化，使得一場自我實(shí)現(xiàn)的貨幣危機(jī)可能緊隨而至。
　　這便是當(dāng)下美元貶值的全部邏輯。某種程度上講，美國財(cái)政政策回歸可持續(xù)性是改變美元弱勢(shì)之本。
　　
　　財(cái)政赤字決定弱美元
　　
　　從長期來看，美國人改革其昂貴而又效率低下的醫(yī)療保健體系，幾乎是奧巴馬政府降低財(cái)政赤字率、保持財(cái)政負(fù)擔(dān)可持續(xù)性的唯一希望，因?yàn)樗ネ说慕?jīng)濟(jì)狀況不能容許政府將稅率大幅提高。如果不改革，美國財(cái)政的義務(wù)性開支(社保和醫(yī)保)將很快超越可支配開支成為美國政府的主要支出，并預(yù)期有關(guān)占比將于2019年上升至80％水平。隨著人口老齡化的加劇，意味著社保、醫(yī)保的成本上漲將由越來越少的勞動(dòng)人口承擔(dān)，美國醫(yī)療保障和社會(huì)保障體系的財(cái)務(wù)狀況會(huì)急劇惡化，其中，醫(yī)�；痤A(yù)計(jì)將于2017年“彈盡糧絕”；社�；痤A(yù)計(jì)將于2016年入不敷出，2037年“彈盡糧絕”。美國財(cái)政將陷入空前絕望的危機(jī)。
　　奧巴馬醫(yī)保改革如果不順利或者最終過會(huì)的妥協(xié)版本比預(yù)期大打折扣的話，都或會(huì)激發(fā)市場對(duì)于美國財(cái)政惡化的絕望情緒，而引發(fā)美元貶值的失控。
　　不過筆者認(rèn)為，當(dāng)下弱美元的可控性目前看還是可以期待的。一是全球需求衰退期的高庫存將PK掉美元貶值所引發(fā)的通脹效應(yīng)，商品特別是油價(jià)一旦過了70以后，漲升動(dòng)力依然非常猶豫。二是蓋特納和伯南克為緩解通脹預(yù)期的渾身解數(shù)，伯南克可以不斷地講他的退出策略，蓋特納可以調(diào)節(jié)財(cái)政開支的節(jié)奏，將困難盡可能后移，口頭的欺騙和幻覺對(duì)于資本市場投資者的貪婪和僥幸的天性總是奏效的。三是全球化背景下，新興市場提前貨幣緊縮政策的外溢性總是能夠幫助弱美元走得更遠(yuǎn)，中國等新興國家先后退場，使得通脹或被壓制，畢竟最近一年中全球基礎(chǔ)原料增量的貢獻(xiàn)九成都來自于這些國家。四是高福利的歐洲對(duì)于美元貶值對(duì)其經(jīng)濟(jì)負(fù)面效應(yīng)的高度忍耐力，使得它們不太可能加入貨幣競相貶值的游戲，從而導(dǎo)致通脹失控。
　　當(dāng)然，最本質(zhì)的還在于現(xiàn)行的國際貨幣體制未到壽終正寢的時(shí)候，當(dāng)下盛行的“脫鉤論”其實(shí)是虛妄的。非儲(chǔ)備國家之間根本就形成不了真正的貿(mào)易平衡，任何一個(gè)國家一旦出現(xiàn)持續(xù)逆差，就會(huì)采取限制進(jìn)口鼓勵(lì)出口的措施，而各國共同使用這些措施的結(jié)果，就會(huì)抑制國際貿(mào)易量的增長。也就是說，必然需要某個(gè)國家出來作為一個(gè)持續(xù)的貿(mào)易逆差國，才能實(shí)現(xiàn)國際貿(mào)易量的穩(wěn)定快速增長。道理非常簡單，因?yàn)閷?duì)于非儲(chǔ)備貨幣國家而言，連續(xù)的貿(mào)易逆差意味著其外匯儲(chǔ)備將快速耗盡，因而其持續(xù)逆差就變得不可持續(xù)。因此，只有儲(chǔ)備貨幣國家，才可以持續(xù)地維持貿(mào)易逆差，因?yàn)槠湓谕赓Q(mào)中所需支付的只是本國央行和財(cái)政部發(fā)行的貨幣，而非外匯儲(chǔ)備。從這個(gè)意義上講，現(xiàn)在中國乃至全球跟美國都是一條繩上的螞蚱，把美元推倒了世界將一片混亂。
　　故此，未來的場景或許只有兩個(gè)。一是市場理性預(yù)期的出現(xiàn)而導(dǎo)致美元失控，為此美聯(lián)儲(chǔ)不得不提前啟動(dòng)不太情愿的加息周期，世界經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入混沌的“滯脹”狀態(tài)，油價(jià)依然高企而所謂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇又將歸于沉寂；二是外部世界繼續(xù)忍受著弱美元的“盤剝”，被動(dòng)地等待著美國的“再工業(yè)化”的結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成，但一旦美元重獲支撐而進(jìn)入長期上漲趨勢(shì)，被推向資產(chǎn)泡沫化的新興市場將會(huì)面臨一次洗劫。
　　
　　冀望全球共同埋單
　　
　　從現(xiàn)在看來，由于資源密集型的經(jīng)濟(jì)體和亞洲新興市場的經(jīng)濟(jì)反彈更為迅速、幅度更大，通脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力也會(huì)更強(qiáng)，因而此輪全球的加息周期將從這些經(jīng)濟(jì)體開啟。從今年8月份以來，已先后有以色列、澳大利亞、印度和挪威等經(jīng)濟(jì)體開始了緊縮政策；預(yù)期在年底前，包括韓國、印尼在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體也很可能將退出寬松政策。
　　而在美、歐、英、日、中這五大全球主要央行看來，過早地緊縮貨幣政策，卻有可能將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇扼殺在搖籃里。因此，雖然這些國家的通脹憂慮也在日益加深，也將在近期就會(huì)開始著手退出量化寬松的安排，但升息進(jìn)程最早也要等到明年年中了。這種情況，將使得近期全球的流動(dòng)性維持在較寬松的水平，從而加大未來全球高通脹的風(fēng)險(xiǎn)。
　　在這其中，美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)至關(guān)重要，其開始逐步退出“量化寬松”措施之時(shí)，很可能就是美元觸底反彈之日，因目前很多流入新興市場的資金都是以美元作為融資貨幣的“套息交易”。而美元若觸底反彈，則會(huì)給全球大宗商品價(jià)格和新興市場的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)帶來重大負(fù)面影響。
　　關(guān)于各國財(cái)政金融救市政策的“退出”問題，已經(jīng)在市場和政治家之間被議論好久了。主要經(jīng)濟(jì)體國家的央行和財(cái)政部長在匹茲堡20國高峰會(huì)議上達(dá)成共識(shí)：對(duì)“退出戰(zhàn)略”應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，以免向市場發(fā)出錯(cuò)誤信號(hào)，只有當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)牢固時(shí)，才可考慮撤出目前的非常規(guī)財(cái)政貨幣和金融支持政策。近期澳大利亞央行的一些國家央行開始加息舉動(dòng)，再次讓市場對(duì)于“退出戰(zhàn)略”議論紛紛。但11月4日聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率不變的決定，告訴市場：在經(jīng)濟(jì)繁榮出現(xiàn)之前，以美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局，不會(huì)主動(dòng)退出寬松貨幣和積極財(cái)政計(jì)劃。
　　美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各國央行，從趨勢(shì)上看，不管市場原教旨主義者如何指責(zé)，事實(shí)上目前已經(jīng)逐步向中性貨幣轉(zhuǎn)向。由于貨幣政策稍有不慎，又會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)大幅回調(diào)，所以美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各國央行對(duì)于“退出”小心謹(jǐn)慎，也是可以理解的正確舉動(dòng)。
　　既然只會(huì)在通脹抬頭、債券收益率大幅上揚(yáng)、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)暖的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)“退出戰(zhàn)略”，那么，起碼在明年年中之前，可能看不到美聯(lián)儲(chǔ)加息。這結(jié)果將會(huì)如何?低息美元和乏力的美國經(jīng)濟(jì)，將會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模美元套利交易出現(xiàn)。美元指數(shù)在未來半年或者一年內(nèi)，可能再創(chuàng)新低。黃金、石油等大宗商品價(jià)格估計(jì)要連續(xù)走強(qiáng)。由于人民幣是釘在美元上面的，這很可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)模式再次恢復(fù)到2008年以前“美國消費(fèi)、中國生產(chǎn)”的失衡狀態(tài)，直到中國經(jīng)濟(jì)無力維持為止。
　　美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)維持低息的舉動(dòng)，是沒有問題的，問題是包括人民幣在內(nèi)的其他國家貨幣釘在美元上面，事實(shí)上分?jǐn)偭嗣涝膲毫�，給美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策提供了支持。因此，只有當(dāng)中國在內(nèi)的新興市場國家經(jīng)濟(jì)再次繁榮，總需求不斷膨脹，引發(fā)全球高通脹之后，才會(huì)讓包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各國央行紛紛“退出”。之前，大家都在低息資金池中很舒服地浸泡著，直到浴缸爆裂的那一天。
　　中國改變這一宿命的路在何方呢?

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