在平安對融資具體用途三緘其口的情況下：“投資者要判斷的問題可以簡化成一個，即要不要信任由平安來做PE，到全球去投資�！� 　　被平安管理層視為榜樣的匯豐控股在融資方案提出后的五年中，不但將總資產(chǎn)由7000億提升至15000億美元，而且每股盈利也從0.54美元提升至1.36美元。
　　 “平安如果能做到匯豐的一半，市場上所有的批評者都會閉上嘴�！�
　　
　　3月11日，中國平安報收63.85元，在此前一周股價飆漲的曇花一現(xiàn)后，連續(xù)第3個交易日下挫。這個價格距離中國平安公布再融資方案前的98.21元的股價已經(jīng)跌去了近三成。
　　這一天，上證指數(shù)在盤中亦創(chuàng)下半年來的新低――4063.47點(diǎn)，收盤時分才艱難地停在了4165.88點(diǎn)上，較前一交易日僅有小幅上漲。
　　高達(dá)92%的贊成票看來并未能挽救中國平安的股價，亦未能消除市場對漫天出現(xiàn)的再融資消息或傳聞的恐慌之情。
　　春節(jié)前夕，1月21日，回歸A股不到一年的中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司對外發(fā)布了一個令人震驚的再融資方案。這個方案說，擬公開增發(fā)不超過12億股A股，同時擬發(fā)行不超過412億元的可轉(zhuǎn)債，以“補(bǔ)充資本金、營運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目”。以當(dāng)天中國平安98.21元的收盤價計，再融資規(guī)模接近1600億元。
　　公告發(fā)布當(dāng)天，A股指數(shù)下跌超過5%，兩市市值蒸發(fā)1.8萬億元，第二天兩市超過千家股票跌停，A股股市在短短兩天時間內(nèi)下跌了700點(diǎn)。在隨后的幾天中，基金等機(jī)構(gòu)開始大幅減倉，尤其是包括銀行在內(nèi)的金融股，遭到了大范圍的拋售。
　　隨著真假難辨的上市公司融資傳聞不斷傳出，恐慌情緒繼續(xù)蔓延：2月20日，浦發(fā)銀行傳出再融資400億元的消息，因新基金發(fā)行而開始回升的股市立即掉頭下跌2.09%，浦發(fā)銀行也遭遇了7年以來的首度跌停。
　　而在其后大秦鐵路、中國石化、中國聯(lián)通等一系列上市公司的融資傳聞影響下，滬指于2月26日創(chuàng)下了4123.31點(diǎn)的新低。
　　面對市場空前的恐慌，監(jiān)管部門公開表明態(tài)度，認(rèn)為上市公司在作出再融資決策前，“應(yīng)根據(jù)市場情況和自身實(shí)際需求，慎重考慮籌資規(guī)模和籌資時機(jī)，慎重考慮投資者的承受能力�！辈⒈硎緦�按照法律規(guī)定嚴(yán)審有關(guān)融資申請。
　　但無論是市場輿論的“口誅筆伐”，還是監(jiān)管層的含蓄表態(tài)，似乎都無法打消中國平安對于再融資的渴望。在緊急派出高管團(tuán)隊(duì)向基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通的同時，平安管理層向外界明確地表示，再融資方案依然將在3月5日的股東大會推出。
　　就在市場人士預(yù)計平安融資方案會在股東大會上遭到以基金為首的流通股東聯(lián)手“封殺”時，3月5日的股東大會投票結(jié)果卻讓所有人都“跌破了眼鏡”：再融資方案以超過90%的贊同率，高票通過股東大會的表決。
　　而融資方案通過后的公司公告并未解答平安流通股東們的疑慮，“我不知道自己要投資的是一家保險機(jī)構(gòu)，還是一個PE(私募股權(quán)投資)�！币晃辉诠蓶|大會上投下反對票的H股股東對記者說。他認(rèn)為，由于市場普遍預(yù)計平安此次融資將用于重大海外收購，公司理應(yīng)說明融資是否能為全體股東帶來真實(shí)的收益。
　　在獲得明確的答案之前，市場繼續(xù)以暴跌反映出對這一巨大不確定因素的恐慌。
　　
　　遠(yuǎn)大理想
　　
　　實(shí)際上這一“角色困惑”，早在中國平安推出融資方案之初，就已經(jīng)引起了市場人士的關(guān)注。一位基金經(jīng)理就曾向媒體表示，在平安對融資目的三緘其口的情況下：“投資者要判斷的問題可以簡化成一個，即要不要信任由平安來做PE，到全球去投資。”
　　但對于中國平安的管理層來說，這一說法則有過于武斷之嫌。假如對公司的成長歷史進(jìn)行一番梳理，便不難發(fā)現(xiàn)，此次融資的目的已經(jīng)隱現(xiàn)于公司發(fā)展的邏輯之中。
　　中國平安在早期的發(fā)展中就體現(xiàn)了極強(qiáng)的學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力。1988年它作為中國第一家“股份制地方保險企業(yè)”誕生于蛇口，1992年就開始形成以代理人制度為核心的保險經(jīng)營模式。
　　在這一階段，包括平安在內(nèi)的中國保險機(jī)構(gòu)的發(fā)展，與以家電為代表的中國制造企業(yè)的發(fā)展有“異曲同工”之處：一方面雙方都未掌握行業(yè)的“核心能力”(保險業(yè)是保單收益精算與投資盈利模式，家電業(yè)則是核心部件的設(shè)計與制造能力)；另一方面卻是二者都以異乎尋常的渠道擴(kuò)張獲得了超速發(fā)展，甚至令國際巨頭們“退避三舍”。
　　然而，這一缺乏“核心能力”的弊端很快就體現(xiàn)了出來：由于上世紀(jì)90年代中期銀行大幅降息，導(dǎo)致國內(nèi)保險機(jī)構(gòu)在1999年之前簽下的高利率保單成為一筆巨大的“負(fù)資產(chǎn)”。
　　據(jù)有關(guān)報道，截止至2006年9月，平安在1999年前承保業(yè)務(wù)的有效價值為-212.63億元，由于這些保單在未來仍需“還本付息”，公司為此提取的準(zhǔn)備金在2050年前后，將達(dá)到1700億元之多。
　　面臨如此巨大的賠付壓力，公司除了以新業(yè)務(wù)的規(guī)模收益覆蓋預(yù)期虧損之外，更迫切地需要尋找高回報的投資領(lǐng)域，以高收益來平衡過去的保單虧損。
　　但受中國單一的金融市場和相關(guān)政策的限制，保險資金要在國內(nèi)尋找風(fēng)險收益相匹配的投資渠道并不容易。中國平安在投資連接險開發(fā)過程中的一波三折，從一個側(cè)面反映出了國內(nèi)保險企業(yè)的尷尬處境。
　　1999年平安保險率先推出將壽險和投資有機(jī)結(jié)合起來的“世紀(jì)理財投資連接險”，在投資熱情高漲的國內(nèi)客戶群中立即受到追捧，2000年底保費(fèi)收入即高達(dá)12億元。
　　然而隨著2001年開始的五年熊市的來臨，在投連險中遭受損失的客戶開始掀起一波又一波的退保熱潮，平安保險主動承擔(dān)了損失，并為提出退保要求的客戶進(jìn)行全額退保，直至2004年才全部完成相關(guān)工作。
　　由于投資渠道極為有限，國內(nèi)保險資金的運(yùn)用依然以銀行存款和長期債券為主，收益率遠(yuǎn)低于國外同業(yè)水平。有關(guān)部門的一項(xiàng)統(tǒng)計表明，中國保險業(yè)2000年至2005年的平均投資收益率僅略高于3%，而同期歐美保險市場的收益率則為10%左右。
　　與此同時，隨著“銀行+基金”模式的理財產(chǎn)品崛起，國內(nèi)保險機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的經(jīng)營模式面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)――商業(yè)銀行龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)和基金管理公司強(qiáng)大的投資能力結(jié)合在一起，對投資者的吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于保險機(jī)構(gòu)的保單收益。
　　面對這一新的市場挑戰(zhàn)，平安從上世紀(jì)90年代中期便開始了“制度創(chuàng)新”的努力：以金融控股模式，陸續(xù)建立起了信托、銀行、證券等一系列與保險并行的金融子公司，至2004年香港上市后，中國平安(60.17,-2.88,-4.57%,吧)以其金融牌照的齊全、分業(yè)兼營的運(yùn)營模式，被海外分析師稱為“最具備混業(yè)經(jīng)營潛質(zhì)的金融控股公司”。
　　這種“金融控股”模式的選擇，與其說是通吃市場的野心，不如說是尋求轉(zhuǎn)型的渴望。在中國金融市場尚未形成多層次的投資結(jié)構(gòu)之前，平安希望以另一種方式的“自建渠道”來為傳統(tǒng)保險業(yè)尋求新的經(jīng)營模式。而這種混業(yè)經(jīng)營的核心能力，平安除了自己摸索之外，還需要向國際同行更多地學(xué)習(xí)。
　　這種渴望在中國平安的第一宗大型海外并購中已經(jīng)清晰地體現(xiàn)了出來：2007年10月，中國平安以18.1億歐元(約合200億元人民幣)收購歐洲富通集團(tuán)4.18%的股份，成為其最大單一股東。
　　在向媒體解釋此次收購的意圖時，平安集團(tuán)董事長兼首席執(zhí)行官馬明哲多次強(qiáng)調(diào)，由于中國平安和富通集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式匹配，中國平安可以學(xué)習(xí)富通集團(tuán)在交叉銷售、風(fēng)險管理以及產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新等方面的經(jīng)驗(yàn)。
　　在3月5日的股東大會上，集團(tuán)總經(jīng)理張子欣再次提及，看好富通在參與收購荷銀中所體現(xiàn)出的“收購能力”。聯(lián)系到平安銀行成立后，市場對其可能通過兼并收購迅速擴(kuò)大規(guī)模的預(yù)期，管理層的這一說法在相當(dāng)程度上得到了印證。
　　
　　關(guān)鍵一著
　　
　　在為可能的海外收購籌備“戰(zhàn)爭資金”時，中國平安也找到了一個效法的榜樣，那就是它的大股東匯豐控股。
　　2001年匯豐控股董事會提出將法定股本提高43%，市值擴(kuò)大近600億美元，同時要求股東授權(quán)發(fā)行20%股份，總值近2000億港元。有意思的是，這一巨額融資方案在當(dāng)時也引起了市場的廣泛猜測，包括預(yù)計匯豐將對國際知名投行美林展開收購。
　　然而前述H股股東并不認(rèn)同將平安與匯豐類比的做法：“平安的海外收購只是基于管理層一種理想，但股東需要的是可以評估的盈利增長模式�！边@位投資者認(rèn)為，匯豐融資后的全球收購，實(shí)質(zhì)是通過被收購企業(yè)在當(dāng)?shù)刭嵢》��?wù)利潤，而匯豐過去多年的收購整合，已經(jīng)證明了它在這方面的盈利能力�！暗�平安的收購除了可能的財務(wù)收益外，其他的盈利卻無法評估�！�
　　他同時表示，中國平安在此前富通股權(quán)收購中已經(jīng)出現(xiàn)了約40億元的浮虧，如果到年底富通股價仍未回升，虧損勢必要計入公司報表，“投資者在分享學(xué)習(xí)收益之前，先得為這筆學(xué)費(fèi)埋單。”記者就此向平安內(nèi)部人士及券商行業(yè)分析師求證時，對方均以此事“比較敏感，目前不方便發(fā)表意見”加以婉拒。
　　這位H股股東的意見從一個側(cè)面反映出了流通股東對于巨額融資不確定性的擔(dān)憂。而在另一個層面上，平安融資方案所引發(fā)的股價暴跌，也成為流通股股東反對該方案的最大理由。“即使平安H股的價格只出現(xiàn)相當(dāng)于A股一半的跌幅，在香港的類別股東表決制度(分股東類別進(jìn)行表決的制度)下，利益受損的流通股股東就不可能讓方案通過�！币晃幌愀圩C券市場人士直言不諱地對記者說道。
　　在這一類別股東表決制度下，在H股上市后購買平安股票的投資者，由于除了股價收益外，與上市公司并沒有其他利益關(guān)系，而被視為“非利益相關(guān)方”；而管理層及內(nèi)部員工持股，及公司上市前入股的匯豐等戰(zhàn)略和私募投資者，則被視為“利益相關(guān)方”，因持股成本低于市值、參與公司管理所獲得的信息優(yōu)勢等因素，他們可能獲得超出股價之外的其他公司收益。
　　這一表決制度類似于股改時的“分類表決”，只不過后者的流通股股東與非流通股股東被“利益相關(guān)方”(又稱內(nèi)部股東)和“非利益相關(guān)方”(又稱外部股東)所取代。
　　在這種表決制度下，一項(xiàng)會對公司股價帶來重大不利影響的融資決策自然無法通過外部股東的表決；而在國內(nèi)股權(quán)分置的格局下，由于同樣有著對公司重大事項(xiàng)的流通股股東與非流通股股東分類表決的規(guī)定，平安的法人股東也不能夠參與此類再融資方案的表決。
　　分類表決的威力在不久前的“東航競購戰(zhàn)”中得到了充分的展示：因?yàn)轭A(yù)期國航拋出的5港元收購方案會帶來股價的上升，A股與H股的流通股股東們便否決了東航與新航的收購方案，身為控股股東的東航集團(tuán)對此也只能徒呼奈何。
　　然而在股改后的“大小非解禁”之際，國內(nèi)市場的分類表決機(jī)制卻出現(xiàn)了一個“政策空檔”：由于解禁后的法人股已經(jīng)被視為流通股，而類似香港的類別表決機(jī)制又尚未建立，使得法人股東有機(jī)會參與并影響流通股股東表決。
　　就在3月5日股東大會前兩天，“平安局”中的決定勝負(fù)的一著棋落到了盤上：這一天平安的30余萬法人股解禁，成為具有投票權(quán)的“流通股”――由于解禁后的法人股占流通股比例從原來的 12%上升為80.2%，而原來被視為投票主力的基金持股比例則由41.5%驟降至9.7%，融資方案的通過至此已沒有任何懸念可言。
　　吃了一個“悶虧”的基金公司，在無法影響投票結(jié)果的前提下，倒戈贊成以“搏個股價反彈”，也成為了無奈中的現(xiàn)實(shí)選擇。
　　中國平安從1月21日推出融資方案，到大小非解禁后兩天便立即進(jìn)行股東大會表決，其時機(jī)的選擇與操作節(jié)奏的把握，不能不說更像一場精心布置的“棋局”。
　　
　　當(dāng)局者迷？
　　
　　然而故事至此并沒有結(jié)束，“如果平安把這種通過方式當(dāng)成市場的贊同，那就未免太天真了。”一位機(jī)構(gòu)投資者代表在接受記者采訪時坦率地說道，平安的這一融資操作手法，已經(jīng)極大地挑戰(zhàn)了市場的信心。
　　 “問題不僅僅是平安，而在于這種融資表決模式可以克隆到其他上市公司中去，如果今天中國人壽(33.71,-1.29,-3.69%,吧)解禁融2000億，明天工商銀行(5.55,-0.19,-3.31%,吧)再融4000億，市場信心崩潰只是早晚的事�！边@位人士表示，平安融資方案推出后，一系列傳聞所帶來的市場暴跌，從某種意義上已經(jīng)折射出了市場的這種“融資恐懼癥”。
　　而中國平安的股價，在股東大會投票后僅僅經(jīng)歷了一天的上漲，又再度從73元的前期高位跌到了63元的歷史新低。記者獲得的消息表明，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)投資者在業(yè)內(nèi)發(fā)出了有特殊條件的“減持建議”。
　　以中國平安作為解禁后的第一大市值流通股的地位，如果再度遭受機(jī)構(gòu)的集體拋售，勢必令全體國內(nèi)證券投資者為此付出慘痛的代價。
　　該人士表示，對于信心受損的市場來說，真正需要的是一種能夠保障投資者利益表達(dá)的市場機(jī)制，而不僅僅是通過審批程序來否決中國平安的融資方案，“市場的權(quán)利應(yīng)該在投資者手里，他們需要的是公平的游戲規(guī)則，而不是一個包辦一切的裁判員”。
　　如果投資者失去“用手投票”的權(quán)利保障，那么他們惟一的選擇只能是退出市場。而在一個失去了信任基礎(chǔ)的市場中，所有的企業(yè)和投資者都將成為“受害者”。
　　正因?yàn)槿绱�，市場�?guī)則才必須保護(hù)投資者利益，“否則沒有人敢進(jìn)入這場游戲”。該人士指出，在“保護(hù)全體股東利益”這一基本準(zhǔn)則面前，“平安應(yīng)該向萬科學(xué)習(xí)”。
　　無論是從企業(yè)發(fā)展對融資的依賴程度，還是股權(quán)分散的股東結(jié)構(gòu)，作為地產(chǎn)企業(yè)的萬科都與作為金融企業(yè)的平安有著相似之處。無獨(dú)有偶的是，早在2000年，萬科就曾遭遇了與平安類似的“融資門”。
　　當(dāng)時萬科為了引入華潤集團(tuán)作為戰(zhàn)略控股股東，董事會提出向華潤定向增發(fā)4.5億股B股的方案，然而方案一出便引來了市場大嘩，原來萬科低估了A、B股差價，令A(yù)股股東倍感“利益受損”。
　　這位親身參與了1999年底萬科股東大會的人士向記者表示，當(dāng)時以基金為代表的一批機(jī)構(gòu)投資者簡直就是“指著萬科管理層的鼻子臭罵一頓”，結(jié)果“罵出了個新萬科來”。
　　在廣泛征求了投資者意見后，萬科將20億元的定向增發(fā)，改成了6億元規(guī)模的配股融資。而這次增發(fā)的失敗，也使得萬科管理層從此高度關(guān)注投資者利益的保障，并明確提出了維護(hù)全體股東利益，尤其是中小投資者利益的原則。
　　在此后多年發(fā)展中，萬科不斷拓展融資渠道，形成了包括銀行、信托、債券、海外融資等多元化的融資體系，避免了單一股權(quán)融資對市場和投資者帶來的壓力 。
　　 “這就是為什么不久前萬科增發(fā)時，盡管市盈率高達(dá)95倍，市場投資者依然慷慨解囊的緣故，因?yàn)槿f科的歷史證明，管理層盡到了對投資者的信托責(zé)任�！边@位人士指出，在此次平安的融資事件中，他懷疑身兼平安法人股東的董事和高管們忽略了一個問題，“他們應(yīng)該是全體股東投資的信托守護(hù)者，而不是某一部分股東利益的代言人�！�
　　在采訪中，有投資者為記者算了一筆賬：到平安限售股流通時，包括管理層持股在內(nèi)的平安法人股東持股市值高達(dá)2180多億元，占到平安A股總市值的近一半，而這一筆巨大的“紙上財富”，只有靠流通股東們真金實(shí)銀的投入，才能真正變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)�！巴顿Y者為什么買你的股票？是希望能夠通過公司的經(jīng)營與管理讓他們的財富增值，而不是為了讓你拿著這筆錢去冒險揮霍�！边@位投資者表示。
　　對于這一股東價值的理解，被平安管理層視為榜樣的匯豐控股早以實(shí)際行動做出了精辟的解答――就在2001年提出融資方案之前，匯豐控股于1998年便展開了為期五年的“股東增值”活動，至2003年活動結(jié)束時，全體匯豐股東的持股價值相當(dāng)于“從100英鎊增至211英鎊”。
　　而在融資方案提出后的五年中，匯豐通過一系列的全球并購與整合，不但將總資產(chǎn)由7000億提升至15000億美元，而且每股盈利也從0.54美元上升至1.36美元。
　　 “平安如果能做到匯豐的一半，市場上所有的批評者都會閉上嘴�！痹撊耸咳绱嗽u價道。
　　（摘自3月13日《南方周末》，作者為該報記者）

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