摘要：企業(yè)需要在負(fù)債和權(quán)益之間做出選擇，由此產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)理論也成為財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論建立在苛刻的前提假設(shè)下，在實(shí)際應(yīng)用中產(chǎn)生了很多限制，所以衍生出新的財(cái)務(wù)管理研究方向。本文從行為財(cái)務(wù)角度，采用面板數(shù)據(jù)的分析方法，利用中國上市公司5個行業(yè)的面板數(shù)據(jù)對行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的行為特征進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明：所選行業(yè)內(nèi)部個體公司的資本結(jié)構(gòu)在一定期間內(nèi)保持穩(wěn)定，并整體上支持資本結(jié)構(gòu)存在羊群效應(yīng)行為的假設(shè)，而不同行業(yè)對于追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為有著不同的表現(xiàn)。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 行為特征 羊群效應(yīng) 追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為
　　
　　一、引言
　　
　　傳統(tǒng)的經(jīng)典財(cái)務(wù)理論主要建立在三個基礎(chǔ)觀念之上：理性行為、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和資本市場有效性（Shefrin，2001）。雖然經(jīng)典財(cái)務(wù)理論體系比較完美，能夠?qū)Υ罅康呢?cái)務(wù)現(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋，但是其假設(shè)前提非常的苛刻，與此同時(shí)大量的異�，F(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實(shí)證研究均表明經(jīng)典財(cái)務(wù)學(xué)存在根本的缺陷。行為財(cái)務(wù)學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個分支，它對經(jīng)典財(cái)務(wù)理論的嚴(yán)格假設(shè)條件進(jìn)行反思，注重研究人們在投資決策過程中認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性（饒育蕾，2003）。行為財(cái)務(wù)理論建立在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上，是對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的拓展和補(bǔ)充。資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，傳統(tǒng)方法對資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)分析和資本結(jié)構(gòu)政策的動態(tài)性，是解釋資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)遇到的主要難題（Gaud，Hoesli和Bender，2007）。國外學(xué)者開始嘗試運(yùn)用行為財(cái)務(wù)的相關(guān)理論來研究資本結(jié)構(gòu)，已經(jīng)取得了很多成就。Zeckhauser，Patel 和Hendricks（1991）解釋了可能導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)的決策產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”行為的原因，并對美國公司進(jìn)行了實(shí)證研究。Filbeck，Gorman 和Preece（1996）檢驗(yàn)了Zeckhauser，Patel和Hendricks提出的資本結(jié)構(gòu)的“羊群效應(yīng)”行為，他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為更加顯著。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)行為特征的研究文獻(xiàn)并不多。王志軍（2004）通過對我國上市公司房地產(chǎn)企業(yè)的研究指出，我國房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)整體上存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。連玉君（2007）從行為金融學(xué)角度對我國上市公司經(jīng)理人在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定過程中可能采用的行為模式進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，我國上市公司經(jīng)理人在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)過程中表現(xiàn)出相對理性的“羊群行為”模式，傾向于向所在行業(yè)平均值調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，并維持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。本文以行業(yè)作為研究對象，利用面板數(shù)據(jù)的分析方法，旨在利用行為公司財(cái)務(wù)的相關(guān)理論來研究行業(yè)內(nèi)部個體公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出的行為特征，主要包括羊群效應(yīng)行為和追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。
　　
　　二、研究設(shè)計(jì)
　　
　�。ㄒ唬┭芯考僭O(shè)Kahneman 和Tversky（1979）在一系列心理實(shí)驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上提出了“前景理論”，所謂前景就是各種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果。個體進(jìn)行決策實(shí)際上是對“前景”的選擇，個體行動決策的依據(jù)是行動的前景給人們帶來的心理感受。根據(jù)前景理論的“損失規(guī)避”（loss aversion）原理，大多數(shù)人對損失和獲得的敏感程度不對稱，面對損失的痛苦感要大大超過面對獲得的快樂感。這種心理傾向可能導(dǎo)致決策者為了避免決策失誤，在制定資本結(jié)構(gòu)政策時(shí)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。羊群效應(yīng)是由于在群體一致性的壓力下，個體尋求的一種試圖消除自身與群體之間的沖突，增加安全感的手段。此外，由于資本結(jié)構(gòu)決策與投資者和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期之間存在密切關(guān)系，所以公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)可能產(chǎn)生羊群效應(yīng)，導(dǎo)致個體公司跟隨行業(yè)平均負(fù)債率。基于以上分析，本文提出以下實(shí)證研究假設(shè)：
　　假設(shè)1:上市公司的個體資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“羊群效應(yīng)”行為，即個體公司資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系
　　社會心理學(xué)研究表明，個體傾向于追隨處于主導(dǎo)地位的其他人。當(dāng)在對資本結(jié)構(gòu)的研究中考慮這種傾向時(shí)，可能產(chǎn)生一種異于“羊群效應(yīng)”的行為傾向——“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的行為傾向。這種行為是決策者“自我欺騙”的結(jié)果。Quattrone和Tversky（1988）通過“自我欺騙”解釋個體為何會做出沒有意義的行為，決策者可能會因?yàn)椤白晕移垓_”而產(chǎn)生這樣的判斷：“龍頭企業(yè)（以下，將行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者稱為龍頭企業(yè)）的成功是由于資本結(jié)構(gòu)，所以只要建立相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)，我也會成功”。雖然對龍頭企業(yè)有利的資本結(jié)構(gòu)決策，對其他公司可能不是有利的，但是根據(jù) “自我欺騙”傾向，仍有理由將龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量來研究對個體公司資本結(jié)構(gòu)的影響。因此，龍頭企業(yè)改變資本結(jié)構(gòu)時(shí)，追隨它的公司可能也會做出相應(yīng)改變。基于以上分析，提出以下實(shí)證研究假設(shè)：
　　假設(shè)２：上市公司的個體資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的行為特征，即個體公司資產(chǎn)負(fù)債率與龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系
　�。ǘ�）變量選取與模型建立 資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)。實(shí)證研究中，西方學(xué)者們一般使用市場價(jià)值來度量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)槭袌鰞r(jià)值更能反映當(dāng)時(shí)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。但是，鑒于中國資本市場的特殊性，我國學(xué)者在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)，普遍采用賬面價(jià)值而不是市場價(jià)值，就實(shí)證研究的結(jié)果而言，這兩種指標(biāo)的差異性較小，本文采用期末賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為個體公司資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)，行業(yè)資本結(jié)構(gòu)選用行業(yè)平均賬面資產(chǎn)負(fù)債率。借鑒Filbeck，Gorman 和Preece（1996）提出的線性回歸模型，并利用面板數(shù)據(jù)的分析方法，考慮到信息傳遞的滯后性，本文建立以下模型。模型1為了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)決策的羊群效應(yīng)行為，模型2檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)決策的追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。
　　其中：levi，t、levi，t-1分別指行業(yè)內(nèi)第i個公司在t期、t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；indi，t、indi，t-1分別指第i個公司所屬行業(yè)在t期、t-1期的平均資產(chǎn)負(fù)債率；leadi，t、leadi，t-1分別指第i個公司所屬行業(yè)的龍頭企業(yè)在t期、t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率。
　�。ㄈ�）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本研究以行業(yè)作為主要的研究對象，所以必須對行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的分類。本文采用中國證監(jiān)會2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)劃分。為了實(shí)現(xiàn)本文的研究目的，按照以下標(biāo)準(zhǔn)選擇行業(yè)：所選行業(yè)應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)比較明顯的同質(zhì)性，即產(chǎn)品市場存在一致性；為了避免異常值的影響，剔除內(nèi)部公司數(shù)目過少的行業(yè)；行業(yè)的龍頭企業(yè)特征明顯。在檢驗(yàn)“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為時(shí)，把龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為主要解釋變量，所以需要首先識別龍頭企業(yè)。綜合之前研究的處理方法，根據(jù)《財(cái)富》每年上市公司排行榜來確定行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。本研究中使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2003年第3季度至2008年第4季度之間存續(xù)的上市公司的季度數(shù)據(jù)，為了研究需要，對樣本公司進(jìn)行篩選。為了保證面板數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了樣本期間內(nèi)新上市的樣本；為了避免異常值的影響，剔除了被ST和PT的樣本以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的樣本，最終的樣本選取結(jié)果見（表1）。研究中涉及到的數(shù)據(jù)處理均使用excel和eviews軟件。
　　
　　三、實(shí)證結(jié)果分析
　　
　�。ㄒ唬┟姘鍞�(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)經(jīng)典回歸模型建立在穩(wěn)定數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)之上的，對于非平穩(wěn)變量，不能使用經(jīng)典回歸模型，否則會出現(xiàn)虛假回歸的問題。但是如果變量之間存在的長期的穩(wěn)定關(guān)系，則是可以用經(jīng)典回歸模型方法建立回歸模型的。本文首先對所采用的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，然后判斷數(shù)據(jù)之間的協(xié)整性，進(jìn)而確定面板數(shù)據(jù)回歸模型的適用性。使用單位根檢驗(yàn)來判別模型中所涉及數(shù)據(jù)序列的穩(wěn)定性，面板數(shù)據(jù)單位跟檢驗(yàn)主要有同質(zhì)單位根檢驗(yàn)和異質(zhì)單位根檢驗(yàn)兩大類，使用Levin、Lin 和Chu 方法（LLC 檢驗(yàn)）和Fisher-ADF單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。只有這兩種檢驗(yàn)都拒絕原假設(shè)，才判斷序列為平穩(wěn)序列。如（表2）所示，黑色金屬冶煉及壓延加工工業(yè)的數(shù)據(jù)變量均為一階單整，對其他行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相同檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)（注：為避免繁瑣，其他行業(yè)面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)已經(jīng)省略），模型1中的所有數(shù)據(jù)均為一階單整變量，模型2中，除了房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)以外，其他行業(yè)的數(shù)據(jù)也為一階單整。

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