引言
　　中國A股市場區(qū)別于發(fā)達國家成熟市場的一個重要特征在于中國A股市場的系統(tǒng)性風險所占比例過高。經(jīng)過半個世紀的發(fā)展，美國股票市場的系統(tǒng)性風險已經(jīng)由20世紀60年代的30%左右降低至目前的10%左右。與此同時，中國股市的系統(tǒng)性風險雖有下降趨勢，但仍處于40%左右的水平，與發(fā)達國家還有比較大的差距。一般認為，A股高系統(tǒng)性風險的原因包括我國股票市場受宏觀調(diào)控影響較大，上市公司信息披露質(zhì)量較低，主動做空機制的缺乏，以及受近年來國際金融環(huán)境不穩(wěn)定的影響等。
　　根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），系統(tǒng)性風險占總風險的比例即為個股收益率對于市場收益率的回歸系數(shù)，也即個股收益率與市場收益率相關(guān)系數(shù)的平方。因此，A股具有高系統(tǒng)性風險也即是說個股價格變動具有非常強的市場相關(guān)性。這種強相關(guān)性導(dǎo)致A股動量效應(yīng)不明顯而反轉(zhuǎn)效應(yīng)非常明顯，以及顯著的行業(yè)輪動現(xiàn)象。研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在不同的歷史時期與市場環(huán)境中，A股系統(tǒng)性風險水平有較大程度的波動，也有研究提過，牛市中個股相關(guān)性更強。但目前關(guān)于A股系統(tǒng)性風險仍然至少有三個問題尚未被回答：第一，系統(tǒng)性風險水平是否存在一定意義上的穩(wěn)定性；第二，不同市場環(huán)境中系統(tǒng)性風險的解構(gòu)是否有所不同；第三，我國股市高系統(tǒng)性風險是否由基本面因素決定。
　　為了回答這三個問題，本文將個股的系統(tǒng)性風險分解為行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性，也即將個股收益率與市場收益率相關(guān)系數(shù)分解為個股收益率與其所在行業(yè)收益率的相關(guān)系數(shù)（本文稱為“行業(yè)內(nèi)相關(guān)性”）和行業(yè)收益率與市場收益率之間的相關(guān)系數(shù)（本文稱為“行業(yè)間相關(guān)性”），進而分別考察。結(jié)果表明：第一，橫向比較不同的行業(yè)，無論是行業(yè)內(nèi)相關(guān)性和行業(yè)間相關(guān)性都具有顯著的穩(wěn)定性，具有高相關(guān)性的行業(yè)持續(xù)具有高相關(guān)性，行業(yè)間相關(guān)性水平之間差異更為明顯；第二，在具有高行業(yè)間相關(guān)性的行業(yè)也傾向于具有高行業(yè)內(nèi)相關(guān)性，這種關(guān)聯(lián)性在牛市中更為明顯；第三，不同行業(yè)的行業(yè)內(nèi)或行業(yè)間收益率相關(guān)性的差異無法用這些行業(yè)基本面的相關(guān)性的差異來解釋。前兩個結(jié)果與曹晉等人研究中提到的“不同行業(yè)上市公司的系統(tǒng)性占總風險比例沒有顯著的差異”有所不同，第三個結(jié)果與發(fā)達國家市場的情況有所區(qū)別，事實上，Beaver和Manegold的研究顯示，美國市場個股間價格系統(tǒng)性風險的差異可以被其盈利系統(tǒng)性風險的差異顯著性地解釋。本文的這三個結(jié)果有助于加深現(xiàn)有對A股系統(tǒng)性風險結(jié)構(gòu)的理解。
　　數(shù)據(jù)與計算
　　本文數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。本文選取國泰君安28個一級行業(yè)指數(shù)及其所有成分股自2001年至2015年的周收盤價，以及自2002年至2015年的季度盈利數(shù)據(jù)（因2001年以前上市公司僅披露年報和半年報，《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第13號——季度報告內(nèi)容與格式特別規(guī)定》（證監(jiān)發(fā)[2001]55號）要求“2002年第一季度起，所有上市公司必須編制并披露季度報告”）進行分析。本文以周為頻率計算價格相關(guān)性與現(xiàn)有文獻的方法相符，原因在于這樣可以減輕使用日交易數(shù)據(jù)引發(fā)的內(nèi)生性誤差等一系列計量經(jīng)濟問題，也較少受A股漲跌停板等一系列交易制度限制的影響。同時，相比于以月為頻率計算相關(guān)性，周交易數(shù)據(jù)可以提高觀測頻率，從而使得計算年內(nèi)相關(guān)性具有足夠多的觀測值，以降低計算誤差。對于盈利數(shù)據(jù)，由于財務(wù)報告頻率的限制，只能采用季度數(shù)據(jù)，于是本文并未按年計算每年的盈利數(shù)據(jù)相關(guān)性。
　　具體而言，本文計算如下一系列相關(guān)系數(shù)：
　�。�1）對于2001年至2015年全期間，以及2001年至2015年每年，分別計算28個行業(yè)指數(shù)收益率與這28個行業(yè)指數(shù)的平均收益率之間的相關(guān)系數(shù)，作為每個行業(yè)在該時期的行業(yè)間收益率相關(guān)性。
　　（2）對于2001年至2015年全期間，以及2001年至2015年每年，對于每一個國泰君安一級行業(yè)指數(shù)，計算其成分股收益率與該行業(yè)指數(shù)收益率之間相關(guān)系數(shù)的平均值，作為該行業(yè)該時期的行業(yè)內(nèi)收益率相關(guān)性。
　�。�3）對于2002年至2015年全期間，計算每個行業(yè)指數(shù)所有成分股的盈利變動，并對于每個成分股的盈利變動予以標準化，然后計算每個行業(yè)平均盈利變動與所有盈利變動平均值之間的相關(guān)系數(shù)，稱為該行業(yè)的行業(yè)間基本面相關(guān)性，同時計算每個行業(yè)所有成分股的盈利變動與行業(yè)平均盈利變動之間的相關(guān)系數(shù)，稱為該行業(yè)的行業(yè)內(nèi)基本面相關(guān)性。
　　為了區(qū)分起見，下文若未特別指出，行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性均指收益率相關(guān)性。
　　表格1報告了按如上方法計算的2001年至2015年期間28個申銀萬國一級行業(yè)收益率的行業(yè)間相關(guān)性，并按相關(guān)性從高到低的順序分別排序。結(jié)果顯示，除銀行和非銀金融行業(yè)外，大多數(shù)行業(yè)的行業(yè)內(nèi)相關(guān)性或行業(yè)間相關(guān)性之間的差距并不大，且二者大致上成正相關(guān)關(guān)系。銀行和非銀金融由于其行業(yè)的特殊性質(zhì)，導(dǎo)致其統(tǒng)計特性與其他行業(yè)有較大程度的差異。銀行行業(yè)與其他行業(yè)的相關(guān)性很低，但行業(yè)內(nèi)的相關(guān)性則非常高；非銀金融行業(yè)的行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性則都比較低。在本文后續(xù)分析中，將剔除銀行和非銀金融行業(yè)，以保證統(tǒng)計結(jié)果的穩(wěn)定性。
　　實證檢驗
　　行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性的時間穩(wěn)定性
　　本節(jié)考察按上文定義并計算的行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性是否存在一定意義上的穩(wěn)定性。事實上，已有文獻已經(jīng)多次指出，因為經(jīng)濟形勢和市場環(huán)境的變化，不同年份的系統(tǒng)性風險水平波動比較大。與之類似，對于每一個特定行業(yè)而言，它在不同年份的行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性存在明顯的年份效應(yīng)。比如，在2008年市場急劇下跌時，行業(yè)間相關(guān)性較低而行業(yè)內(nèi)相關(guān)性非常高，也就是說當時存在明顯的同一個行業(yè)內(nèi)所有股票普遍下跌的現(xiàn)象。由于時間維度存在較大的不確定性，而且這種不確定性很難被控制，我們在此并不研究行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性的時間序列層面的變化趨勢，而是對不同行業(yè)在每一個年份做橫向比較，考察是否某些行業(yè)持續(xù)的具有相對較高或較低的行業(yè)內(nèi)或行業(yè)間相關(guān)性。如果這一點不成立，不但是行業(yè)內(nèi)或行業(yè)間相關(guān)性的絕對數(shù)值，它們的秩序關(guān)系也變得隨時間不穩(wěn)定，那么我們在表格1中的排序?qū)⒆兊脹]有意義，也導(dǎo)致本文下面進一步的分析失去基礎(chǔ)。

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