【摘 要】 以我國2007—2012年上市公司為樣本，實證研究了銀企和政企關系對不同行業(yè)企業(yè)融資約束的影響。研究表明：（1）我國上市企業(yè)表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。銀企關系和政企關系都可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。（2）不同行業(yè)的上市企業(yè)融資約束程度不同。在不同的行業(yè)中，銀企關系和政企關系對企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。
　　【關鍵詞】 融資約束； 銀企關系； 政企關系
　　中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）13-0048-08
　　一、引言
　　融資難是眾多企業(yè)面臨的一大難題，企業(yè)難以從外部正規(guī)渠道獲得資金的融資難現(xiàn)象在經典文獻中被稱為融資約束，許多研究分析了企業(yè)陷入融資困境的原因，比較集中的問題歸結為信用不足和信息不對稱。隨著研究的深入，對于融資約束等相關問題的研究也從純粹的經濟因素分析轉向經濟與社會因素相結合，許多學者引入了社會資本的概念。本文將銀企關系和政企關系作為企業(yè)社會資本的一種度量，通過實證研究，考察銀企和政企關系對不同行業(yè)企業(yè)融資約束的影響，這對企業(yè)的融資決策有一定的指導意義。
　　二、理論分析與研究假設
　�。ㄒ唬┤谫Y約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性
　　Almeida等（2004）研究企業(yè)的融資約束問題，提出了一個新的融資約束模型，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型。他們的研究指出融資約束越大，現(xiàn)金—現(xiàn)金流的敏感度越大。為了檢驗使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)融資約束問題的有效性，Almeida等給出了嚴格的數(shù)學證明，并指出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型能夠避免使用投資—現(xiàn)金流敏感性為研究企業(yè)融資約束問題所帶來的缺陷。事實上使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來度量企業(yè)融資約束在直覺上也容易被人接受，假設企業(yè)具有融資約束，并且企業(yè)未來的現(xiàn)金流不足以支持其未來投資所有凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項目，那么企業(yè)就需要被迫從現(xiàn)在的現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金積累以滿足將來的投資。但從當前的現(xiàn)金流中提取的現(xiàn)金并不是沒有成本的，一方面可能需要以放棄現(xiàn)有的凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項目為代價，另一方面可能需要放棄現(xiàn)金所產生的時間價值。如果企業(yè)存在融資約束，則企業(yè)必須對其現(xiàn)金資源在未來和現(xiàn)在進行一個分配，也即存在一個最優(yōu)的現(xiàn)金持有政策，能夠最大化企業(yè)價值。相反的，如果企業(yè)沒有融資約束，上述的最優(yōu)政策就不存在，即企業(yè)當前的現(xiàn)金與現(xiàn)金流不會存在正相關關系，因為企業(yè)能夠非常容易地為自身的投資項目進行融資，而持有現(xiàn)金具有較大的機會成本，企業(yè)會盡量少地持有現(xiàn)金，與現(xiàn)金流量無關。相比無融資約束或融資約束較小的企業(yè)，具有較大融資約束的企業(yè)會從現(xiàn)金流中提取更多現(xiàn)金，為未來的投資做更多積累，于是現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度更高。連玉君、蘇治和丁志國（2008）從模型設定、衡量偏誤、內生性偏誤等角度論證了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型度量融資約束問題的有效性，他們的研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金流和托賓Q的內生性問題是導致以往研究中估計結果有偏的原因。在采用廣義矩估計方法（GMM）合理控制模型的內生性偏誤后，融資約束公司表現(xiàn)出強烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司則沒有表現(xiàn)出這種特征，支持了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗融資約束的觀點。
　　除了Almeida等（2004）和連玉君、蘇治和丁志國（2008）的研究外，還有Khurana等（2006），張純和呂偉（2007），王少飛、孫錚和張旭（2009），唐建新和陳冬（2009），潘克勤（2011），許松濤和萬紅艷（2011），王艷林、祁懷錦和鄒燕（2012），成力為、嚴丹和戴小勇（2013）等使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)的融資約束問題，并指出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越強，企業(yè)的融資約束程度越大。此外，很少有相關文獻對“現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型可以用來度量企業(yè)的融資約束問題”提出質疑，因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型是一個比較可靠的研究企業(yè)融資約束的模型。
　　我國的資本市場還處于初級階段，自2008年股票市場經過急劇的下滑后，雖然2009年股票指數(shù)有所回升，但近幾年股票市場持續(xù)低迷，這導致上市企業(yè)在股票市場上進行再融資是非常困難的，而我國的債券市場還處于起步階段，企業(yè)通過債券融資也非常有限。因此，上市企業(yè)的直接融資途徑受到了較大的限制，企業(yè)更多地通過向銀行貸款等間接的途徑來獲得資金，而銀行等金融機構的資金是有限的，所以企業(yè)的間接融資途徑也受到一定的限制。當上市企業(yè)的直接融資和間接融資途徑等存在限制的情況時，企業(yè)就會出現(xiàn)融資約束問題，具有融資約束的企業(yè)為了應付未來的投資機會所需資金，就會從當前現(xiàn)金流中取出一部分作為現(xiàn)金儲備，從而出現(xiàn)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正。
　　基于上述分析，本文提出假設1：我國上市企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。
　�。ǘ�）銀企關系和政企關系對企業(yè)融資約束的影響
　　銀企關系是指企業(yè)與銀行之間的密切程度，銀企關系越高，企業(yè)與銀行的關系越密切。目前，我國上市企業(yè)由于股權再融資和債券融資等直接融資都受到較大的限制，從而很大程度上依賴于向銀行等金融機構獲得貸款。由于我國自1992年提出全面建設社會主義市場經濟至今才20余年，我國的市場化程度還很低，評估企業(yè)內在價值的中介機構又很少，于是銀行和企業(yè)之間存在比較嚴重的信息不對稱性。銀行不了解企業(yè)，于是向企業(yè)提供貸款也會比較謹慎。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）認為銀行在與企業(yè)的業(yè)務聯(lián)系過程中，可以掌握更多的企業(yè)信息，密切的銀企關系可以降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，這將增強企業(yè)獲取銀行資金的能力。從這個角度來講，由于擁有密切銀企關系的企業(yè)具備更強的外部融資能力，從而降低了企業(yè)的融資約束程度。在國內的研究中，羅琦和鄒斌（2007）發(fā)現(xiàn)與銀行關系密切的企業(yè)可以獲得更大的融資便利。唐建新、盧劍龍和余明桂（2011）、杜穎潔和杜興強（2013）也發(fā)現(xiàn)銀企關系有助于企業(yè)從銀行獲得更多的貸款。鄧建平和曾勇（2011）的研究表明金融關聯(lián)（包括銀企關聯(lián)）可以降低我國民營上市企業(yè)的融資約束程度。

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