【摘 要】 以我國(guó)2007—2012年上市公司為樣本，實(shí)證研究了銀企和政企關(guān)系對(duì)不同行業(yè)企業(yè)融資約束的影響。研究表明：（1）我國(guó)上市企業(yè)表現(xiàn)出明顯的融資約束問(wèn)題。銀企關(guān)系和政企關(guān)系都可以緩解我國(guó)上市企業(yè)的融資約束。（2）不同行業(yè)的上市企業(yè)融資約束程度不同。在不同的行業(yè)中，銀企關(guān)系和政企關(guān)系對(duì)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。
　　【關(guān)鍵詞】 融資約束； 銀企關(guān)系； 政企關(guān)系
　　中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）13-0048-08
　　一、引言
　　融資難是眾多企業(yè)面臨的一大難題，企業(yè)難以從外部正規(guī)渠道獲得資金的融資難現(xiàn)象在經(jīng)典文獻(xiàn)中被稱為融資約束，許多研究分析了企業(yè)陷入融資困境的原因，比較集中的問(wèn)題歸結(jié)為信用不足和信息不對(duì)稱。隨著研究的深入，對(duì)于融資約束等相關(guān)問(wèn)題的研究也從純粹的經(jīng)濟(jì)因素分析轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)與社會(huì)因素相結(jié)合，許多學(xué)者引入了社會(huì)資本的概念。本文將銀企關(guān)系和政企關(guān)系作為企業(yè)社會(huì)資本的一種度量，通過(guò)實(shí)證研究，考察銀企和政企關(guān)系對(duì)不同行業(yè)企業(yè)融資約束的影響，這對(duì)企業(yè)的融資決策有一定的指導(dǎo)意義。
　　二、理論分析與研究假設(shè)
　�。ㄒ唬┤谫Y約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性
　　Almeida等（2004）研究企業(yè)的融資約束問(wèn)題，提出了一個(gè)新的融資約束模型，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型。他們的研究指出融資約束越大，現(xiàn)金—現(xiàn)金流的敏感度越大。為了檢驗(yàn)使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)融資約束問(wèn)題的有效性，Almeida等給出了嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明，并指出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型能夠避免使用投資—現(xiàn)金流敏感性為研究企業(yè)融資約束問(wèn)題所帶來(lái)的缺陷。事實(shí)上使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來(lái)度量企業(yè)融資約束在直覺(jué)上也容易被人接受，假設(shè)企業(yè)具有融資約束，并且企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流不足以支持其未來(lái)投資所有凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，那么企業(yè)就需要被迫從現(xiàn)在的現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金積累以滿足將來(lái)的投資。但從當(dāng)前的現(xiàn)金流中提取的現(xiàn)金并不是沒(méi)有成本的，一方面可能需要以放棄現(xiàn)有的凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項(xiàng)目為代價(jià)，另一方面可能需要放棄現(xiàn)金所產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值。如果企業(yè)存在融資約束，則企業(yè)必須對(duì)其現(xiàn)金資源在未來(lái)和現(xiàn)在進(jìn)行一個(gè)分配，也即存在一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有政策，能夠最大化企業(yè)價(jià)值。相反的，如果企業(yè)沒(méi)有融資約束，上述的最優(yōu)政策就不存在，即企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金與現(xiàn)金流不會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)槠髽I(yè)能夠非常容易地為自身的投資項(xiàng)目進(jìn)行融資，而持有現(xiàn)金具有較大的機(jī)會(huì)成本，企業(yè)會(huì)盡量少地持有現(xiàn)金，與現(xiàn)金流量無(wú)關(guān)。相比無(wú)融資約束或融資約束較小的企業(yè)，具有較大融資約束的企業(yè)會(huì)從現(xiàn)金流中提取更多現(xiàn)金，為未來(lái)的投資做更多積累，于是現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度更高。連玉君、蘇治和丁志國(guó)（2008）從模型設(shè)定、衡量偏誤、內(nèi)生性偏誤等角度論證了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型度量融資約束問(wèn)題的有效性，他們的研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金流和托賓Q的內(nèi)生性問(wèn)題是導(dǎo)致以往研究中估計(jì)結(jié)果有偏的原因。在采用廣義矩估計(jì)方法（GMM）合理控制模型的內(nèi)生性偏誤后，融資約束公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司則沒(méi)有表現(xiàn)出這種特征，支持了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗(yàn)融資約束的觀點(diǎn)。
　　除了Almeida等（2004）和連玉君、蘇治和丁志國(guó)（2008）的研究外，還有Khurana等（2006），張純和呂偉（2007），王少飛、孫錚和張旭（2009），唐建新和陳冬（2009），潘克勤（2011），許松濤和萬(wàn)紅艷（2011），王艷林、祁懷錦和鄒燕（2012），成力為、嚴(yán)丹和戴小勇（2013）等使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)的融資約束問(wèn)題，并指出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束程度越大。此外，很少有相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)“現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型可以用來(lái)度量企業(yè)的融資約束問(wèn)題”提出質(zhì)疑，因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型是一個(gè)比較可靠的研究企業(yè)融資約束的模型。
　　我國(guó)的資本市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，自2008年股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)急劇的下滑后，雖然2009年股票指數(shù)有所回升，但近幾年股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，這導(dǎo)致上市企業(yè)在股票市場(chǎng)上進(jìn)行再融資是非常困難的，而我國(guó)的債券市場(chǎng)還處于起步階段，企業(yè)通過(guò)債券融資也非常有限。因此，上市企業(yè)的直接融資途徑受到了較大的限制，企業(yè)更多地通過(guò)向銀行貸款等間接的途徑來(lái)獲得資金，而銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金是有限的，所以企業(yè)的間接融資途徑也受到一定的限制。當(dāng)上市企業(yè)的直接融資和間接融資途徑等存在限制的情況時(shí)，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)融資約束問(wèn)題，具有融資約束的企業(yè)為了應(yīng)付未來(lái)的投資機(jī)會(huì)所需資金，就會(huì)從當(dāng)前現(xiàn)金流中取出一部分作為現(xiàn)金儲(chǔ)備，從而出現(xiàn)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正。
　　基于上述分析，本文提出假設(shè)1：我國(guó)上市企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表現(xiàn)出明顯的融資約束問(wèn)題。
　�。ǘ┿y企關(guān)系和政企關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束的影響
　　銀企關(guān)系是指企業(yè)與銀行之間的密切程度，銀企關(guān)系越高，企業(yè)與銀行的關(guān)系越密切。目前，我國(guó)上市企業(yè)由于股權(quán)再融資和債券融資等直接融資都受到較大的限制，從而很大程度上依賴于向銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。由于我國(guó)自1992年提出全面建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)至今才20余年，我國(guó)的市場(chǎng)化程度還很低，評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的中介機(jī)構(gòu)又很少，于是銀行和企業(yè)之間存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性。銀行不了解企業(yè)，于是向企業(yè)提供貸款也會(huì)比較謹(jǐn)慎。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）認(rèn)為銀行在與企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系過(guò)程中，可以掌握更多的企業(yè)信息，密切的銀企關(guān)系可以降低銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，這將增強(qiáng)企業(yè)獲取銀行資金的能力。從這個(gè)角度來(lái)講，由于擁有密切銀企關(guān)系的企業(yè)具備更強(qiáng)的外部融資能力，從而降低了企業(yè)的融資約束程度。在國(guó)內(nèi)的研究中，羅琦和鄒斌（2007）發(fā)現(xiàn)與銀行關(guān)系密切的企業(yè)可以獲得更大的融資便利。唐建新、盧劍龍和余明桂（2011）、杜穎潔和杜興強(qiáng)（2013）也發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系有助于企業(yè)從銀行獲得更多的貸款。鄧建平和曾勇（2011）的研究表明金融關(guān)聯(lián)（包括銀企關(guān)聯(lián)）可以降低我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的融資約束程度。

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