內(nèi)容提要：近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例逐漸提高，作為一種重要的治理機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者本身的異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響可能存在著差異。本文以A 股2007-2016年上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著促進(jìn)公司績(jī)效;相比非獨(dú)立型和QFII投資者來(lái)說(shuō)，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的積極影響更加顯著;獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)監(jiān)督激勵(lì)渠道和緩解融資約束渠道發(fā)揮積極作用，且能夠抑制公司過(guò)度投資。
　　關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;異質(zhì)性;公司績(jī)效
　　中圖分類號(hào)：F83091;F2766 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2018）03-0048-09
　　收稿日期：2018-01-12
　　作者簡(jiǎn)介：周方召（1978-），男，黑龍江齊齊哈爾人，江南大學(xué)商學(xué)院副教授，研究生導(dǎo)師，研究方向：公司金融與資產(chǎn)定價(jià);李凡（1993-），女，山東棗莊人，江南大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理與公司金融;張澤南（1984-），女，石家莊人，江南大學(xué)商學(xué)院講師，會(huì)計(jì)學(xué)博士，研究方向：公司治理。
　　基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：15BGL063。
　　20世紀(jì)末以來(lái)，全球證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量大幅增加、持股占比快速上升，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的影響日益重要。20世紀(jì)80年代美國(guó)公眾公司中，機(jī)構(gòu)平均持有約20%-30%的股份;而到了2010年，美國(guó)上市公司股份的65%以上都是由機(jī)構(gòu)投資者持有[1]。2011年OECD研究報(bào)告顯示，日本公開(kāi)上市公司中18%的股份由個(gè)人投資者持有，其余都是機(jī)構(gòu)投資者;英國(guó)上市公司中個(gè)人投資者持股占比僅為11%，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為上市公司股份的最主要持有者。從中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)看，申萬(wàn)宏源研究機(jī)構(gòu)在2016年發(fā)布的《中國(guó)證券投資者結(jié)構(gòu)分析》顯示，近三年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值比重持續(xù)提升，2016年相較2015年又提升了18個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到163%，是自2009年以來(lái)的峰值水平。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)和公司治理中的影響力不斷增強(qiáng)，其能否促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提升等問(wèn)題已經(jīng)引起了監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注。
　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者就機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司治理、企業(yè)績(jī)效和股價(jià)波動(dòng)影響等方面開(kāi)展了大量的研究工作，但仍未能取得完全一致的結(jié)論[2];特別是在中國(guó)這樣一個(gè)轉(zhuǎn)型加新興經(jīng)濟(jì)體，其證券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟、資本市場(chǎng)制度尚待完善、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模相對(duì)較小，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用、抑制市場(chǎng)“暴漲暴跌”和提高投資收益等方面的研究結(jié)果存在較大的爭(zhēng)議[3-4]。本文利用中國(guó)A股上市公司2007-2016年間的機(jī)構(gòu)投資者持股、公司財(cái)務(wù)和公司特征方面的數(shù)據(jù)，考察機(jī)構(gòu)投資者和公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗(yàn)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)公司績(jī)效的可能渠道。
　　一、數(shù)據(jù)、樣本和研究設(shè)計(jì)
　�。ㄒ唬�數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇
　　由于2006年股權(quán)分制改革和2007年1月實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，股權(quán)分制改革和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施都對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生了影響，為了避免制度變化造成的差異影響，本文選取2007-2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本進(jìn)行分析。上市公司的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)績(jī)效、各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司特征和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)和類型則通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行配比來(lái)獲得，同時(shí)我們也手工檢索了部分公司的年報(bào)進(jìn)行核對(duì)。
　　本文的被解釋變量為公司財(cái)務(wù)績(jī)效ROA和市場(chǎng)績(jī)效托賓Q值，解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例和不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例。由于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)自2005年之后才有機(jī)構(gòu)投資者持股的季度和半年度數(shù)據(jù)，而且2006年主板市場(chǎng)的股權(quán)分置改革和2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整均有影響，考慮到統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，機(jī)構(gòu)投資者持股也采用了2007-2016年的年度平均數(shù)據(jù)。我們將公司績(jī)效、財(cái)務(wù)信息和公司特征數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，然后對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)作如下處理：（1）排除異常值的影響，剔除了總資產(chǎn)成長(zhǎng)率、收入成長(zhǎng)率大于100%的樣本;（2）考慮企業(yè)性質(zhì)的差異，剔除了金融類上市公司、樣本區(qū)間內(nèi)被ST的公司;（3）避免IPO當(dāng)年的影響，剔除樣本期間內(nèi)當(dāng)年IPO的公司;（4）剔除主要變量存在缺失的樣本;同時(shí)，對(duì)回歸采用的連續(xù)型變量在上下1%水平進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。最終樣本量為2896家上市公司，共計(jì)得到19052個(gè)公司—年度的觀測(cè)值，樣本總體為非平衡面板結(jié)構(gòu)。
　�。ǘ�）變量定義和研究設(shè)計(jì)
　　從理論上講，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司績(jī)效可能存在正反兩方面的影響。一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股可能提升公司績(jī)效。與散戶投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高，更有動(dòng)力去主動(dòng)收集有成本的企業(yè)信息進(jìn)行積極地監(jiān)督行動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者也比散戶更富有投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，會(huì)幫助公司董事會(huì)和高管層做出更為正確有效的決策[5]。
　　另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股也可能會(huì)不利于企業(yè)績(jī)效。短期收益偏好的存在，使得機(jī)構(gòu)投資者更多充當(dāng)短期投機(jī)者。早期的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果也表明，由于機(jī)構(gòu)投資者更像是“交易者”而不是“所有者”，其更關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)狀況，并不會(huì)真的關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和發(fā)展[6]。此外，F(xiàn)erreira 等（2010）的研究也指出，證券市場(chǎng)會(huì)對(duì)經(jīng)理人的投資決策產(chǎn)生影響，使得經(jīng)理人更傾向于選擇那些容易被市場(chǎng)投資者看得見(jiàn)和摸得著的常規(guī)投資項(xiàng)目，而放棄不確定性更高的投資研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目[7]。
　　經(jīng)理人的短視行為也更有可能被短期交易型機(jī)構(gòu)投資者所強(qiáng)化，正如美國(guó)證券交易委員會(huì)的Luis Aguilar（2013）所言“機(jī)構(gòu)投資者是不同的，它們有不同的組織形式和不同的特征”。依據(jù)不同投資者類型，已有的中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者研究也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)獨(dú)立型的機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效[8]、改善企業(yè)的信息披露[9]和降低公司的違法違規(guī)行為[10]和提高市場(chǎng)穩(wěn)定性，特別是機(jī)構(gòu)投資者中的共同基金和QFII在挖掘公司信息、促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提高和激勵(lì)創(chuàng)新方面尤為明顯。

相關(guān)熱詞搜索：績(jī)效 異質(zhì) 機(jī)構(gòu)投資者 公司