2007年春季發(fā)端于美國的次級房屋信貸危機（以下簡稱“次貸危機”）已由債務危機發(fā)展為流動性危機，進而發(fā)展為信用危機，是一場因次級抵押貸款機構破產(chǎn)、投資銀行及基金被迫關閉、股市劇烈振蕩而造成的金融風暴。這場風暴從美國向全世界擴散，造成國際金融市場上的振蕩和恐慌；
危機也從虛擬經(jīng)濟向實體經(jīng)濟蔓延，導致全球經(jīng)濟迅速下滑，不少國家的經(jīng)濟陷入衰退。這場危機的規(guī)模之大、范圍之廣和擴散之快是人們始料不及的，被認為是二十世紀下半葉以來最為嚴重、影響最為廣泛的全球性金融危機。

　　馬克思在《資本論》中曾指出，在借貸資本和銀行信用制度的基礎上產(chǎn)生的有價證券等金融產(chǎn)品是一種虛擬資本。最近十幾年來，通過投資銀行和評級機構的鼓吹和運作，以抵押貸款證券（MBS）、債務抵押債券（CDO）、信用違約互換(CDS)等為主體的虛擬資本高度膨脹，美國投資銀行的杠桿化率高達25倍以上，再加上缺乏必要和有效的監(jiān)管，終于導致了這場嚴重的金融危機的爆發(fā)。

　　次貸危機發(fā)生以后，國內(nèi)外的專家學者及經(jīng)濟界人士發(fā)表了各式各樣的意見，試圖總結經(jīng)驗教訓，其中不乏精辟的高見，但也確有一些曲解和誤讀。筆者在詳細研究華爾街金融風暴的發(fā)展過程及成因的基礎上，結合中國的實際情況，通過認真的思考和分析，初步歸納出以下幾點啟示。

　　一、政府對住房市場的干預應當慎重和適度

　　住房既是一種高價的生活必需品，又是一種保值的投資工具。房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展可以拉動生產(chǎn)資料、消費品及服務的需求。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與金融系統(tǒng)密切相關，購房者要靠銀行按揭，開發(fā)商要靠銀行貸款，因此房價和貸款利率就成為影響住房市場的主要因素。按照經(jīng)濟學的原理，當房價上漲時開發(fā)商方面的住房供應增加，而購房者方面的住房需求減少，反之亦然；
利率下降時供應和需求都會增加，而利率上升時供應和需求都會減少。在一定的房價和貸款利率下，市場的供需達到平衡，這就是市場這只“看不見的手”在房地產(chǎn)市場上所能起到的配置資源的基礎性作用。

　　按照辯證法的原理，任何事物都總是處于不斷的發(fā)展變化之中，平衡是相對的，而不平衡是絕對的。新興的復雜科學認為，盡管每個購房者都是自主決定何時購房及購何種房，但其決策也必然會受到其他人的決策和外部環(huán)境的影響。購房者、開發(fā)商、銀行、政府等各方面的相互影響，就會產(chǎn)生一種自組織作用，推動市場向一定的方向發(fā)展。因此盡管市場從微觀、短期上看來是無序的，但從宏觀、長期上看來卻有一定的方向性。從而使市場能夠波浪式前進，螺旋式上升，這就是住房市場周期性地波動上行的原因。

　　由于住房牽涉到千家萬戶的利益，政府為了盡到保障社會公平的責任，有必要對市場進行宏觀調控。但是政府對市場的干預應當慎重和適度，否則會產(chǎn)生不良甚至嚴重的后果。次貸危機的發(fā)生就是由于在克林頓和布什執(zhí)政期間，為了爭取低收入階層（主要是黑人及拉美裔居民）的民心并促進經(jīng)濟發(fā)展，都將提高住房自有率作為其施政的一項主要目標，因而美國政府向住房抵押貸款業(yè)（包括房利美與房地美兩家政府支持企業(yè)）傾斜，以降低借貸標準。美國的一些議員也鼓吹：“要讓所有的藍領家庭都擁有自己的住房”。為此，美國住房及城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，簡稱HUD）制定了鼓勵次貸發(fā)展的住房抵押貸款政策，要求“兩房”購買更多的低收入家庭及少數(shù)族裔家庭“負擔得起”的抵押貸款，并要求“兩房”將其數(shù)十億美元對次貸的投資視為發(fā)展低收入者住房的公共產(chǎn)品。1996年，HUD指示“兩房”應當有42％的抵押貸款發(fā)行給其家庭收入低于該區(qū)域中位數(shù)的借款人，這一目標在2000年提高到50％，2005年則到52％。

　　隨著美國住房市場的繁榮，在“兩房”的帶動下，銀行開始提供越來越多的貸款給高風險的借款人，甚至包括非法移民，力圖用高風險的貸款來獲得較高的收益。這種高風險的貸款大體上有三類，第一種是通常的“不查收入、不查工作且不查資產(chǎn)”的次級貸款（No Income,No Joband no Assets），有時也被稱為忍者（NINJA）貸款；
第二種是浮動利率抵押貸款（ARM），借款人在最初幾年的優(yōu)惠期內(nèi)只需支付利息而不必還本，但優(yōu)惠期過后利息上升，還本付息的壓力會大大增加；
還有一種是自選式貸款，讓借款人自行選擇月供方式，但是任何未支付的利息都將納入本金計算。上述三類次貸之中ARM約占80％。與此同時，次級房貸與正常房貸利率之間的平均差異在2001年降至280個基點，至2007年則進一步降至130個基點。此外，在抵押貸款的審核（Mortgage under writing）方面也日益寬松，在2007年的所有次貸中，40％是自動核發(fā)的，因而缺乏適當?shù)脑u審和記錄。這就刺激了整個次級抵押貸款市場的繁榮，促使次貸的發(fā)放率在1994年至2003年間增長了近10倍，年增長率高達25％。次貸總額從1994年占總發(fā)放貸款的5％，增至1999年占13％，到2006年則高達占20％。

　　按理說，在房價上漲時，對住房的需求應當減少，因而會對房價的上漲起到一定的抑制作用。但是由于美國政府采用政策手段支持次貸發(fā)展，再加上美聯(lián)儲實行的低利率政策，從2002年開始造成了美國住房市場的大繁榮，同時也使許多低收入家庭拿到貸款購買自己負擔不起的住房，從而落入了陷阱。這些政策也鼓勵了住房的投資及投機，在2005年內(nèi)，28％的住房購買目的在于投資，另外的12％則屬度假用住宅。投機者利用高杠桿率買賣現(xiàn)房及期房，大大增加了市場的風險。

　　2007年初次貸危機發(fā)生后，許多低收入家庭一過貸款優(yōu)惠期就難以通過再融資擺脫高息的月供，因喪失贖回權而失去住房。2008年9月，美國住房價格自2006年中期峰值以來平均下降了20％以上。這就使得許多借款人的住房資產(chǎn)凈值為零或者為負。至2008年3月，估計有880萬借款人（占所有業(yè)主的10.8％）的住房已成為負資產(chǎn)，據(jù)估計此數(shù)字到2008年11月已上升至1200萬。導致不少借款人故意違約，抵押貸款欺詐案件也屢見不鮮。2007年美國新房的銷售量下跌了26.4％，這是1980年（23.1％）以來的最高值。到2007年底，有近400萬套現(xiàn)房待售，其中近290萬套是無人居住的空房。

　　抵押貸款違約率的上升降低了MBS、CDO等證券的價值，從而削弱了銀行的凈資產(chǎn)和財務狀況。"兩房"也因資不抵債（至2008年6月30日止其資產(chǎn)凈值僅為1140億美元，但其擁有的房貸高達5.1萬億美元，其中近半數(shù)為未清賬款）而被美國政府接管。

　　由次貸危機觸發(fā)的全球金融危機給世界各國造成了巨大的損害，付出了慘痛的代價。由此可見，政府在進行宏觀調控時應當尊重市場經(jīng)濟的基本規(guī)律，認真分析購房者、開發(fā)商、中介機構、銀行等各方面的基本態(tài)度和行為特征，妥善地處理好各方面的利益平衡，以便把握好各項政策措施出臺的時機和力度。

　　二、過度負債是破壞金融系統(tǒng)穩(wěn)定的罪魁禍首

　　虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)是一種介穩(wěn)系統(tǒng)，具有耗散結構，必須要靠與外界進行資金交換才能維持相對的穩(wěn)定。這種系統(tǒng)雖能通過自組織作用而達到穩(wěn)定，但其穩(wěn)定性很容易被外界的微小擾動所破壞。系統(tǒng)的穩(wěn)定性被破壞后可能在一定的范圍內(nèi)游動，交替地進入穩(wěn)定和游動的狀態(tài)，從宏觀上看來可以認為此系統(tǒng)是穩(wěn)定在一定范圍內(nèi)，即具有區(qū)域穩(wěn)定性。但有時系統(tǒng)失穩(wěn)后也可能會產(chǎn)生急劇的變化，甚至造成系統(tǒng)的崩潰。系統(tǒng)崩潰后有可能通過深度的結構調整而恢復介穩(wěn)狀態(tài)，也可能走向消亡。一般來說，系統(tǒng)的慣性越大，其崩潰的可能性就越小。

　　造成其介穩(wěn)性的原因很多，但最根本的原因是虛擬資本的內(nèi)在不穩(wěn)定性。當虛擬資本在信用制度的支持下不斷膨脹時，也會帶來信用制度被破壞的危險。虛擬資本的不穩(wěn)定性還來自虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)中存在的正反饋作用。例如當某種金融資產(chǎn)被拋售時，就會促使更多的人拋售這種金融資產(chǎn)。人們之間的這種相互影響就是正反饋作用，它會造成放大效應，使虛擬資本的價格大起大落。

　　美國在第二次世界大戰(zhàn)以后拋棄了其前人的傳統(tǒng)，逐漸成為一個崇尚消費的國家。消費主義文化強調滿足當前的需求，"現(xiàn)在購買，以后付款"成為一個公認的原則。在這種文化越來越強烈的推動下，美國家庭債務占年度個人可支配收入的比例由1974年的60％增至1990年的77％，至2007年底達到127％，到2008年中期則達到134％。房價上漲所產(chǎn)生的財富效應更加促使人們大膽消費而減少儲蓄，根據(jù)美國經(jīng)濟分析局（Bureau of Economic Analysis）的統(tǒng)計，從2005年開始，美國家庭已經(jīng)將超過99.5％的個人可支配收入投入消費或支付利息。若扣除大多數(shù)涉及業(yè)主自用住房的項目，美國家庭的儲蓄自1999年開始已為負數(shù)，即其開銷已超過其個人可支配收入。在2008年期間，一般美國家庭擁有13張信用卡，40％的家庭在信用卡上仍有未付賬款，而在1970年時僅為6％。

　　在危機之前的幾年中，低利率和大量國外資金的流入創(chuàng)造出寬松的信貸條件，促進了房市的暴漲，也促進了負債融資性消費。過度負債的借款人能夠維持介穩(wěn)狀態(tài)的根本條件是有能力還本付息，這就要求借款人的資產(chǎn)增值率必須超過借款的利率。這種增值可以來自其工資收入的增長，也可以來自其房產(chǎn)等固定資產(chǎn)的增值，還可以來自其投資的收益。一旦上述增值的希望落空，介穩(wěn)狀態(tài)就難以維持，借款人就有可能違約及破產(chǎn)。

　　金融機構既是借款人的債權人，又是其投資者的債務人，當借款人違約或破產(chǎn)后，金融機構的資金流入減少，就難以向其債權人支付約定的款項，其介穩(wěn)狀態(tài)也就會受到破壞，甚至破產(chǎn)倒閉。由此可見，過度負債會破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，進而引發(fā)金融危機。

　　由于消費要占到美國經(jīng)濟的70％以上，美國家庭消費的過度負債也必然會導致美國國家的大量負債。1996年至2004年間，美國經(jīng)常賬戶赤字增加了6500億美元，從占國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.5％增至5.8％。為了彌補經(jīng)常賬戶赤字，美國政府一方面通過增發(fā)國債等方法吸引外國資金流入，造成資本賬戶的盈余；
另一方面則利用美元的國際貨幣地位，增大美元的發(fā)行量。當金融危機爆發(fā)后，美國政府為了維護金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，不得不動用國家財力向金融系統(tǒng)注資，而這也會為美國的財政系統(tǒng)的未來留下隱患。

　　三、要注意防止金融衍生產(chǎn)品市場中的過度投機

　　金融衍生產(chǎn)品是一種金融創(chuàng)新，其目的在于提高金融效率，并對沖或分散風險，但是它們也可以被用作投機的工具。次貸危機之所以能夠引發(fā)全球金融危機，一個重要的因素是美國政府未能通過監(jiān)管防止金融衍生產(chǎn)品市場中的過度投機。

　　上個世紀90年代初，華爾街的大型金融機構以創(chuàng)新的名義進入貸款證券化的市場，其目的并不在于分散風險，而是在于追求利潤。它們通過設計出針對各種投資者的金融衍生產(chǎn)品并努力推銷，創(chuàng)造出了一個龐大的市場。雖說抵押貸款證券化能有效地轉移商業(yè)銀行等貸款機構的風險，并能給投資者帶來較高的回報。但是次貸的存在和發(fā)展降低了支持MBS的抵押貸款債券的質量，也降低了支持CDO的資產(chǎn)池的質量，使它們變成了"有毒資產(chǎn)"（Toxic Asset），并在全世界出售。其中緣由既有政府政策引導的失誤（鼓勵發(fā)展次貸），也有監(jiān)管部門的失職（放松貸款審查條件及程序，默許賬外實體的存在），還有評級機構的誤導（它們將3.2萬億美元的"有毒的"MBS及CDO評為AAA級證券）。2004年美國證券交易委員會的裁決放松了對投資銀行杠桿率為10-15的限制，使它們能夠發(fā)行更多的債券，而發(fā)行債券的收入則主要用于購買MBS及CDO。從2004到2007年，美國前五家大投資銀行的杠桿率顯著上升，在2007會計年度其債務超過4.1萬億美元，約為該年度美國GDP的30％，這意味著它們面對MBS貶值時更加無力。還有些金融機構利用高杠桿操作發(fā)行及購買CDO，追求高額利潤。過度投機還使本來起保險作用的CDS淪為帶有賭博性質的投機工具。

　　過度投機導致金融市場中泡沫的不斷大量積累，金融市場在高位下的介穩(wěn)狀態(tài)主要依靠不斷流入的資金來支持。一旦信用制度被破壞，投資者信心大大降低，就會使這些泡沫迅速破滅，從而產(chǎn)生嚴重的金融危機。由于對金融衍生產(chǎn)品風險的無知和"博傻"（有人會比我更傻，因此我總能在高位脫手）的僥幸心理，(點擊此處閱讀下一頁)

　　使得大多數(shù)投機者直到危機爆發(fā)時仍然未能退出，損失慘重。從2008年1月1日至10月11日止，美國股市的總市值由20萬億美元縮水至12萬億美元，其他國家股市的縮水幅度平均為40％左右。

　　四、中央銀行不應以控制通貨膨脹作為貨幣政策的唯一目標

　　通貨膨脹（inflation）就其本來的意義上說僅僅是一種貨幣現(xiàn)象。"通貨"就是被普遍公認并通行的交換媒介，在現(xiàn)代社會中包括紙幣和硬幣。因此通貨膨脹就是指貨幣的數(shù)量增長超過了商品及服務總量的增長，從而造成物價總水平的持續(xù)上升、也就是貨幣不斷貶值的過程。

　　中央銀行是由政府授權管理貨幣政策的機構，它通過儲備金率、貼現(xiàn)率及公開市場操作等貨幣政策工具調節(jié)貨幣的供應，從而將通貨膨脹率控制在一定的范圍內(nèi)。在格林斯潘領導下的美聯(lián)儲根據(jù)一般的經(jīng)濟理論，通常主要關注控制通貨膨脹，而不大注意避免房地產(chǎn)泡沫和互聯(lián)網(wǎng)泡沫等資產(chǎn)價格泡沫，并且一般都選擇在泡沫爆破后才反應，以盡量減少對經(jīng)濟的附帶損害，而不是設法防止泡沫的生成和膨脹。

　　筆者認為，在虛擬經(jīng)濟規(guī)模不斷增大的情況下，貨幣供應量的增加如果被房市及股市所吸收，就不一定會導致通貨膨脹；
反之，當房市和股市下跌時，其所釋放的貨幣進入實體經(jīng)濟領域，也會導致通貨膨脹。例如從2002年開始，盡管美國的房價迅速上漲，但通貨膨脹率并不高，因此美聯(lián)儲錯誤地認為利率可以安全地降低。聯(lián)邦基金利率在2002年至2004年間低于2％，這是美國過去40年來最低的記錄；
在2003年7月至2004年7月這一年之間甚至低至1％，這就進一步加速了房市泡沫的增長。

　　此外還應看到，在經(jīng)濟全球化加速發(fā)展的今天，任何國家的物價總水平都會受到石油、糧食等世界大宗商品價格的影響，也就是說輸入型的通貨膨脹是難以用貨幣政策來控制的。用緊縮的貨幣政策來對付輸入型的通貨膨脹往往會適得其反。

　　五、應認真防范金融機構及其從業(yè)人員的道德風險

　　金融機構是虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)中的"工廠"，它們通過金融創(chuàng)新生產(chǎn)出各式各樣的金融產(chǎn)品，在金融市場內(nèi)外銷售給各種各樣的投資人。但是許多金融機構，特別是投資銀行，其從業(yè)人員的收入和獎金是和短期績效緊密聯(lián)系的。因此他們只關心年終獎金，而不關心公司的長期健康發(fā)展。在金融系統(tǒng)中，從抵押貸款經(jīng)紀人到華爾街的風險管理經(jīng)理，都傾向追逐短期利潤，而忽視長期義務。而大多數(shù)銀行高層只關心投資的回報率，但并沒有真正理解CDS和其他金融工具是如何運作的。為了追逐高額利潤，有些金融機構及其從業(yè)人員不惜違反職業(yè)道德，采取夸大收益、隱瞞風險等各種欺騙手段來引誘投資者購買五花八門的金融衍生產(chǎn)品。

　　投資銀行家獎金報酬是從他們設計的金融衍生產(chǎn)品的收費中獲得的，而不取決于這些產(chǎn)品的表現(xiàn)和今后所產(chǎn)生的利潤。他們的獎金是用現(xiàn)金支付而不是股票支付，而且在這些金融衍生產(chǎn)品表現(xiàn)不佳甚至虧損的情況下，也不會從他們手上追回獎金。投資銀行高管的報酬也不會因其高風險的運作不當而受到影響。他們從高杠桿率的冒險中取得了大量的收入，2006年華爾街高管的獎金總額高達239億美元，雷曼兄弟的CEO福爾德（Richard Fuld Jr）在2007年一年中的收入高達3440萬美元。

　　華爾街高管們對風險的有恃無恐還在于他們相信政府的救助，因為政府不會聽任這些大型金融機構因壞賬而倒閉。1998年紐約聯(lián)邦儲備銀行對長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）的救援就是一個實例。在這次金融危機中也表明，華爾街高管們個人取得了高收益，而將相應的高風險所造成的損失推給政府，最終還是由全社會來承擔。

　　反思這次金融危機，應該看到虛擬資本、虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟影響的兩面性。一方面，虛擬經(jīng)濟能夠促使實體經(jīng)濟增長；
另一方面，虛擬經(jīng)濟、虛擬資本的過度膨脹又會給實體經(jīng)濟造成危害，而虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生的風險也會傳遞到實體經(jīng)濟中去，從金融危機發(fā)展成經(jīng)濟危機。我認為通過這次金融危機，世界各國及有關金融機構應當認真吸取教訓，努力在儲蓄和消費、內(nèi)需和外需、金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟、可持續(xù)發(fā)展與經(jīng)濟增長、地區(qū)一體化和經(jīng)濟全球化之間保持適當?shù)钠胶�。金融危機還將有利于推進國際金融體系的改革，加快建立國際金融新秩序。世界各國應當為建立一個穩(wěn)定、均衡、公平的世界貨幣制度而做出努力，這不僅有利于防范金融危機的發(fā)生，還將有助于世界多極化的發(fā)展。

來源：
金融時報

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