危機(jī)始于失衡，復(fù)蘇之道在于恢復(fù)平衡，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已大幅調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡則因刺激投資進(jìn)一步惡化

　　在“二戰(zhàn)”之后的世界經(jīng)濟(jì)史上，金融危機(jī)屢次發(fā)生，但眼下這場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)，卻史無(wú)前例，不僅規(guī)模和深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以往歷次，而且將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生前所未有的深遠(yuǎn)影響。

　　時(shí)下四處彌漫的樂(lè)觀氣氛，源于對(duì)危機(jī)成因缺乏認(rèn)識(shí)或“無(wú)知者無(wú)畏”的社會(huì)心理學(xué)。這次危機(jī)不是一般的經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)，而是全球化時(shí)代的第一次危機(jī)。危機(jī)反映了全球經(jīng)濟(jì)的失衡，而失衡源于經(jīng)濟(jì)全球化和政策本地化之間的矛盾，特別是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的失誤，制造了美國(guó)戰(zhàn)后歷史上最大的資產(chǎn)泡沫。泡沫的破滅，不僅將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入蕭條，而且經(jīng)由金融市場(chǎng)和國(guó)際貿(mào)易，沖擊了世界上所有國(guó)家。

　　2001年之后，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行了寬松的貨幣政策，既要醫(yī)治科技泡沫破滅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，又要穩(wěn)定“9·11”事件后動(dòng)蕩不已的金融系統(tǒng)。當(dāng)金融系統(tǒng)崩潰的危險(xiǎn)已經(jīng)過(guò)去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示出明顯復(fù)蘇跡象時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)未能及時(shí)收緊銀根，將低利率保持了兩年多之久。在寬松的貨幣政策下，流動(dòng)性泛濫，人為造成資金的低成本，刺激金融機(jī)構(gòu)不斷提高杠桿率，家庭和個(gè)人爭(zhēng)相借貸，房地產(chǎn)泡沫日益膨脹。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的這一巨大失誤，美國(guó)政府官員和凱恩斯主義者迄今諱莫如深。然而，數(shù)據(jù)清楚地顯示，進(jìn)入本世紀(jì)后，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)、家庭和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率出現(xiàn)了脫離趨勢(shì)的異常上升，房?jī)r(jià)也在這一時(shí)期經(jīng)歷了超過(guò)收入的增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，這些現(xiàn)象與美聯(lián)儲(chǔ)的低利率絕不可能只是偶然的巧合。

　　在制造資產(chǎn)泡沫的同時(shí)，寬松貨幣政策也刺激了美國(guó)的消費(fèi)和投資需求，帶動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以中國(guó)為例，在2001年加入WTO之后的六七年里，出口達(dá)到年平均25％的增長(zhǎng)，出口占GDP比重從2002年的20％，急劇上升到2008年的37％。強(qiáng)勁的外部需求推動(dòng)了國(guó)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資，民間的高儲(chǔ)蓄又為投資提供了充裕資金，在出口和投資的雙輪驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)GDP保持了多年的兩位數(shù)增長(zhǎng)。

　　寬松貨幣政策并沒(méi)有造成通貨膨脹，這使美聯(lián)儲(chǔ)困惑不解，出現(xiàn)了決策上的重大失誤。全球化時(shí)代，一國(guó)的通脹水平已不完全取決于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)參數(shù)，而是越來(lái)越緊密地和國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。發(fā)展中國(guó)家對(duì)發(fā)達(dá)世界的廉價(jià)產(chǎn)品和勞務(wù)出口，不僅直接降低了發(fā)達(dá)國(guó)家的物價(jià)水平，而且從根本上改變了發(fā)達(dá)國(guó)家勞資雙方的力量對(duì)比。美國(guó)的勞工現(xiàn)在不僅感受著墨西哥移民的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而且還因“制造外包中國(guó)”和“勞務(wù)外包印度”，面臨著隨時(shí)失去工作的危險(xiǎn)。勞工討價(jià)還價(jià)的能力降低，工資增長(zhǎng)緩慢，美國(guó)通脹的最重要驅(qū)動(dòng)力——?jiǎng)趧?dòng)力成本受到抑制。在低通脹環(huán)境中，美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔機(jī)開(kāi)足馬力運(yùn)行。

　　21世紀(jì)初期的全球經(jīng)濟(jì)繁榮半真半假。全球化促進(jìn)了跨國(guó)界的資源重新配置，提高了各國(guó)經(jīng)濟(jì)的效率，這是真實(shí)的；
美聯(lián)儲(chǔ)的“高能燃料”注入全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎，透支了全球化的紅利，則無(wú)法持續(xù)。到危機(jī)爆發(fā)前夜，世界經(jīng)濟(jì)已嚴(yán)重失衡。以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過(guò)度借貸，過(guò)度消費(fèi)；
以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家，則為過(guò)度儲(chǔ)蓄和過(guò)度投資而困擾。

　　“蕭條的原因只有一個(gè)，就是繁榮”，借錢(qián)買(mǎi)來(lái)的繁榮再也無(wú)法持續(xù)，美國(guó)到了還債的時(shí)候；
中國(guó)靠超常的出口和投資維持經(jīng)濟(jì)景氣，也到了須調(diào)整之時(shí)。蕭條是對(duì)過(guò)度繁榮的償還，對(duì)失衡的糾正，美國(guó)經(jīng)濟(jì)需要“去杠桿”（Deleveraging），即降低負(fù)債率；
中國(guó)經(jīng)濟(jì)則需去除包括過(guò)剩產(chǎn)能在內(nèi)的存貨（Destocking）。只有恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)的平衡，可持續(xù)的復(fù)蘇才有希望。

　　2008年四季度以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了大幅調(diào)整，GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈兩位數(shù)下降，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，消費(fèi)收縮，銀行倒閉，企業(yè)與家庭破產(chǎn)。這是“二戰(zhàn)”后最嚴(yán)重的衰退。但正是在這些痛苦的調(diào)整中，金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人的負(fù)債率逐步下降，為未來(lái)的復(fù)蘇和均衡發(fā)展鋪平了道路。復(fù)蘇何時(shí)到來(lái)，取決于金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整速度。

　　金融體系恢復(fù)正常功能，起碼需要三個(gè)條件。

　　第一，是資產(chǎn)價(jià)格跌到底，投資者在確認(rèn)到“底”之后，才敢放心買(mǎi)入，反彈才具可持續(xù)性。從這個(gè)角度看，政府干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，只能增加市場(chǎng)對(duì)是否到底的疑慮，于信心的恢復(fù)沒(méi)有任何幫助。

　　第二，金融機(jī)構(gòu)充分暴露其不良資產(chǎn)，并準(zhǔn)備采取有效措施，處置和清理壞賬，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

　　第三，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)，家庭儲(chǔ)蓄率從危機(jī)前的近乎為零，回復(fù)到歷史正常水平。在拋棄了借錢(qián)消費(fèi)的生活方式后，一定的儲(chǔ)蓄是消費(fèi)復(fù)蘇的必要前提。

　　從這三個(gè)條件來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖仍有下調(diào)的空間，但距底部已經(jīng)不太遠(yuǎn)了。

　　例如，美國(guó)房?jī)r(jià)從危機(jī)前的峰值下跌了20％左右，以負(fù)擔(dān)能力即房?jī)r(jià)收入比衡量，還要再跌10％到20％，房?jī)r(jià)對(duì)人均可支配收入之比才能從目前的4回到歷史平均的3.5。

　　關(guān)于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)“壓力測(cè)試”，基本上摸清了大型金融機(jī)構(gòu)的資本金缺口，但資本金的補(bǔ)充需要時(shí)間，銀行與資本市場(chǎng)恢復(fù)正常融資功能則會(huì)更遲一些。

　　最后，家庭儲(chǔ)蓄率雖已從零反彈至4％，但要達(dá)到7％、8％的歷史平均水平仍需時(shí)日，而且斯堪的納維亞國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證明，金融危機(jī)后，經(jīng)過(guò)四個(gè)到八個(gè)季度，家庭儲(chǔ)蓄率及私人消費(fèi)方可穩(wěn)定下來(lái)。

　　金融市場(chǎng)的穩(wěn)定并不意味著危機(jī)結(jié)束，而僅僅是從金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。百年不遇的金融海嘯基本過(guò)去，世界將面對(duì)常規(guī)但相當(dāng)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。目前對(duì)復(fù)蘇構(gòu)成最大威脅的，是不斷攀升的失業(yè)率——美國(guó)失業(yè)率已達(dá)9％，市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)將上升到兩位數(shù)。隨著失業(yè)增加，占美國(guó)經(jīng)濟(jì)70％的私人消費(fèi)必然會(huì)下降，而私人消費(fèi)萎縮又會(huì)迫使企業(yè)削減產(chǎn)量和雇員。如果世界最大的經(jīng)濟(jì)體不能走出蕭條，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的外需就無(wú)法恢復(fù)。

　　與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“去杠桿化”相反，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所必需的調(diào)整是去除包括產(chǎn)能在內(nèi)的過(guò)剩庫(kù)存。若不減少投資，就不能增加用于消費(fèi)的資源；
若不降低庫(kù)存水平和消化過(guò)剩產(chǎn)能，就不會(huì)有新的投資高峰。因此，調(diào)整的當(dāng)務(wù)之急是糾正結(jié)構(gòu)的失衡，而不是盲目地拉動(dòng)內(nèi)需，更不是通過(guò)刺激投資，來(lái)彌補(bǔ)外部需求的不足。

　　今年以來(lái)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)某種程度的回暖，主要原因是庫(kù)存調(diào)整告一段落，其次是國(guó)有部門(mén)的投資激增，以及配合投資的天量銀行信貸投放。

　　有理由相信，這樣的回暖是暫時(shí)的，難以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的復(fù)蘇。雖然經(jīng)過(guò)去年四季度的劇烈下調(diào)，庫(kù)存周期有可能已進(jìn)入了上行階段，但另一個(gè)更大的周期——投資的調(diào)整才剛剛開(kāi)始。當(dāng)外部需求的大潮退去時(shí)，國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能便水落石出，多年來(lái)的高投資之所以沒(méi)有造成嚴(yán)重供給過(guò)剩，是由于海外市場(chǎng)吸收了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容納不下的產(chǎn)品。但即使西方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外部需求也不可能回到原有的水平，因?yàn)橥�盛外部需求的最重要支持——美�?guó)信貸已不可能再如往昔一般地?zé)o節(jié)制發(fā)放了。

　　如何消化過(guò)剩產(chǎn)能？目前，我們看到的對(duì)策都是更多的投資。新的投資需求短期內(nèi)可使已有過(guò)剩產(chǎn)能得到利用，但日后將形成更多的過(guò)剩產(chǎn)能。試圖以新泡沫挽救舊泡沫，結(jié)果是更大的泡沫，飲鴆止渴，只能推遲但無(wú)法避免泡沫的最終破滅。

　　投資拉動(dòng)內(nèi)需的效果甚至短期內(nèi)都有頗多疑問(wèn)，政府和國(guó)有部門(mén)的投資能否保持今年前四個(gè)月的勢(shì)頭？即使回答是肯定的，這能否帶動(dòng)民營(yíng)部門(mén)的投資？國(guó)有部門(mén)可以在政府的號(hào)令下啟動(dòng)效益低下的投資項(xiàng)目，但在各行各業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，民營(yíng)企業(yè)為什么要跟進(jìn)呢？另一個(gè)很自然的問(wèn)題是銀行信貸，貸款還能像一季度那樣，平均每月新增1.5萬(wàn)億元嗎？4月新增貸款已回落至6000億元，缺少了銀行支持，投資還有可能繼續(xù)高增長(zhǎng)嗎？

　　危機(jī)始于失衡，復(fù)蘇之道在于恢復(fù)平衡。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已大幅調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的失衡則因刺激投資進(jìn)一步惡化。率先調(diào)整者，率先復(fù)蘇；
拒絕調(diào)整，無(wú)異于對(duì)復(fù)蘇說(shuō)“不”。

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