“那些不能永遠(yuǎn)繼續(xù)下去的事情，不會永遠(yuǎn)繼續(xù)下去�！薄�—赫伯特·斯坦(Herbert Stein)，美國總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會前主席。

　　過去30年來，一系列金融危機周期性地對世界造成沖擊，我們目前面臨的這場危機，可以看作是其最新一輪體現(xiàn)。這場發(fā)生在美國和歐洲的金融動蕩，其所影響到的經(jīng)濟體至少占全球總產(chǎn)出的一半，這使之成為比此前歷次危機都更為嚴(yán)重的一次。然而，與那一系列危機相比，無論是在起源還是結(jié)果上，當(dāng)前的金融危機都具有一定的相似性，這讓人十分沮喪。

　　為了找出相似之處——同時有助于思考如何解決當(dāng)前面臨的緊迫問題——我們需要回顧一下20世紀(jì)70年代末的情景。石油美元，即石油輸出國在原油價格急劇上升時賺取的外匯，通過西方銀行被轉(zhuǎn)移至較不富裕的新興經(jīng)濟體(主要是拉丁美洲)。

　　1982年，墨西哥政府宣布無法償還債務(wù)，迫使紐約和倫敦的貨幣中心銀行(money centre banks)陷入困境，導(dǎo)致了近30年來的第一次大危機。

　　馬里蘭大學(xué)的卡門·萊因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大學(xué)的肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)，在今年早些時候發(fā)表的文章中指出了(與此次的)相似之處*。他們側(cè)重研究的是此前發(fā)生在高收入國家中的歷次危機，但也注意到了發(fā)生在新興經(jīng)濟體的金融危機同樣具有的一些特點。

　　這一次，大多數(shù)新興經(jīng)濟體都有巨額經(jīng)常項目收支順差。因此，他們指出，“大量貨幣已被有效轉(zhuǎn)移至存在于美國境內(nèi)的一個發(fā)展中經(jīng)濟體內(nèi)”、“超過1萬億美元被輸送到次級抵押貸款市場，該市場由美國最貧窮、信用最差的借款人組成。最后的索賠人不同，但在許多方面其運作機制是相同的�！�

　　美國金融體系的脆弱性和此前新興市場危機之間的聯(lián)系意味著，目前銀行業(yè)和經(jīng)濟所遭受的創(chuàng)傷，不應(yīng)該僅僅被看作是高風(fēng)險的貨幣政策、監(jiān)管不力和缺乏責(zé)任感的金融業(yè)的產(chǎn)物，雖說這些因素很重要。它們的產(chǎn)生，起源于全球經(jīng)濟在金融自由化時代的運作方式。任何一個國家，如果收到大量持續(xù)流入的國外貸款，便承擔(dān)著隨后發(fā)生金融危機的風(fēng)險，因為外部和內(nèi)部的金融脆弱性都將增加。目前，美國和其它一些高收入國家(包括英國)所經(jīng)歷的，正是這種危機。

　　最近發(fā)生的危機，也與此前那些有關(guān)——尤其是1997-98年的亞洲金融危機。正是在那場危機后，新興經(jīng)濟體才成為龐大的資本輸出國。這種模式因中國選擇出口導(dǎo)向型發(fā)展道路有所加強。中國做出這一選擇的部分原因，也是由于擔(dān)心面臨亞洲金融危機期間鄰國所遭遇的困境。該模式因最近油價的變動，以及隨后石油輸出國經(jīng)常項目收支順差激增，而得到進一步鞏固。

　　這十年來，全球宏觀經(jīng)濟大環(huán)境是這樣的：美國和其它一些高收入國家作為支出者和最終借款人的抵消作用出現(xiàn)。債務(wù)激增的美國家庭通過動用他們的住房“儲蓄罐”，進行著前所未見的瘋狂支出。

　　當(dāng)本·伯南克(Ben Bernanke)還是美聯(lián)儲理事而非主席時，他為了解釋究竟發(fā)生了什么問題，提到了“儲蓄過�！钡某霈F(xiàn)。這種描述很準(zhǔn)確。新舊千年交替后，其中一個顯著特點是，長期名義和實際利率處在較低水平，而與此同時世界經(jīng)濟發(fā)展十分迅速。廉價資金鼓勵無節(jié)制的金融創(chuàng)新、借貸和支出。

　　這也是導(dǎo)致很大一部分高收入國家房價激增的最早原因之一，尤其是在美國、英國和西班牙。

　　儲蓄過剩背后隱藏著什么呢？首先是新興經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)變，這些經(jīng)濟體儲蓄超過投資，擁有大量儲蓄盈余。在新興經(jīng)濟體中，最大的轉(zhuǎn)變發(fā)生在亞洲和石油輸出國。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)，到2007年為止，這兩組國家的總儲蓄盈余已達世界總產(chǎn)出的2%左右。

　　雖然中國是石油進口大國，但已成為世界上最大的順差國家：2007年，其經(jīng)常項目收支順差為3720億美元，這不僅超過其國內(nèi)生產(chǎn)總值的11%，還幾乎是兩個最大的高收入資本輸出國——日本（2130億美元）和德國（1850億美元）的貿(mào)易盈余總和。

　　根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，去年世界貿(mào)易順差國的總盈余達1.68萬億美元。前10名（中國、日本、德國、沙特阿拉伯、俄羅斯、瑞士、挪威、科威特、荷蘭和阿拉伯聯(lián)合酋長國）產(chǎn)生的盈余超過這一總數(shù)的70%。這10個國家的貿(mào)易盈余至少相當(dāng)于它們國內(nèi)生產(chǎn)總值之和的8%，合其總儲蓄額之和的約四分之一。

　　與此同時，美國龐大的貿(mào)易赤字“吸收”了這一總數(shù)的44%。美國、英國、西班牙和澳大利亞——四個國家的房地產(chǎn)市場都存在泡沫——吸收了世界經(jīng)常項目收支順差的63%。

　　這意味著資本的一個巨大轉(zhuǎn)變——但不同于20世紀(jì)70年代和80年代初期，當(dāng)時資本流向了幾個世界上最富有的國家。此外，盈余的出現(xiàn)是謹(jǐn)慎政策(deliberate policies)的結(jié)果——這一時期官方外匯儲備的積累，以及主權(quán)財富基金的擴張都顯示了這一點。

　　能源輸出國正將其資產(chǎn)(石油)轉(zhuǎn)變成另一種對外債權(quán)，這是十分正常的。其它國家則將經(jīng)常項目收支順差和私人資本流入轉(zhuǎn)換成官方資本外流，從而將匯率保持在低位，從而提高競爭力。有人將這個新體系稱為“布雷頓森林II”，中國在這個體系中起著至關(guān)重要的作用。另一些人則稱之為“出口帶動的增長”，或者將它描述成一個自我保險系統(tǒng)。“布雷頓森林體系”是其它國家盯住美元(美元盯住黃金)的可調(diào)整匯率結(jié)構(gòu)，于20世紀(jì)70年代早期崩潰。

　　然而，結(jié)果比理由更加重要。2000年1月到2007年4月之間，全球外匯儲備增加了5.2萬億美元。因此，有史以來累積的所有外匯儲備，有四分之三是最近10年內(nèi)積累起來的。不可避免地，其中有很大部分(可能接近三分之二)是美元，這使美元得以保持堅挺，并為美國的貿(mào)易赤字提供了資金。

　　*2007年美國次級債金融危機是否如此不同呢？國際歷史比較。工作論文13761，www.nber.org。

　　（注：本文作者是英國《金融時報》首席經(jīng)濟評論員，《理順全球財務(wù)》作者，該書由約翰霍普金斯大學(xué)出版社于本月在美國出版，也將通過耶魯大學(xué)出版社在英國出版。譯者/紅嶺）

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