在不久前的一次交談中，《紐約時(shí)報(bào)》駐上海的記者說到，中國今天似乎充滿互相矛盾的現(xiàn)象，讓人難以理出頭緒。一方面腐敗這么嚴(yán)重，許多錢被貪污浪費(fèi)，或者以形象工程燒錢，或者通過國有銀行繼續(xù)向那些不斷虧損的國企輸血；
可是，另一方面，在上海、浙江、江蘇、北京等許多地方，在空氣中你能處處感受到那種日夜不熄的創(chuàng)業(yè)干勁，誰都在談生意、做投資賺錢，而且，現(xiàn)在中國人的錢的確很多，買房有錢，投資有錢，到境外旅游有錢，買奢侈品、買高檔車有錢。這到底是怎么回事？中國這種增長到底能持續(xù)多久？為什么在市場(chǎng)制度、法治秩序還欠缺的中國，其經(jīng)濟(jì)仍然能持續(xù)增長這么多年？

　　這位朋友做記者許多年，在中國已兩年有余，碰到、看到、聽到的事當(dāng)然很多，但中國的事讓他對(duì)這個(gè)社會(huì)、對(duì)今天的世界一天比一天更著迷，中國為什么在龐大行政機(jī)器壓制下還這么有活力？

　　談到這里，我說，中國這些年的經(jīng)歷可以從許多方面去理解，但，如果簡(jiǎn)單點(diǎn)講，就是給老百姓以買賣自由、選擇自由。過去28年的改革開放大致可分成兩階段，第一階段是從1978至1990年代中期，其核心是給老百姓選擇生產(chǎn)什么、到哪里賣、如何賣的自由，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)上的自由，那是從計(jì)劃到市場(chǎng)的“市場(chǎng)化”階段。1990年代中期開始，特別是1998年之后的階段，可以概括為“資本化”時(shí)期，就是讓企業(yè)資產(chǎn)（包括有形資產(chǎn)和未來收入流）、土地和各類自然資源、勞動(dòng)者未來收入流，都可通過產(chǎn)權(quán)化、證券化或者金融票據(jù)化轉(zhuǎn)變成流通的資本，把死資產(chǎn)和未來收入流變成隨時(shí)能變現(xiàn)、變成可以花的錢。一個(gè)國家已經(jīng)資本化或者能夠被資本化的財(cái)產(chǎn)和未來收入流越多，它的“錢”自然就越多。

　　“資本化”帶來經(jīng)濟(jì)增長

　　為什么我們可以用“資本化”概括過去十幾年的改革脈絡(luò)，并認(rèn)為“資本化”與WTO是第二階段改革成就的根本推動(dòng)力呢？這跟買賣自由、選擇自由又有什么關(guān)系？

　　我們知道，一個(gè)國家的核心資本源在三方面，第一是土地和自然資源，第二是企業(yè)財(cái)產(chǎn)和未來收入流，第三是社會(huì)個(gè)人和家庭的未來勞動(dòng)收入。但，把這些資產(chǎn)、未來收入流轉(zhuǎn)變成“錢”或“資本”的前提條件是這些資本源能被買賣，最好是能自由買賣。

　　如果退回到1978年，這是個(gè)什么概念呢？那時(shí)，所有土地和自然資源都為國有，當(dāng)然不能交易買賣，所以，那時(shí)的土地、自然資源是財(cái)富，但沒有資本價(jià)值，因?yàn)樗鼈兪恰八馈钡�。企業(yè)基本全是國有、集體所有，它們的財(cái)產(chǎn)和未來收入流當(dāng)然也不可以交易，不能買賣，更何況這些產(chǎn)權(quán)也沒清楚界定過。那時(shí)，老百姓的未來勞動(dòng)收入流是否能被“資本化”呢？當(dāng)然不可能，作為社會(huì)主義大機(jī)器中的“螺絲釘”老百姓，換工作、結(jié)婚都沒有自我決定的自由、都要領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)，個(gè)人的一雙手、一個(gè)大腦也屬于國有財(cái)產(chǎn)，未來勞動(dòng)收入不可能被金融票據(jù)化。所以，改革開放前的中國是一個(gè)有財(cái)富但沒有資本的社會(huì)。

　　改革頭十幾年里，人們終于享有把東西拿到市場(chǎng)上去賣的自由，在農(nóng)村如此，在城市先是個(gè)體工商戶的出現(xiàn)，商品市場(chǎng)化也同時(shí)發(fā)生。特別是人力交易也開始有自由，人們可以選擇辭職換工作， 也可以選擇以自我創(chuàng)業(yè)的形式使用自己的勞動(dòng)力，逐漸有創(chuàng)業(yè)自由，這些從本質(zhì)上讓勞動(dòng)力開始市場(chǎng)化。

　　但是，商品交易自由、勞動(dòng)力交易自由在中國恢復(fù)，還不等于有企業(yè)資本化、收入流資本化、人力資本化了！在財(cái)富、資產(chǎn)、未來收入能資本化之前，它們首先必須被產(chǎn)權(quán)化，產(chǎn)權(quán)的范圍和歸屬要清晰，而且這些產(chǎn)權(quán)必須可以通過票據(jù)化形式自由交易，流通起來才變成資本。

　　從80年代末開始，首先是股份制企業(yè)形式的恢復(fù)，在一片爭(zhēng)論中股票市場(chǎng)于1990年推出。對(duì)此后的資本化改革來說，當(dāng)時(shí)圍繞股份制和產(chǎn)權(quán)的討論是非�；�礎(chǔ)性的鋪墊工作，沒有那些討論，就沒有后來資本化改革所需要的認(rèn)知儲(chǔ)備和法律制度上的深化。當(dāng)然，在明晰了產(chǎn)權(quán)制度的同時(shí)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)還必須從國有轉(zhuǎn)變成可以私有，否則，明晰后的產(chǎn)權(quán)只要還是國有，就不能真正做市場(chǎng)化的交易，從而就不能被資本化。好就好在從90年代初到現(xiàn)在，一方面是國有企業(yè)不斷民營化，私有經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，另一方面是股市也在發(fā)展，包括境內(nèi)股市和境外股市。這兩方面的發(fā)展大大強(qiáng)化了中國經(jīng)濟(jì)資本化的能力，到今天A股市值近9萬億元，境外上市的公司市值近1萬5千億美元，值11萬多億元，境內(nèi)外股市共為中國經(jīng)濟(jì)提供了20萬億元的資本！上市后的公司股票本身就是新的資本供給，新資本供給量等于股票價(jià)格。

　　這20萬億元資本代表的是什么呢？其中一部分是這些公司有形資產(chǎn)的價(jià)值，比如廠房、設(shè)備等等，相當(dāng)于公司的賬面價(jià)值或說凈資產(chǎn)，反映公司過去的投入，但這只是公司市值很小的一部分，更大部分的市值是公司未來收入的折現(xiàn)，是對(duì)未來收入的資本化。以無錫尚德為例，它的市值是53億美元，但其凈資產(chǎn)只有6.6億美元，是公司總市值的八分之一，所以，有46.4億美元是無錫尚德未來收益的貼現(xiàn)值，如果沒有股市這種未來收入折現(xiàn)機(jī)器，今天這46.4億美元的資本供給是沒有的，中國的“錢”就會(huì)少46.4億美元！中國銀行A股價(jià)格是每股凈資產(chǎn)的3.8倍，其中2.8倍是未來收入預(yù)期的貼現(xiàn)，因此中國銀行近四分之三的市值是未來收入資本化的結(jié)果！

　　除股市之外，各類企業(yè)債也是將企業(yè)未來收入流做證券資本化的方式，可惜中國企業(yè)債市場(chǎng)規(guī)模還只有2千億元左右，為GDP的1%。當(dāng)然，企業(yè)的短期銀行貸款和商業(yè)票據(jù)也是對(duì)企業(yè)未來收入的資本化，只是期限往往較短，資本屬性相對(duì)較低。

　　土地、資源與未來勞動(dòng)收入的資本化

　　第二個(gè)資本源是土地、自然資源和房地產(chǎn)。在1998年住房市場(chǎng)化之前，由于住房和土地國有不能交易，這塊財(cái)富巨大但也是死的。

　　從1998年開始，土地以兩種方式在資本化，其一，各地政府每年將部分土地出售，供房地產(chǎn)開發(fā)或者工業(yè)建設(shè)，這是土地的直接貨幣化，本身還不是資本化。賣土地的收入是為地方政府貪污和浪費(fèi)埋單的主要方式。按平新橋教授的估算，僅2004年，全國地方政府大約有6150億元的“土地財(cái)政收入”，這當(dāng)然為腐敗浪費(fèi)提供了極大的空間。土地使用權(quán)由政府出售之后，這種使用權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)上可以交易，讓使用權(quán)證具備了資本的屬性，而且是相對(duì)獨(dú)立于土地之外的資本，使全社會(huì)的資本供給又因此增加。換言之，那些土地照樣存在、不會(huì)跑掉，但其使用權(quán)作為可交易的契約具有單獨(dú)的資本價(jià)值。

　　其二，房地產(chǎn)商品化帶出的不只是住房交易這種實(shí)物市場(chǎng)，而且在住房私有并可交易的情況下，房產(chǎn)又可拿來作抵押借貸，通過住房按揭貸款，將房產(chǎn)所占用的土地、房子本身的資產(chǎn)以及業(yè)主自己的未來勞動(dòng)收入作金融資本化。也就是說，雖然住房按揭貸款的質(zhì)押物是房屋，但真正用來做支付保障的不是房屋，而是買主的未來工資收入，所以，住房按揭貸款體現(xiàn)的主要是買主未來勞動(dòng)收入的資本價(jià)值，而這種資本化也是在土地使用權(quán)私有、房地產(chǎn)市場(chǎng)化之后才有的事。因此，從本質(zhì)上看，1998年的房地產(chǎn)改革是一個(gè)劃時(shí)代意義的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，為中國的土地、資源以及老百姓未來勞動(dòng)收入的資本化開了大門。1997年時(shí)的住房按揭貸款余額是190億，2006年底升到2.2萬億元，也就是說，所有住房按揭貸款票據(jù)所代表的資本總值為2.2萬億元，這是許多家庭未來收入流的折現(xiàn)值。所以，那次改革為今天提供了至少2.2萬億的金融資本，如果沒有住房按揭貸款，人們未來的收入照樣會(huì)有，但卻無法變成今天的資本了。

　　第三個(gè)資本源是眾多個(gè)人的未來收入流。雖然住房按揭貸款已將勞動(dòng)者的部分未來收入資本化，但那只是一小部分，2.2萬億的住房按揭貸款只是中國GDP的11%，而美國的13萬億美元按揭貸款是其GDP的100%，所以中國的個(gè)人收入資本化空間還巨大。其他消費(fèi)信貸還在起步階段，汽車信貸、信用卡借貸、學(xué)生信貸等都可看成是將個(gè)人未來收入流提前資本化的金融契約，這些工具當(dāng)然也增加中國的資本供應(yīng)，但到目前的消費(fèi)信貸規(guī)模還只是2千多億元，是中國GDP的1%，相比之下，美國消費(fèi)信貸為3.5萬億美元，是美國GDP的30%。

　　資本化是中國經(jīng)濟(jì)未來增長的主要推動(dòng)力

　　講到最后，我們可以把中國和美國在1978年時(shí)的境況做簡(jiǎn)單對(duì)比，以此來理解中國改革開放的經(jīng)歷。1978年時(shí)，美國的企業(yè)資產(chǎn)與收入流、土地與資源、老百姓未來收入流不僅都是私有并能自由交易，而且相當(dāng)一部分已證券化、金融化成資本，所以這些年美國能做的資本化空間越來越小。

　　相比之下，中國則恰好在另一個(gè)極端，1978年時(shí)中國是什么都國有，從而不能買賣交易，更沒有被資本化。所以，在1978年之后，即使不算外資的進(jìn)入，中國政府每年只要讓部分國企民營化并把它們未來的收入證券化，或者出售部分國有土地的使用權(quán)并讓土地產(chǎn)權(quán)自由交易，或者通過住房按揭貸款、消費(fèi)信貸、信用卡等讓老百姓將部分未來收入資本化，每年做一點(diǎn)這三類資本化運(yùn)作中的一個(gè)或兩個(gè)，即可給中國提供大量的資本，即可讓中國的“錢”多很多。此為對(duì)中國過去十幾年經(jīng)濟(jì)增長的資本化解釋。

　　哪個(gè)國家都有土地，有資源，也有各種未來收入流，但并不是所有國家都能將這些資產(chǎn)和收入流轉(zhuǎn)變成資本，甚至也不知道將這些資產(chǎn)與收入流資本化的重要性。但要做到資本化，特別是想要產(chǎn)生出最大限度的資本，那么，資本化的制度架構(gòu)就極關(guān)鍵，不僅私有產(chǎn)權(quán)要界定清楚，而且要有可靠的產(chǎn)權(quán)保護(hù)與契約執(zhí)行架構(gòu)，否則，只能做些粗糙的資本化運(yùn)作，不能深化。

　　當(dāng)然，如果換個(gè)角度看，這也說明，企業(yè)國有、土地國有以及人力資源國有在過去抑制了多少資本，機(jī)會(huì)成本大得無法估算。雖然過去十余年的資本化改革已為中國的經(jīng)濟(jì)增長提供了關(guān)鍵性的推動(dòng)力，未來的持續(xù)增長還只能靠更多資產(chǎn)、更多收入流的資本化，只有進(jìn)一步的資本化才會(huì)給內(nèi)需增長提供動(dòng)力，才會(huì)有個(gè)人創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新所需要的資本支持。為了使中國更有“錢”，土地和國有企業(yè)都應(yīng)該私有，為進(jìn)一步資本化開路。

　　作者是耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，長江商學(xué)院訪問教授。本文刊于《證券市場(chǎng)周刊》2007年4月16日，作者授權(quán)天益發(fā)布。

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