摘要：本文研究國有企業(yè)股份化對企業(yè)運作和業(yè)績的影響�；谖鞣降挠嘘P(guān)理論，本文提出一些進行實證研究的假設(shè)命題。隨后在587家中國股份制企業(yè)中對這些命題進行檢驗。采用概率統(tǒng)計方法，我們從經(jīng)驗數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了一些重要的企業(yè)活動規(guī)律，現(xiàn)象或問題。例如，企業(yè)完全非國有化在中國現(xiàn)階段的體制下并不一定可以幫助這些企業(yè)提高效率或競爭力，上市企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)或比例對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略及業(yè)績可以有重要的影響，等等。

　　關(guān)鍵詞：國有企業(yè)/股份制改革/多元化/實證研究

　　自中國改革開放以來，中國國有企業(yè)的股份制改革已經(jīng)進行了相當長的時間。盡管這項改革意義重大，但至今還很少人對這項改革的成效進行客觀系統(tǒng)的數(shù)量化研究。多年來，西方管理學界對現(xiàn)代企業(yè)制度，特別是企業(yè)的股份制和監(jiān)管機制進行了大量研究，但這些研究成果在國內(nèi)的傳播還不普及，了解的人很少。我們認為，中國如果要成功地建立符合市場經(jīng)濟的現(xiàn)代企業(yè)制度，就必須對西方管理學界的相關(guān)研究有所了解，特別是要熟悉西方的研究思路和研究方法，學會利用西方管理研究乃至整個社會科學研究的定量分析方法對有關(guān)課題進行客觀科學地研究。

　　當今國內(nèi)的企業(yè)管理研究流行“調(diào)查報告”式的論文。研究人員往往只選擇一家或數(shù)家“典型企業(yè)”，報道一下這些企業(yè)的幾件正面的典型事例。這類研究雖然也有一定的參考價值，但從概率統(tǒng)計的科學觀點看，卻有不少嚴重的缺點。例如，這類研究樣本極小，又沒有隨機抽樣。所以，報道的事物的代表性就很成問題。在任何一個樣本的企業(yè)中，要找出一個或幾個優(yōu)秀的企業(yè)是不難的，難的是證明這些企業(yè)的活動代表一種普遍規(guī)律或現(xiàn)象，而且研究者自己沒有主觀地按自己的偏好去選擇性地報告這些現(xiàn)象，例如，沒有以成敗論英雄，沒有只報道正面的事例而不報道負面的事例等等。有人辯解說這樣的報告可以看成是案例研究，西方也有很多案例研究。是的，案例研究作為一種科學方法，在學術(shù)界是得到認可的。然而，案例研究也有一定的規(guī)范，并不是很多人所想象的那樣簡單。從案例的選取、資料的采集和分析，到報告的撰寫，都有明確的要求（Yin ，1998）。我們在這里不討論具體的研究方法。

　　由于中國企業(yè)管理研究中存在的諸多問題，所以，一些被捧上天的企業(yè)往往有“見光死”的現(xiàn)象。當報道這些企業(yè)的文章發(fā)表之日，就是這些企業(yè)開始走下坡路之時。中國企業(yè)研究如果不改變這種風氣，就可能會永遠落后于中國改革實踐的發(fā)展，永遠無法為中國企業(yè)邁向市場經(jīng)濟提供前瞻性的理論指導。從這個意義上說，本研究希望能發(fā)揮一點“拋磚引玉”的作用。

　　國有企業(yè)股份制改造，是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟。應(yīng)該說，國內(nèi)有一些研究，探討了股份制的問題，也探討了國有企業(yè)通過股份制改造是否能走出困境的問題（徐英、陳方正，2000；
鞠榮華，2001；
巢劍雄，2000）。但是，現(xiàn)有的研究，不是少量的個案研究或報道，就是缺乏系統(tǒng)性和規(guī)范性。我們有必要用更規(guī)范的方法，在更大的范圍對國有企業(yè)的股份制改革進行系統(tǒng)研究，以總結(jié)改革的實際經(jīng)驗或教訓。

　　以上述思想作為指導，我們對587家中國股份制企業(yè)進行了實證研究。并得到了一些有意義的結(jié)果。在討論這項調(diào)查的實際結(jié)果以前，我們首先對有關(guān)的理論文獻進行簡要的回顧。

　　一、理論回顧

　　在西方管理理論中，與現(xiàn)代企業(yè)公司制度及監(jiān)管制最有直接聯(lián)系的是代理理論（agencytheory）（Walsh and Seward，1990）。這一理論假設(shè)如果沒有股東的密切監(jiān)管，企業(yè)管理層就可能會以權(quán)謀私。換句話說，沒有有效的監(jiān)管，管理層的決策就可能是為了維護他們的自身利益，而非為了使股東利益最大化。例如，為了保住自己的職位，管理層可能采取措施反對或阻礙企業(yè)合并與重組，即使這些重組與合并會有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。為了保住自己的職位，管理層還往往會推行過度的多元化策略（Baysinger and Hoskisson ，1990）。例如，一家電子行業(yè)的企業(yè)會兼營房地產(chǎn)和農(nóng)副產(chǎn)品貿(mào)易。這種多元化策略能增加管理層手中的權(quán)力，使其控制更多的人力和財力資源。而這種控制本身又增加了管理層向股東討價還價的籌碼。西方代理理論認為，股東們必須對此提高警覺，努力改進對企業(yè)的有效監(jiān)管，才能有助于減少企業(yè)管理層的這類利己決策（Mallette and Fowler ，1992）。

　　然而，西方研究同時證明，有效的監(jiān)管企業(yè)管理層常常是非常困難的。根據(jù)代理理論，企業(yè)的主要股東們常常使得他們的資產(chǎn)分布于數(shù)家公司，這樣可以幫助這些股東分散投資風險。西方多年來建立的現(xiàn)代企業(yè)制度使股東們能與專業(yè)管理者訂立專業(yè)服務(wù)契約，由專業(yè)人員來經(jīng)營他們的這些資產(chǎn)，從而實現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。在這種背景下如果能夠確保企業(yè)管理層不利用契約關(guān)系而獲利，不浪費公司資源，那么股東們或投資者們就能夠真正分散其投資風險。然而，這一點能否實現(xiàn)取決于股東們的監(jiān)管。假如主要股東們有太多的公司或業(yè)務(wù)要監(jiān)管，那么他們?nèi)ナ占吞幚硐嚓P(guān)信息以便監(jiān)管企業(yè)的能力將是極為有限的。特別是在企業(yè)主要處于高度多元化經(jīng)營的情況下，由于企業(yè)的業(yè)務(wù)分散于不同的行業(yè)，采用不同的競爭戰(zhàn)略，生產(chǎn)不同的產(chǎn)品，股東們往往無法對企業(yè)的運作及成效進行及時地監(jiān)管。實際上，近年來西方企業(yè)管理理論和實際研究數(shù)據(jù)已相當一致地證明，采用高度多元化的企業(yè)戰(zhàn)略往往不符合股東的利益。這種戰(zhàn)略不但增加股東們監(jiān)管的困難，增加管理層以權(quán)謀私的機會，而且往往使企業(yè)無法建立具有競爭能力的核心業(yè)務(wù)，無法有效地進行新產(chǎn)品研究與開發(fā)，也無法實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)長遠發(fā)展。

　　在學術(shù)上，西方企業(yè)管理研究人員將過度多元化經(jīng)營定義為企業(yè)的多元化程度超出股東需要的最優(yōu)水平（Markides，1992）。超過股東需要的最優(yōu)水平意味著這種多元化經(jīng)營可能使管理層從某種意義上獲益，如增加他們的崗位權(quán)力，工作保障以及工資報酬，卻不能使股東得到最佳的投資回報（Baysinger and Hoskisson ，1989）。換句話說，企業(yè)的高度多元化經(jīng)營可能會影響企業(yè)的技術(shù)發(fā)展，增加企業(yè)債務(wù)，損害企業(yè)的長期戰(zhàn)略管理。例如，過度多元化經(jīng)營導致企業(yè)強調(diào)財務(wù)控制而不是戰(zhàn)略控制。換句話說，由于過度多元化，企業(yè)管理者難以對不同部門的運作獲得及時具體的信息，也很難有時間和精力去及時地處理這些信息以作出較及時的比較好的戰(zhàn)略決策。因此，在高度多元化的企業(yè)中，股東與最高層管理者往往不得不依靠財務(wù)報表來了解各部門的運作；
而財務(wù)報表往往只能提供有限的、關(guān)于企業(yè)過去活動情況的信息。有時財務(wù)報表甚至不能反映企業(yè)的真實情況，例如，如果一家高科技企業(yè)在一年或幾年內(nèi)大幅削減用于研究與開發(fā)的支出，企業(yè)的盈利就可能大幅提高，財務(wù)報表就可以寫得很漂亮。但這種提高的代價是企業(yè)失去長遠的市場競爭能力。此外，財務(wù)報表只代表企業(yè)的過去，而企業(yè)戰(zhàn)略的制定卻要求預(yù)測未來。企業(yè)過去幾年贏利，并不能保證在未來幾年的新競爭環(huán)境中繼續(xù)贏利，企業(yè)戰(zhàn)略必須根據(jù)市場和外界條件的變化及時調(diào)整。因此，在現(xiàn)代企業(yè)中，合格的管理者不能只靠財務(wù)報表去預(yù)測將來，并為性質(zhì)不同的行業(yè)部分制定合理的競爭戰(zhàn)略。他們必須真正了解各部門的具體運作及可能存在的問題，了解市場的發(fā)展，然后才能對各部門進行正確的創(chuàng)造性的戰(zhàn)略管理（Hitt and Hoskisson，1988）。企業(yè)如果缺乏有效的戰(zhàn)略管理與控制，為了短期的利潤增長而盲目多元化，就可能會迷失方向，影響公司的長遠發(fā)展。對此，企業(yè)的股東們必須有清楚的認識。

　　根據(jù)西方的研究，過度多元化經(jīng)營往往與企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)有關(guān)系。例如，擁有較少企業(yè)股份的董事會成員就不太可能很認真地監(jiān)管公司的戰(zhàn)略。除非公司的績效明顯變差，這些董事一般不會過問管理層的戰(zhàn)略（Johnson ，Hoskisson and Hitt，1993）。換句話說，公司董事們的控股比例可能會影響他們對公司戰(zhàn)略監(jiān)管的積極性。而另一方面，只擁有企業(yè)很少一部分股票的小股東們也無法對企業(yè)戰(zhàn)略決策進行有效地監(jiān)管。原因是小股東們既沒有足夠的積極性和影響力，也很少能夠聯(lián)合起來對管理層的戰(zhàn)略決策施加影響。實際上西方管理研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)中分散于眾多小股東手中的股票比例越大，股東們就越不容易對管理層進行有效的監(jiān)管，管理層就越容易濫用權(quán)力，制定一些只對自己有利的企業(yè)戰(zhàn)略。而另一方面，西方的研究也證明，企業(yè)管理層及職工持股確實可以提高企業(yè)職工的積極性，幫助改善企業(yè)業(yè)績，例如，西方研究數(shù)據(jù)顯示，管理層所持有的企業(yè)股票越少，企業(yè)就越可能采用多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略雖然往往不符合股東們的利益，但卻可以增加管理層的權(quán)力，保證管理層的既得利益。

　　以上研究回顧能幫助我們了解西方管理學界對有關(guān)問題的研究成果，例如企業(yè)控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)運作的關(guān)系。但是，人們還不清楚這些研究成果是否可應(yīng)用于那些象中國這樣處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的國家。為了討論在中國現(xiàn)行體制下企業(yè)控股結(jié)構(gòu)和企業(yè)運作的關(guān)系，我們必須了解中國的企業(yè)運作環(huán)境的一些特點。

　　從1984年北京天橋百貨商店實行國有企業(yè)股份制試點以來，國有企業(yè)股份化的公司數(shù)目迅速增加。根據(jù)國家統(tǒng)計局的資料，到2001年8月為止，僅在中國深滬股票交易所掛牌的股份化企業(yè)就達1151家。這些公司中很大一部分是原來的國有企業(yè)。在這些公司的股本結(jié)構(gòu)中，人們往往可以看到多種不同股份。例如，國家股，企業(yè)法入股，內(nèi)部職工股，以及高級管理人員股。由于這些股本的特點，西方的研究可能并不完全適用于中國。例如，西方的企業(yè)一般沒有國有股。在少數(shù)仍有國有股的西方企業(yè)中，國有股的比例也往往是微不足道的。例如英國政府將國有的羅爾斯羅伊斯公司股份化以后，國家只保留了一股的特別股或所謂“金股”。

　　而我國在推行國有企業(yè)股份制改造的過程中，為了防止國有資產(chǎn)的流失，堅持國家控股或國家大股的政策。國有股對當今中國股份企業(yè)的運作到底有什么作用？國有上市公司的經(jīng)營戰(zhàn)略有什么特點？對于扭轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營不利的局面發(fā)揮了什么作用？西方的理論難以說明。盡管國內(nèi)有不少作者認為國有股會阻礙企業(yè)走向市場經(jīng)濟，但也很少有人能拿出數(shù)據(jù)支持。此外，西方的企業(yè)是在成熟的市場經(jīng)濟中運作，各種與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的法律、新聞和其他社會機制已完全建立。而中國的企業(yè)則是仍然在轉(zhuǎn)型中的體制中運作，各種市場經(jīng)濟所要求的社會機制還在試驗或有待建立。這種情況也會影響西方企業(yè)管理理論在國內(nèi)的適用性。例如，在影響中國企業(yè)運作的因素中，往往是“情大于法”，企業(yè)之間往往并不是在公平的條件下進行競爭。此外，由于各種統(tǒng)計體制的不健全，企業(yè)往往缺乏足夠的信息去預(yù)測未來，而管理者中也很少人學習研究過現(xiàn)代企業(yè)的戰(zhàn)略管理問題。因此，西方的企業(yè)管理理論也可能因此而不適用。最后，中西方還在政治、社會及文化各方面存在著其他差異，所有這些都決定了西方研究成果應(yīng)用于中國企業(yè)的局限性。由于這些原因，我們有必要實事求是地分析今天中國企業(yè)的實際運作情況以及數(shù)據(jù)，從中找出一些規(guī)律性的東西來。

　　二、形成假設(shè)

根據(jù)中外學者對中國企業(yè)環(huán)境及運作規(guī)律的研究，我們可以提出如下待檢驗的假設(shè)：首先，根據(jù)中國現(xiàn)有的經(jīng)濟體制的特點，國有企業(yè)股份化以后，特別是企業(yè)完全非國有化以后，企業(yè)就更有可能采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略，這里的主要理由是，股份制公司一時還不能適應(yīng)中國現(xiàn)時市場競爭。一旦失去了國家的保護與支持，由國有企業(yè)轉(zhuǎn)變過來的股份制企業(yè)就可能在短期內(nèi)不知所措，無法與外資企業(yè)競爭。這種現(xiàn)象與原東歐社會主義國家國營企業(yè)的情況相似，根據(jù)學者們對原東歐國營企業(yè)的研究（例如，Newman，2000）表明，原國有企業(yè)失去了國家的扶持及保護后，(點擊此處閱讀下一頁)并不能很快地學會在市場經(jīng)濟中競爭。即使這些企業(yè)的管理層愿意努力學習，他們也還是要先付出“學費”，經(jīng)歷一個積累經(jīng)驗的過程。這里的主要因素是市場競爭。市場份額是每家企業(yè)都努力爭取得到的“稀缺資源”。顧客的購買力被一家企業(yè)所控制，另一家企業(yè)就可能失去了自己的市場。當一個原社會主義國家的市場剛開放時，私營企業(yè)，特別是那些西方跨國公司，總是擁有競爭優(yōu)勢。這種優(yōu)勢來源于他們在長期全球市場競爭中積累的各種資源，包括品牌效應(yīng)、市場推銷經(jīng)驗和管理經(jīng)驗。在這方面一家剛轉(zhuǎn)為股份制的國營企業(yè)很難在短期內(nèi)與其抗衡。此外，由于剛轉(zhuǎn)為股份制的企業(yè)往往資源（特別是資金資源及管理人才資源）缺乏，這些企業(yè)也很少能夠忍受幾年的短期虧損，努力創(chuàng)建自己的品牌、技術(shù)或其他競爭優(yōu)勢。由于這些原因，這些剛轉(zhuǎn)為股份制的原國有企業(yè)很少能在短期內(nèi)學會在真正市場經(jīng)濟條件下所必須的競爭戰(zhàn)略，他們多數(shù)會采用盲目多元化的方針。在不同的行業(yè)中嘗試自己的運氣，希望找到一個容易輕易成功的發(fā)展方向。這種情況在近年來中國的股份企業(yè)中可謂屢見不鮮。這些企業(yè)往往并不了解應(yīng)如何建立自己的長期發(fā)展戰(zhàn)略，如何形成自己的競爭優(yōu)勢，他們的市場競爭行為往往以盲目跟風為特點。今天VCD 影碟機好賣，大家就一窩蜂去生產(chǎn)影碟機，明天移動電話好賣，大家又紛紛上移動電話生產(chǎn)線。最后，在一個正從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家中，企業(yè)管理的專業(yè)人才也嚴重不足。例如，今天的中國，對企業(yè)戰(zhàn)略這門學科的研究和教學都還處在起步階段。許多企業(yè)的管理層和主要股東都不太清楚企業(yè)的戰(zhàn)略管理問題。所有這些都會在相當長的一段時間影響非國有化企業(yè)的競爭力。而另一方面，如果企業(yè)仍然是國家所有或有大量國有股份，這就意味著企業(yè)或多或少仍享受國家的扶持。在這種情況下，企業(yè)所面對的市場不確定性或其他風險就會少得多。

　　面對較穩(wěn)定的外界環(huán)境，企業(yè)就會較少地選擇多元化戰(zhàn)略。根據(jù)上述討論，我們預(yù)測：

　　假設(shè)命題1：中國企業(yè)完全非國有化以后，它們會比仍然有國家控股的企業(yè)更可能采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

　　其次，我們預(yù)測國家股在企業(yè)總股本中的相對比例也會影響企業(yè)戰(zhàn)略。國家股所占的比重越少，企業(yè)就越可能采用多元化戰(zhàn)略。理由是，國家股的比重越少，企業(yè)得到國家扶持以及保護的可能性越少，企業(yè)就越可能會希望通過多元化經(jīng)營來降低環(huán)境及市場風險。

　　假設(shè)命題2：在當今中國的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中，國家股的比重與企業(yè)采用多元化戰(zhàn)略的傾向性具有負線性相關(guān)關(guān)系。

　　再次，根據(jù)管理學的研究，企業(yè)落實多元化策略的主要途徑是兼并不同行業(yè)的企業(yè)。既然我們預(yù)測企業(yè)非國有化以后更有可能采用多元化策略，我們進一步預(yù)測：

　　假設(shè)命題3：完全非國有化以后的企業(yè)比仍然有國有股的企業(yè)更可能兼并不同行業(yè)的企業(yè)。

　　由于這種兼并行為，企業(yè)往往不得不向外舉債。按西方的研究，企業(yè)兼并需要大量資金，企業(yè)往往要舉債來實現(xiàn)兼并。由于這個原因，多元化企業(yè)往往要比非多元化企業(yè)背上更多的債務(wù)。既然非國有化后的企業(yè)更可能實行多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，我們預(yù)測：

　　假設(shè)命題4：完全非國有化后的企業(yè)比仍然有國有股的企業(yè)具有更高的債務(wù)風險。

　　此外，企業(yè)的管理層及一般職工所持股份也會影響到股份企業(yè)的運作與業(yè)績。西方的研究表明，如果管理層擁有自己企業(yè)的股票，他們的戰(zhàn)略管理決策就會對股東比較負責任，比較照顧股東的利益。在這種情況下，他們就不太傾向于采用多元化戰(zhàn)略，所以我們預(yù)測：

　　假設(shè)命題5：企業(yè)管理層所持股份在企業(yè)總股本中的比例越大，企業(yè)越可能避免采用過度多元化發(fā)展的戰(zhàn)略。

　　西方研究顯示企業(yè)職工股有助于調(diào)動職工的積極性。因此，我們預(yù)測：

　　假設(shè)命題6：企業(yè)總股本中職工股所占比例與企業(yè)業(yè)績有正線性相關(guān)關(guān)系。

　　最后，我們來分析企業(yè)的多元化戰(zhàn)略如何影響企業(yè)業(yè)績。一方面，有理由相信，企業(yè)如果背上沉重的債務(wù)負擔，必然會影響企業(yè)盈利。同時，多元化企業(yè)的利潤還會受到其他因素的影響。例如，多元化企業(yè)往往難以集中資源發(fā)展名牌拳頭產(chǎn)品，核心業(yè)務(wù)不突出，而且各業(yè)務(wù)部門在戰(zhàn)略上往往得不到管理層的充分重視及有效管理。所有這些都會影響這類企業(yè)的長遠競爭能力及企業(yè)盈利水平。這些觀點都已在西方企業(yè)管理研究中得到了數(shù)據(jù)支持。但另一方面，中國的多元化企業(yè)又不一定有類似的情況。理由是，企業(yè)如果沒有國家股，就會少受國家或政府部門的行政干預(yù)。這時，管理層的決策可以比較靈活迅速。而且，在完全沒有國家股的企業(yè)中，管理層及股東的利益可能與企業(yè)業(yè)績聯(lián)系得更緊密。因此，管理層和主要股東對辦好企業(yè)的積極性也會更高。所有這些因素都有助于企業(yè)爭取好的業(yè)績，考慮到所有這些因素，我們對多元化戰(zhàn)略對企業(yè)業(yè)績的影響不做預(yù)測，但我們會在處理數(shù)據(jù)時檢測這個問題。

　　三、研究方法

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　　本研究的對象是1996年之前在深滬兩股市上市的所有中國工業(yè)制造業(yè)中的股份有限公司（樣本數(shù)目為587）。按照中國國家統(tǒng)計局公布的分類系統(tǒng)，這些公司分布在39個行業(yè)。每個行業(yè)又進一步劃分為2-31個分行業(yè)。例如，中國電子行業(yè)就劃分了23個分行業(yè)，如電視、電話設(shè)備、計算機等。一些別的數(shù)據(jù)系列，如《中國工業(yè)市場年鑒》（由香港城市大學出版），也采用這個分類系統(tǒng)。

　　研究上述股份公司的數(shù)據(jù)主要有3個來源：第一個來源是臺灣經(jīng)濟雜志社出版的關(guān)于國內(nèi)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)光碟。這個光碟收錄了歷年來中國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。第二個來源是我們的3個研究助手，他們在不被告知研究目的情況下閱讀上述公司公開發(fā)表的年報和公司的網(wǎng)頁，將其中一些重要信息數(shù)量化（詳見“度量”部分）。最后，為了控制這些公司的行業(yè)差別，我們也從香港城市大學出版的《中國工業(yè)市場年報》中抽取數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)主要是上市公司所在行業(yè)的數(shù)據(jù)，如，行業(yè)平均資產(chǎn)、行業(yè)平均資產(chǎn)／負債、行業(yè)平均雇員人數(shù)、平均行業(yè)資本回報（ROA ）等。我們將在以后的數(shù)據(jù)分析中用這些行業(yè)平均數(shù)據(jù)來幫助控制行業(yè)間的差異。

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　　在本研究中我們考慮兩組變量。第一組包含那些基本不受行業(yè)差異影響的變量，例如，國有股或管理層持股的比例。第二組包括那些容易受行業(yè)差異影響的變量，例如，公司規(guī)模和投資回報。由于國家價格或關(guān)稅政策等因素的影響，中國工業(yè)各行業(yè)的平均投資回報是不同的。我們在比較上市公司的業(yè)績時，必須考慮這些行業(yè)平均投資回報的影響。下面詳細討論這兩組變量及他們的度量方法。

　　第一組，無控制行業(yè)差異的度量。

　　第一組變量包括上述公司的控股結(jié)構(gòu)，公司的多元化程度及股票市場表現(xiàn)回報，以下詳細討論這些變量及其度量方法。

　　首先，企業(yè)各類股東的控股比例由他們所擁有的股票數(shù)目與企業(yè)的總股票數(shù)目的比率來度量。例如國有股比例是由上市公司中國家所占的股票數(shù)對總股票數(shù)的比率來度量。用同樣的方法，我們還度量了職工股控股比例，管理層控股比例及以個人身份控股的前10名私人股東的持股比例。

　　業(yè)務(wù)多元化由一家上市公司在1996年所經(jīng)營的行業(yè)數(shù)目來度量。假如這家公司只經(jīng)營了一種行業(yè)，而沒有任何業(yè)務(wù)的不相關(guān)的多元化，那么該公司在這項度量上的得分就是0.假如這家公司在兩個不相關(guān)的行業(yè)經(jīng)營，即經(jīng)營了一個不相關(guān)的行業(yè)，則得分為1，依次類推。

　　新產(chǎn)品開發(fā)由該上市公司1996-2000年年報或網(wǎng)頁中提及的新產(chǎn)品數(shù)量來度量。該公司提到的新產(chǎn)品的數(shù)量越多，這項度量的數(shù)值也越大。

　　兼并公司由該上市公司在同期兼并的別的公司數(shù)量來度量。該公司兼并的與自身核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的企業(yè)越多，這項度量的數(shù)值也越大。由于我們同時使用3名研究助理來完成上述變量的度量化，我們可以用概率統(tǒng)計的方法（肯德爾和諧系數(shù)）來估計這些度量的可靠性（評分的一致性）。用SPSS統(tǒng)計軟件對3名研究助理的評分進行分析，我們發(fā)現(xiàn)3個人的評分之間的相關(guān)關(guān)系高達90%以上。這說明這些變量的度量有相當高的可靠性。

　　最后，股票市場表現(xiàn)回報（SP），即投資為股東帶來的收益，由下列公式計算：

　　SP=[（該股年末時的價格+該年的股息）／該股年首的價格]-1

　　這項度量實際上反映了投資者對一家上市企業(yè)前途的看法。換句話說，在一個成熟的市場，用會計方法計算的企業(yè)贏利等度量反映的是企業(yè)過去的業(yè)績，而股票表現(xiàn)回報則反映企業(yè)將來的業(yè)績。我們對兩者都要考慮。

　　在計算出這個變量各年的值以后，我們再計算其4年的平均值（即1996-2000年）。我們希望用4年的平均值再來控制中國股票市場的投機因素對研究結(jié)果的影響。這里我們假設(shè)，雖然一家公司股票價格可以在短時期內(nèi)被投機操縱，但這個價格操縱的效果很難維持4年時間。換句話說，投機者很難在4年里人為地持續(xù)一個股票的高價或低價。同理，當我們比較公司的資本回報時，我們也使用了一個4年平均值。

　　第二組，控制行業(yè)差異的度量。

　　在本研究中我們設(shè)法控制企業(yè)所在的行業(yè)的特點對研究結(jié)果的影響。在中國現(xiàn)行體制下，某些行業(yè)，如農(nóng)業(yè)機械，由于受政府的價格政策影響，邊際利潤不是很高。而另一些行業(yè)，例如電子類的行業(yè)，利潤卻往往較高。這里的原因包括較高的市場需求和政府的進口關(guān)稅壁壘的保護。此外，公司規(guī)模（由每年的總銷售額來度量）也受到行業(yè)特點的影響，在某些行業(yè)公司規(guī)模比較大，如汽車制造，而在其他行業(yè)則可能比較小，例如在服裝與紡織行業(yè)。

　　為了控制行業(yè)之間的這些差別對分析結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，我們將所有可能受到行業(yè)差別影響的變量轉(zhuǎn)變?yōu)榭杀榷攘俊Ｒ云髽I(yè)資產(chǎn)回報為例：我們將企業(yè)資產(chǎn)回報（ROA ）轉(zhuǎn)變?yōu)榭杀绕髽I(yè)資產(chǎn)回報（CROA），即用企業(yè)的ROA 減去行業(yè)平均ROA.用這種方法，我們可以在隨后的數(shù)據(jù)分析中控制企業(yè)間由于所處行業(yè)的不同所引起的差異，包括由于政府政策不同帶來的差異。采用同樣的方法，我們還計算了其他3個變量，即可比公司規(guī)模，可比公司資產(chǎn)，以及可比負債／資產(chǎn)比率，即公司的債務(wù)風險。

　　表1非國有化后的上市公司與含有國有股份的上市公司在戰(zhàn)略與業(yè)績上的比較

　�。ㄈz驗結(jié)果

　　表1顯示了那些非國有化后的上市公司和那些仍含有國有股份的上市公司之間的差異。

　　這里我們檢驗兩組公司在一些主要的變量方面有沒有顯著的差異，我們從結(jié)果中可以觀察到一些有意義的現(xiàn)象。

　　首先，仍有國有股的企業(yè)與非國有化后的企業(yè)在業(yè)務(wù)多元化方面存在顯著差異（p<0.01）。

　　這個結(jié)果支持假設(shè)命題1.換句話說，在今天中國的體制或環(huán)境中，完全非國有化后企業(yè)比仍有國有股的企業(yè)更傾向于采用業(yè)務(wù)多元化策略。檢驗結(jié)果也支持命題假設(shè)2（p< 0.001），即那些已經(jīng)完全非國有化的企業(yè)比還有國有股的企業(yè)更傾向于采用兼并的方法去實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化。

在持股結(jié)構(gòu)上國有和非國有的企業(yè)之間也存在顯著的差異。首先，那些仍含有國有股份的公司比那些完全非國有化后的公司具有較高的職工股比例。對這一結(jié)果可以進行這樣的解釋：完全非國有化后的公司可能比那些仍含有國有股的公司更容易解雇員工。(點擊此處閱讀下一頁)由于這個原因，完全非國有化后的公司不需要采用職工持股的方式來激勵員工；
至少在當今中國失業(yè)率居高不下的情況下是如此。

　　此外，比起那些仍然有國有股的企業(yè)，沒有國有股的企業(yè)具有比較高的管理層持股比例，以及較大的主要私人股東持股比例。根據(jù)西方研究，管理層及職工控股可以幫助防止公司過度多元化經(jīng)營（Johnson ，Hoskisson and Hitt，1993）。但是，我們的數(shù)據(jù)卻并沒有顯示或證明這種作用。換句話說，在當今中國的股份企業(yè)里，較高的管理層持股或主要私人持股似乎沒有減少企業(yè)的多元化傾向；
這里的解釋似乎是，當今中國的股份企業(yè)一旦公司失去國家持股的背景，其管理層和私人大股東似乎也傾向于采取較為保守的多元化策略，因為多元化畢竟可以幫助降低投資風險。這些結(jié)果支持本文的一個基本觀點，即當今中國的制度環(huán)境影響著公司股權(quán)與公司行為的關(guān)系。

　　最后，表1顯示擁有和沒有國企股的企業(yè)在新產(chǎn)品的開發(fā)上沒有顯著的差別。這項數(shù)據(jù)進一步顯示出企業(yè)業(yè)務(wù)過度多元化所帶來的負面影響。在中國的國有企業(yè)改革中，將國有股轉(zhuǎn)變成企業(yè)或個人股的目的之一，是為了提高企業(yè)的競爭力，包括使企業(yè)能更積極地發(fā)展新產(chǎn)品，以提高市場競爭能力。但由于非國有化后的企業(yè)傾向于采用業(yè)務(wù)多元化的策略，這個目的顯然沒有完全達到。正如我們的數(shù)據(jù)所顯示的，完全沒有國家股的企業(yè)并不比還有國家股的企業(yè)在開發(fā)新產(chǎn)品方面有更好的表現(xiàn)。也就是說，將國有企業(yè)一下子完全非國有化并非提高企業(yè)競爭力的靈丹妙藥，至少在中國的市場經(jīng)濟宏觀體制完善以前是如此。實際上，前蘇聯(lián)東歐國有企業(yè)私有化的經(jīng)驗也證明了這一點。

　　表1中的對比數(shù)據(jù)也提供了關(guān)于中國上市股份公司的其他一些有意思的資料。如數(shù)據(jù)表明；
這些上市公司，不論有無國有股參股，均小于行業(yè)平均公司規(guī)模（詳見比較公司規(guī)模比較資產(chǎn)的負數(shù)項）。這個結(jié)果與現(xiàn)行政府政策主要將中小國有企業(yè)轉(zhuǎn)變成股份公司的政策是一致的。此外，在財務(wù)業(yè)績方面，這兩組公司在可比資產(chǎn)回報方面也沒有顯著的差異。這里必須再次指出，國有企業(yè)股份化的目的之一，是要提高這些企業(yè)的經(jīng)濟效益，包括資產(chǎn)回報，但這個目的似乎并未達到。正如數(shù)據(jù)所顯示，已經(jīng)完全非國有化后的企業(yè)并不比仍然有國家股的企業(yè)在4年的平均可比資產(chǎn)回報方面表現(xiàn)更好。這里的理由似乎是，當完全非國有化后的企業(yè)過度追求業(yè)務(wù)多元化時，它們難以建立長期的有競爭力的核心業(yè)務(wù)，也難以對各種業(yè)務(wù)進行有效的戰(zhàn)略管理。根據(jù)西方的研究，所有這些問題都可能影響企業(yè)的資本回報�？傊�，上述企業(yè)的4年平均可比資產(chǎn)回報表明，完全非國有化也不是提高企業(yè)經(jīng)濟效益的靈丹妙藥。

　　在中國的市場經(jīng)濟體制進一步完善以前，完全非國有化可能只會促使股份企業(yè)采用保守的多元化戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略可能有利于企業(yè)的短期生存，但卻無法提高它們的長期競爭能力。

　　此外，我們的數(shù)據(jù)顯示國有股參股的公司具有較高的負債／資產(chǎn)比率（p< 0.05），即企業(yè)債務(wù)風險。解釋這種現(xiàn)象的一個因素，是這些企業(yè)與政府的關(guān)系。具體地說，由于國有股份股權(quán)關(guān)系，公司也許比較容易獲得政府政策性貸款，因此他們具有較高的負債比率。最后，那些仍含有國有股的公司從1996-2000年之間表現(xiàn)出較好的平均股票市場回報（p<0.05）。

　　中國的股票投資者似乎仍然偏愛那些有國家參股的公司，這支持著這些公司的股價。

　　為了進一步檢驗股權(quán)在公司戰(zhàn)略和業(yè)績上的效應(yīng)，我們進行了回歸分析。我們首先檢驗了公司各種控股比率對公司戰(zhàn)略產(chǎn)生的效應(yīng)（見表2），然后檢驗業(yè)務(wù)多元化戰(zhàn)略對公司業(yè)績所產(chǎn)生的效應(yīng)（見表3）。

　　表2顯示了回歸分析的結(jié)果。因變量與自變量之間的作用呈顯著的負B 值，顯示了國有股權(quán)對企業(yè)業(yè)務(wù)多元化上的抵制作用（p ≤0.001）。也就是說，國有股的比例越大，企業(yè)就越可能避免業(yè)務(wù)多元化。這個結(jié)果支持假設(shè)命題3.別的要素，包括管理層持股，主要私人股東，以及公司規(guī)模，均對業(yè)務(wù)多元化沒有顯著影響。換句話說，在中國的現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中，這些自變量似乎不是導致企業(yè)業(yè)務(wù)多元化的有意義的因素。唯一重要的因素是國有股比例的大小。

　　表3顯示業(yè)務(wù)多元化對公司業(yè)績在3個方面的影響，即4年的平均可比企業(yè)資產(chǎn)回報，平均可比資產(chǎn)負債比率以及平均股票價格表現(xiàn)。為了檢驗所有的假設(shè)命題，我們還引入了其他4個自變量，這4個因素是，公司規(guī)模，職工持股比例，管理層持股比例以及國家持股比例。表3報告了回歸分析的結(jié)果。

　　首先，業(yè)務(wù)多元化確實對企業(yè)的平均資產(chǎn)回報有顯著的負面影響（p< 0.05）。也就是說，這個結(jié)果支持假設(shè)命題4，即股份公司的經(jīng)營越是向無關(guān)聯(lián)的行業(yè)分散或多元化，其總的平均資本回報就可能越低。這個結(jié)果與對西方企業(yè)的研究結(jié)果是一致的（Baysinger and Hoskisson，1990）。

　　但是，我們的數(shù)據(jù)也表明，中國企業(yè)業(yè)務(wù)多元化的程度不影響負債風險和公司股價市場回報。正如上面提到的，這些結(jié)果反映了中國制度環(huán)境的影響，同時也反映了中國股市的一些特點。首先，即使沒有多元化，有國有股的企業(yè)也往往能從銀行借到大筆貸款（也許是政府主動提供）。也就是說，在今天中國的體制下，仍有國有股的企業(yè)雖然不太可能為多元化經(jīng)營而借錢，但他們也有其他理由需要向銀行貸款。而且由于國有股權(quán)的關(guān)系，它們可能比完全非國有化的企業(yè)更容易拿到貸款。結(jié)果是無論是否實行業(yè)務(wù)多元化，企業(yè)的負債風險都一樣的高。其次，由于很少的中國上市公司分紅派息，所以，公司負債狀況和業(yè)務(wù)多元化程度對公民的投資決策影響不是很大。而且中國股市以炒作股票者為主要投資者，這些投資者可能不把企業(yè)的業(yè)務(wù)多元化作為決定股價時的主要考慮，所以多元化對公司股價回報沒有影響。

　　表3也顯示了國有股權(quán)比例的影響。國有股在企業(yè)總股本中的比例的大小對公司資產(chǎn)負債具有顯著的影響，如上所述，國有股權(quán)關(guān)系可能有助于公司獲得更多的國家或銀行貸款。

　　但是，數(shù)據(jù)顯示，國有股的比率大小對公司的4年平均資產(chǎn)回報并沒有顯著影響。換句話說，雖然國有企業(yè)股份改革的主要目的之一是提高這些企業(yè)的經(jīng)濟效益，包括資產(chǎn)回報，但這個目的似乎并沒有達到。至少在短時間內(nèi)是如此。正如我們在前面已提出的，這個問題的一個主要原因，似乎是企業(yè)非國有化以后的經(jīng)營戰(zhàn)略問題。即使是一些相當成功的國內(nèi)企業(yè)，例如制造電腦的聯(lián)想集團，在非國有化以后也開始經(jīng)營一些毫不相干的行業(yè)，例如，聯(lián)想集團就開始發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)。這些多元化的發(fā)展也許在短期內(nèi)可以增加企業(yè)的收益，但從長遠的觀點看，卻并不能保證企業(yè)的資產(chǎn)回報有長期穩(wěn)定的增加。因為企業(yè)只著眼于投機而不是長遠的競爭優(yōu)勢。一旦外界機遇條件改變，例如房地產(chǎn)業(yè)由于競爭激烈而回報下降，企業(yè)的平均資產(chǎn)回報也要受到影響。正如我們的數(shù)據(jù)所顯示的：非國有化的企業(yè)與仍然有國家股的企業(yè)在平均資產(chǎn)回報方面并沒有顯著差異。也就是說，企業(yè)非國有化后，它們的平均資產(chǎn)回報并沒有顯著改善。

　　另一方面，國有股的比例大小對股票的市場價格回報也同樣沒有顯著影響。換句話說，雖然表1的數(shù)據(jù)顯示有或是沒有國有股會對企業(yè)股票價格回報產(chǎn)生影響，但表3顯示國有股在企業(yè)總股本中的比例大小同股票價格回報并沒有線性關(guān)系。這似乎表明，在中國現(xiàn)行體制下，國有股權(quán)關(guān)系意味著一種獲取必要資源的重要關(guān)系。沒有這種關(guān)系，公司也許會在競爭資源方面處于劣勢，即企業(yè)會得不到一些重要資源，如政府的稅收優(yōu)惠，政府幫助維持的市場，以及政府支持的銀行貸款。但是，如果已經(jīng)有了國有股份，那這股份的比例大小就關(guān)系不大了。國有股份多的企業(yè)，并不一定比國有股份少的企業(yè)獲得更多的資源。換句話說，在已有國有股的企業(yè)中，國有股比例的大小與股票價格沒有線性關(guān)系。公司擁有較多的國有股并不比那些擁有較少國有股的公司有更好的股價表現(xiàn)。

　　另外一些股權(quán)比例也影響公司業(yè)績。首先，職工持股對4年平均資產(chǎn)回報具有顯著的正面效應(yīng)，這個結(jié)果支持假設(shè)命題6.可是，管理層持股或私人主要股東持股比例卻對公司的收益率沒有顯著的影響。

　　將這些結(jié)果與表2中的結(jié)果相聯(lián)系，我們可以看到一個有意思的現(xiàn)象。即與西方企業(yè)的情況不同，在中國的上市公司中，管理層持股和大股東個人持股似乎都不能防止企業(yè)的過度業(yè)務(wù)多元化。但是，私人大股東持股比例同企業(yè)股票價格表現(xiàn)卻有顯著的正相關(guān)關(guān)系（見表3）。這似乎可解釋為大的股票投資者有可能比小股民更容易在股票市場獲利。換句話說，由于中國股市在現(xiàn)階段的不規(guī)范性，大股票投資者也許比小股民更容易“發(fā)現(xiàn)”股票價格上升較快的上市公司。

　　此外，數(shù)據(jù)顯示管理層持股似乎無助于公司股票價格回報。對此想象的解釋是，沒有國有股上市公司更可能是讓他們的管理層持有公司股票，而國有企業(yè)和那些具有國有股權(quán)的公司則較少采用這種方法。國有企業(yè)和那些含有國有股權(quán)的公司似乎傾向于選擇別的方法來支付管理層的報酬。

　　此外，公司規(guī)模對企業(yè)的4年平均資產(chǎn)回報沒有顯著的影響。這個結(jié)果與西方對企業(yè)業(yè)務(wù)多元化所做研究的結(jié)論是一致的。一間公司可以通過多元化經(jīng)營而迅速地增加其規(guī)模，但這并不能提高其平均資產(chǎn)回報。企業(yè)可能在一個行業(yè)有贏利，但在別的行業(yè)卻受損。最后，公司規(guī)模對股票價格回報的負面影響表明，在中國現(xiàn)階段，公司越小，股票價格回報可能越好。這里的理由似乎是小公司往往業(yè)務(wù)集中，沒有盲目多元化，有自己的具有競爭優(yōu)勢的核心業(yè)務(wù)，最后，這類小公司又往往還有國家股權(quán)。所有這些都對它們的股價回報有正面影響。

　　四、結(jié)論

　　本研究的數(shù)據(jù)顯示，在當今中國的過渡體制下，企業(yè)的完全非國有化并沒有促使企業(yè)努力發(fā)展具有競爭力的核心業(yè)務(wù)。一旦完全非國有化，企業(yè)往往傾向于業(yè)務(wù)多元化。這雖然可以幫助它們應(yīng)付今天中國企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中的許多不確定性，但卻不能幫助它們發(fā)展真正具有競爭能力的核心業(yè)務(wù)。此外，這種多元化也不利于這些企業(yè)的技術(shù)改造和產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新；
最后，這些多元化企業(yè)在平均經(jīng)濟效益（資產(chǎn)回報）及負債風險等方面也并不比那些仍有國家持股的股份企業(yè)表現(xiàn)更好。例如，它們的負債風險并沒有因為完全非國有化以后而降低。

　　對于當前的國有企業(yè)改革，我們這項研究有幾點重要啟示：

　　第一，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高企業(yè)的市場競爭力，決不僅僅是企業(yè)非國有化的問題。

　　無論國有企業(yè)是否應(yīng)在現(xiàn)階段完全非國有化，這些企業(yè)都必須解決股東如何有效地監(jiān)管管理者的問題。在這方面，我們的研究與西方的企業(yè)管理研究得出了相當一致的結(jié)果。此外，我們的數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的非國有化與企業(yè)管理水平，特別是戰(zhàn)略管理水平的提高并沒有必然的聯(lián)系。企業(yè)完全非國有化以后，股份企業(yè)的管理者們?nèi)匀豢赡芤詸?quán)謀私，或至少在制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略時多照顧自己的利益，而犧牲股東的長遠利益。

　　而在另一方面，由于目前國內(nèi)股份制發(fā)展的不完善，當今中國股份制企業(yè)的控股權(quán)往往只代表收入或收益，而沒有成為監(jiān)督企業(yè)的權(quán)力。這個因素也妨礙了企業(yè)股東對企業(yè)管理層的監(jiān)管。如果所有這些問題不能解決，國有企業(yè)改革的許多目的，例如提高競爭力，很可能就無法達到。

　　第二，建立現(xiàn)代企業(yè)制度必須與整個國家企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境改善配套。如果沒有完善的市場經(jīng)濟所要求的外部環(huán)境，企業(yè)如果不能在法制基礎(chǔ)上公平競爭，那么企業(yè)管理層就可能采取業(yè)務(wù)多元化這一類的保守戰(zhàn)略來應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中的風險。我們的數(shù)據(jù)顯示，在中國現(xiàn)行的體制下，完全非國有化后的企業(yè)似乎缺乏建立有競爭力的核心業(yè)務(wù)的積極性。這個問題如果不解決，中國企業(yè)的長遠發(fā)展將會受到影響。這個問題在中國加入世界貿(mào)易組織以后會更加嚴重。中國改革開放20多年來，中國的企業(yè)，包括許多較成功的大企業(yè)，都一直依靠引進外國技術(shù)維持競爭力。例如，中國的幾大汽車集團每隔幾年就要實行一次技術(shù)引進，但至今仍然跳不出“引進—落后—再引進—再落后”的怪圈，中國的計算機工業(yè)等所謂的高科技行業(yè)，也往往存在類似的情況。中國入世以前，中國企業(yè)還可以市場換技術(shù)，通過技貿(mào)結(jié)合等方式，以較低的成本，取得國外較先進的技術(shù)。但中國入世以后，隨著中國市場的逐步開放，中國企業(yè)要引進外國技術(shù)也許就要付出更高的代價。甚至可能出錢也買不到最新的技術(shù)。在這種情況下，如果中國的民族企業(yè)仍然熱衷于業(yè)務(wù)多元化，不集中資源發(fā)展自己的先進技術(shù)或品牌，例如，從事計算機業(yè)務(wù)的也去發(fā)展房地產(chǎn)，從事家電業(yè)務(wù)的去搞證券，那就可能永遠無法在技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域與外國公司競爭。

　　第三，建立現(xiàn)代企業(yè)制度還必須提高股份企業(yè)監(jiān)督人員及管理人員的戰(zhàn)略管理能力。我們的研究結(jié)果顯示，即使管理人員本身擁有相當大比例的企業(yè)股份，他們還是傾向于企業(yè)業(yè)務(wù)多元化。這也許與他們對企業(yè)多元化這樣一種經(jīng)營戰(zhàn)略的利弊不了解有一定的關(guān)系。當然，更重要的原因也許是許多管理人員的股份只是名義上屬于個人的。在這種情況下，管理者股權(quán)也就不能對企業(yè)的戰(zhàn)略管理起到正面的促進作用。為此，加大上市公司高層管理人員和股份持有者或監(jiān)管者的培訓力度，完善他們的管理理念、提高他們的管理水平，是中國建立現(xiàn)代企業(yè)制度過程中的重要條件。

　　參考文獻略。

　　作者：香港浸會大學李驥；
中國人民大學勞動人事學院孫健敏；
香港浸會大學劉向陽；
國務(wù)院發(fā)展研究中心巴曙松

　　來源：《管理世界》2005年第1期

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