周小川行長(zhǎng)六月底已表示中國(guó)將保持人民幣匯率穩(wěn)定，但這并不會(huì)使在此問題上的爭(zhēng)論停止。我們習(xí)慣了“雙刃劍”的比喻，的確，人民幣升值與否，匯率制度調(diào)整與否，也是各有利弊。
　　 人民幣目前該不該升值，以下兩篇文章得出的結(jié)論是不同的，不知讀者您傾向于哪一種。――編者手記
　　
　　人民幣升值壓力增大的背景
　　
　　自去年年末以來，人民幣是否應(yīng)當(dāng)升值成了國(guó)際社會(huì)和外匯市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外各種媒體紛紛展開討論，各種觀點(diǎn)和評(píng)論不斷涌現(xiàn)。
　　其實(shí)，人民幣會(huì)不會(huì)升值并不是一個(gè)新問題。在過去七八年間，得益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整所產(chǎn)生的積極影響，我國(guó)的出口貿(mào)易和利用外資獲得了持續(xù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。結(jié)果，除個(gè)別年份外，我國(guó)的貿(mào)易和資本賬戶基本上一直處于“雙順差”格局，而且金額逐年擴(kuò)大。這種格局使人民幣在大部分時(shí)間里一直處于升值壓力之下，因?yàn)椤半p順差”在外匯市場(chǎng)上造成了供大于求的局面。為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，中央銀行必須不斷地在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)美元。這意味著人民幣的升值壓力通過中央銀行的市場(chǎng)干預(yù)，不斷地轉(zhuǎn)變成外匯儲(chǔ)備的大幅度增加。
　　對(duì)于人民幣面臨的升值壓力，自1995年起，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界一直十分關(guān)注。1995~1996年間，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者就曾比較集中地討論過人民幣升值的可能性。1997年的亞洲金融危機(jī)使這場(chǎng)討論暫時(shí)停了下來，因?yàn)槟菚r(shí)人民幣一度面臨貶值壓力。2000年以后，隨著金融危機(jī)影響的消失，貿(mào)易和資本賬戶的順差快速增長(zhǎng)，人民幣升值的壓力又開始明顯增大，并再次引起國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的關(guān)注。
　　盡管由于“雙順差”引起的人民幣升值壓力已經(jīng)持續(xù)多年，但是，近半年以來國(guó)內(nèi)外對(duì)于人民幣升值問題關(guān)注的升級(jí)，顯然更多地來自于國(guó)際上的影響。匯率作為一國(guó)貨幣的對(duì)外比價(jià)，對(duì)于調(diào)節(jié)對(duì)外貿(mào)易和國(guó)內(nèi)物價(jià)具有重要的影響。大量的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢或面臨嚴(yán)重的國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力時(shí)，出于國(guó)家利益的需要，一國(guó)往往傾向于使用匯率手段，通過本幣的貶值或低估來擴(kuò)大出口和抑制進(jìn)口，從而減緩國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)困難。由于一國(guó)貨幣的貶值意味著伙伴國(guó)家貨幣的升值，因此在這種環(huán)境下，匯率政策的運(yùn)用常常成為國(guó)家利益沖突的重要表現(xiàn)。自去年下半年以來，日本為了緩解國(guó)內(nèi)的通貨緊縮壓力和美元貶值給其進(jìn)口造成的沖擊(由于人民幣釘住美元，美元對(duì)日元貶值也在事實(shí)上造成了人民幣對(duì)日元貶值)，不斷在國(guó)際上制造輿論，指責(zé)中國(guó)低估人民幣幣值，利用廉價(jià)貨幣對(duì)其輸出通貨緊縮。日本政府甚至在今年2月召開的西方七國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上提出了一項(xiàng)動(dòng)議，要求中國(guó)對(duì)全球通貨緊縮趨勢(shì)承擔(dān)責(zé)任，企圖聯(lián)手主要工業(yè)化國(guó)家對(duì)中國(guó)施壓。同樣，為了緩解近5000億美元的經(jīng)常賬戶赤字和日益嚴(yán)重的就業(yè)壓力，美國(guó)一些政府智囊機(jī)構(gòu)以及包括財(cái)長(zhǎng)在內(nèi)的政府要員也不斷指責(zé)人民幣低估了本身的價(jià)值，并要求人民幣實(shí)行浮動(dòng)匯率安排。
　　總之，當(dāng)前人民幣升值問題的凸顯，既在一定程度上體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)過程中所存在的外部經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象，同時(shí)也體現(xiàn)了在國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢背景下中、美、日之間國(guó)家利益沖突的加劇。
　　
　　保持人民幣現(xiàn)行匯率水平的意義
　　
　　當(dāng)前人民幣確實(shí)存在著一定程度的低估現(xiàn)象(一種研究認(rèn)為大約低估10%~15%)。這個(gè)判斷的主要依據(jù)是近年來我國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)大幅度增加。由于人民幣被低估，或者說有升值壓力，而我國(guó)又試圖保持匯率穩(wěn)定，結(jié)果就出現(xiàn)儲(chǔ)備大量增加。值得指出的是，在國(guó)際資本流動(dòng)大規(guī)模存在的今天，購(gòu)買力平價(jià)根本不能決定一國(guó)的貨幣幣值，因此，依據(jù)這個(gè)理論稱人民幣低估50%以上的說法完全不能成立。
　　盡管人民幣被低估，但這種情況不宜馬上進(jìn)行調(diào)整。主要理由是:
　　首先，人民幣在一定程度上被低估可以彌補(bǔ)目前的內(nèi)需不足，增加國(guó)內(nèi)就業(yè)機(jī)會(huì)。自1999年以來，我國(guó)一直采取擴(kuò)張性財(cái)政政策以刺激內(nèi)部需求，但長(zhǎng)期依靠財(cái)政擴(kuò)張顯然不利于控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)于私人部門的投資和消費(fèi)刺激也成效不大。因此，今后我國(guó)仍然需要通過擴(kuò)大外需(出口)來補(bǔ)充內(nèi)需的不足。雖然人民幣升值對(duì)加工貿(mào)易的影響不大，但對(duì)一般貿(mào)易的影響也不容忽視。
　　其次，可以緩解國(guó)內(nèi)通貨緊縮壓力。外匯儲(chǔ)備的增加是國(guó)內(nèi)貨幣供給的主要渠道之一。在存在通貨緊縮壓力和其他供給渠道不暢通的情況下，外匯儲(chǔ)備的增加具有重要意義。2002年，700多億美元的儲(chǔ)備增加，使我國(guó)的貨幣投放量增加了6000億元。
　　
　　再次，可以為貿(mào)易自由化的順利進(jìn)行創(chuàng)造條件。今后幾年的貿(mào)易形勢(shì)比較嚴(yán)峻。作為加入世貿(mào)組織第一年，去年的貿(mào)易形勢(shì)還比較好，但隨著我國(guó)逐漸兌現(xiàn)各種承諾，未來幾年貿(mào)易逆差的可能性會(huì)增加。因此，需要相對(duì)被低估的人民幣來防止貿(mào)易逆差的擴(kuò)大。
　　最后，日、美等國(guó)關(guān)于中國(guó)輸出通貨緊縮的指責(zé)并沒有多少根據(jù)，我們不必反應(yīng)過度。IMF在今年4月發(fā)表的一份關(guān)于全球通貨緊縮成因的研究報(bào)告中就明確指出，沒有足夠的證據(jù)顯示中國(guó)向全球輸出了通貨緊縮。實(shí)際上，日本長(zhǎng)達(dá)13年之久的通貨緊縮是其泡沫經(jīng)濟(jì)破裂的必然結(jié)果，而且在中日貿(mào)易中，中方一直處于逆差地位，因而指責(zé)中國(guó)向其輸出通貨緊縮真是風(fēng)馬牛不相及。在中美貿(mào)易中，多年來中方確實(shí)擁有順差，但這并不僅僅因?yàn)槿嗣駧诺凸�，而更多地可能在于中�?guó)的勞動(dòng)力成本低廉和其他出口鼓勵(lì)措施。另外，由于美國(guó)的對(duì)外貿(mào)易依存度比較低，而且來自中國(guó)的廉價(jià)進(jìn)口根本不可能對(duì)其整個(gè)經(jīng)濟(jì)和通貨狀況產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。因此，即使人民幣低估對(duì)美國(guó)貿(mào)易逆差的形成有一定的作用，但這種影響也難以過高估計(jì)。
　　
　　應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力的措施
　　
　　從長(zhǎng)期看，人民幣的升值壓力無疑也需要引起我們的重視，因?yàn)檫^高的外匯儲(chǔ)備積累對(duì)于外匯資源的有效利用和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的消極影響。從國(guó)際關(guān)系角度看，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)相互依存不斷加強(qiáng)的環(huán)境中，完全無視別國(guó)的要求也不是一個(gè)十分現(xiàn)實(shí)的選擇。因此，在維持現(xiàn)行人民幣匯率水平的同時(shí)，我國(guó)有關(guān)決策部門應(yīng)采取各種相應(yīng)的積極措施，以緩解人民幣的升值壓力。
　　弄清人民幣升值壓力的來源十分必要。近兩年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)國(guó)際收支的順差雖然來自于“雙順差”，但更多地來自于資本賬戶順差。因此，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資本賬戶的順差。巨額的資本賬戶順差不一定是好事，上世紀(jì)八九十年代拉美、東南亞等國(guó)家的金融動(dòng)蕩都與這些國(guó)家前期出現(xiàn)的資本賬戶大量順差有關(guān)。
　　造成我國(guó)資本賬戶大量順差的主要因素有:●國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革造成良好的增長(zhǎng)預(yù)期，造成各類資本大量流入;●主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)不景氣，導(dǎo)致國(guó)際資本大量涌向中國(guó)，以尋求更高的投資回報(bào);●經(jīng)匯率預(yù)期調(diào)整后的人民幣實(shí)際利率高于國(guó)際資本市場(chǎng)水平，導(dǎo)致短期資本的過多流入;●國(guó)內(nèi)金融體系改革相對(duì)滯后，造成國(guó)內(nèi)企業(yè)過于強(qiáng)烈的引資需求，譬如，非國(guó)有企業(yè)難以從國(guó)內(nèi)信貸和資本市場(chǎng)融資，因而不得不從國(guó)外融資。在以上這些原因中，有些是正常的，也有些是不正常的。其中，以追逐短期利率差額為目的的國(guó)際游資增多，以及金融體系改革滯后所造成的資本過度流入應(yīng)引起我們的高度重視。
　　基于以上判斷，為了逐漸消除人民幣升值的壓力，可供選擇的建議包括:(1)繼續(xù)加大對(duì)國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的刺激力度，以便減少對(duì)外部需求(貿(mào)易順差)的依賴，為貿(mào)易順差的逐步減少創(chuàng)造條件。(2)在未來幾年中國(guó)應(yīng)繼續(xù)保持對(duì)資本流入的有效控制，特別是對(duì)證券資本和貸款流入的控制。QFII的具體實(shí)施應(yīng)當(dāng)慎重(QFII，是Qualified Foreign Institutional Investor的簡(jiǎn)稱，可譯作“合格境外機(jī)構(gòu)投資者”。這是一種有限制的證券投資模式。在該模式下，經(jīng)過證券監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)可的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，在建立了特定的、受到監(jiān)控的資金賬戶以后，可以直接進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)從事證券買賣)。(3)選擇性地加快部分資本流出自由化。在條件成熟的時(shí)候，可盡快推出QDII(Qualified Domestic Institutional Investor的簡(jiǎn)稱，可譯作“合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者”。這是一種有限制的證券投資模式。在該模式下，經(jīng)過證券監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)可的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，在建立了特定的、受到監(jiān)控的資金賬戶以后，可以直接在境外證券市場(chǎng)從事證券買賣)。只要中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，實(shí)際利率有吸引力，就無需擔(dān)心大規(guī)模資本外逃的發(fā)生。當(dāng)然，我們也應(yīng)該注意國(guó)有企業(yè)由于制度原因(或腐敗)而發(fā)生的資本逃避問題。(4)加快國(guó)內(nèi)金融體系的改革，深化國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，使國(guó)內(nèi)金融資源得到更為充分有效的開發(fā)利用，以便消除資本過度流入的重要根源。(5)有關(guān)當(dāng)局應(yīng)更加堅(jiān)定和明確地闡明人民幣近期不升值的立場(chǎng)，以便消除市場(chǎng)上存在的升值預(yù)期。
　　
　　關(guān)于人民幣匯率制度的改革
　　
　　早在1994年，中國(guó)就已經(jīng)宣布實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。多年來，由于強(qiáng)制結(jié)售匯和外匯指定銀行頭寸限制等管理設(shè)計(jì)的存在，加上中央銀行為避免升值而不斷進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，人民幣匯率在事實(shí)上浮動(dòng)比較有限。但客觀地講，這些年人民幣匯率并非沒有變化。有關(guān)數(shù)據(jù)和分析顯示，自1994年以來，人民幣匯率在不同時(shí)點(diǎn)上對(duì)不同貨幣的匯率有升有降，幅度有大有小�？傮w上看，相對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率是升值的。到2002年末，人民幣相對(duì)于美元、歐元、日元、韓元和泰銖名義升值幅度分別為5.1%、17.9%、17.0%、58.1%和78.7%。
　　從長(zhǎng)期看，作為一個(gè)改革方向，進(jìn)一步完善人民幣匯率制度的管理設(shè)計(jì)，減少中央銀行的市場(chǎng)干預(yù)，改變與美元之間的釘住格局，以便使人民幣匯率具有更高的彈性是必要的。因?yàn)榘殡S著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的更大開放，特別是資本賬戶的逐步自由化，只有一個(gè)更高彈性的匯率安排才能保持我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。但是，以目前的情形而言，如果聽從美國(guó)和IMF的建議實(shí)行其所謂的浮動(dòng)匯率制度，實(shí)際上無異于立即允許人民幣大幅度升值。這顯然不是一個(gè)明智的選擇。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，作為一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性改革，匯率制度的任何改革必須考慮到特定時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，否則，將會(huì)引起宏觀經(jīng)濟(jì)的混亂或加重宏觀經(jīng)濟(jì)的短期困難。另外，由于中國(guó)目前仍然維持著比較嚴(yán)格的資本管制，因而保持匯率的穩(wěn)定尚不會(huì)對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性構(gòu)成太大的不利影響。而從微觀角度看，一個(gè)可信而穩(wěn)定的匯率水平，對(duì)于降低企業(yè)的交易成本也是比較有利的。
　　

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