地方政府專項債券償還機制分析

　地方政府專項債券是為重大區(qū)域發(fā)展、鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利、市政基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域符合條件的項目進行投融資的重要工具。伴隨地方政府專項債券限額的規(guī)模性增加，專項債券償還保障機制成為一個重要議題。

　大 地方政府專項債券償債保障壓力增大

　根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2016—2019 年，地方政府專項債券新增發(fā)行限額逐年增加，由 2016 年的 0.4 萬億元增加到 2019 年的 2.15 萬億元，其占 GDP 的比重由 2016 年的 0.54%上升到 2019 年的 2.25%。2020 年由于受新冠肺炎疫情的影響，政府將進一步加大地方政府專項債券投入力度以刺激經(jīng)濟，提前下發(fā)批次的限額已達 1.29 萬億元。由此可見，在當(dāng)前“新常態(tài)”經(jīng)濟背景下，地方政府專項債券已成為我國地方政府投融資方式的主要選擇。

　 在當(dāng)前經(jīng)濟下行趨勢下，中央政府通過減稅降費以拉動企業(yè)投資、擴大投資性支出等多舉措并行共同拉動經(jīng)濟增長，但可能會在短期內(nèi)導(dǎo)致地方政府面臨財政收入減少與投資支出增加的雙重壓力，進一步加劇地方財政困難。地方政府綜合財力作為地方政府專項債券的償還保障，在地方財政困難的困囿下，地方政府專項債券如果缺少有效的償還保障機制，將會產(chǎn)生較大的償債風(fēng)險，反而可能會反向制約經(jīng)濟增長。從表 1 數(shù)據(jù)來看，2016-2019 年，政府性基金預(yù)算財力雖然呈現(xiàn)逐年上升趨勢，但其增長速度相對弱于地方政府專項債券余額的增長速度；地方政府專項債券占政府性基金預(yù)算財力的比例由 84.31%上升到 111.17%，且地方政府專項債券債務(wù)率在 2019 年已突破 100%，表明專項債券的償債風(fēng)險已突顯出來，償債壓力逐年增加。

　 析 地方政府專項債券償債風(fēng)險機理分析

　地方政府專項債券償還機制是指能夠保證地方政府按約定償還專項債券的具體路徑和約束機制。根據(jù)償債機理，舉債主體責(zé)任、舉債方式、償債資金來源、償債期限、償債資金用途及資金管理等是專項債券償還機制的主要構(gòu)成要素，而明晰的償還責(zé)任主體、有效的償債來源與合理的償債方式是降低償債風(fēng)險、建構(gòu)完備的償還機制的關(guān)鍵問題。2016 年，財政部兩次發(fā)文提出了地方政府專項債券的償還模式，為專項債券償還風(fēng)險管理提供了規(guī)范性指引。然而，在面臨國內(nèi)外不穩(wěn)定的經(jīng)濟形勢情況下，地方政府償還專項債券的壓力也在不斷增加，可能存在的風(fēng)險點具體如下：

　 （一）“ 借用還” 主體不統(tǒng)一，責(zé)任主體不夠明晰。在地方政府債務(wù)的法律關(guān)系中，債務(wù)人應(yīng)為特定主體，且承擔(dān)向債權(quán)人交付財產(chǎn)、提供勞務(wù)和為或不為一定行為的義務(wù)。根據(jù)規(guī)定，省級政府具有舉債權(quán)并為地方政府專項債券的發(fā)行主體，財政部依據(jù)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況等因素向省級政府分配債務(wù)限額后，由省級政府統(tǒng)一發(fā)行并轉(zhuǎn)貸給確需發(fā)行專項債券的市縣級政府。從法律關(guān)系角度來看， 這種發(fā)行方式將導(dǎo)致專項債券“借用還”主體相分離，責(zé)任主體無法

　明晰。如圖 1 所示，省級政府代市縣級政府發(fā)售專項債券時，專項債券的債權(quán)人只能對省本級債券發(fā)行金額形成法律約束，卻對“真實債務(wù)人”市縣級政府無法形成有效約束，即市縣級政府雖然應(yīng)當(dāng)按照轉(zhuǎn)貸協(xié)議約定承擔(dān)還本付息的責(zé)任，但是省級政府作為法律上的債務(wù)人，其只能對地方政府實施行政控制。這樣的發(fā)行機制相當(dāng)于省級政府為地方政府提供了一定的信用擔(dān)保，金融市場難以對市縣級政府專項債券項目質(zhì)量和資金使用效益形成有效約束。綜合調(diào)研分析結(jié)果：“借用還”主體不相統(tǒng)一的特征可能致使省級政府和金融市場無法有效把握項目質(zhì)量、項目資金使用效率與償還保障，可能成為地方政府專項債券償還風(fēng)險點。

　 （二）償債時間設(shè)置不合理，缺乏中觀約束機制。從項目產(chǎn)品角度來看，地方政府專項債券所融資項目及其提供的產(chǎn)品是具有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目。由于重大項目的投資周期長、資金需求大，因此通過項目收益償還債券需要在保證資金使用效率的基礎(chǔ)上設(shè)置合理的償債期限，避免期限錯配風(fēng)險。目前，我國專項債券的償債期限由省級財政部門統(tǒng)籌考慮本級和市縣兩級情況，根據(jù)預(yù)算調(diào)整方案、償還專項債券本金需求和債券市場狀況等因素確定，提倡償債期限與項目目標(biāo)相適應(yīng)。然而，由于各地財政對于償債資金的管理存在一定的缺失，專項債券期限的確定主要集中于微觀項目層面的分析，對于部門每年應(yīng)償還的債務(wù)數(shù)額缺乏整體考慮，導(dǎo)致大規(guī)模專項債券同時到期，償債資金不足。許多地方政府試圖發(fā)行再融資債券將所欠債務(wù)延后、緩解短期償債壓力。如表 2 數(shù)據(jù)顯示，2018.3-2019.10 期間，再融資專項債的增速為 151.33%，遠遠超過專項債的增速 69.38%。高速增長的再融資專項債券余額在凸顯專項債券期限設(shè)置不合理事實的基礎(chǔ)上，還表明了償債風(fēng)險累計的可能性。

　 （三）缺乏具有可持續(xù)性的資金保障�？沙掷m(xù)性的資金保障是指專項債券項目具有積極的盈利前景并能夠形成可靠、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，用以保障項目收益能夠償還債券本息。根據(jù)規(guī)定，專項債券的本息主要通過對應(yīng)的政府性基金收入、專項收入、發(fā)行專項債券等償還。這表明所有種類及其專項債券的償還是統(tǒng)一管理的，這種做法在中觀層面上的確能夠避免債務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，但是會在一定程度上導(dǎo)致責(zé)任主體忽視項目的微觀管理。同時，在項目審批時，也缺乏對項目現(xiàn)金流、可持續(xù)性、盈利前景以及風(fēng)險因素等進行科學(xué)可靠的量化評估，導(dǎo)致單個項目收益與融資自平衡目標(biāo)難以實現(xiàn)，償債資金來源不具有持續(xù)性。

　 （四）政府性基金管理制度不完善，難以匹配項目資金管理的要求。償債基金亦稱"減債基金",是指國家或發(fā)行公司為償還未到期公債或公司債而設(shè)置的專項基金。地方政府專項債券償債基金是指地方政府按照相關(guān)規(guī)定籌集相關(guān)財政資金于指定賬戶中，專門用于償還地方政府的專項債券。償債基金制度作為一種強制性債務(wù)償還手段，能夠降低政府違約率，是一種維護政府公信的增信手段。基金制度的運行體系由多個環(huán)節(jié)構(gòu)成，包含基金的資金籌集，基金賬戶資金的使用和保管，基金賬戶資金的管理和監(jiān)督。根據(jù)規(guī)定，省級財政部門發(fā)行專項債券募集的資金，應(yīng)當(dāng)繳入省級國庫，通過政府性基金預(yù)算進行核算，并根據(jù)預(yù)算安排和還本計劃從國庫撥付資金。鑒于國庫基金的收支項目復(fù)雜，而且政府性基金預(yù)算現(xiàn)行的收付實現(xiàn)制會計基礎(chǔ)存在弊端，不適合于債務(wù)收支

　的核算，不能準(zhǔn)確地刻畫債務(wù)風(fēng)險。我國地方政府目前雖然設(shè)立了基金制度，但仍缺乏科學(xué)的實施細則的支持。

　 析 地方政府專項債券償債策略分析

�。ㄒ唬┘訌娍冃ьA(yù)算法律約束，逐步實現(xiàn)“ 借用還” 主體相統(tǒng)一。在專項債券的“借用還”主體不相統(tǒng)一的情況下，通過完善全面績效預(yù)算管理制度理順權(quán)利關(guān)系，明確責(zé)任劃分，逐步實現(xiàn)地方政府的責(zé)任主體和資金使用主體的相統(tǒng)一，成為當(dāng)前防范償債風(fēng)險的一個可行選擇。一方面，完善績效激勵制度。在構(gòu)建科學(xué)的專項債券項目績效評價指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，建立規(guī)范性績效激勵措施和實行機制。另一方面，完善問責(zé)機制。在完善行政問責(zé)機制和人大問責(zé)的制度框架下，不斷充實問責(zé)制的民主內(nèi)涵，有效推進責(zé)任體制建設(shè)。最后，在責(zé)權(quán)利主體結(jié)構(gòu)對稱的邏輯框架下，實現(xiàn)對地方政府專項債券償債行為的精細化激勵和約束。

　 （二）編制專項債還款時間表，明確每年應(yīng)償還的債務(wù)總量。精確的還款時間設(shè)計，不僅可以幫助地方政府明確地方財政年度應(yīng)償還的債務(wù)數(shù)額，了解償還專項債券對地方財政的資金需求，還能夠在舉債階段防范化解地方政府的財政風(fēng)險。一方面，各級政府編制具體至年份的還款時間表并進行實時更新。還款時間表應(yīng)當(dāng)包括政府各財年應(yīng)償還債務(wù)的利息、本金數(shù)額，以及編制時政府總體債務(wù)余額等要素。同時，還款時間表還應(yīng)當(dāng)作為確定專項債發(fā)行期限的必要參考資料。另一方面，將償債時間表列入項目審批和招標(biāo)的重要信息披露文件，促使地方政府清晰了解項目資金需求和整體財政資金需求之間的關(guān)系，明確債務(wù)融資的時間成本和機會成本。

　 （三）嚴(yán)格規(guī)范債券投資決策，提高資金使用效率和科學(xué)性。專項債券投資決策的科學(xué)性及其債券資金使用效率是保障償債資金來源可持續(xù)性的重要方式。因此，首先要完善項目篩選機制，強調(diào)項目目標(biāo)與申請發(fā)債機構(gòu)的使命、部門戰(zhàn)略規(guī)劃相結(jié)合。確定項目的目標(biāo)、擬解決的問題、通過使用特定的績效指標(biāo)，明確項目目標(biāo)與機構(gòu)使命之間的關(guān)系、以及項目對機構(gòu)整體任務(wù)和目標(biāo)的影響。其二，各地政府編制 3 年期的滾動資本提升計劃，用以衡量地方政府未來 3年內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。滾動資本提升計劃需要將資本支出需求、擬實施項目的成本、項目可獲得的融資來源以及擬實施項目對未來一般公共預(yù)算的影響等因素考慮在內(nèi)，并且每一年都需要在系統(tǒng)性地評價審核資本項目的基礎(chǔ)上，比較以往舊項目與每年提出的新項目之間的緊迫性和優(yōu)先性，根據(jù)分析結(jié)果更新資本項目優(yōu)先排序順序。其三，構(gòu)建多元化、科學(xué)化的項目成本評估機制�；�礎(chǔ)建設(shè)項目是對物力、財力和人力資源的長期投入，所以需要采取必要的措施減少浪費或重復(fù)建設(shè)，減少項目決策失誤，識別節(jié)省費用和產(chǎn)生收入的項目。進行成本估算的技術(shù)包括建筑類型標(biāo)準(zhǔn)、總建筑面積/空間利用標(biāo)準(zhǔn)、生命周期成本計算、市場比較和類似項目的歷史比較�？梢砸�求在項目招標(biāo)之前，根據(jù)項目的特點，采取適當(dāng)?shù)某杀竟浪慵夹g(shù)，至少生成兩套由不同主體出具的成本估算方案。在估算成本時需要將通貨膨脹成本，機會成本以及未來可預(yù)測的維修成本考慮在內(nèi)。最后，構(gòu)建持續(xù)的項目追蹤管理機制。基礎(chǔ)建設(shè)項目周期較長，嚴(yán)格的項目篩選機制只是保證高效率配置財政資源的第一

　步。提出預(yù)算申請的機構(gòu)要負責(zé)對該項目進行日常監(jiān)測，并定期向財政部門提交報告，報告內(nèi)容包括里程碑式的進展情況和與預(yù)算相比的實際支出情況。此外，可以通過動態(tài)的追蹤預(yù)算資金的支出狀況來保證項目評估質(zhì)量，并確定在不同建設(shè)階段的成本超支問題的嚴(yán)重度。

　 （四）構(gòu)建地方政府專項債償債基金制度，設(shè)置對應(yīng)的基金管理機構(gòu)。從規(guī)范項目資金管理的角度出發(fā)，建議設(shè)立專項債券基金制度，統(tǒng)一基金管理法律規(guī)范。具體措施如下：其一，根據(jù)不同項目需求設(shè)立相應(yīng)的基金賬戶，分類核算、限額管理，對項目資金進行規(guī)范化管理，進而保障收益?zhèn)�券還本付息安全。其二，明確基金用途，有效保障資金安全，控制不合理的資金流出，提高資金使用效率。其三，設(shè)定嚴(yán)格的資金使用審批制度，一旦超過限額便要求履行相應(yīng)的審批程序，嚴(yán)格把控項目資金流，防范隨意挪用基金資金，降低債券違約風(fēng)險。其四，建議在財政部下設(shè)立專門的政府償債基金管理機構(gòu)，主要負責(zé)對償債基金的管理、組織償債基金的會計核算以及基金資金使用的內(nèi)審監(jiān)督。

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