【摘 要】投資行為作為企業(yè)的一項重要的財務(wù)活動，對企業(yè)生存與發(fā)展起到重要的作用，但是由于委托代理問題的存在，管理者的自利行為與實現(xiàn)股東利益最大化的最終目標(biāo)相背離。本文將董事會成員劃分為執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事代表的是中小股東的利益，因此會對管理層進行監(jiān)督，進而有效緩解企業(yè)過度投資行為。此外，本文將對上市公司樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)非執(zhí)行董事對過度投資的抑制作用。研究結(jié)果表明，非執(zhí)行董事的監(jiān)督行為在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中表現(xiàn)得有所差異。民營上市公司中，非執(zhí)行董事對企業(yè)的過度投資行為具有監(jiān)督作用；在國有上市公司中，非執(zhí)行董事的監(jiān)管作用被弱化。
　　【關(guān)鍵詞】過度投資；非執(zhí)行董事；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
　　一、引言
　　由于代理問題的存在，管理層為追求個人利益最大化，當(dāng)企業(yè)存在較多的自由現(xiàn)金流時，管理層往往利用這部分自由現(xiàn)金進行過度投資行為，從而損害企業(yè)與股東的利益。我國上市公司往往為擴大企業(yè)規(guī)模，將企業(yè)融資獲得的資金用于投資到與企業(yè)主營業(yè)務(wù)方向毫無關(guān)系的領(lǐng)域，或者是用于投資一些收益不佳的項目當(dāng)中去（潘敏、金巖，2003）。類似這種低效率的投資行為就是過度投資。
　　現(xiàn)有的文獻研究大部分是將研究視角放在獨立董事與公司治理角度對過度投資的抑制作用。莊曉霞，柴斌鋒（2013）研究表明高質(zhì)量的外部審計和完善的法律制度環(huán)境能有效降低大股東控制權(quán)分散導(dǎo)致的過度投資。大部分學(xué)者將獨立董事作為研究重點，研究表明獨立董事作為企業(yè)的外部董事，對企業(yè)過度投資行為具有一定的抑制作用。卻很少有學(xué)者關(guān)注非執(zhí)行董事對企業(yè)過度投資的監(jiān)督作用，因此本文將非執(zhí)行董事作為研究對象，研究其在不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)中對過度投資行為的影響。
　　二、理論分析與研究假設(shè)
　　由于獨立董事對上市公司具體情況并不了解，所以對管理層的監(jiān)督力度就被弱化。而非執(zhí)行董事比獨立董事更加清楚的了解企業(yè)的情況，在公司治理方面能更好地起到積極的作用。胡詩陽，陸正飛（2015）考察了非執(zhí)行董事對企業(yè)過度投資行為的影響，研究表明非執(zhí)行董事中無論是控股股東董事還是非控股股東董事，均對過度投資行為具有一定的抑制作用，并且由于控股股東持有公司股份，其對過度投資行為的抑制作用受到一定的限制，非控股股東則不受該限制。上述學(xué)者研究結(jié)論表明，非執(zhí)行董事雖然在企業(yè)不擔(dān)任具體的職務(wù)，但是由于其代表的中小股東的利益，其對上市公司過度投資的監(jiān)督作用不容忽視。由于我國國有企業(yè)占主導(dǎo)地位，因此將股權(quán)性質(zhì)納入考慮范圍，將上市公司按照股權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)。因此：在考慮股權(quán)性質(zhì)因素影響作用下，本文提出：
　　假設(shè)1：民營上市公司中，非執(zhí)行董事對企業(yè)過度投資具有監(jiān)督作用。
　　有相關(guān)學(xué)者從企業(yè)政治關(guān)系角度出發(fā)，研究其與企業(yè)的過度投資行為之間的關(guān)系。王立清，楊寶臣（2011）研究表明政治聯(lián)系對民營上市公司的過度投資行為沒有影響。在我國，國有企業(yè)占有較大的比例，那么相比較那些有政治關(guān)系的民營企業(yè)來說，國有企業(yè)的資金來源渠道更加寬泛，更加容易獲取資金。由于資金成本低，更加容易造成國企的過度投資。由于國有企業(yè)的董事均是由國資委任命，這樣非執(zhí)行董事不代表中小股東的利益而是代表國家利益，因此其并不需要對企業(yè)的中小股東負(fù)責(zé)。由此推論，非執(zhí)行董事并沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。本文提出：
　　假設(shè)2：非執(zhí)行董事對國有企業(yè)中的過度投資行為的監(jiān)督作用被弱化。
　　三、研究設(shè)計
　　（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
　　本文以我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，選取2013 2015年的數(shù)據(jù)。
　�。�1）剔除ST和ST*公司。（2）剔除金融類上市公司，主要基于這類公司在資產(chǎn)負(fù)債率等方面的特殊性。（3）剔除主要財務(wù)指標(biāo)等所需數(shù)據(jù)缺失的上市公司。（4）剔除2013年后上市、民營化或是退市的公司。（5）剔除交叉上市公司的數(shù)據(jù)。為了剔除異常值，所有回歸模型變量均在樣本1%和99%分位數(shù)處做了WINSOR IZE處理。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。
　�。ǘ�）模型的構(gòu)建和變量的度量
　　本文采用上市公司中非執(zhí)行董事占董事會人數(shù)的比例對非執(zhí)行董事這一解釋變量進行度量，用NE表示。股權(quán)性質(zhì)用SOE表示，國有控股為1，否則為0。本文將運用R ichardson的殘差模型對過度投資進行度量。R ichardson的殘差模型是將總投資分為維持性投資與新增項目投資，新增項目投資實際值與預(yù)算值之間的差額即為殘差ξt，即非效率投資水平。若殘差值ξt大于0，則為過度投資，以O(shè)verInvt表示�；貧w模型模型如下：
　　Invnew，t=β0+β1NEi，t+β2SOEi，t+β3Growthi，t+β4FCFi，t+β5Levi，t+β6Sizei，t+β7Indei，t+ΣYear+ξt
　　本文選取以下具有代表性的特征變量為控制變量，具體為公司規(guī)模、成長機會、自由現(xiàn)金流、獨立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率。公司規(guī)模（Size）取總資產(chǎn)的自然對數(shù)，成長機會（Growth）用Tobin Q值=（流通股股權(quán)市值+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價值）/總資產(chǎn)代替。自由現(xiàn)金流（FCF）取[（凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出）+營運資本追加-資本性支出]/平均總資產(chǎn)作為替代變量，獨董比例（Inde）即為獨立董事占董事會人數(shù)的比例，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）用期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)表示，資產(chǎn)收益率（R OA）用凈利潤/總資產(chǎn)替代。
　　四、實證分析
　�。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計
　　由于本文將獨立董事從非執(zhí)行董事中剔除出來，因此單獨統(tǒng)計獨立董事與非執(zhí)行董事。統(tǒng)計了2013年2015年內(nèi)的非執(zhí)行董事與獨立董事比例情況。獨立董事比例維持在三分之一左右。非執(zhí)行董事人數(shù)占董事會人數(shù)的40%左右，略高于獨立董事。對非執(zhí)行董事與過度投資進行描述性統(tǒng)計，得出因變量OverInv t的均值為0.0325，最小值為- 0.1206，最大值為0.5933。得出在2013年2015年期間我國上市公司還是存在過度投資行為。

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