張曙光：

　　今天是天則所第370雙周學(xué)術(shù)討論會(huì)，今天討論的主題是一個(gè)非常重要的問題，即這次金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的挑戰(zhàn)。大家知道，國際金融危機(jī)暴發(fā)以來，人們關(guān)注的焦點(diǎn)是如何救市如何保短期增長，如何避免和減輕衰退，而對于長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)注得很少；
不僅如此，大家關(guān)注的都是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題，對于理論問題也考慮很少。其實(shí)，這次金融危機(jī)不僅僅是對實(shí)際經(jīng)濟(jì)形成很大的沖擊，而且對現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論也提出了很大的挑戰(zhàn)，尤其是對現(xiàn)行主流宏觀經(jīng)濟(jì)理論。大家可以看到，現(xiàn)在對這次危機(jī)的分析很多是依過去的理論框架來解釋的，而各國政府的政策也是依據(jù)這樣的理論制定和實(shí)施的。

　　前天我在國務(wù)院發(fā)展研究中心開會(huì)，正好跟任若恩教授聊起來。我發(fā)現(xiàn)他不僅關(guān)注政府政策的實(shí)施，也思考著理論的問題，特別是這次危機(jī)對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的沖擊，所以就請任若恩教授今天來天則所就這個(gè)問題做學(xué)術(shù)講演，同時(shí)我們也請了幾位評議人，都是這方面的專家，大家一起對這個(gè)問題進(jìn)行思考和討論。

　　下面，先請任若恩教授來為我們講演，題目是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的困境。然后大家再來進(jìn)行討論。

　　任若恩：

　　謝謝張老師，謝謝茅老師。這個(gè)事情的源起就是剛才張老師講的，上星期五我們在國務(wù)院發(fā)展研究中心開會(huì)，閑聊的時(shí)候提起了這個(gè)事。其實(shí)我對這個(gè)問題沒有系統(tǒng)的研究，所以我今天也拿不出論文，但是后來張老師說讓我準(zhǔn)備準(zhǔn)備，于是我就準(zhǔn)備了一個(gè)ppt。

　　當(dāng)然我接觸宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的時(shí)間算是比較長的。其實(shí)，我不是學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)出身，而是學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)出身的。但是我從讀博士的時(shí)候，就開始做宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的研究；
后來我在麻省理工學(xué)院訪問學(xué)習(xí)期間，跟Stanley Fischer接觸過一年，所以也算是對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有比較近的觀察。而且我長期也是做這方面的教學(xué)，我主要用曼昆的教材，所以對曼昆的東西也能知道一些。所以按道理說，從體系上我算是“新凱恩斯派”的體系。我從最早接觸宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)到現(xiàn)在，實(shí)際上也已經(jīng)有20多年了。最近重新反思宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，實(shí)際上是我對自己的一個(gè)清算。我現(xiàn)在是極其失望，對于我投入了20多年時(shí)間的這個(gè)東西，是極其的失望。今天給大家講的是自己的一點(diǎn)感想，我寫了這么個(gè)題目，可以說是為了“吸引眼球”，或者說是希望能夠引起一些同道的思考。

　　下面先講第一個(gè)問題，“解題”：我把這個(gè)題目解釋一下，我到底想要評論的是什么人，什么東西？先講講我是怎么考慮這個(gè)問題的，也請大家評論。

　　我受了很大影響的是斯蒂格利茨1987年寫的一篇文章，主要評述了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的三個(gè)學(xué)派：凱恩斯派、新凱恩斯派和新古典派。這篇文章對這三個(gè)體系講的非常清楚，對我有很大影響，我就從這里開始講�，F(xiàn)在大家都知道這三個(gè)學(xué)派的含義是什么——

　　凱恩斯派，是指當(dāng)年凱恩斯的思想。當(dāng)然，凱恩斯的思想后來有了不同的解釋，我們教科書上講的，很多人認(rèn)為是�？怂箤λ�的解釋，而不代表凱恩斯原來書上的意思，所以后來有所謂“凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)”、“凱恩斯派經(jīng)濟(jì)學(xué)”的爭論。

　　新凱恩斯派，就是以麻省理工學(xué)院為代表的，像曼昆、布蘭查德這些人，他們是從凱恩斯體系出來的，但是對它做了很多的調(diào)整。比如說，我當(dāng)年在MIT時(shí)的導(dǎo)師Stanley Fischer，也算是這個(gè)領(lǐng)域的重要人物。他們在70年代的一些重要工作，導(dǎo)致后來的體系特別強(qiáng)調(diào)的“剛性工資”、“剛性價(jià)格”這些概念。

　　第三個(gè)學(xué)派，實(shí)際是指芝加哥學(xué)派，從弗里德曼到盧卡斯的這個(gè)體系。斯蒂格利茨是不接受所謂新古典派的。新古典派，早期叫做rational expectation，“理性預(yù)期學(xué)派”。根據(jù)斯蒂格利茨的分析，它強(qiáng)調(diào)的是“市場出清”的概念。在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，特別是在勞動(dòng)力市場上，強(qiáng)調(diào)市場出清，相當(dāng)于否定了失業(yè)的存在。斯蒂格利茨說，因?yàn)樗�認(rèn)為沒有失業(yè)，所以政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策就沒有必要了。這是芝加哥學(xué)派的主要思想。我今天的講座，基本不涉及新古典派，因?yàn)槲一�本上不認(rèn)同它整個(gè)體系。我們今天看到了大規(guī)模的失業(yè)、大量的政府救援計(jì)劃，你再去否定失業(yè)的存在，我認(rèn)為這是極其脫離實(shí)際的。所以，對這樣的思維方式，我根本不愿意再去作什么評論。

　　我下面要談的是，對現(xiàn)有的各國中央銀行指導(dǎo)它的貨幣政策的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)思想。這個(gè)思想，基本上是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一部分，而且從學(xué)派的角度上說，它是新凱恩斯派的思想。我是針對這一個(gè)體系講的——把我的意思再說清楚一點(diǎn)兒：前面一個(gè)體系，也就是新古典派，我基本不認(rèn)同，所以不作什么評論；
而新凱恩斯體系是我原來非常認(rèn)同的體系，但是現(xiàn)在我也覺得極其失望。這是我要談的事情。

　　我最近注意到，克魯格曼寫了很多關(guān)于這方面問題的東西。他在90年代的時(shí)候曾經(jīng)仔細(xì)研究過日本長期衰退，后來寫過很多書和相關(guān)的文章。實(shí)際上，他已經(jīng)流露出對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)一些理論和結(jié)論的懷疑。他最近反復(fù)談到，原來對大蕭條的一些看法是有問題的，包括弗里德曼早期寫的一些著名的書，比如《美國貨幣史》，實(shí)際上是想說，是因?yàn)樨泿耪�策出了問題才導(dǎo)致了大蕭條。但是克魯格曼最近的很多觀點(diǎn)都認(rèn)為，并不是這樣。那么，現(xiàn)在回頭看，我也認(rèn)為可能確實(shí)不是這樣的。盧卡斯在2003年的一個(gè)講話中，也講到實(shí)際上已經(jīng)沒有所謂的大蕭條式的問題了，甚至走的更極端一點(diǎn)，他們這個(gè)學(xué)派的人基本否認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)象。

　　弗里德曼有類似這樣的觀點(diǎn)：覺得通縮的問題是很好解決的。我記得在1998年中國出現(xiàn)通縮的時(shí)候，當(dāng)年的《經(jīng)濟(jì)消息報(bào)》主編高小勇，到美國去訪問過弗里德曼，說，我們存在通縮，該怎么辦？弗里德曼就說：通縮的問題好解決，多發(fā)點(diǎn)鈔票就解決了——最極端的說法就是“開飛機(jī)撒鈔票”。伯南克也說過類似的話。但是，我們現(xiàn)在可以看到，這個(gè)思路是完全不成立的。票子發(fā)下去——美聯(lián)儲(chǔ)今天發(fā)的票子已經(jīng)不少了，但是它的問題仍然沒有解決。就是這樣一些考慮，是導(dǎo)致我今天產(chǎn)生一些想法的背景。

　　我下面主要談的是各國在討論貨幣政策的時(shí)候的理論基礎(chǔ)。我管它叫做“貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)”。它通常是屬于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中專門講的貨幣創(chuàng)造、貨幣政策那一部分。我們最近看到的現(xiàn)象，已經(jīng)使這個(gè)問題變得很有意義了。

　　比如說，現(xiàn)在各國央行基本都走到了零利率，英國的利率最近降到0.5%，美國的利率早就降到了0到0.25%。那么，當(dāng)名義利率一旦降到零以后，傳統(tǒng)的貨幣政策就沒有了，這時(shí)候都回到了當(dāng)年日本做的一些事情：日本央行可能是大國央行把利率降到0的第一家。2001到2006年，它把利率降到了0，然后實(shí)行了所謂的“量化寬松”政策。這個(gè)“量化寬松”政策就是今天美國央行、英國央行所實(shí)行的政策——央行直接印發(fā)貨幣來買國債，這就相當(dāng)于直接發(fā)票子了。而在中國，《中央銀行法》是限制這么做的。我們的傳統(tǒng)，過去財(cái)政可以透支，后來為了避免透支，所有國債不能由央行買，只能由商業(yè)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行或者居民來買。但是現(xiàn)在的美國、英國，這些界限全部被沖開了。大家可以想象到，這個(gè)過程不是我們傳統(tǒng)理解的貨幣政策。這個(gè)結(jié)果，按照日本當(dāng)年的經(jīng)驗(yàn)，它對穩(wěn)定金融體系是有好處的，但是它解決不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題。

　　另外一個(gè)概念，就是凱恩斯當(dāng)年那本書上講的概念——“流動(dòng)性陷阱”。他的書里認(rèn)為，這實(shí)際上是一個(gè)假設(shè)性的東西，純粹是思辨出來的結(jié)果�？墒窃诤芏嗳丝磥�，日本當(dāng)年的現(xiàn)象是符合“流動(dòng)性陷阱”這個(gè)假說的�？唆敻衤�當(dāng)年研究日本，就是引用了“流動(dòng)性陷阱”的概念來談日本當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)的問題。所以當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”以后，顯然貨幣政策是失靈了，就只剩下了財(cái)政政策。所以現(xiàn)在我們看到的，不管是理論推導(dǎo)出來的，還是現(xiàn)實(shí)做的，都是財(cái)政政策。

　　最近對我很有啟發(fā)的是，奧巴馬上臺(tái)前，克魯格曼寫給他的那封信。那封信講的實(shí)際上也是這個(gè)意思：中央銀行已經(jīng)沒有用了。他的原信里說得很刻�。好缆�(lián)儲(chǔ)為了發(fā)貨幣，制造了很多名為TAF、PDCF等等這些發(fā)錢的辦法，克魯格曼說，這些東西我們記都記不住，用了這么多辦法，但是我們看到了信用市場仍然是凍結(jié)的。他最后寫到，“我們期待看到的是財(cái)政政策”。這也是引起我考慮的一些背景。

　　我在長期教曼昆的書的時(shí)候，一直對他書中所謂“貨幣方程式”感到不能接受。貨幣方程式有兩個(gè)來源：一個(gè)是費(fèi)雪提出的，一個(gè)是劍橋?qū)W派提出的。它實(shí)際上是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的非�；�本的東西，而且也能看出，它對我們的影響是非常大的。例如，每次人們看到貨幣多一點(diǎn)，馬上就想到，通脹又要起來。這些想法的背后，實(shí)際上都是因?yàn)槭苤朴谶@個(gè)方程式。今天，我想把我自己對這個(gè)方程式的看法給大家介紹一下。

　　這個(gè)方程式有兩種寫法。

　　V = （P*Y）/M

　　這是其中的一種，這實(shí)際上是定義了貨幣周轉(zhuǎn)速度。P可以理解為一個(gè)總的價(jià)格水平；
Y是什么？大家好像并沒有深究。Y是什么？它叫做the quantity of output。那么，output是什么？書上沒有寫，我查過很多書，都沒說output是什么。貨幣當(dāng)局都在用這個(gè)東西，所以我下面解釋它應(yīng)該是什么。再就是M，貨幣數(shù)量，這個(gè)倒是關(guān)系不大，可以用M1、M2，或者用別的什么概念來表示，都可以。

　　貨幣方程式另外一個(gè)常見的寫法是

　　MV=PT

　　這個(gè)式子，它有個(gè)重要的假設(shè)，就是先假設(shè)了V是不變的、穩(wěn)定的。由于V是穩(wěn)定的，M跟P之間是一個(gè)正相關(guān)的關(guān)系。于是，人們就相信了弗里德曼當(dāng)年說的“通貨膨脹在任何時(shí)候都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”——我認(rèn)為它就是從這個(gè)式子產(chǎn)生的。

　　但是，我覺得這個(gè)式子是不對的。

　　第一，V不可能不變。V實(shí)際上是在變，我們看到大量的情況是V在變。那么，V一旦變了，這個(gè)式子的關(guān)系自然就要跟著變，那種按照V不變的假設(shè)推出來的結(jié)論，是不是就不能成立了？我覺得，這是這個(gè)理論的第一個(gè)致命的錯(cuò)誤。

　　第二，回到我剛才說的，output是什么？我們現(xiàn)在的中央銀行，事實(shí)上在中國是把它理解為GDP。所以我們看到，央行制定的政策目標(biāo)，就表述為GDP增長速度，加上物價(jià)上漲速度，應(yīng)該跟M2之間有一個(gè)正常的關(guān)系。而我認(rèn)為這是不對的。我考慮這個(gè)問題的時(shí)候，倒是接受了凱恩斯對貨幣需求的說法——他說，人們持有貨幣是有三大動(dòng)機(jī)的：第一個(gè)是交易性動(dòng)機(jī)，第二個(gè)是謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)，第三個(gè)是投機(jī)性動(dòng)機(jī)。我們先說交易性動(dòng)機(jī)。理解這個(gè)問題，我喜歡用投入產(chǎn)出表來分析。投入產(chǎn)出表有三個(gè)象限，這邊是最終需求象限，中間是投入象限，再一邊是增加值象限，所有這些象限都需要貨幣進(jìn)行交易。在投入產(chǎn)出表中，它最大的數(shù)并不是GDP。因?yàn)镚DP應(yīng)該等于總產(chǎn)值減去中間投入，所以當(dāng)你談GDP的時(shí)候，你實(shí)際上已經(jīng)舍掉了交易象限，即中間的投入象限，而它顯然也是有貨幣的“交易性需求”的。那么，到增加值這個(gè)象限——有工資、地租、利潤、利息等，里面也都有對貨幣交易性的需求，而最終需求象限，就是我們宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)講的C＋I(xiàn)＋G+NX，這些都有貨幣的交易性需求。所以我認(rèn)為，在當(dāng)年提出貨幣方程式的時(shí)代，還沒有國民經(jīng)濟(jì)核算，沒有GDP的概念，它所說的output，我認(rèn)為是一個(gè)非常粗的“產(chǎn)出”的概念。我們回來看這個(gè)式子的右邊是極其令人費(fèi)解的P乘以Y，而Y是物理單位的產(chǎn)出，產(chǎn)出再乘以價(jià)格水平，于是我們現(xiàn)在把它理解為名義GDP。但是按照我剛才講的，如果把整個(gè)社會(huì)每一個(gè)環(huán)節(jié)的貨幣的交易都考慮進(jìn)去的話，它的總量不是名義GDP，而是一個(gè)比名義GDP大得多的概念，而且它也是一個(gè)中間有很多重復(fù)計(jì)算的概念。從國民經(jīng)濟(jì)核算上，我們不需要重復(fù)計(jì)算，但是從貨幣交易的功能上來說，重復(fù)計(jì)算既然存在，就需要考慮。所以我覺得，不管這個(gè)式子當(dāng)年提出來時(shí)對不對，但是如果在指導(dǎo)貨幣政策時(shí)，把右方理解為名義GDP，那就出了問題。因此，這也是我們很多貨幣政策為什么會(huì)產(chǎn)生很大的問題的原因之一。

　　現(xiàn)在，我提出了兩個(gè)質(zhì)疑：第一個(gè)，V不能假定不變。第二個(gè)，不能把方程式的右方理解為名義GDP，這里output不是GDP的概念，它是“總產(chǎn)值”的概念，甚至是一個(gè)比總產(chǎn)值還要大的概念——所有貨幣交易發(fā)生作用的地方，都有它的存在。

　　關(guān)于貨幣的“預(yù)防性需求”，基本上我們可以按照剛才那個(gè)思路來考慮。因?yàn)樨泿诺念A(yù)防性需求的本質(zhì)是和貨幣的交易性需求一致的。

　　第三個(gè)就是貨幣的“投機(jī)性需求”。原文是Speculative，當(dāng)然也可以理解為“投資”。我不認(rèn)為投資和投機(jī)有任何區(qū)別，我認(rèn)為它們是一個(gè)意思。主要是有一個(gè)金融市場的存在，而金融市場是需要有貨幣做交易的。而在上面的式子中，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　是沒有金融市場地位的。所以就更導(dǎo)致了我們今天貨幣政策的問題——現(xiàn)在的貨幣政策考慮的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，沒有考慮金融市場，但是金融市場實(shí)際上是在使用貨幣，那么當(dāng)然就出來了今天這個(gè)問題。

　　所以我覺得，我們現(xiàn)在以貨幣方程式為基礎(chǔ)的貨幣政策，主要有三個(gè)問題：第一是貨幣周轉(zhuǎn)速度V不能假設(shè)不變。第二是不能用名義GDP這樣狹隘的概念來理解output。第三個(gè)，如果這兩項(xiàng)都成立的話，再把金融市場的問題考慮進(jìn)去，會(huì)發(fā)現(xiàn)那個(gè)方程式中的價(jià)格和貨幣之間的原來理解的那種簡單的線性關(guān)系是不存在的。這就是我們現(xiàn)在理解價(jià)格的所謂“貨幣根源”為什么經(jīng)常出問題的緣故。這是我要講的第一個(gè)問題。

　　另外，我覺得在我們所有的教科書里面，我們都講貨幣的創(chuàng)造功能和貨幣的創(chuàng)造過程。而我們所說的貨幣的創(chuàng)造功能，是在什么樣的背景下創(chuàng)造的？就是在比例準(zhǔn)備金率銀行體系，即準(zhǔn)備金率不是零也不是一百，在這樣一個(gè)銀行體系中創(chuàng)造出來的貨幣。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們定義一個(gè)概念，叫做“貨幣乘數(shù)”。貨幣乘數(shù)就是銀行體系中，一個(gè)單位的儲(chǔ)備金可以產(chǎn)生多少貨幣總量，類似這樣的概念。但是現(xiàn)在，貨幣的創(chuàng)造過程不僅僅是在銀行體系里邊——我們從這次金融危機(jī)就可以看出，創(chuàng)造貨幣的功能早已經(jīng)超出了銀行體系�，F(xiàn)在，創(chuàng)造貨幣的方式五花八門，越發(fā)達(dá)的國家花樣越多。那么，我們怎么能夠僅僅局限于銀行這個(gè)體系，來考慮貨幣創(chuàng)造這個(gè)問題呢？我想，這也是目前這個(gè)體系存在的問題。

　　下面，我從一個(gè)跟中國聯(lián)系更密切的角度來講。由于對貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些教條的盲從，使得我們?nèi)ツ陮νㄘ浥蛎浀呐袛喑霈F(xiàn)了重大的迷失。我認(rèn)為，這是導(dǎo)致我們今天的困境的一部分原因�，F(xiàn)在，我們不能說導(dǎo)致我們困境的主要因素是外需的問題，是美國的問題、歐洲的問題，當(dāng)然，有一部分確實(shí)是這個(gè)原因。但是我一直認(rèn)為，有很大的原因是我們?nèi)ツ甑暮暧^經(jīng)濟(jì)政策過緊。而產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟(jì)政策過緊的原因，也可以說是因?yàn)闆]有前瞻性——我們沒能看出美國經(jīng)濟(jì)在下半年會(huì)出現(xiàn)那么大的問題。但是我覺得更重要的是，我們在判斷通貨膨脹的時(shí)候，出現(xiàn)了迷失。我把它歸納為幾個(gè)方面來談一下看法。

　　第一，有很多人不承認(rèn)去年的通貨膨脹是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的物價(jià)上升。這個(gè)，我們政府是承認(rèn)的，但是有很多人極其反對這種說法。他們認(rèn)為這是全面的通脹，甚至有人在去年一、二季度講，中國馬上要進(jìn)入10%到20%的通脹，甚至有外國投行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在電視上說，下一步就是要開始搶購了，連搶購的產(chǎn)品都說出來了，要搶購食用油。這些說法，在今天看來是非常可笑的。我覺得，從去年實(shí)際的CPI可以看到：八個(gè)小類里，有兩個(gè)小類快速上升，有三個(gè)小類慢速上升，還有三個(gè)小類是下降的。所以，結(jié)構(gòu)性通脹的判斷其實(shí)是正確的。當(dāng)時(shí)我就說，我不覺得需要用這么緊的貨幣政策來對付它。

　　第二，很多人不承認(rèn)，物價(jià)上升中有外部輸入的特點(diǎn)，他們在去年的判斷，把物價(jià)上升完全歸于總需求過高，并且也認(rèn)為是貨幣發(fā)行過多。所以，對于貨幣政策一緊再緊，特別是2008年的多次緊縮，現(xiàn)在來看，是非常值得反思的。而且，這也是由于太相信所謂貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣方程式這套教條造成的。這次通脹，是從豬肉價(jià)格上漲開始，但是我們看到，現(xiàn)在豬肉的價(jià)格已經(jīng)跌得不行了，養(yǎng)豬的人又賺不到錢了。實(shí)際上，這里反映出來的是一種供求因素，而且是典型的循環(huán)結(jié)果，而不是貨幣的作用結(jié)果。雖然不能完全不承認(rèn)貨幣因素，但是在去年的情況下，把所有問題都?xì)w咎于貨幣，然后用如此緊的貨幣來緊縮，現(xiàn)在看來是值得反思的。

　　第三，去年的CPI實(shí)際上高點(diǎn)在2月份，后來3月份下降一些，4月份又比較高。但在季節(jié)調(diào)整后做環(huán)比的話，我在當(dāng)時(shí)就發(fā)現(xiàn)，而且在很多場合講過：去年3月份CPI環(huán)比上漲已經(jīng)減緩了，真正的環(huán)比最高是在2月份，而3月份開始已經(jīng)很低了，到4、5月份，基本上已經(jīng)可以看出后來的物價(jià)走勢。所以，當(dāng)時(shí)我在很多場合講過，6月份以后物價(jià)基本上會(huì)有所下降的，而且，當(dāng)時(shí)我也根本沒看到后來美國問題會(huì)那么嚴(yán)重。我是純粹從中國本身物價(jià)價(jià)格的規(guī)律，就看出了這一點(diǎn)�，F(xiàn)在回想一下，我們最后一次緊縮、最后一次提準(zhǔn)備金率，是在端午節(jié)之后，而且提了一個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在回頭看，真是有點(diǎn)令人難以理解的做法。我現(xiàn)在說這個(gè)，是希望由此驗(yàn)證貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)存在的問題，已經(jīng)對我們現(xiàn)實(shí)中的貨幣政策產(chǎn)生了一些誤導(dǎo)作用。這些都是我去年對物價(jià)的一些判斷，現(xiàn)在看來大致都是成立的。其實(shí)用的方法非常簡單，我只是做了一下季節(jié)調(diào)整，然后做一下環(huán)比。你不要先入為主地認(rèn)為這是泡沫經(jīng)濟(jì)，物價(jià)會(huì)扶搖直上。我覺得，去年有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)的論述是建立在這種概念的基礎(chǔ)之上的。

　　現(xiàn)在回頭看，很有諷刺意味的是，我們通常用的三個(gè)價(jià)格指數(shù)：CPI，PPI，還有一個(gè)是央行的企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)——央行這個(gè)價(jià)格指數(shù)是第一個(gè)走向負(fù)的。以前，央行總認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局的價(jià)格指數(shù)不能說明通貨膨脹的嚴(yán)重性，于是自己計(jì)算價(jià)格指數(shù)。但是，偏偏就是這個(gè)價(jià)格指數(shù)，是第一個(gè)走向負(fù)的，從今年1月份已經(jīng)變成負(fù)的了。我覺得，當(dāng)你治通貨膨脹，把一個(gè)正的通貨膨脹治成負(fù)的通貨膨脹，這已經(jīng)說明你的政策是存在問題的。

　　我們都知道，我們的貨幣政策目標(biāo)完全定位于控制通貨膨脹，而今天，就業(yè)成為我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的問題。但是我們回想一下，去年上半年有誰談過就業(yè)？有誰談增長？所有人都在談?wù)揅PI的問題。我想說的是，貨幣政策的這樣一個(gè)背景，確實(shí)是非常值得思考的。而且，我感覺用物價(jià)指數(shù)來看通貨膨脹的問題，它經(jīng)常是非常滯后的。大多數(shù)國家的物價(jià)指數(shù)是環(huán)比折年率，相對好一點(diǎn)，但是也存在滯后問題。但是中國給出的物價(jià)指數(shù)是年同比，如果不做任何季節(jié)調(diào)整去看月環(huán)比，就更容易被它誤導(dǎo)。比如我們在去年，4、5月份，一直到7月份，做政策調(diào)整的時(shí)候，不少人還是覺得通貨膨脹是大問題。實(shí)際上，這在很大程度上是物價(jià)指數(shù)的滯后性所導(dǎo)致的誤判。那么，在這種情況下，對于前兩年非常風(fēng)行的這種貨幣政策的理論，就是所謂inflation targeting——“盯住通脹”就行了，我認(rèn)為這樣一種操作方式，是有很大的問題的。其實(shí)，據(jù)我所知，很多發(fā)達(dá)國家也不愿意這么干，那么在中國這樣的國家就更不能這樣干了。

　　總之，經(jīng)過從現(xiàn)實(shí)到理論的思考，我感覺到，我們需要思考一下貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論存在的一些問題，在目前形勢下，它確實(shí)受到了很大的挑戰(zhàn)。

　　克魯格曼當(dāng)年研究日本經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，有這么一段話很有意思：他說，日本走入衰退困境，部分是由于日本的政策制定人一直試圖做一件正確的事。如果日本在80年代不是這樣努力消除通貨膨脹，現(xiàn)在仍有5%的通貨膨脹，那么在零名義利率下還能產(chǎn)生5%的負(fù)實(shí)際利率，這足以使人們減少儲(chǔ)蓄，鼓勵(lì)投資，日本就不會(huì)是那個(gè)樣子。

　　我們知道，今年2月份的CPI和PPI都已經(jīng)變成負(fù)的。我個(gè)人對未來趨勢的判斷，CPI在剩下這10個(gè)月內(nèi)基本是不會(huì)變成正的，會(huì)一直是負(fù)的。而PPI更是如此，它負(fù)的幅度會(huì)很深， 2月份是4.5，接下來，同比超過負(fù)5的可能性完全存在。這是非常典型的通貨緊縮，不要再去找很多理由，說這不是、那不是。這實(shí)際就是通縮。

　　剛才我講過，克魯格曼給奧巴馬的信中也說到：美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)機(jī)器，他認(rèn)為已經(jīng)斷裂了，那么現(xiàn)在只有靠財(cái)政政策了。我想，如果貨幣政策的實(shí)施結(jié)果是導(dǎo)致中央銀行自己離開了舞臺(tái)的話，這個(gè)貨幣政策所依據(jù)的理論分析框架，肯定是出了問題。所以我想說：在20、30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后總結(jié)出來的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)教條，導(dǎo)致了后來宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生；
而這一次，說不定又出現(xiàn)了一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的歷史轉(zhuǎn)變的時(shí)機(jī)。

　　因?yàn)橐�討論這個(gè)問題，我上網(wǎng)搜索到兩篇美聯(lián)儲(chǔ)研究人員寫的文章。他們也對目前的分析框架產(chǎn)生了懷疑，認(rèn)為，如果匯率是隨機(jī)游走，那么我們關(guān)于貨幣政策所說的幾乎一切都是錯(cuò)的。這篇文章在網(wǎng)上非常容易得到。這里牽涉的很重要的是分析匯率的理論。這一點(diǎn)，我也做過些工作，我現(xiàn)在基本上不相信宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋，我認(rèn)為，傳統(tǒng)的用宏觀變量來解釋匯率的這些理論研究，基本是不成立的。因?yàn)槲覀兛梢钥吹�，全球現(xiàn)在是一個(gè)外匯市場，它基本上是以投機(jī)力量的炒作為主，所以最后的結(jié)論是隨機(jī)游走現(xiàn)象。為了體會(huì)這個(gè)現(xiàn)象，我自己做了很長時(shí)間外匯交易，我發(fā)覺，如果你真的是按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論去做的話，你絕對是賠光了。這方面其實(shí)有很著名的一篇文章，Meese & Rogoff1983年發(fā)表的，那篇文章基本上把傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的那些解釋模型給摧毀了。有人就說過，這篇文章“摧毀了一個(gè)行業(yè)”。就是說，用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋名義匯率的波動(dòng)，非常有問題。而如果匯率如此，那么前面提到的文章的題目就非常清楚了。2008年，這兩位美聯(lián)儲(chǔ)的研究人員又寫了篇文章，登在《宏觀經(jīng)濟(jì)手冊》上，也是認(rèn)為需要一個(gè)新的框架來分析貨幣政策。這是第二篇文章的基本情況。

　　談到眼前，我覺得最近我接觸的一些看法是很需要警惕，就是現(xiàn)在剛公布的1、2月份的數(shù)據(jù)，因?yàn)榇汗?jié)因素是十分特殊和十分難以分析的，我們拿著這些數(shù)據(jù)跟上一年11、12月份做比較，很多人會(huì)認(rèn)為一季度的經(jīng)濟(jì)會(huì)到底。但是我們用工業(yè)增加值分析的話，1、2月份的環(huán)比，比起去年11、12月份下降了0.7%，折年率應(yīng)該是下降了3%以上。我認(rèn)為，1季度經(jīng)濟(jì)沒有到底，所以現(xiàn)在需要采取各種政策來刺激經(jīng)濟(jì)，中國的貨幣政策還有空間，需要貨幣政策和財(cái)政政策繼續(xù)加碼，使中國經(jīng)濟(jì)走出谷底。我現(xiàn)在是比較樂觀地認(rèn)為，下半年中國經(jīng)濟(jì)可以觸底，而且認(rèn)為觸底以后不會(huì)很快復(fù)蘇。而現(xiàn)在很多人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)快要復(fù)蘇了，我認(rèn)為是不對的。回想10年前可以知道，它要在底部徘徊很長一段時(shí)間。實(shí)際上，10年前中國受到的沖擊要比這次的小得多，因?yàn)槟谴沃皇且粋�(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在這種情況下，現(xiàn)在又有人在警告流動(dòng)性過剩的貨幣政策帶來的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，又威脅說會(huì)有通貨膨脹；
而且央行也說了，要“近治通貨緊縮，遠(yuǎn)治通貨膨脹”。我認(rèn)為這些說法都不是很著邊兒的�，F(xiàn)在我們的問題就是如何治理通貨緊縮的問題，而理論思維就是我上邊說的那些。而且我覺得，我們現(xiàn)在要?dú)g迎適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎�，如果有一點(diǎn)通貨膨脹，我們的日子能過得更好一些。

　　基本就這些，我就零零碎碎拉拉雜雜說了這些，供大家批評。

　　張曙光：

　　任教授講的時(shí)間不長，我們討論的時(shí)間就多點(diǎn)。他既講到了影響貨幣數(shù)量的主要要素的相關(guān)理論問題，也談到了我們自己這幾年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策上出現(xiàn)一些的問題和原來所依據(jù)的理論的關(guān)系，我覺得是很有意思。我們這幾年也走過來了，每個(gè)人都會(huì)有自己的看法，下面我們請幾位評議人來加以評論。

　　施建淮：

　　我談一點(diǎn)粗淺的看法，我覺得任教授提這個(gè)問題是很有意義的。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)全球經(jīng)濟(jì)，包括中國經(jīng)濟(jì)，都面臨著增長速度放緩甚至是衰退的這樣一個(gè)局面。我們通常關(guān)注發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行時(shí)還是比較關(guān)注它的貨幣政策，因?yàn)橐环矫嬖诎l(fā)達(dá)國家，它的中央銀行基本上是有一定的獨(dú)立性；
另一方面從它的政策操作時(shí)間來說，它可以是比較及時(shí)和迅速地采取相應(yīng)的對策。而財(cái)政政策這個(gè)工具，它一般是必須通過國會(huì)的討論等等，往往花費(fèi)的時(shí)間可能會(huì)相對比較長而延誤了對經(jīng)濟(jì)問題的治理；
另外財(cái)政政策往往是不能夠頻繁操作的。那么任教授剛好談到了這個(gè)問題——就是貨幣政策基于的貨幣理論出了問題的話，那么這個(gè)政策所達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效果是要打折扣的。我覺得這個(gè)問題提出來讓大家一起思考是非常有意義的。

　　我想談三個(gè)方面的問題：第一個(gè)就是任教授對貨幣理論的理解——確實(shí)如果從這個(gè)貨幣數(shù)量方程式來看，要得到弗里德曼所說的“通貨膨脹在任何時(shí)候任何地方都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”，就要像任教授所說的把貨幣乘數(shù)和產(chǎn)出固定了才能夠合適。那么我們恰恰質(zhì)疑了這兩者，關(guān)于貨幣乘數(shù)一般大家從實(shí)證都可以看得到不是固定的，而關(guān)于產(chǎn)出的話大家就會(huì)有疑問，會(huì)產(chǎn)生質(zhì)疑。任教授談到了貨幣的三大基本職能，其中最強(qiáng)調(diào)的還是它的交易性職能，那么如果從交易媒介職能來看，只把產(chǎn)出看成是名義GDP的話，顯然是忽視了在其他環(huán)節(jié)所需要的貨幣交易量，這樣就會(huì)產(chǎn)生誤差，任教授的這種看法我是贊成的。但是人們?yōu)槭裁淳蜁?huì)關(guān)注貨幣和通貨膨脹的關(guān)系呢？如果把這兩者的關(guān)系是放到了一個(gè)比較長期的時(shí)間來看，兩者確實(shí)是有關(guān)系——比如說是每10年的物價(jià)指數(shù)和貨幣供給量來看，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者是大體相關(guān)的。所以我想說現(xiàn)在我們的政策操作也好、大家的關(guān)注也好，都是短期問題——去年8月份是關(guān)心通貨膨脹問題，現(xiàn)在是擔(dān)心通貨緊縮問題，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　包括關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長在去年8月份可能還是過熱而現(xiàn)在是放緩——所以說大家關(guān)注的基本是短期的問題，如果在這種情況下我們把通貨膨脹和貨幣現(xiàn)象套用到上面來，我覺得這確實(shí)是不恰當(dāng)、不可信的。所以我們只能說如果關(guān)注通貨膨脹，大家可能也會(huì)同時(shí)關(guān)注貨幣政策、貨幣供給，但是實(shí)際上它們要轉(zhuǎn)化到通貨膨脹上是一個(gè)比較長期的過程。這樣的話就使我們知道對兩者關(guān)系的理解與討論問題的視野有關(guān)系，其實(shí)是與討論問題的時(shí)間長短是有關(guān)系的，畢竟我們現(xiàn)在包括全球關(guān)心的仍然是短期的問題。如果是長期的話，可以理解成潛在的產(chǎn)出水平，因?yàn)楣诺渑山?jīng)濟(jì)學(xué)家都還是認(rèn)為價(jià)格是可以充分變動(dòng)、調(diào)整市場的，那么實(shí)際上從凱恩斯角度來看這是個(gè)長期的視野。但是我們更為關(guān)注的是短期的問題，所以我覺得我們在考慮這些相關(guān)問題時(shí)，在時(shí)間視野方面要加以把握它們的關(guān)系。

　　第二點(diǎn)就是任教授所提到的問題，貨幣政策的相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論給定的情況下，先不談它是不是錯(cuò)誤，在操作的過程是有一定的技術(shù)和一些經(jīng)驗(yàn)可談的。就像任教授所談到的貨幣供給和物價(jià)指數(shù)是有滯后的關(guān)系——比如說如果我們在7月份看到了出現(xiàn)通貨膨脹，那么實(shí)際上它是前些若干季度甚至是前一、兩年的貨幣供給擴(kuò)張的一個(gè)結(jié)果。這個(gè)時(shí)候我們再進(jìn)行緊縮政策的話，沒準(zhǔn)下一步就是進(jìn)入了通貨緊縮了。所以說我們作為政策當(dāng)局在操作時(shí)要考慮到這樣技術(shù)的問題，而不能僅僅是套用理論而沒去考慮動(dòng)態(tài)的問題。

　　第三，我想從任教授的這個(gè)講座里面，理解到的就是貨幣政策的執(zhí)行它實(shí)際上是與經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)系的。如果一成不變地認(rèn)為央行最重要的目標(biāo)就是控制通貨膨脹，那么實(shí)際上是忽視了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)問題。比如我們可以舉出歐洲的例子，歐洲央行是以明顯的強(qiáng)烈反通脹為第一目標(biāo)。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的時(shí)候，它們?nèi)匀皇切枰�不斷地放寬貨幣，所以我們也要認(rèn)識到在制定貨幣政策目標(biāo)時(shí)不能教條化了，比如說中國去年8月份之前，確實(shí)面臨一定的經(jīng)濟(jì)過熱的局面，而這個(gè)局面你可以用產(chǎn)出已經(jīng)超過潛在產(chǎn)出水平，來說明需求是過度的，而我認(rèn)為這個(gè)需求過度的一個(gè)很重要的原因就是外需的原因。所以當(dāng)時(shí)確實(shí)是不存在所謂產(chǎn)能過剩的問題，雖然很多學(xué)者認(rèn)為有產(chǎn)能過剩所以中國應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹的問題。但是當(dāng)加上一個(gè)外需的話，應(yīng)該是沒有產(chǎn)能過剩的問題。但是今天的情況就發(fā)生了很大的變化。從去年的第四季度開始，以美國為首包括歐洲各國等的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，那么就會(huì)造成中國的外需是明顯下降了，那么在這種情況之下，確實(shí)是很可能就會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的問題了。如果出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的局面，那么我們的目標(biāo)就不再是擔(dān)心通貨膨脹，而是擔(dān)心通貨緊縮的問題了。那么在這種情況下，貨幣政策的操作就不能再遵從以前的教條——以反通脹為第一目標(biāo)，絕對不增加貨幣流動(dòng)性——這可能就會(huì)有疑慮。這是我對講座的三個(gè)理解。

　　談到對貨幣理論的質(zhì)疑，傳統(tǒng)上認(rèn)為貨幣理論關(guān)注的是反通脹，特別是在西方，很少有說道的流動(dòng)性陷阱這樣的話題，而他們一般是碰到的是通貨膨脹的局面，所以他們更為關(guān)注的是反通脹。但實(shí)際上上個(gè)世紀(jì)90年代的時(shí)候，曾經(jīng)在主要的工業(yè)化國家特別是日本面臨的是低增長的環(huán)境、也出現(xiàn)過物價(jià)有下降的情況，當(dāng)時(shí)西方學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個(gè)問題就是利率零下限約束下的貨幣政策問題。而實(shí)際上國內(nèi)從1997年的時(shí)候也出現(xiàn)過這樣的問題，但是很少關(guān)注零下限的約束這方面的理論討論。如果我們依然想要依仗貨幣政策的話，那么在面臨的是通貨緊縮或利率下降為零陷入流動(dòng)性陷阱的時(shí)候，貨幣政策還會(huì)發(fā)揮什么作用，還能有什么樣方案能夠刺激經(jīng)濟(jì)挽救衰退？在90年代的日本，經(jīng)濟(jì)衰退了10年，而日本作為一個(gè)第二大的經(jīng)濟(jì)體，它的金融結(jié)構(gòu)和社會(huì)保障體系都是相對比較完善的，但是為什么貨幣政策的實(shí)行卻花了十年之多的時(shí)間也沒能挽救衰退？這說明了是貨幣政策的執(zhí)行方面出了問題。在當(dāng)時(shí)針對日本的情況進(jìn)行討論的時(shí)候，美國的一些學(xué)者提出了一些建議，但是日本貨幣當(dāng)局沒有采納，日本當(dāng)局只是說量化寬松政策，包括現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)也執(zhí)行這樣的政策，但是這個(gè)政策不起作用。為什么不起作用？它實(shí)際是向金融體系特別是銀行體系的注入流動(dòng)性，但是商業(yè)銀行惜貸的話，那么它還是不能轉(zhuǎn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金。那么貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就出了問題。在當(dāng)時(shí)美國學(xué)者提出了兩個(gè)對策：第一個(gè)就是讓日本政府的中央銀行去實(shí)施通貨膨脹的政策，也就是讓民間產(chǎn)生通脹的預(yù)期。通脹預(yù)期的產(chǎn)生可以是央行說要不斷的擴(kuò)大貨幣供給，直到通脹率達(dá)到一定水平。這樣的話雖然是貨幣的擴(kuò)大可能仍然是僅僅停留于金融體系的內(nèi)部的，但是民間如果能夠產(chǎn)生通脹預(yù)期的話，那么消費(fèi)也會(huì)增加的。那么作為消費(fèi)者可能會(huì)因?yàn)轭A(yù)期到通貨膨脹而增加消費(fèi)；
作為企業(yè)的話也會(huì)進(jìn)行借貸因?yàn)楫吘谷绻�真有通脹的話債�?wù)的成本是很低的，這樣一來就有可能刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。第二種提出的對策就是針對開放經(jīng)濟(jì)，就是形成貶值預(yù)期。我們知道如果利率已經(jīng)降到零的話，利率是不能再下降了。這種情況下，如果匯率的預(yù)期是一個(gè)常數(shù)的話，那么它陷入流動(dòng)性陷阱是出不來的。讓民間產(chǎn)生匯率貶值預(yù)期，那么實(shí)際上就能夠產(chǎn)生拉動(dòng)利率和有挽救衰退的可能性。它的機(jī)制就是這樣的——如果產(chǎn)生了貶值預(yù)期，那么就會(huì)有資本流出；
預(yù)期匯率的貶值就會(huì)導(dǎo)致即期匯率貶值，那么就可以刺激出口，出口的增加，匯率升值而回到原來的水平就會(huì)有資本回流。所以可以通過這種方式產(chǎn)生的貶值預(yù)期也是可以達(dá)到目的。我們考慮這兩種政策，特別是第二種政策，當(dāng)然是與國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境是有關(guān)系的，當(dāng)時(shí)日本它在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，其他的工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，那么是會(huì)允許日本這么做的，但是如果是現(xiàn)在的話，顯然是不行的。就像現(xiàn)在中國如果說我要引導(dǎo)匯率貶值，在現(xiàn)在的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下那就是不可能的。我想說的是：政策的執(zhí)行是要考慮經(jīng)濟(jì)的所處的環(huán)境，根據(jù)開放的因素等等，要適當(dāng)?shù)刈龀龈淖円赃m應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣政策才能夠?qū)��?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生有利的影響。

　　這是我的一些看法。

　　張斌：

　　我簡單地談一下我的看法，首先是對任老師表示一下我的敬意。任老師在宏觀的實(shí)證研究中做了非常多，我們得到了很多幫助，借這個(gè)機(jī)會(huì)表示一些我的敬意。

　　任老師提到的兩個(gè)問題，一個(gè)是對理論本身的反思，另一個(gè)是結(jié)合中國的問題看法。我就結(jié)合您的意見來談一下我的看法。

　　首先是貨幣政策究竟能不能發(fā)揮作用的問題——這是您所質(zhì)疑的問題。我要先舉個(gè)例子，如果有個(gè)病人長時(shí)間得到了一個(gè)很重的病，然后現(xiàn)在我拿藥給他治，一夜之間我是不能把他治好，我可能要花很長的時(shí)間。那能不能就說這個(gè)藥就不管用呢？在貨幣政策方面可能就存在著這樣類似的問題。我不認(rèn)為貨幣政策沒有作用，但是很可能是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的情況非常嚴(yán)重的，要想治療這個(gè)情況，全部治愈可能是要花很長的時(shí)間。所以說你即便是用了貨幣政策“這個(gè)藥”，你也是很難有個(gè)明確的答案說它一定是不管用的或是對它作用大小產(chǎn)生懷疑。目前的這種情況下，我們對貨幣政策的作用確實(shí)就有這方面的疑問。

　　貨幣政策能不能影響經(jīng)濟(jì)，從過去的理論來看是大致這么一個(gè)思路：就是它從總供給、總需求這兩條線作為分析問題的切入點(diǎn)。貨幣政策怎么去影響經(jīng)濟(jì)？它的主要作用是影響了總需求的這條線。那么我們可以考慮目前的這種情況，從資產(chǎn)組合的分析方法來看，對于一個(gè)投資者或是對于一個(gè)居民來說，他面臨兩種資產(chǎn)選擇——一個(gè)是貨幣，廣義上的貨幣，比如說是存款；
另一個(gè)就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。假如市場股票和房地產(chǎn)。假如市場是均衡的，突然經(jīng)濟(jì)面臨了一個(gè)沖擊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能在未來會(huì)面臨很大的損失，在這種情況下，假如貨幣供給是不變的，但是貨幣需求是增加了。因?yàn)榇蠹翌A(yù)期到了自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如股票、房地產(chǎn)等會(huì)遭到損失，那么自然而然地就會(huì)轉(zhuǎn)移，那么就會(huì)增加貨幣需求。那么如果這時(shí)候央行沒有做出反應(yīng)的話，也就是央行的貨幣供給不變，但是貨幣需求是增加了，那么造成的結(jié)果就是利率的上升。這就是金融危機(jī)暴發(fā)之后我們可以看到的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好的這些變化，然后會(huì)出現(xiàn)人們對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的拋棄，引起了銀行間市場利率大幅度的飆升。這種情況下，利率的飆升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)肯定是帶來了不利的影響。那么在這種情況下，常規(guī)而言中央銀行就應(yīng)該是注入流動(dòng)性——既然是貨幣需求大量上升，引起了利率的上升，那就應(yīng)該注入流動(dòng)性使得利率能夠降下來，我們也看到了現(xiàn)在包括美聯(lián)儲(chǔ)的世界各國都在增加流動(dòng)性。但是那么下面的問題是什么呢？就算你增加了流動(dòng)性，就算你把利率降下來了，是不是就可以解決問題呢？從目前的情況我們可以看到的是各國央行是毫不吝惜地注入流動(dòng)性，也把利率降了下來，比起危機(jī)高峰時(shí)期的利率是降下來很多，但還是不管用。為什么不管用呢？最根本的原因就是在這種情況下就算是把利率降下來了一些，還是沒有辦法去刺激總需求，為什么呢？因?yàn)槭艿搅私鹑谖�機(jī)的負(fù)面影響，企業(yè)跟銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了根本性的變化。企業(yè)的資產(chǎn)方損失太大了，企業(yè)沒有很有價(jià)值的抵押品作為抵押去獲得新的貸款。這樣的話拿到貸款的難度是非常的大，所以這時(shí)候就算利率下降了，我的信用沒了，我的抵押品價(jià)值沒了，那么我還是沒有辦法獲得便宜的貸款。對于金融機(jī)構(gòu)來說，它面對更尷尬的局面。因?yàn)樗�資產(chǎn)方下降的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它所有者權(quán)益能夠承受的損失，那么這兩方實(shí)際是在進(jìn)行賽跑——它的資產(chǎn)方下降得非�？�，如果快到把它的所有者權(quán)益吸收沒了，它就面臨破產(chǎn)，在這種情況下它還更不敢放貸。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，所有的企業(yè)，包括金融機(jī)構(gòu)都陷入了資產(chǎn)負(fù)債表惡化的過程，在這種環(huán)境下，僅僅是調(diào)整利率的作用已經(jīng)不夠了——就算你把利率降得很低，但是它對于企業(yè)增加貸款需求，對于銀行增加貸款供給都沒有太大的積極作用。這種情況，金融危機(jī)的情況足夠嚴(yán)重的話，這時(shí)的利率應(yīng)該是負(fù)的，才能夠幫助恢復(fù)產(chǎn)出水平。

　　在這樣的情況下，傳統(tǒng)的貨幣政策，僅僅是靠增加貨幣供給，對于解決目前的問題它的作用是不夠的，接下來貨幣政策是應(yīng)該做什么？是不是要解救私營部門和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表？這就有一個(gè)問題了——政府能否解決得了，政府能否擔(dān)得起，能不能把企業(yè)負(fù)債表救活起來？有一種悲觀的看法就是你是沒辦法，不僅救不起來，把自己給搭進(jìn)去了——使得人們對主權(quán)貨幣失去了信心。事實(shí)上美國現(xiàn)在確實(shí)是這樣做的，而我想也只有美國能這么做，因?yàn)樗�是發(fā)鈔國，其他的國家這樣做的話，危險(xiǎn)性是非常大的，貨幣匯率可能會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　那么回到我剛才所說的問題就是貨幣政策能做什么？其實(shí)對于大部分國家來說，貨幣政策到這種地步已經(jīng)是沒有太大發(fā)揮作用的余地了，這時(shí)候想救經(jīng)濟(jì)就必須給資產(chǎn)負(fù)債表的改善提供一個(gè)往上走的動(dòng)力，而且這種動(dòng)力不僅僅是來自信用創(chuàng)造過程，不僅僅單純是名義變量，而是有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善的信心。貨幣政策是可以起一定的作用，但是從根本上看，特別大的危機(jī)來看，包括大蕭條和目前面臨的危機(jī)來看它不是最重要的。我們面臨的是一個(gè)有非常嚴(yán)重炎癥的病人，他表現(xiàn)為發(fā)燒，這時(shí)光用貨幣政策來退燒，但沒有把炎癥消除他還是會(huì)繼續(xù)燒，所以最根本的問題是要消炎，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面矛盾要解決。在大蕭條的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的一個(gè)最突出的矛盾實(shí)際是供求的失衡，那么最終應(yīng)該化解這個(gè)問題——通過改革收入分配，通過擴(kuò)大需求。因?yàn)樗�的基本問題就是——我的供給能力增長得很快，但是我的需求不行，是跟不上的，所以這個(gè)經(jīng)濟(jì)是轉(zhuǎn)不動(dòng)的。那么社會(huì)收入分配問題不解決、社會(huì)保障問題不解決的話經(jīng)濟(jì)就是轉(zhuǎn)不動(dòng)。所以要在這些政策上真正意義上來擴(kuò)大需求，才能使經(jīng)濟(jì)鏈條轉(zhuǎn)起來。在這個(gè)時(shí)候，單指望貨幣政策發(fā)揮根本性作用是不可能的，必須要有其他的更有力的可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加活力的政策，我們也不能對貨幣政策指望過多。

　　回到當(dāng)前國內(nèi)的貨幣政策，包括我們對前一段時(shí)間的對宏觀調(diào)控的反思以及考慮目前政策是否應(yīng)該進(jìn)一步放松貨幣政策。下面有幾點(diǎn)：首先就是對于通貨膨脹問題本身的考慮。大家針對通貨膨脹提出了很多種解說。我們這部分人大致認(rèn)同的是總需求型的，而認(rèn)為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的說法不是太合適。我想說明為什么會(huì)做出這樣的選擇。

　　首先我們要確定你在講問題的時(shí)候，你會(huì)選擇一個(gè)什么樣的理論或是什么樣的概念的問題，這是一個(gè)選擇問題。我記得米塞斯、哈耶克、熊彼特一幫奧地利學(xué)派進(jìn)行過激烈的爭論。你認(rèn)為什么樣的理論是好的理論？當(dāng)時(shí)最富說服力的是熊彼特的“衡量理論的好壞標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，那就是這個(gè)理論在解決問題有沒有用”，理論沒有好壞之分，也沒有善惡之分，只有有用和沒用之分。那么按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來套用我們?nèi)ツ晁�面臨的通貨膨脹問題，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是一個(gè)說法。有這種說法是因?yàn)橥ㄟ^價(jià)格分解發(fā)現(xiàn)主要是農(nóng)產(chǎn)品，包括食品的價(jià)格在上漲，主導(dǎo)了通脹。那也就是說，我如果真的是根據(jù)這個(gè)理論去解決問題，那是不是就意味著只要我們解決了豬肉問題就可以解決通貨膨脹問題呢？我們看了一些相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，豬肉價(jià)格的上漲有生產(chǎn)資料的一部分因素，還有更重要的是存在勞動(dòng)力成本的問題。而勞動(dòng)力成本的增加是與2007年、2008年的整體農(nóng)民工的工資快速上漲，最快的時(shí)候達(dá)到15%，是密切相關(guān)的。那么如果勞動(dòng)力成本這個(gè)問題不解決的話，即便豬肉不出現(xiàn)問題，很有可能在其他方面出現(xiàn)問題。為什么勞動(dòng)力價(jià)格會(huì)上漲呢？這跟房地產(chǎn)、跟出口部門、以及重工業(yè)的過多的投資都有很大的聯(lián)系。最終我們覺得結(jié)構(gòu)性通貨膨脹只是一個(gè)表現(xiàn)，而更多需要解決的是總需求問題——尤其是房地產(chǎn)和制造業(yè)部門的過度投資等造成了經(jīng)濟(jì)過熱，這是我們應(yīng)該考慮的。當(dāng)然，外部的力量對通貨膨脹也是有一定的作用的。我們可以看大宗價(jià)格，大宗價(jià)格在對中國的經(jīng)濟(jì)情況反應(yīng)非常迅速、非常敏感。美國在2007年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，大宗商品價(jià)格基本上沒變。只有在中國經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，大宗商品價(jià)格才拼命地往下跌。所以在分析這個(gè)問題時(shí)，很難把大宗商品價(jià)格定義為外生因素，因?yàn)樗�很大一部分是與我們國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況密切聯(lián)系的。這些都是我針對于當(dāng)時(shí)情況的考慮。

　　我對于現(xiàn)在的調(diào)控的考慮：去年是否調(diào)控過度了？去年通貨膨脹率或是說GDP增長率也好——GDP增長率達(dá)到13%，通貨膨脹率最高已經(jīng)是超過了8%，這是經(jīng)濟(jì)過熱的表現(xiàn)。那么對于央行來說，總體是經(jīng)濟(jì)過熱的情況了，那是不是應(yīng)該把它往下拉一拉？考慮兩種情況：一個(gè)是不拉它任由其往上走，那結(jié)果就是它爬到了十樓掉下來；
另一個(gè)是及時(shí)拉它一把，那么結(jié)果就是從三樓掉下來。從總的政策判斷來看，之所以中國今年會(huì)面臨如此大力度的下調(diào)，主要是因?yàn)檫^去在結(jié)構(gòu)性問題上和在總量問題上過于寬容它的結(jié)果。但是在什么時(shí)候開始收？是不是去年6月還需要接著收？在時(shí)機(jī)的判斷上，對我個(gè)人來說是一個(gè)未知數(shù)，因?yàn)槟愫茈y判斷，事后當(dāng)然可以知道，按照當(dāng)時(shí)的情況確實(shí)是很難判斷是不是要收，而且從2008年的中期以后，央行基本上沒有什么收縮政策。我們覺得央行做的不當(dāng)?shù)牡胤绞�，央行�?007年2008年期間，它收縮力度太小的。當(dāng)然這里不僅是央行，因?yàn)槠鋵?shí)貨幣政策在這個(gè)事里面都不是一個(gè)最重要的部分，更為重要的是結(jié)構(gòu)，包括收入分配部分，包括產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型部分等，這些問題都是回避不了的。

　　我總結(jié)一下我所說的就是不要指望貨幣政策能做太多的事情，尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨大的困難的時(shí)候。在這個(gè)時(shí)候它如果能發(fā)揮穩(wěn)定的作用就不錯(cuò)了，你別指望它能夠使其發(fā)生一個(gè)扭轉(zhuǎn)性的轉(zhuǎn)變。

　　我就說這么多。

　　鄭超愚：

　　這個(gè)問題的研究，如果從實(shí)用主義角度出發(fā)，像張老師說的，任老師能夠提出這個(gè)問題，或者說大家感覺到這個(gè)問題，還是因?yàn)楝F(xiàn)在國外經(jīng)濟(jì)蕭條，貨幣擴(kuò)張那么厲害。如果從傳統(tǒng)的貨幣主義來說，以前的很多東西都變了，中央銀行不能直接貸款什么的，現(xiàn)在都背叛了。還有一個(gè)就是在短期來看，看不到經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。這也是出發(fā)點(diǎn)之一。我跟任老師的想法一樣，我覺得這么大的一個(gè)事件出來，就像30年代有大蕭條就一定有凱恩斯主義的發(fā)展，這時(shí)候的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)也要在這些方面做準(zhǔn)備。所以回到中國來說，中國接受這些理論，包括剛才施建淮老師和張斌老師講這些東西的時(shí)候，當(dāng)然也有同意的，也有不同意的，但是從形勢來判斷，我還是認(rèn)同任老師的，第一個(gè)中國去年的通貨膨脹主要是結(jié)構(gòu)性的，第二是輸入型的，第三個(gè)是去年的過分的貨幣緊縮，當(dāng)時(shí)對流動(dòng)性過剩的判斷，一方面主流的觀點(diǎn)和政府的決策層認(rèn)為投資過大，流動(dòng)性過剩，貿(mào)易順差過大，流動(dòng)性過剩，沒有政府出手把這個(gè)鏈條斬?cái)�，不控制信貸，不控制投資，什么都完了。我覺得任老師還是正確的，有外部的因素，絕對也有政府的因素。當(dāng)然也應(yīng)該認(rèn)同在不確定的環(huán)境下，誰也做不到。但是想起來也有意思，既然不確定，不確定就包括往好的方向走不知道，往壞的方向走也不知道，但是既然是不確定，怎么敢出臺(tái)這么果斷的政策，控制經(jīng)濟(jì)，壓投資，壓信貸？我從政策方面很認(rèn)同任老師的觀點(diǎn)，看到任老師詳細(xì)的分析以后，也有我自己的想法，我覺得我與任老師嚴(yán)格的分析還是一致的。

　　至于從貨幣方面來講，還是像張斌講的兩個(gè)方面，一個(gè)就是任老師總結(jié)起來有的叫“量化寬松”，有的叫“數(shù)量寬松”的問題。伯南克，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行也遇到這些問題，這次拯救經(jīng)濟(jì)，投貨幣、投貨幣，貨幣供應(yīng)量就是沒起來。但是他是主動(dòng)的，包括這次年初做的演講也講了要主動(dòng)，一個(gè)是把日本的看為反例，他說這就是傳統(tǒng)的增加貨幣，他們把自己說成是Credit Easing，他們說原來貨幣銀行學(xué)的理論，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，增加貨幣，降低利率，他說這個(gè)東西最終會(huì)像日本一樣，沒起多大的效果。他認(rèn)為傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)在分析的時(shí)候，擴(kuò)張的是中央銀行的負(fù)債方，擴(kuò)張的是貨幣，降低的是利率，但是現(xiàn)在他一直對日本的研究，包括他一直強(qiáng)調(diào)信貸，包括剛才講到的信貸乘數(shù)，當(dāng)時(shí)都是伯南克提出來的。而且也是從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，他有那么高的地位，能做聯(lián)邦主席，和這些都有關(guān)系。他認(rèn)為信貸這個(gè)東西（很重要），向商業(yè)銀行直接注資，向商業(yè)銀行貸款，直接購買商業(yè)銀行的長期債券，還有金融貨幣市場的注資，他認(rèn)為這是一個(gè)CE，Credit Easing。區(qū)別在哪個(gè)地方？原來管理的是中央銀行的負(fù)債方，現(xiàn)在管理的是中央銀行的資產(chǎn)方。CE能不能起作用？當(dāng)然他自己很自信，如果增加了貨幣供應(yīng)量，增加了貨幣的功能，最終不貸款，是改善了商業(yè)銀行的銀行儲(chǔ)備，銀行儲(chǔ)備很高，這不一定會(huì)轉(zhuǎn)化成貨幣的。但是反過來他覺得這種CE，應(yīng)該是問題不大，他自己認(rèn)為也是起到作用了，像原來的很多的抵押債券市場利率很高，貼水也很大，現(xiàn)在慢慢下來了。原來短期商業(yè)票據(jù)，基本就是沒有了。通過這種CE，投資類的恢復(fù)得很好，就是投機(jī)類的恢復(fù)得不好。但是還是在起作用的。包括對于現(xiàn)在的通貨緊縮的危險(xiǎn)，他就講到預(yù)期的觀點(diǎn)。如果大家相信中央銀行，都有信心，通貨膨脹的預(yù)期形成以后，就不是一個(gè)問題了。這個(gè)地方最明顯的就是聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行最近公布的公開市場委員會(huì)做的預(yù)測，一般來說整個(gè)預(yù)測，離得越近，大家越趨近；
離得越遠(yuǎn)，差別越大才對。但是他們的研究說，出現(xiàn)了倒過來的現(xiàn)象，對現(xiàn)在的通貨膨脹的看法分歧很大，有的說是通貨緊縮，有的說是通貨膨脹，有的說高，有的說低，但是隨著時(shí)間的發(fā)展，大家基本的預(yù)測都是兩、三年以后，美國通貨膨脹基本都是在2%左右，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長也是這樣的情況�，F(xiàn)在整體上再怎么嚴(yán)重，都沒有影響對通貨膨脹的預(yù)見。這個(gè)東西是怎么建立起來的呢？可能是兩個(gè)。一個(gè)就是靠原來的成功使得大家相信你，從格林斯潘到伯南克一直相信中央銀行能治理這個(gè)東西。還有就是加強(qiáng)溝通，這個(gè)方面是一直都在灌輸，向社會(huì)承諾金融崩潰以后，我就站出來，失業(yè)到什么樣的程度，我就擴(kuò)張到什么樣的程度；
蕭條到什么程度，我就擴(kuò)張到什么程度。把這個(gè)寬松定義到什么程度？就是經(jīng)濟(jì)必須恢復(fù)，這就寬松了。不是增加3千億、4千億、5千億，因?yàn)樨泿殴��?yīng)量的QE已經(jīng)失效了，最重要的投入就是信貸的投入，整體的寬松。這是從操作方面的一種想法。一般說西方發(fā)達(dá)國家都是QE，但是從格林斯潘時(shí)代開始就自己提出來一個(gè)CE和QE，以前傳統(tǒng)的就是QE，現(xiàn)在的就是CE，我想在理論上也有借鑒意義。

　　至于關(guān)于傳統(tǒng)的貨幣主義，在80年代治理不了通貨膨脹，包括現(xiàn)在的沃爾克，現(xiàn)在對于中國，奧巴馬政府提出一個(gè)什么東西，就成了權(quán)威。這就相當(dāng)于80年代，通貨膨脹發(fā)生了，沃爾克就堅(jiān)決提高利率，把通貨膨脹壓下來。通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象，是壓下來了，但最終是長期的蕭條，那時(shí)候?qū)ξ譅柨肆R，對他的評價(jià)和現(xiàn)在不一樣，包括那時(shí)政權(quán)的垮臺(tái)，里根和卡特的競選沒有任何懸念。我們中國老擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)崩潰，其實(shí)美國經(jīng)濟(jì)崩潰不了。美國的經(jīng)濟(jì)形勢不好了，是政府崩潰。反而在中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，政府出現(xiàn)不了問題。有時(shí)候想起來，有那么的學(xué)術(shù)爭論，有那么的爭議，為什么政府敢那么堅(jiān)持？老是覺得自己正確，它不聽這個(gè)東西，不怕你。兩個(gè)有差異，但是也只能聽到一個(gè)的聲音。最終的情況就是政府變了，底下的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就變了，沒有一個(gè)學(xué)術(shù)可以走到政府前面。這是我對貨幣主義的一種看法，從整體來看是有解釋能力，從理論上提出政府要自由，要不積極干預(yù)。但是運(yùn)用在宏觀經(jīng)濟(jì)政策中的時(shí)候負(fù)面東西很大。我覺得美國政府的整體經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃，也是接受了歷史經(jīng)驗(yàn)，接受了大蕭條的教訓(xùn)。大蕭條時(shí)期，奧地利學(xué)派最終提不出解決方案。貨幣多了，利率就低，利率低就有泡沫，就蕭條了，講的大家都覺得有道理，但是真正出了問題，就像他們提出的liquidation，靠清算，經(jīng)濟(jì)危機(jī)出來以后，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該失業(yè)的失業(yè)。講這種話，大家剛開始還覺得行，短期來看，還有市場機(jī)制，但是長期來看，走不出來，十幾年都走不出來。這時(shí)候就要政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)了，要有通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。國外的中央銀行的貨幣政策目標(biāo)確實(shí)是價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，但是美國聯(lián)邦儲(chǔ)備明顯寫著中央銀行有兩個(gè)目標(biāo)：充分的就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定，而且就業(yè)目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)放在了通貨膨脹的前面。1946年美國有了《就業(yè)法》以后，政府有責(zé)任保證最大限度的產(chǎn)出、收入和就業(yè)，經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)是政府的最大目標(biāo)�？赡苤挥形覀兊恼�府或者特殊的政治機(jī)構(gòu)會(huì)講經(jīng)濟(jì)增長速度不重要。這是吸收了大蕭條的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，政府要站出來。美國這次出手那么快，大家都認(rèn)為美國是最自由的資本主義，但是他干預(yù)起來就什么不管不顧了。第二方面我覺得也是吸收了80年代貨幣主義的試驗(yàn)，貨幣主義認(rèn)為通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象，因此通貨膨脹了就要壓貨幣，實(shí)際上造成的結(jié)果非常嚴(yán)重。所以在2007年、2008年，糧價(jià)和油價(jià)漲的多么高，中國有通貨膨脹，美國也有通貨膨脹，通貨膨脹的威脅講得很多，但是美國真正的治理通貨膨脹是比較寬松的。不像我們國家，很快就把通貨膨脹壓下來。他知道通貨膨脹是個(gè)壞事，但是治理通貨膨脹或者通貨膨脹的原因其實(shí)很復(fù)雜，治理通貨膨脹所謂果斷地緊縮需求，造成失業(yè)，失業(yè)承受不了的。這是第二方面的原因。第三方面的原因可能也借鑒了90年代。90年代日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)問題以后，純粹靠投放貨幣，就是所謂的QE，他覺得不可能做到。從市場來看，只有政府出來買單，政府出來注資，消化不良資產(chǎn)才可以，純粹靠放寬貨幣，擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量，靠市場自己這可能是走不通的。我想可能他們很多地吸收了這些東西。如果這些東西要回到理論上，我覺得還是回到了凱恩斯主義。開始凱恩斯很好，到了70年代、80年代，一直都很好，包括弗里德曼，貨幣主義反對凱恩斯主義，他自己說出來的的是我們不是反對凱恩斯主義，只是改善和擴(kuò)張凱恩斯的框架，凱恩斯的需求管理，通過貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)這種東西很好。但是后面到了通貨膨脹時(shí)代，理性預(yù)期革命以后，大家慢慢覺得凱恩斯主義不好了，現(xiàn)在就發(fā)展起像新古典主義，新凱恩斯主義。到了后來以后，凱恩斯主義慢慢成為粗淺的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的東西了。沒有理論基礎(chǔ)，預(yù)期是比較粗淺的，從經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，后來還加上意識形態(tài)，強(qiáng)調(diào)政府的干預(yù)，干預(yù)人的自由，干預(yù)經(jīng)濟(jì)的自由。這些東西加在一塊，大家對凱恩斯主義整體地還是覺得不好。在美國大家一爭論就說你那個(gè)模型是凱恩斯主義模型，我這個(gè)模型是新古典主義模型。言外之意就是罵人的話，就是你的沒有理論基礎(chǔ)。從2006年、2007年開始的時(shí)候，90年代后期是新古典主義紅的時(shí)候，他們實(shí)際上是沒有市場的，他們在宏觀經(jīng)濟(jì)理論上給聯(lián)邦儲(chǔ)備帶來困擾。從格林斯潘開始就是凱恩斯主義，這個(gè)時(shí)候新古典主義仍然很自豪，總覺得我是搞理論的，我超前你，你跟不上我。但是后面到了2006年、2007年的時(shí)候，聯(lián)邦儲(chǔ)備的人公開站出來說，后面發(fā)展的這些模型都沒有用處，你們的新古典主義的總供給、總需求理論還比不上凱恩斯主義。通貨膨脹由什么決定的？由預(yù)期決定的，由就業(yè)缺口決定的，由總需求決定的，這是鐵三角，把所有東西都解釋了。這就是說實(shí)際部門看不起理論。另外一個(gè)方面理論界的相互之間調(diào)侃，說現(xiàn)在的從事宏觀經(jīng)濟(jì)的研究文章，是聯(lián)邦儲(chǔ)備出題目，學(xué)校里的做文章，所有東西是聯(lián)邦儲(chǔ)備早就制定好的，比如格林斯潘那么冒進(jìn)，利率那么低了，還敢積極往上走，那么按照傳統(tǒng)的菲利普斯曲線是做不出來的，但是他做出來了。這反過來說學(xué)術(shù)界需要倒過來理解這些東西。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　我想這些東西，凱恩斯主義的復(fù)蘇，已經(jīng)是很長時(shí)間的了。第一就是搞學(xué)術(shù)的人感覺自己沒有用處了，第二個(gè)就是搞實(shí)踐的人感覺你們的東西也沒有用處，這是一個(gè)凱恩斯主義的東西。國外現(xiàn)在也在重新宣傳凱恩斯主義，有的是調(diào)侃的話，但是也沒有人聽了�；氐轿覀儑鴥�(nèi)來說，第一就是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一定還是凱恩斯主義，第二個(gè)方面就是凱恩斯主義對中國經(jīng)濟(jì)的分析有沒有用處。我想最直接的解釋就是對通貨膨脹的解釋，資本論都能解釋，奧地利學(xué)派也能解釋，最明顯的就是貨幣多，利率就低，投資多，就有泡沫，包括張維迎老師的“徹底埋葬凱恩斯主義”，但是現(xiàn)在想起來不是那么回事�，F(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)從嚴(yán)格的理論意義上，奧地利學(xué)派已經(jīng)破產(chǎn)了。另一方面，現(xiàn)在對中國來說也有兩方面的東西，實(shí)際跟30年代一樣。30年代出現(xiàn)危機(jī)以后，一方面是怎么走出危機(jī)？實(shí)際上當(dāng)時(shí)有好多條道路，其中一條道路就是30年代的時(shí)候整個(gè)西方那么蕭條，但是德國不蕭條，搞法西斯主義就不蕭條，還有一個(gè)就是社會(huì)主義不蕭條，蘇聯(lián)不蕭條，蘇聯(lián)還高速增長。那么要怎么走？或者把私有制變成公有制，或者就是從民主主義制度、自由制度變成法西斯的專制制度，靠這兩個(gè)東西走出蕭條。只是凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)的技巧性的創(chuàng)造，告訴大家，保留政治是民主的，市場是自由的，經(jīng)濟(jì)還能走過來�；氐轿覀冎袊�的現(xiàn)在，可能中國將來的問題就是怎么樣讓政治更加民主，經(jīng)濟(jì)更加自由，而且中國將來長期的增長也是靠這些東西。但是現(xiàn)在短期看來，我覺得第一個(gè)判斷還是跟任老師一樣，宏觀調(diào)控錯(cuò)了，應(yīng)該由宏觀調(diào)控?fù)?dān)起責(zé)任來。這個(gè)時(shí)候也不能等著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)好，不能等著政治更加民主，經(jīng)濟(jì)更加自由以后，再回到這個(gè)東西，那是不對的。當(dāng)時(shí)凱恩斯就說不對，不能說等著英國經(jīng)濟(jì)把私有制變成公有制，經(jīng)濟(jì)就復(fù)蘇了，不能英國由民主制度變成專制制度，經(jīng)濟(jì)就復(fù)蘇了�；仡^中國也是一樣的，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不能等著中國的經(jīng)濟(jì)完成私有化的過程，政治完成民主化的過程。這是與30年代相反的東西，30年代很多人提出走向法西斯主義，走向計(jì)劃經(jīng)濟(jì)�，F(xiàn)在和那時(shí)候一樣，那是兩條路，宏觀調(diào)控中的凱恩斯主義是第三條道路。我想從整體上任老師有這種經(jīng)驗(yàn)，凱恩斯主義的宏觀調(diào)控就是新政主義的東西。要搞制度，這樣無意中把當(dāng)政的政府的人解脫出來了，他們會(huì)說所有的宏觀經(jīng)濟(jì)都是制度不好造成的，都是由于體制不好造成的。一說這些制度問題，體制問題，執(zhí)政的人有什么責(zé)任呢？相當(dāng)于一個(gè)企業(yè)競爭失敗了，是企業(yè)的素質(zhì)太差。相當(dāng)于中國的外需不行了，就罵中國的企業(yè)是勞動(dòng)密集型的，沒法進(jìn)行國際競爭。宏觀經(jīng)濟(jì)能管經(jīng)濟(jì)，既然能管經(jīng)濟(jì)，政府就有責(zé)任。

　　第三個(gè)方面就是流動(dòng)性過剩的問題，我們整個(gè)國家討論這個(gè)問題的時(shí)候，大家都很熱衷，過去以后，沒有流動(dòng)性了，那研究也就過去了。但是這個(gè)東西總是需要根本的理論轉(zhuǎn)變的，而且這種轉(zhuǎn)變最終影響到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的將來指向。原來講的不管怎么對，現(xiàn)在都知道失業(yè)問題太重要了，這是轉(zhuǎn)過來了，但是等哪一天宏觀形勢好的時(shí)候，又開始重復(fù)這些東西了：中國經(jīng)濟(jì)要把速度控制得慢一點(diǎn)，推進(jìn)改革。這最大的問題就是對投資和流動(dòng)性的理解。一個(gè)是當(dāng)時(shí)全世界范圍有這種流動(dòng)性過剩的時(shí)候，美國的米斯金，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的理事，他就講流動(dòng)性過剩是一個(gè)主觀問題，不像M2能衡量出來，國民收入能衡量，信貸能衡量出來，這個(gè)東西是衡量不出來的。流動(dòng)性在很多情況下是一個(gè)主觀的東西，哪一天經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了，一夜之間就沒有了。凱恩斯當(dāng)時(shí)不相信這些東西，但是現(xiàn)在發(fā)生了，這是關(guān)于流動(dòng)性。還有關(guān)于中國的投資，如果現(xiàn)在政府一直說投資過快增長，所以形成了過剩的生產(chǎn)能力，怎么辦？國內(nèi)消化不了就出口，出口就導(dǎo)致了貿(mào)易順差，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)向了外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向了國內(nèi)的流動(dòng)性過剩，造成了信貸條件的寬松，造成了利率的下降，最終導(dǎo)致了投資的膨脹，總認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)有這樣的惡性循環(huán)。怎么看投資？如果和歷史比，原來每年的固定資產(chǎn)投資增長20%，現(xiàn)在增長45%，那就高；
還和國外比，國外每年增長百分之幾，百分之十幾，我們20%就多了。但是如果回到凱恩斯主義，投資不是和自己的歷史比，跟國外比，凱恩斯講的是跟儲(chǔ)蓄比，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資，經(jīng)濟(jì)循環(huán)就增長，儲(chǔ)蓄不轉(zhuǎn)化成投資，經(jīng)濟(jì)循環(huán)就不增長。最明顯的就是對中國貿(mào)易順差的理解，貿(mào)易順差可以說是人民幣低估了，也可以說是國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，加工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到中國，所以中國一定有貿(mào)易順差，但是很大程度就是國內(nèi)投資低了。最重要是消化儲(chǔ)蓄，不能從國內(nèi)的投資消化，就只有通過國際投資來消化。國際投資的消化就是貿(mào)易順差，如果是這種理解的話，中國那么大的貿(mào)易順差，就不是中國的投資過多了，而是中國的投資過少了，中國的投資相對儲(chǔ)蓄來說是不足的，中國實(shí)際上存在的不是投資旺盛的問題，而是投資缺口的問題。這時(shí)候所有的理解就不一樣了。假如中國面臨的是投資不足，儲(chǔ)蓄過剩，國內(nèi)投資消化不了，轉(zhuǎn)向國外，就形成了國際的貿(mào)易順差，國際的貿(mào)易順差又形成了外匯儲(chǔ)備，形成了流動(dòng)性，或者國內(nèi)的信貸。但是信貸又促進(jìn)國內(nèi)投資。這就是說，如果還是原來的判斷，國內(nèi)投資多了，是要擔(dān)心投資�，F(xiàn)在的判斷是國內(nèi)存在投資缺口，就不一樣了。投資是有利于國內(nèi)均衡的。沒有政府的時(shí)候，表面上看是投資過大，流動(dòng)性過剩，貿(mào)易順差過大，實(shí)際上這些數(shù)據(jù)里面是均衡的調(diào)整。中國有投資缺口，就是通過貿(mào)易順差，最后出現(xiàn)了流動(dòng)性過剩，最終促進(jìn)了投資來解決這些東西。我想最主要是中國的這種高儲(chǔ)蓄改變不了，因?yàn)槭杖敕峙湔{(diào)整短期內(nèi)解決不了，中國一定要有高儲(chǔ)蓄，宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控面臨的就是高儲(chǔ)蓄，怎么辦？高儲(chǔ)蓄就要轉(zhuǎn)化成投資，這是中國的高儲(chǔ)蓄、高投資、高增長的模式，短期之內(nèi)是改變不了的。這時(shí)候就要增加國內(nèi)投資。危機(jī)來了，沒有別的投資，只有政府投資。中國長期的發(fā)展模式，因?yàn)橹袊�面臨的收入分配模式是儲(chǔ)蓄傾向太高，所以中國經(jīng)濟(jì)增長的模式自然就是高儲(chǔ)蓄、高投資、高增長。不要再背叛這些東西，包括2003、2004年的高速經(jīng)濟(jì)增長，單從經(jīng)濟(jì)來看是過熱，這也難說，如果是過熱，怎么可能那么多年一直過熱？如果中國經(jīng)濟(jì)早期只有9%的增長速度，中國經(jīng)濟(jì)早就崩潰了。所以說中國經(jīng)濟(jì)增長的潛力不能低估。中國經(jīng)濟(jì)增長速度過高？這個(gè)可能大家是很難搞清楚的。目前來講9%絕對是低了，這絕對是沒有不確定性的。否則的話無法理解像任老師說的，通貨緊縮那么嚴(yán)重，或者說通貨膨脹回落，這就不能理解了。至于貨幣政策操作性的東西，我想理論是有突破，但是傳統(tǒng)也有些智慧，第一是學(xué)習(xí)國外的通貨膨脹目標(biāo)，價(jià)格穩(wěn)定指標(biāo)。當(dāng)時(shí)中國如果真的采取了美國聯(lián)邦儲(chǔ)備的方法，把核心通貨膨脹和一般通貨膨脹分開，把石油、糧價(jià)扣除了以后，測算的通貨膨脹率就只有1%左右，當(dāng)時(shí)根本就沒有通貨膨脹的威脅。第二個(gè)是關(guān)于價(jià)格穩(wěn)定的數(shù)值目標(biāo)，現(xiàn)在所有國家的價(jià)格，不管泰勒規(guī)則也好，還是美國的聯(lián)邦儲(chǔ)備也好，都基本定的是2%，。我想這兩個(gè)東西在世界各個(gè)國家，發(fā)達(dá)國家都這么用：用核心通貨膨脹率來測量價(jià)格穩(wěn)定，而價(jià)格穩(wěn)定就是核心通貨膨脹率在2%左右，這些東西對整個(gè)國家的貨幣應(yīng)不應(yīng)該擴(kuò)張，對通貨膨脹威脅的擔(dān)心還是有一定意義的。

　　何平：

　　我是清華大學(xué)的何平。我是去年1月份才從美國回國，所以國內(nèi)的有的問題不見得很了解，我研究的是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和銀行信用貸款的周期性，在雷曼兄弟工作期間，我主要是做利率產(chǎn)品的，所以對于這個(gè)問題是有一定的理解。我覺得任老師主要講了三個(gè)問題，當(dāng)然還有其他的問題。第一個(gè)問題就是為什么貨幣政策會(huì)失靈，第二個(gè)問題是貨幣政策應(yīng)該關(guān)注什么問題，第三個(gè)問題就是中國貨幣政策在最近的得失問題。

　　我先講一講我個(gè)人對貨幣政策為什么失靈的一些看法。從理論的角度來看，貨幣有內(nèi)生貨幣和外生貨幣，擴(kuò)大外生貨幣是很容易的，發(fā)錢就可以了，比如降低利率，用現(xiàn)金去買債券，立刻可以實(shí)現(xiàn)。但是實(shí)際上經(jīng)濟(jì)體中更重要的是內(nèi)生貨幣，也就是銀行貸款，再廣義一點(diǎn)，包括企業(yè)發(fā)行的債券，股票，甚至民間的信用貸款，這都算是廣義的內(nèi)生貨幣。其實(shí)在經(jīng)濟(jì)體中，更重要的一部分是這些貨幣在起作用。所以從這個(gè)角度來看，可以很清晰地看見，要使得降息有作用，降息或者貨幣政策必須對這種內(nèi)生貨幣——信用產(chǎn)生作用。降息或者其他的貨幣政策會(huì)對外生貨幣產(chǎn)生直接作用，但是對于內(nèi)生貨幣來講，利息只是其中的一方面。央行利用貨幣政策能夠解決問題，因?yàn)樗�確實(shí)不但能影響到外生貨幣，也能影響到內(nèi)生貨幣。但是內(nèi)生貨幣還有很重要的一點(diǎn)，那就是信用。剛才張斌老師也講過，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講這兩個(gè)人之間要貸款的話，很重要的一點(diǎn)是互相之間必須信任，而信任會(huì)受道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱的影響。為什么要抵押呢？這是一個(gè)信用的問題，是因?yàn)槟Σ�。這些問題是不能簡單解決的。這些問題要解決的話，單純地依靠貨幣政策是不行的，必須要有切合實(shí)際的法律法規(guī)，改變經(jīng)濟(jì)體中的信任度。當(dāng)前美國的問題就像溫總理所說的那樣是一個(gè)信心問題，互相之間不信任了，不管銀行是對個(gè)人還是對企業(yè)，企業(yè)之間，個(gè)人之間都不信任了，導(dǎo)致內(nèi)生貨幣的擴(kuò)張受到限制，在降息的過程中，這部分的信用是不能擴(kuò)張的，所以這是我認(rèn)為貨幣政策失靈的根本原因。這也為我們當(dāng)前的貨幣政策的理論研究提供了一些方向。傳統(tǒng)的理論研究把這些摩擦帶進(jìn)去是有的，比如像伯南克，很早就有相關(guān)的銀行信貸周期理論；
但是在實(shí)務(wù)過程中，并不是很多人都領(lǐng)會(huì)了，也不是很多人都運(yùn)用了，所以這也是為什么大家對貨幣政策的失靈感到很疑惑的原因。大家對內(nèi)生貨幣的擴(kuò)張并沒有很深地認(rèn)識，從理論來講，要產(chǎn)生更加切實(shí)的理論，使得貨幣政策更有依據(jù)，這是一個(gè)方向。

　　下面我要談一下就是任老師講的貨幣政策應(yīng)該關(guān)注哪些問題。我在雷曼兄弟的時(shí)候，我曾經(jīng)很簡單的用一些數(shù)據(jù)測算了一下Taylor"s Equation，它是很準(zhǔn)的，真的是0.5、0.5的系數(shù)，如果有一個(gè)誤差的話，投行就立刻會(huì)說央行要降息25個(gè)點(diǎn)、50個(gè)點(diǎn)，這是很準(zhǔn)的，為什么？難道貨幣政策就一定要瞄準(zhǔn)通貨膨脹和就業(yè)嗎？不一定。其實(shí)經(jīng)濟(jì)體的健康是多維的，到底看哪一方面，有很多種說法。其實(shí)伯南克在很早的時(shí)候就寫過一篇文章說其實(shí)，不應(yīng)該調(diào)整利率，應(yīng)該調(diào)整的是M2，信用。很多人就是看通貨膨脹，看GDP，有一個(gè)很重要的原因就是政府政策和市場的協(xié)調(diào)作用，你必須讓市場能夠有效地預(yù)期政府的行為，你的貨幣政策才能真正起作用，大家預(yù)期到你的利率過高，才會(huì)采取必要的措施進(jìn)行調(diào)整，你的貨幣政策才能在很快的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生作用，如果你所有的調(diào)整都是surprise，那所起的作用是非常有限的，這是另外一個(gè)考慮因素。所以就說它采取最簡單的方式可以起最大的作用。當(dāng)然很多學(xué)者也提到了有時(shí)候它是錯(cuò)的。像中國去年的通貨膨脹有多少由需求帶來的？有，肯定有。但是又有多少是由結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的，進(jìn)口輸入帶來的呢？都有。但是我們制定一個(gè)很復(fù)雜的貨幣政策，看所有的指標(biāo)的話，在某種意義上是可行的，但是可能也是得不償失的。所以從這個(gè)角度來看，我們的貨幣政策可能需要加強(qiáng)的并不是使我們的貨幣政策更加準(zhǔn)確地針對經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的一些指標(biāo)，而是應(yīng)該增加跟市場的互動(dòng)、交流和透明度。

　　下面我把這兩個(gè)方面結(jié)合起來，簡單地談一下我對中國貨幣政策的建議。其實(shí)中國的貨幣政策跟國外的貨幣政策是有區(qū)別的，我們的政府首先是對匯率是有管制的，另外對要素價(jià)格也是有管制的，這兩個(gè)特征決定了我們的貨幣政策不可能跟國外的市場經(jīng)濟(jì)下貨幣政策是一致的。我們必須考慮到結(jié)構(gòu)性的因素，看到價(jià)格上去了就簡單地認(rèn)為通貨膨脹，這是不一定的，有結(jié)構(gòu)性因素在里面。看到通貨膨脹上去就簡單地說貨幣供給過多，不是的，那是出口占款帶來的。這些都必須考慮到。當(dāng)然我在這里只是提出一個(gè)方向，我并沒有答案。這個(gè)問題可能是需要大家長時(shí)間在理論和實(shí)踐上的探討。

　　再順便談一下通縮的問題，剛才任老師說了現(xiàn)在面臨的是一個(gè)通縮問題，實(shí)際上通縮跟通脹是對稱的。通脹過程中考慮到是否要緊縮的時(shí)候，要考慮通脹的哪部分是總需求帶來的，通縮也照樣存在這樣的問題。哪一部分是由于國際原材料價(jià)格下跌帶來的？哪一部分是由于我們可持續(xù)性的總需求降低帶來的市場不良預(yù)期帶來的？所以也是需要區(qū)別對待，也是有結(jié)構(gòu)性的。

　　我就說這么多。

　　盛洪：

　　非常感謝老任，演講很有啟發(fā)，聽了以后覺得老任對貨幣主義理論的批評是非常令人信服的，原來沒有太仔細(xì)想過很多問題，包括V是一個(gè)變量，產(chǎn)出的概念確實(shí)被粗略地理解成了GDP。剛才講的非常有道理：中間產(chǎn)品肯定是需要貨幣的，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　金融市場也需要貨幣，還有貨幣乘數(shù)不僅是銀行內(nèi)的周轉(zhuǎn)形成的，也包括銀行之外的金融市場，我覺得這些非常好。

　　但是我們要討論一下這種對貨幣主義理論的批評的適用范圍，是不是要完全否定？可能還是一個(gè)問題。首先覺得可能要分清楚不同時(shí)期貨幣政策的特性是不一樣的。比如說像通貨膨脹時(shí)期，貨幣主義理論是比較有用的，因?yàn)橐�明白一個(gè)道理，人要是想花錢的話，要面臨一個(gè)硬約束，就是手里有多少錢。所以在通貨膨脹時(shí)期，它的特點(diǎn)是大家的收入比較穩(wěn)定，手中的錢比較多的時(shí)候，預(yù)期比較樂觀，所以愿意多花錢；
但是現(xiàn)在如果把手中的錢弄得緊一點(diǎn)，大家會(huì)少花錢。我覺得應(yīng)該考慮在通貨膨脹時(shí)期貨幣主義政策的有效性，也包括貨幣流通速度。實(shí)際上在通貨膨脹時(shí)期，貨幣流通速度可能是個(gè)恒定值，大家比較樂觀，它不可能超過上限；
但是如果不是在通貨膨脹時(shí)期，而是在通縮時(shí)期，貨幣流通速度可能會(huì)出問題。所以為什么貨幣主義在通脹時(shí)期應(yīng)運(yùn)而生？它似乎有道理，我覺得不能完全否定它，針對通貨膨脹是有好處的。但是在通縮時(shí)期就不一樣了。我給你這么多的錢，但是你不一定花，基本就是這個(gè)邏輯，雖然我放了很多錢，但是大家都不花。但是首先也不要否定它的作用，在通縮時(shí)期，寬松的貨幣政策其實(shí)是一個(gè)必要條件。我希望你多花錢，首先要多給你錢，如果我現(xiàn)在還在收緊銀根的話，手里的錢很少，想多花錢都沒辦法花。這是一個(gè)必要條件。第二個(gè)條件才是有信心，愿意花錢。通縮時(shí)期的寬松的貨幣政策至少是一個(gè)必要條件，不是充要條件，充分條件是有信心，愿意花錢。

　　我們只能說：在衰退時(shí)期，通縮時(shí)期，僅有寬松的貨幣政策是不行的，包括剛才講的就業(yè)目標(biāo)。從大家有信心愿意去花錢來講，其實(shí)就業(yè)也可以被理解為有貨幣影響。這是什么意思呢？就是由于就業(yè)是非常重要的東西，如果沒有就業(yè)，我肯定就不能花錢；
害怕失業(yè)的話，我也不花錢。所以其實(shí)這是非常影響信心的。從這個(gè)意義上講，我們要認(rèn)識到所謂就業(yè)是有貨幣影響力的一個(gè)宏觀政策。保就業(yè)，就能保大家愿意花錢。這是很有意義的。

　　在這個(gè)邏輯上又可以去討論一下所謂的微觀機(jī)制，微觀機(jī)制就是說為什么有凱恩斯的這些東西？其實(shí)跟美國特別有關(guān)，他們所謂的工會(huì)運(yùn)動(dòng)，因此有所謂的工資剛性這東西，所以它很難去達(dá)成大家都去降工資的方式。大家或者失業(yè)，或者擔(dān)心失業(yè)，都不想花錢。但是比如大家都不失業(yè)而是降工資，這屬于分享制，可能會(huì)緩沖一些。留在崗位上的工資還那么高，失業(yè)的人就是零，這導(dǎo)致的宏觀結(jié)果是它所要花的錢要比分享制的少，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從微觀意義上講，要綜合考慮是怎么樣的因素。

　　我還想評價(jià)一下你剛才討論中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。和貨幣政策，我倒覺得你的批評可能還是有些問題的。你說由于所謂V是一個(gè)變量，所以調(diào)整利率可能會(huì)有問題。這個(gè)邏輯就很難再去批評形勢判斷錯(cuò)了，沒有及時(shí)降息。假如當(dāng)時(shí)是判斷錯(cuò)了，假如當(dāng)時(shí)的通脹沒有那么厲害，但是你收緊銀根，它會(huì)產(chǎn)生多大的作用呢？你本來批評說利率沒有用，現(xiàn)在你說沒降息做錯(cuò)了。恰恰要關(guān)注的是另外一個(gè)變量，就是這個(gè)V，我覺得這個(gè)還要考慮。其實(shí)就是因?yàn)檫@個(gè)V變了，貨幣供給才發(fā)生了變化。它為什么變？這個(gè)要考慮，我們就不要去批評中央銀行的貨幣政策到底有什么用，這是我對你的一個(gè)批評，其實(shí)你的理論并不能批評它。這是我的想法。

　　在我看來，還有一個(gè)因素剛才沒有討論，就是所謂的貨幣供給因素，我一直有這樣的看法，但是沒有深入地討論。中國的貨幣供給量，除了是央行的貨幣政策產(chǎn)生的結(jié)果以外，還有一個(gè)因素就是國際收支，其實(shí)討論的時(shí)候一般都把它忽略了。國際收支本來就是影響貨幣供給量很重要方面，而且還引起了所謂的通脹，我認(rèn)為是通脹，而且是總需求的通脹。實(shí)際上是因?yàn)槲覀兊膰�際收支盈余增長過快，我剛才稍微看了一下，2007年我們的貿(mào)易順差增加了一千億美元，那么這個(gè)數(shù)是相當(dāng)大的了，足以影響到貨幣供給的宏觀態(tài)勢，這樣的變化它帶來大量的貨幣供給增加。這個(gè)時(shí)候是有兩個(gè)龍頭在供應(yīng)貨幣，一個(gè)是央行通過再貸款，一個(gè)是國際收支順差。一個(gè)龍頭是擰緊了，另外一個(gè)龍頭還在嘩嘩地往里流，這是沒有作用的。當(dāng)時(shí)央行在往上調(diào)利率，往下調(diào)利率，都不起作用。為什么不起作用呢？實(shí)際上最重要的影響貨幣供給的那一塊是你沒法控制的，那是國際收支。怎么解釋2008年我們的物價(jià)指數(shù)又掉下來呢？我猜測是這樣的因素，2008年我們的國際收支盈余還是大步增長的，沒有2007年增長得快，但是還是增加了幾百億。我覺得非常重要的原因是信心問題。實(shí)際上是美國發(fā)生金融危機(jī)導(dǎo)致的對中國出口產(chǎn)品的需求減少，我們的順差還是比較大，那是由于我們的出口下降了，我們的進(jìn)口下降得更快。去年12月份有四百億美元的盈余，但是不能說明什么問題，其實(shí)是我們的出口還在猛降，結(jié)果是大量的人失去了工作，很多企業(yè)破產(chǎn)了，這些使信心遭到了打擊，不敢去花錢了。我覺得這個(gè)因素很重要，導(dǎo)致的結(jié)果是大家不敢花錢，花錢少了，V變小，我們的物價(jià)指數(shù)就往下掉了。我覺得這樣的解釋可能會(huì)更好一些。

　　從現(xiàn)在來看，我們都同意光是貨幣政策不行，財(cái)政政策是很重要的，其實(shí)還是要注意剛才講的就業(yè)問題，其實(shí)就業(yè)帶來信心，使得大家花錢。總體來說，老任的這個(gè)批評非常好，能讓我們看到宏觀經(jīng)濟(jì)更重要的因素是什么，我們應(yīng)該怎么抓�？赡苓�是要去抓就業(yè)，抓就業(yè)就能去花錢，就能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

　　我就做這些評論。

　　茅于軾：

　　我覺得任老師對貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的質(zhì)疑非常有說服力，我一直覺得我學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)總是學(xué)不透，就是覺得不同的理論都挺站得住腳的。

　　你說貨幣主義完全沒有道理，就像任老師說的也不是完全放棄。我覺得這次報(bào)告的貢獻(xiàn)就在于我們對于貨幣的局限性有了更為清楚的認(rèn)識。任老師提出的貨幣公式：MV= PY。我看的弗里德曼用這個(gè)公式的時(shí)候他更多的是用對時(shí)間的導(dǎo)數(shù)，那個(gè)更清楚：M對于時(shí)間的導(dǎo)數(shù)就是貨幣增長速度；
P對于時(shí)間的導(dǎo)數(shù)就是通貨膨脹率，或是說PPI、CPI；
Y對于時(shí)間的導(dǎo)數(shù)就是GDP的增長率。這幾個(gè)數(shù)字都是非常好用的，我們可以用他的方式進(jìn)行討論，或者是兩邊取對數(shù)之后再進(jìn)行微分，這個(gè)概念也特別的清楚，可以增加很多的討論機(jī)會(huì)。

　　另外我提一個(gè)理論問題來請教任老師，就是我們的利息率能不能變成負(fù)的？在提到日本人把利息降到了0，也就是利率沒法再降了，我就說為什么利息不能是負(fù)的呢，也就是存款的人不但沒有得到利息還要交利息，借款的人不但不用給利息還可以得到好處，好像是從來沒有想過這個(gè)問題，但是其實(shí)并不是不可以想的。借的越多，得到的好處越多了。那就是刺激經(jīng)濟(jì)了。其實(shí)我們這個(gè)現(xiàn)實(shí)世界就有發(fā)生這樣的事情。比如說在通貨膨脹達(dá)到10%的時(shí)候，只給你3%的利息，其實(shí)就等于存款人付出了其中的7%；
而在通脹率10%，而我借款的利息是5%的話，我還撈了5%。這事實(shí)上就是負(fù)利息。雖然政策上從來不這么用，但是事實(shí)上是有的。負(fù)利息不是不可以，如果我們把這個(gè)問題能夠突破一下，那么今天的問題就會(huì)更簡單一些，可能還會(huì)很有效的解決問題。因?yàn)槊�義利息和名義通貨膨脹率對人的作用比較大，它的政策意義也是比實(shí)際的通貨膨脹率、實(shí)際的利息率更強(qiáng)；
它對真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響倒并不是那么大，但是對于人認(rèn)識上的影響是比較大。

　　我就說這么點(diǎn)吧。

　　張曙光：

　　我覺得我們今天討論了一個(gè)非常重要的問題。對于我們這些做理論研究工作的人來說，這是我們應(yīng)該關(guān)注和思考的問題。因?yàn)槿魏卫碚摰陌l(fā)展都是在實(shí)踐當(dāng)中遇到很多問題解釋不了的時(shí)候才促使人們?nèi)ニ伎�，去解釋。而現(xiàn)在這場危機(jī)提出來的很多問題，用現(xiàn)有的理論確實(shí)是很難加以解釋的，所以值得我們認(rèn)真思考。今天，任老師提出了自己解釋，有些解釋很重要，也很有道理。我對此很感興趣，并且覺得還可以進(jìn)一步討論。

　　任教授從貨幣數(shù)量公式出發(fā)，對V、對Y提出了一些看法，有些前人已經(jīng)發(fā)現(xiàn)。其實(shí)，我覺得還可以更進(jìn)一步，比如說P有沒有問題，我覺得是有。過去爭論價(jià)格指數(shù)要不要包括房價(jià)，是沒有遇到現(xiàn)在危機(jī)的實(shí)際情況，但現(xiàn)在就有必要考慮了，CPI是消費(fèi)物價(jià)，沒有包括資產(chǎn)價(jià)格，而現(xiàn)在是資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了問題。就單拿公式來說，P要不要包括資產(chǎn)價(jià)格，如何包括資產(chǎn)價(jià)格，我覺得現(xiàn)在是需要研究了。如果不考慮資產(chǎn)價(jià)格問題，那么公式的缺陷就非常明顯了。任教授剛才講到Y(jié)的問題，也就是GDP問題。就拿GDP來說，只是最終產(chǎn)品，沒有包括中間產(chǎn)品，當(dāng)然，中間產(chǎn)品交易是有貨幣需求的，但是這個(gè)問題很復(fù)雜——不是說有一筆交易，就需要有同量貨幣，雖然說是需要貨幣來計(jì)價(jià)的，但是這中間如何計(jì)算貨幣需求量，其實(shí)是很復(fù)雜的。然而，從這次金融危機(jī)出現(xiàn)的問題來看，我們應(yīng)該考慮另一個(gè)更重要問題，就是剛才講的GDP，一般是指勞動(dòng)收入和經(jīng)營收入，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收入，就是扣除中間消耗以后所剩下的幾個(gè)部分：一個(gè)是勞動(dòng)報(bào)酬，一個(gè)是營業(yè)盈余，一個(gè)是生產(chǎn)稅凈額。但是，從美國現(xiàn)在的實(shí)際狀況來看，這幾項(xiàng)是不能完全概括的。美國人的消費(fèi)不僅基于他們所擁有的勞動(dòng)收入和經(jīng)營收入，而是他們的資產(chǎn)收入，這個(gè)公式并沒有考慮這個(gè)問題。正因?yàn)槊绹�人的收入不是普通的勞�?dòng)經(jīng)營收入，而是資產(chǎn)收入，不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收入，而是貨幣經(jīng)濟(jì)或者虛擬經(jīng)濟(jì)的收入，如，把房產(chǎn)抵押得到一筆收入，再把抵押貸款憑證拿去融資，又得到一筆收入，以至把資產(chǎn)證卷化和衍生產(chǎn)品推到無窮，這樣一算，收入不知了翻了多少倍。我昨天看到沈聯(lián)濤的一個(gè)報(bào)告，美國的衍生產(chǎn)品價(jià)值在危機(jī)前已經(jīng)達(dá)到了596萬億美元，這個(gè)和GDP是完全脫節(jié)了，畢竟美國的GDP只是14萬億美元。我覺得，這個(gè)問題更需要加以考慮，否則，貨幣數(shù)量論的公式怎么可能成立，其他更重要的問題也無法討論。這是我想說的第一個(gè)問題。

　　我覺得另外一個(gè)要考慮的問題是，這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)已經(jīng)不再是我們傳統(tǒng)講的周期性問題，而主要是結(jié)構(gòu)性問題了。也許有些周期性因素，但是周期性因素在這里起的作用是非常小的，而結(jié)構(gòu)性因素才是主要的。不管是以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是以中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，我覺得都存在這個(gè)問題。而實(shí)踐也證明了這一點(diǎn)。世界的這兩部分是高度互補(bǔ)和高度對稱的，那邊有什么我們這邊就缺什么，那邊缺什么我們這邊有什么，諸如，美國的大自由和高福利，對應(yīng)的是中國的小自由和低福利；
美國的低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)、大進(jìn)口，對應(yīng)的是中國的高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)、大出口；
美國的消費(fèi)過度對應(yīng)的是中國的生產(chǎn)過剩，等等。考慮到結(jié)構(gòu)性問題，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的討論就與以前不一樣了。而現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)討論的問題都是解釋周期性問題的，對于結(jié)構(gòu)性問題的討論很少，解釋也不清楚。所以這個(gè)結(jié)構(gòu)性因素怎么進(jìn)入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，我們應(yīng)該怎么討論它。人們一般認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性問題是長期的問題，但是我覺得，短期問題有他的長期效應(yīng)，長期的政策也有他短期效果。所以說結(jié)構(gòu)性的問題也是需要討論的。

　　還有一個(gè)是大家剛才提到的信心問題。為什么投資者缺乏信心，為什么企業(yè)家沒有信心？從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，這可能涉及到了宏觀和微觀的關(guān)系問題。無論是美國經(jīng)濟(jì)，還是歐洲經(jīng)濟(jì)，甚至是中國的經(jīng)濟(jì)，都出現(xiàn)了很大的問題，當(dāng)然我們還沒有嚴(yán)重到那種地步，特別是歐美國家，貨幣大量投放，利率幾乎降至零，但是對經(jīng)濟(jì)的作用很小，任教授剛才說到了“流動(dòng)性陷阱”，反正它沒有起到什么作用，這是為什么呢？關(guān)鍵可能在于微觀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表問題。根據(jù)現(xiàn)在美國的狀況可以看到，美國的一些大的金融和非金融機(jī)構(gòu)基本上都是處于資不抵債的破產(chǎn)狀況。交行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)講到，他們曾經(jīng)計(jì)算了美國花旗銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況，就是把美國政府投入的資金全部算進(jìn)去，還有300億美元的負(fù)債。所以情況是相當(dāng)嚴(yán)重的。這個(gè)問題不解決，你企圖讓銀行放貸，讓企業(yè)正常經(jīng)營是很困難的。如果銀行和企業(yè)活不起來，那么，宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退甚至蕭條就必不可免。我覺得這就是問題，也是需要考慮的重要問題。我也覺得，這些問題可能不是簡單的運(yùn)用貨幣政策就能解決的問題，而是體制改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整才能解決的問題。最近，奧巴馬政府搞了個(gè)清算中心，就是為了搞清楚企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債問題而設(shè)立的。也許清算中心這個(gè)路子是對的，要解決問題，光是注資給錢是不夠的，要做到心中有數(shù)、真正解決問題才行。

　　我覺得，這次的危機(jī)還說明一個(gè)問題：危機(jī)是人類難以避免的。由于危機(jī)的發(fā)生，馬克思主義開始盛行。雖然馬克思的經(jīng)濟(jì)理論深刻揭示了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的問題，但是馬克思的危機(jī)理論也有局限性，他把危機(jī)歸咎為資本主義制度，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　我覺的，這是需要重新討論的。實(shí)際上，危機(jī)是人類社會(huì)的必然現(xiàn)象。人類要進(jìn)步，要向前發(fā)展，就要不斷創(chuàng)新，而要?jiǎng)?chuàng)新，那就證明未來是不確定和不可知的，你不知道會(huì)在哪里出錯(cuò)，會(huì)出現(xiàn)什么錯(cuò)誤。其實(shí)，人類社會(huì)的前進(jìn)是一個(gè)不斷地試錯(cuò)過程。所以危機(jī)的發(fā)生，也證明了人類理性的局限。從這個(gè)角度來說，這次危機(jī)雖然是一個(gè)偶然事件，但又有其必然性，是不可避免的。因?yàn)椋�我們不可能光用想象和用不知道的東西來避免它。要是這樣的話，人類的前進(jìn)也就不可能了。

　　總之，我覺得這次危機(jī)提出來了一系列的問題，需要我們重新加以考慮，原來的理論能不能對它們進(jìn)行解釋？原來的理論為什么不能解釋？我們能不能找出新的理論來加以解釋？這樣一來，理論就發(fā)展了，更新了。

　　任若恩：

　　我簡單回應(yīng)一下。在座各位的很多意見觀點(diǎn)都是非常好的，對我有很大的啟發(fā)。但是我不可能都給予一一的回答。

　　我想說的是關(guān)于貨幣政策，關(guān)于中國的貨幣政策的回顧，我們今天就不討論了。因?yàn)槲抑�道，將來�?huì)有很多年，大家都會(huì)討論這個(gè)問題。在討論完美國以后，大家會(huì)花很多年來討論誰來負(fù)責(zé)任這個(gè)問題。

　　我在這里還想講一點(diǎn)，就是中國因素對世界大宗商品的價(jià)格的作用。我知道有一些學(xué)者發(fā)表過系統(tǒng)的文章，但是我基本上不認(rèn)可他們的思路。原因是，我后來也特別注意過這個(gè)問題。我以原油價(jià)格為代表，原油現(xiàn)貨價(jià)格基本是跟著期貨走的。而期貨油價(jià)格，根據(jù)美國對紐約商品交易所做過的一些調(diào)查，發(fā)現(xiàn)這里面是有大量的炒作因素的。而這個(gè)炒作因素，是跟一些投行，以及一些投行的客戶本身是石油輸出國這些因素有關(guān)的，所以我不太認(rèn)同在世界大宗商品價(jià)格增長中，中國的因素是重要的。我現(xiàn)在看——我的看法可能也是比較機(jī)械的——凡是有期貨市場的一個(gè)商品市場，基本是金融炒作的結(jié)果，它已經(jīng)脫離了基本面的供求關(guān)系。這是我回答的一個(gè)問題。

　　第二個(gè)是各位對于貨幣方程式的說法。我覺得，我們所看的問題都差不多。其實(shí)我在這里是想說那么幾個(gè)問題：一個(gè)是V是要變的，而在座大多數(shù)人都認(rèn)同這樣的說法。再一個(gè)就是Y代表的是什么，它的現(xiàn)實(shí)的意義有什么。至于P，剛才提到的跟我講的道理是很相像的。因?yàn)橛辛私鹑赱行業(yè)?]，收入就不完全是實(shí)物收入或是勞動(dòng)收入，還有資產(chǎn)收入。而資產(chǎn)收入的背后是一個(gè)金融市場，這個(gè)其實(shí)與剛才那位老師講的內(nèi)生貨幣的概念是一樣的。也就是說，我們不能完全機(jī)械地去理解這個(gè)式子，機(jī)械地把這個(gè)式子變成一個(gè)政策的模擬基礎(chǔ)的時(shí)候，是會(huì)出現(xiàn)問題的。

　　第三個(gè)想法就是，我在這兒其實(shí)沒把我的話說得很盡[透？]。我是想說一些理論層次的問題，但是實(shí)際上當(dāng)它回到現(xiàn)實(shí)中的時(shí)候，它是兩個(gè)問題了：一個(gè)是，以這樣的理論為基礎(chǔ)的貨幣政策，在今天的發(fā)達(dá)國家是否適用？所以，我在最后引用了兩個(gè)在美聯(lián)儲(chǔ)學(xué)者的文章，是想證明他們也覺得是有問題的。當(dāng)然，也可能他們兩位的觀點(diǎn)最后是不被大多數(shù)人所接受的，因?yàn)橐灿泻芏嘭泿欧矫娴膶＜胰シ瘩g他們兩位。第二個(gè)問題，假如說以這個(gè)理論為基礎(chǔ)的貨幣政策，是可以運(yùn)用在發(fā)達(dá)國家的，那么，它是否可以用到像中國這樣的國家呢？我們所面對的一些問題，包括我們對通貨膨脹的看法，剛才也有人提到了，2%是大多數(shù)發(fā)達(dá)國家控制通脹率目標(biāo)，但是據(jù)我所知，90年代Fisher給世界銀行做過的一個(gè)研究就認(rèn)為，對于發(fā)展中國家，是要忍受一個(gè)中等程度的通貨膨脹（moderate inflation）的，原因就在于它所面對的問題跟發(fā)達(dá)國家的不一樣。我是很認(rèn)同他們的觀點(diǎn)的。他們當(dāng)年是以拉丁美洲為背景做研究，他們發(fā)現(xiàn)，在治理通貨膨脹的時(shí)候，從10%開始往下治理，花費(fèi)的成本是特別高的。于是他們提出，很多國家為了避免巨大的失業(yè)，或是解決造成經(jīng)濟(jì)增長緩慢、[治理通脹]成本[太]高的問題，可以使通貨膨脹率維持在10-20%之間。所以我覺得，對于通貨膨脹這個(gè)問題，我們不能太過于苛刻，希望能跟發(fā)達(dá)國家一樣，去維持低通脹率。這是我長期的思想，我現(xiàn)在倒不是事后才來發(fā)表意見。實(shí)際上，2007年第四季度，我就開始對“兩防”的定位提出了自己的看法。

　　最后一點(diǎn)是，我們看到，美國在二戰(zhàn)之后有過兩次時(shí)間比較長的衰退，一次是70年代初，一次是80年代初。持續(xù)時(shí)間，按照NBER定位是14個(gè)月。那么，這次的衰退時(shí)間，如果過了[持續(xù)到]4月份之后，就超過了前兩者了。因?yàn)镹BER定的這次經(jīng)濟(jì)衰退是從2007年12月開始的。我現(xiàn)在有個(gè)非常粗淺的想法，就是可能這次危機(jī)跟上兩次的性質(zhì)并不是完全一樣的。剛才張斌教授也提到辜朝明的觀點(diǎn)，而對辜朝明的觀點(diǎn)，我確實(shí)是很欣賞。他是臺(tái)灣籍的中國人，現(xiàn)在在野村證券。他也曾經(jīng)在美聯(lián)儲(chǔ)工作。他把這次衰退稱之為“資產(chǎn)負(fù)債表”的衰退。他認(rèn)為，[衰退的]原因是資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方惡化，導(dǎo)致了企業(yè)的行為發(fā)生了變化——不再是利潤最大化，而是債務(wù)最小化，而后來還導(dǎo)致了收縮。他認(rèn)為，美國的大蕭條和日本的長期衰退，是符合他所定義的這個(gè)框架的特點(diǎn)，而且現(xiàn)在的衰退也是符合的。我在這給他補(bǔ)充一點(diǎn)，就是怎么形成這樣的局面的呢？我現(xiàn)在有個(gè)粗淺的看法：在這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)產(chǎn)生之前，都是[先]有商品市場和金融市場的泡沫出現(xiàn)，而這個(gè)泡沫就是表現(xiàn)為大量的資產(chǎn)價(jià)格的迅速膨脹。而在這個(gè)過程中，很多國家都是實(shí)行會(huì)計(jì)中的公允價(jià)值概念，就是mark to market的會(huì)計(jì)方法。這樣[于是]所有的泡沫就造成了企業(yè)資產(chǎn)方的大幅度的飆升，于是看上去利潤是非常好的。一旦金融市場或是[實(shí)體？]經(jīng)濟(jì)的市場崩潰以后，它的作用卻是完全反向的，但都是正反饋的——往前[上？]走的時(shí)候，是越走越快，那么當(dāng)它往后[下？]走的時(shí)候，速度也是非常快的。它是正反饋的，不收斂，就是導(dǎo)致了資產(chǎn)方的迅速惡化，這樣就進(jìn)入到辜朝明的理論上去了。我想說的，就是這幾個(gè)環(huán)節(jié)是可以連接起來的：首先是資產(chǎn)泡沫，然后借助公允價(jià)值的會(huì)計(jì)理論，進(jìn)入到了資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，然后是資產(chǎn)方的惡化，導(dǎo)致了后來的經(jīng)濟(jì)崩潰。

　　但是我覺得，中國恰恰不是這樣的類型。這是我們的萬幸。我們的大量金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方?jīng)]有太惡化，而這對于我們來說，可能是一個(gè)機(jī)會(huì)。

　　我就說這么多。

　　張曙光：

　　今天時(shí)間也到了，今天提出的問題，大家還可以進(jìn)一步思考和討論。非常謝謝任若恩教授，謝謝各位參加討論的評議人，謝謝各位。

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