最近與日本早稻田大學的學者們討論了日本金融市場發(fā)展的經驗和教訓�；仡櫘斈�，廣場協(xié)議后日本經濟經歷了日元過度升值、資產泡沫破滅、多年零增長、十年經濟衰退的情景。而今天人民幣升值，資本快速流入、資本市場市值一天1萬億的增長，無論如何調控都無法抑制上漲的房地產價格的態(tài)勢，恍若日本當年經歷的重現(xiàn)。

　　日本已經在以資產泡沫經濟為特征的經濟危機上栽了一個大跟頭，東南亞各國在上世紀90年代末也曾栽過同樣的跟頭。為了中國經濟的持續(xù)穩(wěn)定增長，我們需要高度警惕，采取正確的措施，避免重蹈日本的覆轍。中國付不起十年經濟停滯的代價。

　　日本經濟泡沫的形成及影響

　　1985年之前，日本經濟經歷持續(xù)發(fā)展后成為全球第二大經濟實體，人均GDP接近30000美元。經濟上的日本已經成為美國強大的對手。

　　但日本經濟同時出現(xiàn)儲蓄率高、內需相對不足、以本土企業(yè)為主以及出口產品競爭力強的外向型經濟結構，導致日本國際收支出現(xiàn)持續(xù)大幅順差的狀況。日元面臨較大的升值壓力，日美貿易摩擦日趨激烈。日本政府1985年9月和1987年2月先后與西德、英、美等國簽署了以協(xié)調匯率為主的廣場協(xié)議和以利率調整為主的盧浮宮協(xié)議�！�

　　在壓力下日元于1985年5月開始升值。經過四年的逐步升值，1989年升值接近現(xiàn)在的水平，后來開始過度升值，到1995年，最高達到1美元對78日元。然后一路波動，直到2003年才逐漸穩(wěn)定到現(xiàn)在的水平。

　　在日元持續(xù)升值期間，日本迫于外部壓力，在擴大內需和經濟自由化、國際化的口號下，倉促開展了金融改革，先后取消了許多外國資本在日本投資和其他金融業(yè)務的限制，同時實施利率自由化，取消分業(yè)經營的管制，允許銀行、信托、證券相互參與其他行業(yè)的業(yè)務，甚至相互交叉持股。還允許一些社會保障性質的資金參與高風險的股票、外匯投資，放松資本管制，實行混業(yè)經營和金融自由化。

　　日元升值預期極大地刺激了境外資金大規(guī)模地流入，推動房價及股市持續(xù)、大幅上漲。日經指數(shù)從1985年的1萬點上升到1989年的近4萬點，其中1987年到1988年一年間，指數(shù)從17000點上漲至近30000點。

　　1979年，國外凈購入日本股票僅1.92億美元， 1980年增到61.5億美元。1987年4月，東京證券交易所股票市值猛增至26600億美元，超過紐約證券交易所的26520億美元市值。日交易量也大幅上升，1989年日交易量曾達到25000億日元。

　　資本的不斷流入，推高了房價地價。金融限制放松后，城市用地和房宅成為金融機構競相投資的熱點，致使主要城市的不動產價格節(jié)節(jié)攀升，東京的地價高得離譜，價值和價格嚴重背離。

　　特別嚴重的是銀行貸款行為的變化。1986年以后銀行向被限制發(fā)放貸款三類產業(yè)的貸款，包括建筑業(yè)、金融保險業(yè)和不動產業(yè)的貸款余額合計大大超過日本經濟的支柱產業(yè)制造業(yè)。特別是面向不動產的貸款激增，以大城市為中心，地價飛漲，制造了“地價不跌”的神話。1989年，全國平均地價較1980年上漲150%，三大城市圈(東京、京都、大阪)平均地價上漲280%。

　　資產價值持續(xù)上升預期下的信用膨脹，資本管制放松和匯率大幅波動推動的資本流入，不斷推高資產價格，支持了泡沫經濟時期投資過剩，成為以資金維持投機的方式，資產泡沫導致金融泡沫，泡沫經濟就這樣形成了。

　　1989年年底，日本政府才知道問題的嚴重性。大藏省被迫動用利率手段，從1989年5月至1990年8月共調息350點，使日本貼現(xiàn)率迅速攀升至6%。與此同時，當局還禁止金融機構發(fā)放不動產貸款，并迫使銀行逐步回籠資金。

　　但為時已晚。資金刺激的虛假繁榮被最后一根稻草壓垮了。泡沫破滅，導致股價和房價大幅下滑。僅1990年日經指數(shù)就下跌了40%，平均地價也狂跌46%，大批的企業(yè)、證券公司和銀行轉眼間就陷入巨虧的狀態(tài)。

　　泡沫經濟崩潰后，“地價不降”的神話頃刻煙消云散，不動產價格一落千丈，不動產公司資不抵債，進而又累及放貸的住宅專業(yè)金融公司及其母體銀行，大量銀行壞賬所引起的多米諾骨牌效應，導致大小金融機構破產。破產事件最高年份達到2萬件，金融負債最高年份達到25萬億日元。金融市場遭遇巨大破壞。日本經濟從此滑入長達十多年的低迷期。

　　早稻田大學的學者們認為，日本泡沫經濟有許多誘因，但當時政府的政策也存在嚴重失誤。日本政府的失誤表現(xiàn)在，在接連放棄對金融業(yè)的種種限制后，未能根據情況的變化采取相應的金融監(jiān)管措施。

　　例如，1990年日本政府宣布對不動產業(yè)信貸采取“總量控制”時，不少大銀行我行我素，繼續(xù)通過其子銀行向不動產業(yè)擴大貸款，而日本政府對這種明顯的違規(guī)行為卻采取了睜只眼閉只眼的態(tài)度，最終導致不動產價格暴落、金融機構破產的連動性惡果。

　　另一個失誤是較長時間內維持低利率，錯過了金融緊縮的時機。1985年以后，資本大規(guī)模流入，股市、房市、土地等等，資產價格泡沫急遽膨脹。貨幣政策試圖通過低利率轉變資本流入的態(tài)勢，但低利率不但沒有阻止資本流入，反而在日元不斷升值預期的刺激下不斷流入，進一步支持了資產價格上漲，形成了資本不斷流入、資產價格不斷上漲的惡性循環(huán)。最后泡沫破滅，“銀行不倒”和“地價不降”的神話破滅，日本經濟深陷泥淖。

　　中國須警惕資產泡沫

　　日本的泡沫經濟的形成過程，與中國目前的情況何其相似。

　　人民幣升值在外部壓力下，穩(wěn)步升值的預期被強化，資本流入加速，股票市值20天增加3萬億，甚至出現(xiàn)一天1萬億的空前巨額增長。流動性嚴重過剩。股票申購動輒凍結資金8000億、1萬億。基金一天銷售400億，日開戶數(shù)一天增加15 萬。銀行信貸，包括個人房屋抵押貸款也有流向股市的跡象。房價上升，屢調不下，除了體制的問題，也與人民幣升值的預期，以及帶來的無匯率風險的環(huán)境和嚴重的流動性過剩問題有密切關系。

　　特別相似的是，持續(xù)的經濟增長，外貿順差不斷擴大，也面對國際收支不平衡的矛盾，面對擴大內需、推動混業(yè)經營、加速開放金融市場、推進經濟全球化的壓力。

　　但是，現(xiàn)階段的中國經濟實力與當年日本經濟實力還不能同日而語，中國付不起十年經濟衰退的代價。

　　90年代以來的經濟危機，都以資產價格泡沫為特征，投機性資本在全球化、信息化趨勢推動下的加速流動，是泡沫危機爆發(fā)的重要原因之一。中國要特別重視目前一些現(xiàn)象，這些現(xiàn)象說明中國經濟正在面對發(fā)展過程中的、以資產泡沫導致經濟危機的挑戰(zhàn)。

　　就像癌癥病人一樣，越早發(fā)現(xiàn)，治愈的概率越高。因此，近期對于資本市場泡沫經濟的警示，特別是在泡沫經濟有形成跡象的初始階段，重新研究日本的教訓、東南亞金融危機的教訓，加深對泡沫經濟危機的破壞性的認知，從而進行有效的和有序的管理，非常必要。

　　短期內，中國應該在三方面認真思考。

　　首先，適時適當提升利率。在人民幣穩(wěn)步升值的確定預期下，產生了資本流入無匯率風險的環(huán)境，促使資本無后顧之憂地流入。而5%甚至更高的升值水平，與美元和人民幣之間3%的利差相比，事實上已經起不到阻止資本流入的作用。低利率對資本流入的遏制作用越來越低，提升利率對資產泡沫的遏制作用會比較明顯。

　　其次，適時適當放大匯率浮動空間。在人民幣一年之內累計升值5%以后，近期有加速升值的跡象。近期的加速升值，有利于加大匯率的浮動幅度，如果能適時適當放大匯率浮動空間，使匯率機制真正實現(xiàn)更大的彈性，更大的靈活性，而不是發(fā)出持續(xù)剛性單邊升值的信號，某種意義上可以打破確定的升值預期，有利于推進市場需求決定的更靈活的匯率機制的形成，也給中國經濟進一步的結構調整和改革留下彈性空間。匯率更大程度的波動和相應的更市場化的匯率環(huán)境，增加資本流入的不確定性，有利于遏制非貿易性的投機資本的流入，有利于控制資產價格泡沫的積累。

　　第三，加強監(jiān)管制度的建立，嚴格監(jiān)管。日本銀行的許多壞賬，實際上是在泡沫經濟形成過程中積累和加大的。銀行在泡沫經濟中不理性的信貸膨脹，對資產泡沫形成有助紂為虐之過，也對自身造成了災難性的后果。中國應該嚴格控制、查處在資產價格不斷上升時期違規(guī)違法向房地產和資本市場貸款的行為。日本教訓顯示，在資產價格膨脹過程中，人們的行為會和資產膨脹一樣瘋狂。中國如不采取果斷的措施，不僅會把政府巨額注資、壞賬剝離后脫胎換骨的銀行拖入無底深淵，更嚴重的是會把資本市場乃至整個經濟毀掉。

　　對于非貿易性的、非QFII的證券投資資本的流入，也要嚴加監(jiān)管。日本泡沫經濟的一個主要教訓是金融自由化不等于自由放任。資本賬戶的開放要與國內經濟和金融體制改革的程度相適應。當金融體制成為發(fā)展的桎梏，必須對體制進行調整乃至變革。但體制變革必須與經濟發(fā)展相適應，不能一蹴而就，不能一夜之間、也不能按照想當然的時間表以超常規(guī)速度推進。因為結構調整、經濟模式的轉移都不是短期內能完成的，資本賬戶的開放更要把握節(jié)奏。從技術上來說，資本賬戶的開放與匯率的浮動同步放松，也不是正確選擇。

　　從中長期來說，一定要按照中國經濟改革的時間表，加速改革的進程，盡可能減少、或不受干擾地穩(wěn)步推進金融體系的改革、經濟增長模式的轉移、經濟結構的調整、法治環(huán)境的建設，開辟一條避開經濟危機、保持經濟持續(xù)健康增長的新途徑。

　　當然，中國經濟的現(xiàn)狀與日本當年的情況也有許多不同。

　　第一，中國與日本銀行的體制不同，存在的問題也不相同。特別是日本銀行改革是在升值造成資產泡沫破滅后被迫啟動，中國的銀行改革則是在匯率改革之前走出了關鍵的第一步，歷史壞賬已經做了徹底的清算。中國銀行需要避免的是，日本銀行當年的泡沫經濟造成了新的銀行問題。

　　第二，金融自由化是趨勢。與日本不同，中國沒有倉促全面放開，堅持采取漸進方式。

　　第三，日本在泡沫經濟形成過程中，放棄了內部的經濟結構調整，延誤了改革時機。中國不同。刺激內需，調整內部儲蓄—投資不平衡的矛盾，改善國際收支平衡，土地制度、稅收制度的改革都已經是既定方針，也正在穩(wěn)步推進。加速內部經濟體制的改革，是避免危機的根本所在。

　　第四，從人均GDP的角度，今天中國的經濟實力遠不如日本當年。中國對經濟危機的承受能力更加脆弱。中國泡沫經濟破滅，可能不僅是經濟衰退，還有可能出現(xiàn)社會穩(wěn)定的問題。

　　這些不同集中了一個最大的不同——中國已經意識到日本金融危機的原因，并已經開始著手規(guī)避資產泡沫可能積累的風險。如果不犯日本當年的錯誤，中國可能創(chuàng)造應對近代以資產泡沫為特征的經濟危機的最新模式，建立成功防范以資產泡沫為特征的經濟危機的新的金融體系，中國經濟可能會創(chuàng)造持續(xù)快速發(fā)展的更大奇跡。（左曉蕾 銀河證券首席經濟學家）

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