隨著股指期貨的腳步日趨臨近，隨著投資情緒的日益復(fù)雜，A股市場(chǎng)數(shù)度被挑逗得搖曳生姿，欲罷不能。 　　 　　深圳某大型基金公司的一位基金經(jīng)理說(shuō)，誰(shuí)也說(shuō)不清股指期貨面世之后數(shù)千個(gè)股將會(huì)如何表演。于是隨著股指期貨的腳步日趨臨近，隨著投資情緒的日益復(fù)雜，A股市場(chǎng)數(shù)度被挑逗得搖曳生姿，欲罷不能。
　　"這一天遲早要來(lái)"，基金們說(shuō)，"所以在此之前，我們已經(jīng)做了這么多。"
　　新民周刊：股指期貨漸行漸近，作為主要的機(jī)構(gòu)投資者，基金對(duì)這一金融衍生品做了哪些方面的準(zhǔn)備和研究?
　　楊丹：我們公司對(duì)股指期貨的研究主要有這些方面：比如如何利用股指期貨進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理；如何利用股指期貨與現(xiàn)貨多種形式的組合，衍生出更多的投資模式；如何針對(duì)股指期貨投資交易設(shè)計(jì)與實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理體系的設(shè)計(jì)與實(shí)施，還有套利交易的研究與實(shí)施等等。
　　曹名長(zhǎng)：我們這邊還組織學(xué)習(xí)了股指期貨的相關(guān)法規(guī)，在研究方面，我們很看重在股指期貨出來(lái)后，其與市場(chǎng)以及權(quán)重股之間的相互影響；有哪些套利和套期保值手段，我們應(yīng)不應(yīng)該參與，以及如何參與。
　　新民周刊：據(jù)我們所知，基金對(duì)股指期貨的研究較早并且給予了足夠的關(guān)注度，能給我們講一講基金何以對(duì)這一衍生品如此重視，畢竟基金可以參與股指期貨的的程度較小，是什么動(dòng)力推動(dòng)基金關(guān)注與研究股指期貨?這一衍生品會(huì)否給基金業(yè)帶來(lái)重大的影響?
　　楊丹：股指期貨的推出必將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的投資行為產(chǎn)生很大的影響。作為市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者，股指期貨首先是給基金提供了很好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具�；�金的組合規(guī)模較大，通過賣出現(xiàn)貨的方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)付出較高的沖擊成本，甚至造成市場(chǎng)惡性循環(huán)，加大市場(chǎng)波動(dòng)；如果通過持有相應(yīng)空頭期貨進(jìn)行避險(xiǎn)交易，就能更快速、更經(jīng)濟(jì)地規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。
　　另外，股指期貨為基金提供了更多、更靈活的投資策略，還為基金的創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)打開了廣闊空間。
　　方何：此外，股指期貨與基金的流動(dòng)性管理關(guān)系密切。基于其高杠桿和高流動(dòng)性，股指期貨也可應(yīng)用于資產(chǎn)配置調(diào)整和應(yīng)付流動(dòng)性需求。
　　比如在基金建倉(cāng)期如遇到股市快速上揚(yáng)，可通過購(gòu)買股指期貨多頭，實(shí)現(xiàn)快速建倉(cāng)，避免這期間股市大幅上漲帶來(lái)的相對(duì)負(fù)收益。
　　另外，開放式基金出現(xiàn)連續(xù)大額申購(gòu)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)大量現(xiàn)金頭寸，這時(shí)如遇到大盤快速上揚(yáng)，可預(yù)先買入相應(yīng)金額的股指期貨，然后在逐步建立股票倉(cāng)位的同時(shí)，減持股指期貨多頭，從而控制組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。類似地，在預(yù)期有大額贖回時(shí)，可以預(yù)先減持股票，預(yù)留出現(xiàn)金，同時(shí)買入相應(yīng)金額的股指期貨多頭，以對(duì)沖減倉(cāng)之后、贖回之前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　新民周刊：您認(rèn)為股指期貨推出之后，對(duì)不同類型的基金產(chǎn)品可能會(huì)產(chǎn)生哪些影響，是否可能會(huì)對(duì)這些基金品種帶來(lái)新的發(fā)展契機(jī)?
　　楊丹：股指期貨的推出，對(duì)于滬深300指數(shù)基金來(lái)說(shuō)，是個(gè)重大的利好。首先，滬深300指數(shù)作為中國(guó)首個(gè)股指期貨標(biāo)的指數(shù)，必然提升滬深300指數(shù)在市場(chǎng)的影響力，得到更多的資金關(guān)注；其次，作為期指現(xiàn)貨的品種之一，套利、對(duì)沖以及各種新型的投資策略，也將直接帶來(lái)大量的現(xiàn)貨需求，從而使得基金的規(guī)模能迅速壯大。
　　對(duì)于保本基金而言，則是提供了很好的保本策略的工具。如果在現(xiàn)有的保本策略中加入股指期貨，將會(huì)有效提高保本效率，并且?guī)��?lái)更高的潛在收益。
　　對(duì)于封閉式基金來(lái)說(shuō)，股指期貨的引入可以構(gòu)造出一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲取封閉式基金的折價(jià)收益。因此，在一定程度上，可以縮小封閉式基金的折價(jià)率。
　　方何：封閉式基金可以在分紅前購(gòu)買指數(shù)期貨的空頭對(duì)即將變現(xiàn)的股票進(jìn)行套期保值，以對(duì)沖未來(lái)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
　　指數(shù)基金在建倉(cāng)期間，要在短期內(nèi)買入大量的與指數(shù)一致的股票現(xiàn)貨是比較困難的，或者是沖擊成本過高，可以通過先行持有股票指數(shù)期貨的多頭和相應(yīng)規(guī)模的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)構(gòu)建套期保值組合，然后逐步按指數(shù)權(quán)重買進(jìn)股票現(xiàn)貨并分批將期貨頭寸平倉(cāng)。
　　唐志宏：我們認(rèn)為增強(qiáng)型指數(shù)基金和保本基金受益比較大。評(píng)價(jià)指數(shù)基金的優(yōu)劣在于指數(shù)基金的跟蹤誤差的大小，而不是絕對(duì)受益率的高低。一些指數(shù)基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)不是滬深300，股指期貨的杠桿可能會(huì)放大指數(shù)基金的跟蹤誤差，這些因素會(huì)導(dǎo)致一些指數(shù)基金在使用股指期貨上是有限的。但增強(qiáng)型指數(shù)基金和保本基金會(huì)受益比較大，因?yàn)楣芍钙谪浀母軛U作用，可以使得資金的利用效率提高。
　　
　　新民周刊：即使在股指期貨推出之后，由于現(xiàn)在基金的合同限制，現(xiàn)有基金參與股指期貨也存在較多的障礙?比如需要修改基金合同等。那么基金公司是否會(huì)設(shè)計(jì)發(fā)行新的偏期貨型基金產(chǎn)品來(lái)參與股指期貨，能否給我們分析一下，這種新產(chǎn)品產(chǎn)生的可能性，它可能的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)以及它可能對(duì)股指期貨乃至資本市場(chǎng)的影響。
　　楊丹：目前現(xiàn)階段這種產(chǎn)品推出的可能性很低。一方面從現(xiàn)有相關(guān)法規(guī)來(lái)看，剛剛公布就突破的可能性不大。其次，股指期貨必將是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，而共同基金是一種面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較低的社會(huì)大眾投資理財(cái)工具。因此，直接發(fā)行偏股指期貨的公募基金，并不適合公募基金的基本特性。
　　在海外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，這種高風(fēng)險(xiǎn)的品種在共同基金的運(yùn)用也是相對(duì)比較有限的，它們更多的是與高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金緊密聯(lián)系在一起的。
　　曹名長(zhǎng)：期貨交易的預(yù)期性以及保證金交易等特點(diǎn)決定了股指期貨交易本身的高風(fēng)險(xiǎn)性。所以偏股指期貨基金是一種高風(fēng)險(xiǎn)的基金。由于不同運(yùn)作模式的偏期貨基金的風(fēng)險(xiǎn)特征收益水平會(huì)存在很大的差異，基金公司在設(shè)計(jì)產(chǎn)品的時(shí)候必然會(huì)考慮到投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資需求。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇具體的偏期貨型基金產(chǎn)品。
　　根據(jù)目前的規(guī)定，雖然基金參與期貨投資的比例還是比較小的。但是作為我國(guó)資本市場(chǎng)上的一種創(chuàng)新型投資品種，偏期貨型基金的推出將會(huì)拓展我國(guó)投資者的投資選擇范圍，有利于滿足不同類型的投資者的投資需求，又有利于提升基金公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，對(duì)于活躍、豐富和完善我國(guó)資本市場(chǎng)都有積極的意義。
　　昌志華：除了偏期貨型基金的設(shè)想之外，我們認(rèn)為股指期貨等衍生產(chǎn)品推出以后，基金公司設(shè)計(jì)新結(jié)構(gòu)性基金產(chǎn)品的選擇會(huì)更多，應(yīng)該會(huì)有新的結(jié)構(gòu)性基金產(chǎn)品出現(xiàn)，比如Alpha基金。這是一種絕對(duì)收益概念基金，通過構(gòu)建適當(dāng)?shù)墓善苯M合與期指組合，分散掉整個(gè)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使組合不論大盤漲跌，都能獲得絕對(duì)收益。
　　新民周刊：股指期貨常常會(huì)被與市場(chǎng)的表現(xiàn)掛鉤。您認(rèn)為股指期貨大概會(huì)在一個(gè)什么樣的市場(chǎng)點(diǎn)位推出會(huì)不對(duì)引起市場(chǎng)過度的反應(yīng)，或者說(shuō)，您認(rèn)為股指期貨的推出可能會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生何種影響，會(huì)不會(huì)在高位做空之下導(dǎo)致市況發(fā)生根本性的扭轉(zhuǎn)。
　　曹名長(zhǎng)：股指期貨的推出要建立在安全、穩(wěn)定的條件之上，既要考慮各種制度性規(guī)定的指定、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)以及相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)的支持，投資者教育等方面，又要綜合考慮市場(chǎng)運(yùn)行狀況以及可能對(duì)市場(chǎng)形成的影響。所以，我們認(rèn)為什么時(shí)候推出股指期貨才不會(huì)引起市場(chǎng)過度的反應(yīng)這個(gè)問題不能單純考慮市場(chǎng)的點(diǎn)位。只有在各種條件都已經(jīng)成熟，市場(chǎng)時(shí)機(jī)又很恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出股指期貨才不會(huì)引起市場(chǎng)的過度反應(yīng)。
　　單純考慮推出時(shí)候的點(diǎn)位，在股指虛高的情況下，推出股指期貨可能會(huì)引發(fā)指數(shù)大幅下跌。而在很低的點(diǎn)位推出股指期貨，參與者只會(huì)也只能做多。但是點(diǎn)位的高低是一個(gè)相對(duì)性問題。在1000點(diǎn)的時(shí)候我們覺得3000點(diǎn)是個(gè)高位1000點(diǎn)是個(gè)低位。到市場(chǎng)沖過4000點(diǎn)的時(shí)候，誰(shuí)還會(huì)認(rèn)為3000點(diǎn)是個(gè)高位?所以很難說(shuō)具體在哪個(gè)點(diǎn)位推出股指期貨就不會(huì)引起市場(chǎng)的過度反應(yīng)。在推出股指期貨的各項(xiàng)必需條件都已經(jīng)具備的前提下，股指期貨的推出應(yīng)該是在一個(gè)指數(shù)趨于相對(duì)平穩(wěn)，向上向下都有空間的點(diǎn)位，而不是一個(gè)普遍認(rèn)為偏高或者偏低的點(diǎn)位。這樣才不會(huì)出現(xiàn)單邊做多或者做空，市場(chǎng)也不會(huì)過度反應(yīng)。
　　昌志華：通過對(duì)境外證券市場(chǎng)的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)在不同的市況下，股指期貨的推出對(duì)市場(chǎng)有不同的短期影響，而市場(chǎng)的中長(zhǎng)期運(yùn)行規(guī)律由市場(chǎng)自身的估值水平、上市公司盈利增長(zhǎng)水平、資金狀況等決定，不依是否推出股指期貨而變。我們認(rèn)為在市場(chǎng)的平穩(wěn)期推出股指期貨可能對(duì)市場(chǎng)的短期沖擊會(huì)小一些。
　　新民周刊：在股指期貨的漸行漸近讓投資者不得不對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生憂慮.有人指出?新加坡新華富實(shí)A50指數(shù)期貨，最近的三次合約分別為2007年2月27日、2007年5月30日和2007年6月28日，而這正是A股大跌之時(shí)?因?yàn)橛杏^點(diǎn)認(rèn)為?國(guó)際市場(chǎng)的投機(jī)資金甚至QFII借股指期貨對(duì)中國(guó)股市進(jìn)行套利投機(jī)，您如何看待這一說(shuō)法?股指期貨的推出是否可能放大A股市場(chǎng)的投機(jī)氣氛?
　　楊丹：我認(rèn)為沒有任何擔(dān)心的理由。還是那個(gè)前提，股指期貨僅僅是一個(gè)衍生產(chǎn)品，它不可能改變市場(chǎng)的中長(zhǎng)期走勢(shì)，指數(shù)的中長(zhǎng)期走勢(shì)是由證券市場(chǎng)基本面所決定的。談到A50期貨的走勢(shì)，我覺得這樣才是正確的。期貨市場(chǎng)最終的價(jià)格行為一定是取決于現(xiàn)貨的。如果現(xiàn)貨下跌，期貨不跌，那就才有問題呢。
　　股指期貨最重要的功能不是杠桿交易，而是風(fēng)險(xiǎn)管理。大量的機(jī)構(gòu)投資股指期貨絕對(duì)不是利用杠桿交易來(lái)賭單邊市場(chǎng)的，而是利用衍生產(chǎn)品的特性以及其與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系來(lái)更高效、更靈活地管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，提升投資績(jī)效。因此，我并不認(rèn)為推出期貨會(huì)放大投機(jī)氣氛，相反，期指的推出在一定程度上會(huì)避免過度的投機(jī)。
　　曹名長(zhǎng)：QFII對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者一樣，擁有豐富國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的QFII，想必不會(huì)對(duì)可能進(jìn)入大牛市的A股，有太強(qiáng)的"做空"意圖。畢竟，股指期貨上市將推高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的"國(guó)際慣例"，QFII不可能不知道。
　　其次，在目前情況下，QFII做空期指進(jìn)行套期保值的需求不大。有研究表明，只有當(dāng)股市處于熊市之中時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者做空股指期貨對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，才會(huì)有較大的需求，而在牛市當(dāng)中，這種需求則相對(duì)要小得多，而即使有一定的套期保值需求，在目前A股向好情況下，QFII也沒有膽量對(duì)A股大幅做空。
　　股指期貨具備保證金交易的杠桿作用，放大了投資者參與定價(jià)的權(quán)力；同時(shí)，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也使得價(jià)格通過套利機(jī)制傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)。因此，在牛市及熊市初期，股指期貨會(huì)起到助漲及助跌的作用。在A股市場(chǎng)已進(jìn)入新一輪牛市周期背景下，國(guó)內(nèi)股指期貨的即將推出，將很可能成為A股市場(chǎng)延續(xù)活躍格局的催化劑。
　　昌志華：我們認(rèn)為，股指期貨與A股市場(chǎng)的關(guān)系是，A股市場(chǎng)的走勢(shì)決定股指期貨的走勢(shì)而不是相反。雖然期貨投機(jī)對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨有一定的短期影響，但決定A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的是A股市場(chǎng)自身的因素。由于大量套利資金的存在，試圖純粹通過操縱期貨市場(chǎng)來(lái)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的行為幾乎不可能成功，由于指數(shù)流通市值的足夠大及嚴(yán)格的監(jiān)管措施，試圖通過操作現(xiàn)貨市場(chǎng)而在期貨市場(chǎng)漁利的行為也幾乎不會(huì)成功。
　　新民周刊：更進(jìn)一步地說(shuō)，股指期貨推出之后，目前A股市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的格局可能發(fā)生何種變化，他們的投資思路和投資行為是否會(huì)隨之顛覆?
　　楊丹：應(yīng)該來(lái)說(shuō)，股指期貨對(duì)一般的股票投資者基本不會(huì)發(fā)生太大的影響；或者說(shuō)，由于期貨投資的高風(fēng)險(xiǎn)、高門款、高度的專業(yè)性，不會(huì)有太多的個(gè)人投資者參與進(jìn)來(lái)。對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)而言，機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力能獲得較大的提升，投資策略的可選模式也更加豐富，機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)的力量會(huì)獲得進(jìn)一步的壯大，對(duì)市場(chǎng)的影響力也將獲取加強(qiáng)。
　　唐志宏：表面上看機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槟軌蚶�用股指期貨提高資產(chǎn)配置的效率，能利用股指期貨做空盈利，機(jī)構(gòu)投資相對(duì)個(gè)人投資者占據(jù)有利地位。但期貨的零合博弈決定了它對(duì)機(jī)構(gòu)投資者總體上是中性的。機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的格局不會(huì)發(fā)生根本性的變化。
　　但投資思路和行為會(huì)發(fā)生一些變化，股指期貨的做空機(jī)制有利于抑制市場(chǎng)泡沫的擴(kuò)大。
　　昌志華：由于設(shè)定了較高的門檻，在股指期貨的推出之后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，應(yīng)該說(shuō)個(gè)人投資者參與的比例會(huì)很小，個(gè)人投資者會(huì)關(guān)注股指期貨的運(yùn)行，但主要是把它作為一種判斷行情的參照。
　　
　　楊丹，基金經(jīng)理，理學(xué)碩士，6年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2001年加盟大成基金管理有限公司，先后任職于基金經(jīng)理部、研究部、金融工程部，長(zhǎng)期從事指數(shù)化投資及金融工程研究工作。2006年5月起擔(dān)任大成滬深300指數(shù)證券投資基金基金經(jīng)理。
　　方何，中郵創(chuàng)業(yè)基金公司金融工程研究員，中國(guó)人民大學(xué)概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)專業(yè)碩士，主要從事金融衍生品、數(shù)量分析以及風(fēng)險(xiǎn)控制研究。
　　曹名長(zhǎng)，新世紀(jì)優(yōu)選分紅基金經(jīng)理，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。11年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后供職于君安證券研究所、閩發(fā)證券研發(fā)中心、紅塔證券資產(chǎn)管理總部、百瑞信托投資公司，新世紀(jì)基金公司。昌志華，信達(dá)澳銀基金公司金融工程高級(jí)分析師，武漢大學(xué)數(shù)理統(tǒng)計(jì)專業(yè)博士。2006年加入信達(dá)澳銀基金管理公司。昌志華先生具有近10年證券從業(yè)經(jīng)歷。
　　唐志宏，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，歷任泰達(dá)荷銀風(fēng)險(xiǎn)與評(píng)估部副經(jīng)理，現(xiàn)任研究部研究員。

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