次貸危機劇痛在前，大部分中國問題的觀察者，也將中國危機的關注點聚焦在金融環(huán)節(jié)以及房地產(chǎn)問題上。但如細查中國內部的政治經(jīng)濟結構，我們得出的結論是：在中短期內，中國最為脆弱的環(huán)節(jié)不是其金融機構，而是其實體經(jīng)濟。所以，如果中國會出現(xiàn)一場經(jīng)濟危機，其爆發(fā)的順序可能是先實體后金融，這與美國次貸危機恰好相反。
　　次貸危機之所以在短期內無法重創(chuàng)中國，乃是因為中國金融的防火墻所致。不幸的是，中國實體經(jīng)濟與全球市場體系的融合卻是異常緊密的。這就是說，次貸危機所反映所加深的全球實體經(jīng)濟危機必然會通過實體層面深刻地影響中國經(jīng)濟。這是一個緩慢的，但卻長期的危機。不具有奪人眼球的震撼力，但卻可能比金融危機更加致命。可以大致描述一下這個鏈條的基本線索：全球實體危機―次貸危機―加深的全球實體危機―中國的實體經(jīng)濟危機―中國的金融及其他危機。
　　
　　盈利能力的喪失
　　中國以國有銀行為絕對主力的金融體系之所以不太容易首先爆發(fā)危機，首先是由于它們的高集中度，一旦風險出現(xiàn)，政府可以迅速出手救助幾家大銀行而穩(wěn)定局面。其二，中國的銀行業(yè)憑借其壟斷地位在過去若干年中積累了大量的利潤，短期內經(jīng)得住消耗。其三，金融監(jiān)管部門出于對1990年代金融壞賬再現(xiàn)的高度警惕，在最近兩年督促中國銀行業(yè)及時補充了大量資本。這一切，讓中國的金融系統(tǒng)看上去似乎固若金湯。反觀中國的實體經(jīng)濟，情況就遠沒有那么讓人放心了。
　　雖然不能否認中國企業(yè)的生產(chǎn)率在不斷提升，但中國大部分企業(yè)的主要盈利模式仍然是低成本優(yōu)勢。這實際上也是被有些人搞得神乎其神的中國模式的核心部分。然而，一面是經(jīng)濟增速的下降，另一面是不斷攀升的各種成本、通貨膨脹及資金成本（利率），這種中長期條件，對中國許多企業(yè)盈利能力所構成的打擊將是摧毀性的。這種低成本盈利模式在中國引以為傲的制造業(yè)中尤其普遍。很多人將希望寄托在這些企業(yè)的轉型上，但這種轉型不僅極其痛苦而且充滿不確定。任何轉型都是過去路徑的某種中斷，而這種中斷必然要以一部分經(jīng)濟主體的死亡作為代價。作為中國過去30年高速經(jīng)濟增長的本質特征，中國眾多企業(yè)對低成本模式具有高度的路徑依賴。這也是為什么天天喊轉型但卻收效甚微的關鍵原因。
　　特別應當提醒的是，對于這些企業(yè)來說，這不是短期的流動性危機，而是由于盈利能力被摧毀而導致的債務危機。短期的流動性危機，可以通過中央銀行釋放流動性而獲得舒緩，因為在未來這些企業(yè)還可能盈利，因此債務可以得到償還。但盈利能力被摧毀則是完全相反的情形，因為這些企業(yè)不再能夠恢復盈利，任何新增貸款非但無濟于事，而且會導致越來越多的壞賬。在這種情況下，除了關門倒閉，恐怕別無他法。很容易推測，隨著低成本和高增長時代的終結，這種盈利能力的喪失，將是中國企業(yè)界非常普遍的現(xiàn)象，而由此引起的債務危機也將是普遍的。對于一個對高速增長已經(jīng)習以為常的國家，無論銀行還是企業(yè)本身都有一種思維慣性，他們總是將過去的經(jīng)驗簡單套用，誤以為目前的困難只是暫時的流動性危機，高速增長很快就會重新回來，咬牙挺過去，前面就是艷陽天。
　　他們可能沒有想到，時代真的變了。
　　高速增長已經(jīng)棄我們而去。需求的萎縮及成本的上升，意味著這些企業(yè)盈利能力的徹底喪失。顯然，這種盈利能力喪失的危機根本不是通過所謂貨幣政策的調整可以挽救的，也根本不是增加所謂流動性可以修復的。在中國貨幣緊縮剛剛開始半年多之后，為數(shù)甚多的經(jīng)濟學家就開始呼吁放松貨幣，理由是中小企業(yè)資金極為緊張。然而，這幾年的經(jīng)驗證明，這大概不是事情的真相。事情的真相是：這些企業(yè)根本不是缺錢，而是完全喪失了盈利能力。對此，一位在東莞燈飾企業(yè)工作的普通網(wǎng)友簡單而精辟地論述到：中小企業(yè)缺的不是錢，缺的是利潤。真是一語道破。對比那些捧著神秘的貨幣學問混飯吃、賺眼球的荒謬專家們，這位企業(yè)的普通工作人員實在是睿智得多。
　　
　　高增長時代落幕之后
　　在過去幾年貨幣政策超寬松時期，大量企業(yè)拿著錢去炒股票、炒房子，炒一切可以炒的東西，并不是他們愿意這樣做，而是他們的主業(yè)已經(jīng)完全喪失了盈利能力。對于一個盈利能力健康因而現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，完全無需貸款也能夠運轉。在這個時候放松貨幣，不唯中小企業(yè)根本拿不到貸款（要么拿到極高價的貸款），反而會推動通貨膨脹，最終讓那些健康的中小企業(yè)也陷入災難。貨幣擴張所帶來的通脹絕對不會有利于那些有盈利能力的中小企業(yè)，而只會有利于那些吃利率飯的特殊壟斷公司及其內部人，只會助長全社會普遍加入高風險投機的浪潮。2009年中國超寬松的貨幣政策之后的事實，非常明確地證實了這一點。有趣的是，強烈的貸款需求會讓銀行以及宏觀管理當局產(chǎn)生一種錯覺，認為實體經(jīng)濟仍然強勁。殊不知，這種貸款需求早已經(jīng)不是企業(yè)盈利能力良好時期，需要擴大生產(chǎn)規(guī)模的那種需求，這種貸款需求完全是為了占有現(xiàn)金。其目的要么是去從事高風險的各種投機，要么是以為壞時光會很快過去，要么干脆就是準備卷錢跑路。
　　一位從事商業(yè)地產(chǎn)的年輕商人告訴筆者，他親眼目睹一些商業(yè)地產(chǎn)商為了賣出商鋪，承諾給購買者10%的年租金回報。事實上，商鋪根本無法產(chǎn)生這么高的回報，但老板自有妙法，他將賣房子得到的現(xiàn)金去放高利貸，然后返還給購房人。不僅如此，這些老板還在不斷向銀行貸款甚至借高利貸高價購買第二塊土地進行開發(fā)。他們賭的是總有一天會解套。完全無法盈利的企業(yè)卻在不斷產(chǎn)生貸款需求，其背后不是什么實體經(jīng)濟的強勁，而是盈利能力的喪失和普遍的高風險操作。在擴張末期，如果出現(xiàn)為占有現(xiàn)金而變得強勁的貸款需求，那我們最好將其理解為泡沫破裂的明確信號。
　　中國企業(yè)的盈利能力高度集中在部分受到保護或者占有獨享資源的大型企業(yè)之中，大部分中小企業(yè)的盈利能力十分脆弱。如果通脹惡化并刺激利率飆升，中小企業(yè)大規(guī)模地突然死亡，就可能不是什么危言聳聽了。據(jù)對1105家非金融類中國上市公司的統(tǒng)計，2010年被統(tǒng)計公司的存貨顯示出異常增加的趨勢，其存貨凈增量4157億，為2008年的2.5倍。這些企業(yè)顯然是受到了2009年之后虛假繁榮的迷惑，2009年之后中國經(jīng)濟迅速反彈，使得許多投資者和企業(yè)家真的認為，中國的高速增長可以脫離地球引力，永不落幕。在新舊時代的轉換時期，總有一批企業(yè)因為誤判形勢而成為舊時代殉葬的祭品。就我們所觀察到的跡象，中國實體經(jīng)濟層面已經(jīng)顯示出與2008年極為類似的征兆。這當然不是什么好消息。中國的GDP依然能夠維持高速增長的表象，但微觀企業(yè)盈利能力的喪失卻將日甚一日―這是一幅典型的無利潤高增長的圖畫。而它也往往暗示，高速增長的戲劇行將落幕。
　　中國企業(yè)這種現(xiàn)金流困境，完全是企業(yè)基于過去的經(jīng)驗盲目擴張造成的。然而，過去盲目擴張卻不斷受到獎勵的時代已經(jīng)過去。成本上升，需求萎縮的未來圖景告訴我們：明天可能真的會賣不出去了。世界已經(jīng)今非昔比。以為這一次還能夠像過去一樣，恐怕過于單純。換句話說，這種現(xiàn)金流危機將不是短期的。如果這個時候放松貨幣，只會鼓勵企業(yè)的盲目行為，導致更大范圍的產(chǎn)能過剩。
　　中小企業(yè)如此，那些受到保護的企業(yè)也大抵如此。在2011年結束的時候，中國的煤電企業(yè)虧損面已經(jīng)達到半數(shù)。而在那些幾乎完全缺乏財務約束的各種政府投資中，這種情況則更為普遍。
　　總而言之，在未來若干年中，由于經(jīng)濟增速下滑，成本上升，通脹攀升，中國大量企業(yè)的盈利能力將陷入逐漸下滑乃至喪失的趨勢之中。然而，這不是唯一的風險，在盈利能力不斷下滑的同時，中國大量企業(yè)同樣面臨重大的短期流動性風險。
　　
　　經(jīng)濟政策的兩難
　　正如熱戀會讓情人們智商降低一樣，繁榮也可以讓人迷狂。長久的繁榮更是特別容易推動普遍的幼稚預測：明天還會像今天一樣繁榮。于是，在繁榮時期大量借貸，杠桿化操作，以推動利潤的最大化，就是諸多企業(yè)和個人流行的盈利模式。而一旦利率上升，就會在各個領域出現(xiàn)大面積違約，導致普遍的流動性危機。這就是所謂“低利率陷阱”。次貸危機，日本地產(chǎn)泡沫都是在因為央行扣動了利率這個扳機而幾乎在瞬間爆發(fā)的。中國中央銀行在明顯負利率的情況下，一直沒有大幅度提升利率的一個重要原因，就是害怕激發(fā)這個流動性危機。中國由于沒有復雜的金融衍生產(chǎn)品，對利率可能沒有那么敏感，但是溫水煮青蛙，一旦利率提升在幅度與時間上超過閾值，其效果也會一樣。這對于那些在泡沫時期大量借款的機構和個人，將是致命的。
　　現(xiàn)在，我們已經(jīng)處于這個進程之中。我們看到那些房地產(chǎn)投機者正在為不斷高企的利率和還款額而眉頭緊鎖，看到那些往昔盲目擴張的企業(yè)高喊資金異常緊張。讓人匪夷所思的是，無論以任何標準來看，中國的貨幣政策都是相當寬松的。這大概只能說明，中國企業(yè)對外部資金流有多么大的依賴性。以房地產(chǎn)為例，有人曾經(jīng)統(tǒng)計，包括行業(yè)翹楚萬科在內的中國主要40家開發(fā)商在2010年負債已經(jīng)超過6000億，比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公認為是中國房地產(chǎn)業(yè)的豐收年。
　　隨著房地產(chǎn)銷售的持續(xù)低迷以及接踵而至的資產(chǎn)重估，中國房地產(chǎn)行業(yè)的負債率將在未來繼續(xù)快速攀升。在這種情況下，利率上調幾個點，就可能引發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)商普遍的流動性和債務危機。顯然，中國的房地產(chǎn)開發(fā)商正在步步逼近資金鏈斷裂的困境。不過，這種高負債因而對利率變動十分敏感的公司，遠遠不止房地產(chǎn)行業(yè)。在《2010年中國交通運輸業(yè)發(fā)展報告》中，中國民生銀行測算：中國鐵道部資產(chǎn)負債率將超過70%，每年利息支出將超過1000億元。容易想象，如果利率在現(xiàn)在基礎上快速攀升，其資金鏈的斷裂也是高概率事件。中國大量企業(yè)的盈利模式是以經(jīng)濟的快速擴張為條件，并建立在不斷融資的基礎上的，一旦這個條件不再，其盈利能力模式就會瞬間崩潰。
　　實體經(jīng)濟的分散性，決定了其遭遇危機的時候，遠不像高集中度的金融機構那么容易實施救助，而且它不僅僅是短期的流動性危機，而是流動性危機與盈利能力的危機綜合。顯然，這是需要時間加以修復的。在過往30年的高速經(jīng)濟增長之中，實體經(jīng)濟的調整壓力已經(jīng)積累太長時間，其修復過程也可能相當漫長。在中國，中小企業(yè)的羸弱，實際上就是保護壟斷和強勢集團的代價。
　　如果實體經(jīng)濟危機遍地開花，任何經(jīng)濟管理者都可能束手無策。事實上，目前情況已經(jīng)置中國經(jīng)濟管理者于生死抉擇的兩難之中。不放松貨幣，大量企業(yè)的資金鏈會斷裂，從而引發(fā)信用風險的急劇上升，并觸發(fā)利率的進一步飆升，開啟經(jīng)濟的下降螺旋；如果放松貨幣政策，雖然可能短暫舒緩大量企業(yè)的資金緊張，但并不能挽救實體經(jīng)濟的盈利能力，反而會給已然熾烈的通脹預期及資產(chǎn)泡沫火上澆油，迅速引發(fā)惡性通脹。人們會認為，政府不再準備控制通脹，或者已經(jīng)完全沒有能力控制通脹。而他們唯一可以做的就是搶購一切可以搶購的東西。這方面，有一個現(xiàn)成的例子可供參照。2009年，為了應對金融危機，中國政府放棄房地產(chǎn)調控。結果，不僅以前的調控成果全面喪失，房價反而在其后的一年中翻倍。目前這種形勢，對于一直順風順水的中國決策者而言，的確是30年未見之困局。
　　從2007年貨幣政策的緊縮開始，其間經(jīng)過全球金融危機，中國的經(jīng)濟政策幾經(jīng)搖擺，方向變化之頻繁，幅度變化之激進，已經(jīng)遠遠超過過往任何時期。因時而變，雖是無奈之舉，卻也將中國經(jīng)濟管理者痛苦掙扎的現(xiàn)狀刻畫得淋漓精致。而到今天，我們看到的卻是，危機的繩索已經(jīng)捆得越來越緊。
　　以筆者個人之推測，中國的經(jīng)濟管理者很可能會采取一貫的漸進策略：維持現(xiàn)狀并相機抉擇。然而，即便維持貨幣政策現(xiàn)狀，實體經(jīng)濟將會延續(xù)目前一路下滑的趨勢，用不了多久，我們就會處處聽聞資金鏈斷裂的聲音，而中國的資產(chǎn)泡沫破滅也就近在咫尺了。

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