摘要：筆者從行業(yè)特征的角度分析了我國生物醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)資本結構的影響因素，利用該行業(yè)最近連續(xù)4年的數(shù)據(jù)，實證檢驗了該行業(yè)資本結構與其他行業(yè)的差異性，同時也證明了與生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營特征密切的因素導致其低負債的資本結構。
　　關鍵詞：資本結構；生物醫(yī)藥；行業(yè)特征；影響因素
　　基金項目：國家社會科學基金項目(03BTJ001)
　　作者簡介：梁萊歆(1956－)，女，湖南長沙人，中南大學商學院教授，主要從事財務管理研究。
　　中圖分類號：17062．9　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1096(2007)02－0039－04　收稿日期：2006－11－20
　　
　　一、影響生物醫(yī)藥企業(yè)資本結構因素分析
　　
　　為了深入而全面地了解影響生物醫(yī)藥企業(yè)資本結構的因素，本文擬從如下三個方面考慮。首先，在以往的研究中，已對一些影響資本結構的因素形成的較為一致的結論，如企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、成長性等多項指標，已被證明對企業(yè)資本結構有著顯著影響。然而本文也考慮到在上述因素中，企業(yè)盈利能力的變動與成長性有很強的相關性，而盈利能力對資本結構的影響相對更為直接，因此本文在兩者間選擇了盈利能力進行分析。由于折舊為非債務稅盾的主要組成部分，而折舊的計算依據(jù)為固定資產(chǎn)，因此資產(chǎn)可抵押性指標與非債務稅盾指標也具有很強的共線性，本文選擇了前者。其次我們考慮到，由于不同行業(yè)的企業(yè)分屬不同的市場，有著不同的產(chǎn)品和經(jīng)營周期，由此而形成了對某一行業(yè)資本結構有著重要影響作用的因素，這些因素應當納入到研究中來。對此本文選擇了產(chǎn)品市場競爭力、未來增長機會和產(chǎn)品的獨特性等指標；第三，在許多研究中已證明宏觀經(jīng)濟因素影響企業(yè)的資本結構，考慮到這種影響對于生物醫(yī)藥行業(yè)更為明顯，故納入本文的研究。由此而形成了如下8項分析指標。
　　
　　1．企業(yè)規(guī)模(SIZE)。企業(yè)規(guī)模對生物醫(yī)藥企業(yè)資本結構的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，資產(chǎn)規(guī)模效應體現(xiàn)在企業(yè)的抗風險能力及因此而帶來的負債能力的增強上；其次，由于生物醫(yī)藥產(chǎn)品與人類生命健康息息相關，企業(yè)在消費者中的聲譽極為重要，而規(guī)模是聲譽的很好的替代值，有較大規(guī)模的企業(yè)能給消費者以可靠、值得信賴的信息，從而保證了產(chǎn)品市場收入的穩(wěn)定，這有利于提高企業(yè)的負債能力；同時，資產(chǎn)規(guī)模效應還體現(xiàn)在單位融資成本優(yōu)勢和多角化經(jīng)營上，這些都有利于增強負債能力。本文用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量公司規(guī)模因素。
　　
　　2．盈利能力(PRO)。盈利能力對企業(yè)資本結構的影響主要有三個方面：一是對企業(yè)內(nèi)部融資能力的影響，留存收益對債務需求的替代性是最為直接的；二是對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，盈利水平越高，現(xiàn)金流量越充足，企業(yè)的資金需求相對更少：三是對企業(yè)負債的安全性和財務杠桿效應的影響，盈利能力越高，企業(yè)更易于得到債權人的青睞，在債務成本固定的條件下提高對財務杠桿的利用是有利的。而生物醫(yī)藥企業(yè)的資本結構與盈利能力的關系如何還有待檢驗。本文用凈資產(chǎn)收益率度量企業(yè)的盈利能力。
　　
　　3．經(jīng)營波動性(INVA)。波動性是企業(yè)面臨的商業(yè)風險的最直接表現(xiàn)。波動性對資本結構的影響有兩點：一是負債的存在增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性；二是現(xiàn)金流量變動較大的企業(yè)，商業(yè)風險也較高，在給定負債水平時，破產(chǎn)可能性較高。通常認為，經(jīng)營波動性越大，負債能力越低。本文用營業(yè)收入的標準差與總資產(chǎn)的比值來度量該變量。
　　
　　4．資產(chǎn)可抵押性(TANG)。通常認為資產(chǎn)的構成對企業(yè)資本結構的選擇會產(chǎn)生重大的影響，是決定企業(yè)資本結構的重要因素。若企業(yè)有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重高則有利于提高企業(yè)的負債能力，這種能力會受到企業(yè)股東和債權人的歡迎。因此，能用作擔保的資產(chǎn)越多，企業(yè)被預期會利用這一優(yōu)勢發(fā)行更多的債券。本文用來度量可抵押性指標的代理變量為：(存貨+固定資產(chǎn)+土地)／總資產(chǎn)。
　　
　　5．產(chǎn)品的市場競爭力(PCA)。已有研究證明，企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭強度顯著地影響著企業(yè)的資本結構選擇，然而，不同行業(yè)有著相對獨立的不同強度的產(chǎn)品競爭市場，因此就同一行業(yè)的企業(yè)考察資本結構與產(chǎn)品市場競某力的關系更為科學，而在各行業(yè)中，生物醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭性相對較高。本文用企業(yè)銷售額占行業(yè)銷售總額的百分比來表示產(chǎn)品的市場競爭力。
　　
　　6．企業(yè)未來的增長機會(INOP)。企業(yè)的增長機會對資本結構的影響是雙向的，首先，當面臨較高的增長機會時，股票容易被高估，此時發(fā)行股票是有利選擇；其次，較高的增長機會更容易獲得債權人的青睞。然而，根據(jù)代理成本理論可以認為，當企業(yè)面臨較大增長機會時管理者仍不太愿意選擇債務融資：同時，要將企業(yè)的增長機會變?yōu)楝F(xiàn)實現(xiàn)金流入，生物醫(yī)藥企業(yè)一般要經(jīng)歷比其他行業(yè)更長的時間，時間越長回報的不確定性越大，債權人一般不愿將資金投向回報期太長的項目。本文用企業(yè)的市場價值與賬面價值之比來度量該指標。
　　
　　7．產(chǎn)品的獨特性(ESP)。在以往的研究中，有學者使用銷售費用與銷售收入之比作為衡量產(chǎn)品獨特性的指標(姚學清，2005)。生物醫(yī)藥企業(yè)有著明顯高于其他行業(yè)的銷售費用支出，巨額的銷售費用對醫(yī)藥上市公司的資本結構有著多方面的影響，其中廣告費用在企業(yè)營業(yè)費用中占很大比重。對于醫(yī)藥行業(yè)的廣告費用的稅前列支，我國有著明顯區(qū)別與其他行業(yè)的政策：從2001年8月開始允許該行業(yè)在銷售(營業(yè))收入8％的比例內(nèi)據(jù)實扣除廣告支出，對于超過部分可以無限期向以后年度結轉，從2005年起又將該比例調(diào)高至25％。由此可以看出該行業(yè)的廣告費用支出具有很強的抵稅作用，這種非債務稅盾的作用可作為債務稅收優(yōu)勢的替代，擁有較多非債務稅盾的公司應更少地使用負債。對該因素的度量我們選擇了銷售費用與銷售收入之比。
　　
　　8．宏觀經(jīng)濟因素的影響(T_i)。我國生物醫(yī)藥行業(yè)的資本結構受宏觀經(jīng)濟的影響要比其他行業(yè)更為顯著。首先，由于醫(yī)藥產(chǎn)品的價格屬于國家宏觀調(diào)控的對象，近幾年國家對藥品進行大范圍的調(diào)價和限價，對整個醫(yī)藥行業(yè)的盈利水平及發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響；其次生物醫(yī)藥行業(yè)屬于國家優(yōu)先扶持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，在稅收及多種費用的列支上有著多項優(yōu)惠政策，稅收政策的變化對生物醫(yī)藥企業(yè)的負債抵稅作用產(chǎn)生直接影響。宏觀經(jīng)濟因素的變動具有周期性和整體性，它對生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部的資本結構影響具有一致性，因此在對具體行業(yè)資本結構實證研究時，一般不需單獨考察宏觀經(jīng)濟對具體某企業(yè)資本結構的影響，而只需使用虛擬變量標示不同年份或時期，以考察其對整個行業(yè)資本結構的影響力和影響方向。對于資本結構的度量，學術界普遍采用三種方式：總負債／總資產(chǎn)；總負債／股東權益；長期負債／總資產(chǎn)。本文采用總負債／總資產(chǎn)(L)來衡量企業(yè)的資本結構。由于采用市場價值計算企業(yè)資產(chǎn)價值存在較大困難，本文的資本結構(L)

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